报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 报告认为，尽管2025年及2026年第一季度业绩因煤价下跌而承压，但随着2026年煤炭供需格局改善及煤价上行，公司业绩有望改善，因此上调盈利预测并维持“买入”评级 [6] 财务表现与预测 - 2025年公司实现营业总收入1581.79亿元，同比下降14.1%；归母净利润167.65亿元，同比下降25.0% [5][6] - 2026年第一季度实现营业收入389.53亿元，同比下降3.0%；归母净利润42.10亿元，同比下降12.4% [5][6] - 报告上调了2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为205.29亿元、216.27亿元、222.66亿元，同比增长率分别为22.5%、5.4%、3.0% [5][6] - 预计2026-2028年每股收益分别为2.12元、2.23元、2.30元 [5] - 当前市值对应2026-2028年市盈率分别为12倍、11倍、11倍 [5][6] 煤炭业务运营情况 - 2025年公司商品煤产量1.75亿吨，同比增长2.58%；自产煤销量1.60亿吨，同比微降0.20% [6] - 2025年自产煤平均售价为459.27元/吨，同比下跌18.18% [6] - 2025年原选煤单位完全成本为288.58元/吨，同比下降0.46% [6] - 2025年煤炭业务毛利率为30.18%，同比下降4.09个百分点 [6] - 2026年第一季度商品煤产量4534万吨，同比增长3.19%；自产煤销量4202万吨，同比增长2.58% [6] 电力业务运营情况 - 2025年公司总发电量418.45亿千瓦时，同比上升11.25%；总售电量392.96亿千瓦时，同比上升11.87% [6] - 2025年平均电价为395.60元/兆瓦时，同比下降0.91% [6] - 2025年发电完全成本为335.60元/兆瓦时，同比下降1.70%，其中燃煤成本为223.09元/兆瓦时，同比下降4.14% [6] - 2026年第一季度发电量104.76亿千瓦时，同比增长19.88%；售电量98.82亿千瓦时，同比增长21.33% [6] 股东回报 - 公司拟派发2025年年度现金股利每股0.909元（含税），加上中期分红，全年现金分红总额为91.89亿元，分红率为54.81% [6] - 以2026年4月24日收盘价计算，2025年全年股息率为3.60% [6]

核心观点 - 4月第3周，A股市场资金面转为净流入29亿元，较前一周净流出278亿元的情况有所改善 [1] - 短期市场情绪指标处于2005年以来的中高位，而长期情绪指标处于2005年以来的中低位 [1][2] - 从行业角度看，通信、电子、半导体等科技成长板块市场热度较高，而交通运输、房地产、银行等板块热度较低 [1][2] A股微观资金面汇总 - 4月第3周，资金入市合计净流入29亿元，前一周为净流出278亿元 [1][8] - 资金流入方面：融资余额增加418亿元，公募基金发行增加217亿元 [1][8] - 资金流出方面：ETF净赎回368亿元，北上资金估算净流出3亿元，IPO融资规模29亿元，产业资本净减持81亿元，交易费用126亿元 [1][8] A股市场情绪跟踪（短期） - 短期情绪指标处于2005年以来中高位，综合分位为77% [13][14] - 最近一周年化换手率为464%，处于2005年以来由低到高79%的历史分位 [1][13][14] - 最近一周融资交易占比为9.99%，处于2005年以来由低到高75%的历史分位 [1][13][14] A股市场情绪跟踪（长期） - 长期情绪指标处于2005年以来中低位，综合分位为26% [13][14] - 价格对比指标：A股风险溢价（全部A股PE倒数减十年期国债收益率）为2.46%，处于历史上由高到低46%的分位 [2][13][14] - 收益率对比指标：沪深300指数（除金融）股息率与十年期国债收益率之比为1.23，处于历史上由高到低6%的分位 [2][13][14] 行业情绪跟踪 - 从成交额占比的历史分位数看，热度最高的前三个行业是通信（100%）、电子（100%）和半导体（99%），热度最低的行业是交通运输（0%）、房地产（0%）和银行（0%） [2][13] - 从融资交易占比的历史分位数看，最高的前三个行业是机械设备（93%）、电力设备（85%）和电子（85%），最低的行业是煤炭（6%）、建筑装饰（16%）和石油石化（18%） [2][13]

报告投资评级 - 增持-A (维持) [1][6] 核心观点 - 2025年业绩受煤炭市场下行影响出现下滑，但2026年第一季度业绩已实现大幅改善，煤炭产销显著修复 [2][4] - 公司维持高分红承诺，现金分红占归属于上市公司股东净利润的比例为60.34% [5] - 分析师预计公司2026-2028年业绩将持续增长，当前估值具备吸引力，维持“增持-A”评级 [6] 财务业绩与经营数据 - **2025年业绩**：实现营业收入204.72亿元，同比下降30.75%；归属于上市公司股东的净利润11.66亿元，同比下降48.58% [2] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入49.68亿元，同比增长30.02%；归属于上市公司股东的净利润4.29亿元，同比增长68.1%，环比增长256.73% [2] - **分业务收入**： - 2025年：煤炭生产业务收入145.97亿元，同比下降15.46%；煤炭贸易业务收入51.96亿元，同比下降55.48% [4] - 2026年第一季度：煤炭生产业务收入37.23亿元，同比增长41.85%；煤炭贸易业务收入10.90亿元，同比增长9.97% [4] - **产销数据**： - 2025年：完成煤炭产量3508.98万吨，同比增长6.40%；自产煤销量2775.51万吨，同比增长3.82%；贸易煤销量1142.29万吨 [4] - 2026年第一季度：完成原煤产量912.17万吨，同比增长0.39%；自产煤销量668.61万吨，同比增长51.42%；贸易煤销量242.77万吨，同比增长20.20% [4] - **毛利率**：2025年自产煤毛利率为48.28%，较上年减少4.01个百分点；贸易煤毛利率为2.81%，较上年减少0.3个百分点 [4] 研发投入与股东回报 - **研发投入**：2025年公司投入研发资金4.62亿元，占营业收入的2.26%，重点应用于绿色开采、智能化改造等领域 [5] - **分红计划**：公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.55元（含税），合计7.04亿元，现金分红占2025年归属于上市公司股东净利润的60.34% [5] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归属于母公司净利润分别为17.25亿元、20.20亿元、22.12亿元 [9] - **每股收益(EPS)预测**：预计2026-2028年摊薄EPS分别为0.87元、1.02元、1.12元 [6][9] - **估值水平**：以2026年4月24日收盘价12.57元计算，对应2026-2028年预测市盈率(PE)分别为14.4倍、12.3倍、11.3倍；预测市净率(PB)分别为1.4倍、1.3倍、1.2倍 [6][9][12] - **关键财务比率预测**： - 毛利率：预计从2025年的35.6%提升至2026-2028年的37.8%-39.6% [9] - 净资产收益率(ROE)：预计从2025年的8.8%恢复至2026-2028年的11.3%-12.1% [9] - 净利率：预计从2025年的5.7%恢复至2026-2028年的7.2%-8.1% [9]

报告投资评级 - 维持“增持-A”评级 [1][6] 核心观点与业绩表现 - 2025年业绩受煤炭量价齐跌影响显著下滑，2026年第一季度实现量价齐升，经营状况改善 [1][2][4] - 2025年营业收入为278.2亿元，同比下降22.4%；归母净利润为11.15亿元，同比下降54.47% [2] - 2026年第一季度营业收入为72.63亿元，同比上涨4.24%；归母净利润为7.19亿元，同比上涨9.40% [2] - 报告预计公司2026-2028年EPS分别为0.87、1.01、1.09元，对应2026年4月24日收盘价14.45元，PE分别为16.6、14.3、13.3倍 [6] 2025年经营分析 - 2025年原煤产量5630万吨，同比下降2.21%；商品煤销量4956万吨，同比下降5.15% [4] - 2025年商品煤综合售价为529.21元/吨，同比下降18.03% [4] - 2025年煤炭业务毛利率为39.48%，同比减少12.74个百分点 [4] 2026年第一季度经营分析 - 2026年第一季度原煤产量1432万吨，同比增长5.53%；商品煤销量1259万吨，同比增长6.07% [4] - 2026年第一季度商品煤综合售价为550.69元/吨，同比增长1.45% [4] - 2026年第一季度实现商品煤销售收入69.3267亿元，销售成本43.7263亿元，销售毛利25.6004亿元 [4] - 分煤种看，2026年第一季度混煤产、销量均为627万吨；喷吹煤产量570万吨，销量559万吨 [4] 公司战略与股东回报 - 公司正聚焦产能资源布局，统筹推进慈林山、黑龙关等矿井核增，攻坚上马、姚家山新建项目，并推进五阳矿扩区等资源竞买工作 [5] - 公司拟向全体股东每股派发现金红利0.187元（含税），现金分红和回购金额合计5.593935204亿元，占2025年归属于上市公司股东净利润的50.16% [5] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为320.86亿元、336.44亿元、352.79亿元，同比增长率分别为15.3%、4.9%、4.9% [8] - 预计2026-2028年归母净利润分别为26.03亿元、30.15亿元、32.59亿元，同比增长率分别为133.5%、15.8%、8.1% [12] - 预计2026-2028年毛利率分别为34.8%、36.7%、37.6%；净利率分别为8.1%、9.0%、9.2% [12] - 预计2026-2028年净资产收益率(ROE)分别为4.8%、5.4%、5.5% [12] - 截至2026年4月24日，公司总市值和流通市值均为432.26亿元，总股本和流通A股均为29.91亿股 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 转债强赎退市后整体负超额明显交易难度大，不同估值结构、稀释率及未转股比率结构、正股行业结构的转债表现有差异 [2][13] - 高位震荡期转债策略应优先抓结构弹性，审慎对待高估值，股性转债或为更优选择 [6][29] - 上周转债市场微跌估值压缩，部分转债公告强赎、下修，金杨转债发行，新增推进规模约119.34亿 [44][67][70] 各目录总结 转债强赎退市后的表现回顾 - 以转债最后交易日为T日计算后两个月不同阶段区间收益率，各年份转债退市后有明显负超额收益，交易难度大 [2][13] - 拆解正股估值结构，PB小于1的转债有强负超额应规避，PB介于1 - 4的低估转债反弹顺畅可关注，高PB组别负超额强可适当规避，PE 0 - 60组别修复表现强，高PE及负PE组别股价易回落 [3][18] - 拆解稀释率及未转股比率结构，高转股稀释率对应更强强赎抛压和退市后反弹，高未转股比率的转债强赎后易回调 [4][27] - 拆解正股行业结构，周期、制造退市后反弹明显，科技、医药继续下跌，金融及消费短期好但长期弱，钢铁等行业退市后反弹明显 [5][25] 转债策略：高位震荡期，优先抓结构弹性 - 全球权益市场修复，后续应注重结构特征，寻找独立高景气和超卖结构 [29] - 转债估值近前高，操作应审慎，整体仓位上谨慎对待高估值，期限结构上不推荐次新券，平价结构上股性转债优先 [6][32] 市场复盘：转债周度下跌，估值压缩 周度市场行情：转债市场微跌，权益多数板块表现分化 - 上周主要股指走势分化，沪深300指数上涨0.86%，中证500上涨0.41%，中证1000下跌0.04%，中证2000下跌0.80%，中证转债指数下跌0.34%，热门概念涨跌不一 [44] 估值表现：多数评级及规模转债溢价率均值小幅抬升 - 偏股型、偏债型、平衡型转债收盘价较上周五分别压缩4.24%、0.18%、1.53%，130 - 150区间占比收缩明显，价格中位数压缩1.11% [50] - 多数评级及规模转债溢价率均值小幅抬升，AAA评级溢价率抬升0.64pct，50亿以上规模溢价率抬升1.37pct，90 - 100平价区间转债转股溢价率抬升2.41pct [50] 条款及供给：5只转债公告强赎，总新增推进规模约119.34亿 条款：上周5只转债公告强赎，小熊转债提议下修 - 截至4月24日，旺能、华兴等5只转债公告提前赎回，起帆、赛特等转债公告不提前赎回，博瑞、东南等转债公告预计满足强赎条件 [67] - 截至4月24日，小熊转债提议下修，丝路、永东转2等转债公告不下修，禾丰、芳源等6只转债公告预计触发下修 [67] 一级市场：上周金杨转债发行，总新增推进规模约119.34亿 - 上周金杨转债发行，规模9.80亿元，已发行未到期可转债343支，余额规模4904.59亿元，斯达转债等尚未上市，暂无将发行转债 [70] - 上周3家新增董事会预案、1家新增股东大会通过、4家新增发审委审批通过、3家新增证监会核准，较去年同期分别+1、+1、+3、+3 [71] - 截至4月24日，盛德鑫泰等新增转债发行批文，拟发行规模54.05亿元，三鑫医疗等新增通过发审委，规模29.85亿元，艾森股份等新增董事会预案，合计规模35.44亿元 [76]

公司业绩与市场预期 - 公司2026年第一季度股东应占利润为118.85亿元人民币，同比下降11.1% [1] - 第一季度利润达到市场及机构对2026年全年盈利预测的22%，业绩大致符合预期 [1] - 机构给予公司“中性”评级，目标价为48港元 [1] 公司运营与资本计划 - 公司收购中国能源及西部能源资产后，大幅上调2026年运营目标 [1] - 2026年商业煤产量目标上调55%至5.134亿吨 [1] - 2026年煤炭销量目标上调42%至6.181亿吨 [1] - 2026年发电量目标上调29%至2881亿千瓦时 [1] - 2026年资本支出计划由380亿元人民币上调至560亿元人民币 [1]

投资评级 - 报告给予山煤国际“买入”评级，评级由之前的“增持”调高 [3][6] 核心观点 - 报告核心观点认为，公司聚焦主业，分红能力突出，高分红高股息可期 [1][3] - 自2026年2月28日美以伊冲突以来，国际能源价格明显上涨，2026年或出现超预期影响，因此报告上调了公司全年盈利预测 [3] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：公司实现营业收入204.72亿元，同比下降30.75%；归母净利润11.66亿元，同比下降48.58%；扣非后归母净利润12.53亿元，同比下降48.75%；基本每股收益0.59元/股，同比下降48.25% [1][4] - **2026年第一季度业绩**：公司实现营业收入49.68亿元，同比增长30.02%；归母净利润4.29亿元，同比增长68.1%；扣非后归母净利润4.51亿元，同比增长67.59%；基本每股收益0.22元/股，同比增长69.23% [1] - **盈利预测**：预计2026年至2028年归母净利润分别为23.09亿元、25.17亿元、26.19亿元，同比增速分别为+98.0%、+9.0%、+4.1%；对应每股收益（EPS）分别为1.16元、1.27元、1.32元 [3][4] - **营业收入预测**：预计2026年至2028年营业收入分别为278.58亿元、293.54亿元、294.78亿元，增长率分别为36.1%、5.4%、0.4% [4][9] - **盈利能力指标预测**：预计2026年至2028年销售净利率分别为12.2%、12.3%、12.9%；毛利率分别为36.4%、38.0%、39.7%；净资产收益率（ROE）分别为13.8%、14.1%、13.7% [9] 经营数据 - **2025年产销数据**：原煤产量3508.98万吨，同比增长6.40%；自产煤销量2775.51万吨，同比增长3.82%；贸易煤销量1142.29万吨，同比下降39.87% [2] - **2026年第一季度产销数据**：原煤产量912.17万吨，同比增长0.39%；自产煤销量668.61万吨，同比增长51.42%；贸易煤销量242.77万吨，同比增长20.2% [2] 分红政策 - 根据2025年度利润分配方案，公司计划现金分红7.04亿元（含税），占当年实现可供分配利润的60.34% [2] 估值数据 - **市盈率（P/E）**：基于预测，2026年至2028年市盈率分别为10.8倍、9.9倍、9.5倍 [4][9] - **市净率（P/B）**：基于预测，2026年至2028年市净率分别为1.4倍、1.3倍、1.3倍 [4][9]

核心观点 国家能源局2026年一季度新闻发布会显示，中国能源行业正全面加速绿色低碳转型，可再生能源装机与发电量占比持续提升。同时，行业聚焦于通过“新能源+储能+电网+市场”的集成融合、算电协同、绿电直连等新模式新机制，解决新能源大规模并网与消纳的挑战，并积极培育氢能、绿色燃料等未来产业，以构建新型能源体系[3][15][24][55]。 一、 能源供需与安全保障 - **能源供应总体平稳**：一季度规上工业原油、天然气产量同比分别增长1.3%和3.0%，原煤产量同比增长0.1%，油气行业应对国际冲突等外部挑战能力增强[13][51] - **电力消费平稳增长，结构优化明显**：1-3月全社会用电量达25141亿千瓦时，同比增长5.2%。其中，第三产业用电量增长最快，达8.1%。高技术及装备制造业用电量同比增长8.6%[33][34] - **新兴领域用电量增长强劲**：充换电服务业用电量达376亿千瓦时，同比增长53.8%；互联网数据服务业（AI相关）用电量达229亿千瓦时，同比增长44.0%，两者合计拉高全社会用电量0.8个百分点[35] - **夏季电力供需预测**：预计2026年全社会用电量将继续超10万亿千瓦时，同比增长约5000亿千瓦时。全国最大电力负荷预计在15.75-16亿千瓦区间，较去年极值增长7000-9000万千瓦。迎峰度夏期间全国电力供需总体平衡，部分区域高峰时段可能偏紧[46] - **煤炭保供稳价成效显著**：1-3月全国规上原煤产量12亿吨，同比增长0.1%。3月底环渤海港口动力煤现货价较2月末上涨3.9%，涨幅比国际煤价低10个百分点以上，库存充足，有效发挥兜底保障作用[65][66] 二、 可再生能源发展 - **装机规模持续高速增长**：截至一季度末，全国可再生能源累计装机达23.95亿千瓦，同比增长22%，占总装机的60.4%。其中，风电、太阳能发电累计装机合计18.98亿千瓦，同比增长28.1%，占总装机的47.9%[15][18] - **发电量占比稳步提升**：一季度全国可再生能源发电量达8829亿千瓦时，约占全部发电量的37.1%。风电太阳能发电量合计约5809亿千瓦时，在全社会用电量中占比超过23%[18] - **分品种装机与发电情况**： - **风电**：新增并网1577万千瓦，累计装机6.55亿千瓦，同比增长22.4%。一季度发电量3047亿千瓦时，同比增长0.4%，利用率91.4%[19] - **光伏**：新增并网4119万千瓦，累计装机12.41亿千瓦，同比增长31.2%。一季度发电量2759亿千瓦时，同比增长18.5%，利用率90.6%[20] - **水电**：累计装机4.50亿千瓦，一季度发电量2425亿千瓦时[19] - **生物质发电**：累计装机4762万千瓦，一季度发电量595亿千瓦时，同比增长6%[20] - **光热发电**：累计装机202万千瓦，同比增长130%，一季度发电量3.5亿千瓦时，同比增长62.3%[20] 三、 新能源消纳与系统集成 - **核心战略**：推进“新能源+储能+电网+市场”集成融合发展，以支撑年均新增2亿千瓦以上新能源的合理消纳需求[3][42] - **四大工作方向**： 1. **新能源规划布局**：分类引导，统筹“沙戈荒”基地外送与就地消纳，优化水风光一体化开发，拓展分布式空间[3][42] 2. **调节能力建设**：统筹推进各类调节电源、储能、用户侧调节能力建设。截至2025年底，全国虚拟电厂项目达470个，最大调节能力1685万千瓦，同比增长约70%[3][42] 3. **新型电网建设**：加快构建主配微协同的新型电网平台，提升跨省跨区输电能力，加强配电网对分布式新能源的接纳能力[4][43] 4. **电力市场建设**：加快构建适应新能源高比例发展的市场和价格机制，完善市场衔接，推动新能源基地一体化参与市场[5][43] - **2026年消纳方案**：正在研究制定年度新能源消纳工作方案，保障全国特别是西部重点地区新能源稳定消纳利用[5][43] 四、 绿证与绿电市场 - **绿证市场表现活跃**：一季度全国核发绿证6.98亿个，其中可交易绿证5.04亿个（占比72.22%）。交易绿证2.4亿个，同比增长21.19%[38] - **绿证价格分化明显**：一季度绿证交易均价为5.13元/个，同比增长2.17倍。其中，2024、2025、2026年电量绿证均价分别为1.51元/个、5.71元/个、7.76元/个，按生产年份梯度递增[38] - **下一步工作重点**：完善市场交易机制，研究制定绿证价格指数；强化与碳排放核算的衔接；扩大绿证消费规模，建立可再生能源消费最低比重目标制度；构建绿色电力消费认证机制和国际标准体系[39][40] 五、 新兴业态与试点 - **算电协同**：为应对AI算力扩张的能源挑战，正通过规划统筹、政策完善和试点推进促进算力与电力协同发展。重点包括将算力设施纳入电力保供重点领域，完善绿电直连等政策，提升算力设施绿电消费占比[6][55][57] - **绿电直连**：全国已有24个省（区、市）出台配套政策，99个项目完成审批，对应新能源总装机规模3405万千瓦。近期将发布多用户绿电直连政策，允许新能源向多个用户直供电[7][61] - **可再生能源制氢**：截至2026年3月底，全国建成在建可再生能源制氢产能规模超100万吨/年，其中建成投运超25万吨/年，较2024年底增长超1倍。东北、华北、西北地区为主要产能集中地[24] - **绿色燃料产业**：我国已建成各类绿色燃料产能合计约800万吨/年油当量，其中绿氨、绿色甲醇、可持续航空燃料产能分别约70万吨/年、38万吨/年、170万吨/年。产业尚处发展初期，将着力突破技术装备瓶颈，培育市场[74][75] 六、 基础设施与投资 - **能源投资加快**：一季度能源投资保持较快增长，为全国固定资产投资转正提供支撑。氢能、新型储能等领域投资加快释放[14] - **充电基础设施高速增长**：截至2026年3月底，全国电动汽车充电基础设施总数达2148.1万个，同比增长46.9%。其中，公共充电设施486.3万个，私人充电设施1661.8万个[29] - **车网互动深化**：持续深化车网互动试点应用，探索市场化路径，挖掘电动汽车与电网的互动潜力[30] - **民间资本活跃**：能源领域民营经济已成为保障能源安全、推动低碳转型的重要力量。前两个月民营企业重点项目投资额同比增长超10%。在核电、水电、充电设施、绿电直连、虚拟电厂等领域参与度显著提升[68][69][70]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为 **领先大市-A**，评级为 **维持**[7] 报告核心观点 - 全球干散货航运市场正处于从 **“供过于求”向“供需紧平衡”转变** 的关键窗口期，市场拐点信号初现[2] - 几内亚 **西芒杜铁矿** 于2025年底全线投产，其至中国约 **10,958海里** 的超长运距是澳大利亚航线的 **3.04倍**，将结构性拉动吨海里需求，成为打破供需平衡的核心催化剂[2] - 国际海事组织（IMO）的 **碳强度指标（CII）法规** 逐年收紧，全球干散货船队中 **船龄16年以上** 的船舶占比已达 **28%**，老旧船舶面临降速、租金折价等压力，系统性削弱有效运力供给[2] - 供给端存在刚性约束，新船订单占船队比例仅 **11%**，且造船产能被LNG船和集装箱船挤占，**2026-2027年新船交付上限已被锁定**；需求端西芒杜项目带来确定性结构性增量[3] - 预计 **2026年上半年** 市场将验证西芒杜发运进度与运价反应，**2026下半年至2027年**，随着法规压力兑现和潜在拆解潮启动，叠加需求放量，干散货修复行情有望延续[3] - 在能源安全战略背景下，煤炭作为能源体系“压舱石”，2026年供给约束持续，需求有刚性支撑，行业供需格局预期改善，支撑煤价中枢高位运行[13] 根据相关目录分别进行总结 1. 专题研究：市场供需格局与核心驱动 1.1 市场供需格局概览 - **需求侧**：2025年全球干散货海运贸易量达 **58.91亿吨**，同比增速从2024年的 **3.1%** 大幅下滑至 **0.9%**；吨海里增速同步放缓至 **1.8%**[19] - **供给侧**：截至2025年12月初，全球干散货船队总运力达 **10.64亿载重吨**，较年初净增长约 **2.8%**；2025年交付新船 **512艘**，总计 **3609.86万载重吨**；但新船订单量同比大幅萎缩 **52.0%**[20] - **市场景气度**：2025年波罗的海干散货指数（BDI）年均值 **1685点**，同比下降 **3.9%**，但走势“低开高走、年末翘尾”，12月均值达 **2339点**；截至2026年4月21日，BDI报 **2640点**，较2025年底显著回升[22] - **运力结构**：截至2025年底，全球干散货船手持订单量约 **1.347亿载重吨**，占船队比例仅 **11.0%**；预计2026年底前交付的运力中，好望角型船仅占 **23.9%**，与西芒杜带来的大型船需求增长形成潜在结构性错配[23] 1.2 西芒杜铁矿投产将显著拉长好望角型船运距 - **项目影响**：西芒杜是全球已探明储量最大、品位最高的未开发铁矿，设计年产能 **1.2亿吨**；项目于 **2025年11月** 全线建成，**2025年12月2日** 首船铁矿石起航，**2026年1月17日** 首船运抵中国；预计2026年内贡献约 **2200万吨** 铁矿石[26] - **吨海里效应**：西芒杜-中国航线运距约 **10,958海里**，是澳大利亚-中国航线（约3600海里）的 **3.04倍**；即使贸易吨数不变，吨海里需求也将成倍增长[25] - **需求拉动**：据估算，西芒杜项目满产后将拉动全球好望角型船吨海里需求增长约 **5.4%**，需要约 **116艘** 额外的好望角型船服务该航线[30] - **对价格影响**：TSI铁矿石62%CFR中国价格已从2024年年均 **109.98美元/吨** 降至2025年年均 **102.04美元/吨**，降幅约 **7.22%**；西芒杜增产可能使全球铁矿石海运贸易从2026年起转向显著过剩[30] 1.3 CII碳合规收缩老旧船边际供给 - **法规压力**：IMO的CII法规自2023年生效，**2024-2026年** 每年收紧约 **2%**；**2027-2030年** 收紧幅度加大至每年 **2.6%**；连续三年评级为D或任何一年评级为E的船舶将面临营运风险[34][35] - **商业影响**：D/E级船舶在租船市场面临 **5-15%** 的期租租金折扣，同时融资成本上升、保险保费可能上浮[35] - **船队老龄化**：截至2025年底，全球干散货船队中船龄达 **16年及以上** 的船舶比例已升至 **28%**，平均船龄已达 **12.6年**，创2010年以来新高[2][38][42] - **有效运力削减**：约 **30%** 的老旧船舶需要降速 **5%至10%** 以满足CII要求，导致船舶周转率下降；分析指出，老龄船队因降速导致的有效运力损失可能高达 **5%**[39] 1.4 拆解量维持低位，新旧船市场热度抬升 - **供给约束**：新船订单稀缺且造船产能被挤占，锁定未来交付上限；CII法规迫使老旧船降速，进一步削减有效运力供给[41] - **资产价格**：2025年上半年全球干散货船拆解量仅 **37艘**，预计全年将创数十年新低；好望角型散货船新船价格从2024年初的约 **6600万美元** 升至2026年初的约 **7900万美元**，涨幅 **19.7%**[43] - **未来展望**：西芒杜项目将在 **30个月** 内爬坡至年产 **6000万吨**，2026年出货量有望达 **3000万吨级**，2030年接近 **1.2亿吨** 满产目标[44] 2. 行情回顾 - **指数表现**：4月11日-4月24日，上证指数上涨 **2.35%**，创业板指数上涨 **6.35%**，公用事业指数上涨 **3.73%**（跑赢上证综指 **1.38** 个百分点），环保指数上涨 **1.72%**（跑输上证综指 **0.63** 个百分点）[4][45] - **细分板块**：公用事业板块中，光伏发电板块上涨 **10.64%**，火力发电板块上涨 **4.87%**；环保板块中，大气治理板块上涨 **6.96%**，环保设备板块上涨 **6.94%**[47] - **个股表现**：煤炭板块涨幅靠前的有昊华能源、山煤国际、华阳股份等；公用事业板块涨幅靠前的有水发燃气、晶科科技、金山股份等[50][51] - **行业估值**：截至2026年4月24日，公用事业（申万）PE（TTM）为 **21.19倍**，PB（LF）为 **1.8902倍**[61] 3. 市场信息跟踪 3.1 动力煤价格跟踪 - **国内煤价**：截至2026年4月22日，环渤海动力煤综合平均价格（5500K）报收于 **694元/吨**，较4月8日上涨 **1元/吨**；秦皇岛港动力末煤平仓价（Q5500）收报于 **701元/吨**，较4月10日上涨 **2元/吨**[64] - **进口煤价**：截至2026年4月24日，广州港印尼煤库提价（Q5500）收报于 **903元/吨**，较4月10日上涨 **29.05元/吨**；广州港澳州煤库提价（Q5500）收报于 **912元/吨**，较4月10日上涨 **37.6元/吨**[64] 3.2 炼焦煤价格跟踪 - **港口价格**：截至2026年4月24日，京唐港主焦煤库提价为 **1393元/吨**，较4月10日上涨 **13.33元/吨**[66] - **产地价格**：截至2026年4月23日，山西高硫焦精煤竞价收报于 **1198元/吨**，较4月9日上涨 **13元/吨**；山西低硫焦精煤竞价收报于 **1441元/吨**，较4月9日上涨 **10元/吨**[66] 3.3 电价跟踪 - **江苏电价**：2026年5月，江苏集中竞价交易成交电价 **338.07元/MWh**，较标杆电价下浮 **13.54%**，环比上升 **8.08%**[67] - **广东电价**：2026年4月，广东省月度中长期交易综合价 **372.45元/MWh**，较标杆电价下浮 **17.78%**，环比下降 **0.01%**[67] 3.4 天然气价格跟踪 - **国际气价**：截至2026年4月23日，荷兰TTF天然气期货价格报收于 **44欧元/兆瓦时**，较4月9日下降 **3.90%**[69] - **中国到岸价**：截至2026年4月23日，中国LNG到岸价报收于 **17美元/百万英热**，较4月9日下降 **1.61%**[69] 5. 行业动态 - **服务业扩能提质**：国务院提出到2030年服务业总规模迈上 **100万亿元** 台阶，政策措施包括增强现代物流综合竞争力、深入实施“人工智能+”行动等[11] - **双碳政策**：中共中央办公厅、国务院办公厅印发《碳达峰碳中和综合评价考核办法》，要求对各省落实双碳目标任务情况进行评价考核[11] - **节能降碳**：发布《关于更高水平更高质量做好节能降碳工作的意见》，要求把节能降碳贯穿经济社会发展全过程各方面[12] - **反域外管辖**：国务院公布《中华人民共和国反外国不当域外管辖条例》，旨在维护国家主权、安全、发展利益[12] 6. 投资组合及建议 煤炭行业 - **核心逻辑**：煤炭作为能源“压舱石”，2026年供给约束持续，需求有刚性支撑，供需格局预期改善，支撑煤价中枢高位运行[13] - **关注标的**： 1. **高长协占比、抗周期属性**：中国神华、陕西煤业、中煤能源[13] 2. **动力煤弹性标的**：兖矿能源、晋控煤业、山煤国际、华阳股份[13] 3. **炼焦煤弹性标的**：淮北矿业、潞安环能、平煤股份、山西焦煤[14] 4. **煤电一体标的**：新集能源、淮河能源、陕西能源[14] 5. **成长性标的**：电投能源[14] 公用事业行业 - **核心逻辑**：HALO交易、能源安全、算电协同三重共振下，电力企业估值逻辑从高股息转向成长[86] - **关注方向**： 1. **火电与绿电运营商**：绿发电力、大唐发电、金开新能、龙源电力、三峡能源、华能国际等[86] 2. **特高压设备商**：国电南自、许继电气、国电南瑞、特变电工、中国西电等[86] 3. **算电协同与储能**：同力天启、晶科科技等[86] 4. **电网智能化**：国能日新、朗新科技、合康新能、林洋能源[86] 5. **天然气**：九丰能源、首华燃气、天壕能源等[86] 环保行业 - **核心逻辑**：“未来能源”是十五五布局重点，关注绿色燃料（SAF、绿色甲醇、氢能）等脱碳路径[87] - **关注方向**： 1. **SAF板块**：海新能科、丰倍生物[87] 2. **绿色甲醇**：中国天楹、中集安瑞科、嘉泽新能、金风科技、电投绿能、复洁科技等[87] 3. **氢能**：储运/加氢关注中泰股份、石化机械、京城股份；电解槽关注双良节能、东方电气、隆基绿能、华电科工[87] 干散货航运 - **关注标的**：海通发展、太平洋航运、国航远洋[3][44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期市场关注一季报披露进度与海外风险演绎，中东地缘停火预期落地慢致油价震荡反弹带动能源板块上涨，CPO一季报喜忧参半，新易盛一季报低于预期带动通信板块下跌，DeepSeek新模型发布使科创芯片板块表现较好 [8] - 一季度主动基金未偏离高景气成长主线但持仓结构再平衡，资金向通信等龙头集中，电子硬件等板块减仓，高股息资源品和部分顺周期方向获主动资金关注 [8] - A股主动基金一季度行业配置体现“高股息资源品回补+顺周期修复+景气成长内部再平衡”特征，煤炭和石油石化增配明显，部分顺周期板块获增配，通信等兼具景气和顺周期属性行业也获增持 [8] - A股减配明显的行业包括非银金融等，减仓既包含获利了结也有“割肉”行为，港股主动基金重仓结构风格切换，从互联网平台等资产撤出转向能源等传统产业龙头 [10] 市场回顾 市场表现 - 上周市场主要指数大多上涨，科创50涨幅最大为2.13%；大类行业中能源指数和公用事业指数表现较好，电信服务指数和医疗保健指数表现较弱 [15][22] - 30个申万一级行业中有12个行业上涨，涨幅较大的有煤炭、电子和石油石化，分别上涨3.93%、3.11%和2.66%；跌幅较大的有农林牧渔、传媒和钢铁，分别下跌3.15%、2.69%和2.16% [15][24] 交易热度 - 上周万得全A日均成交额为26185.91亿元（前值为23594.40亿元），处于历史高位（三年历史分位数96.00%水平） [13][27] 估值跟踪 - 截至2026/4/24，万得全A估值（PE_TTM）为23.70，较上周值上升0.07，处于历史分位数（近5年）的99.40%；30个申万一级行业中有19个行业估值（PE_TTM）出现修复 [16][32] 市场观察 一季度主动基金重仓板块新变化 - 冲突降温进度低于预期，能源板块回暖 [6] - 基金一季报持续披露，主动基金持仓结构再平衡，资金流向通信等龙头，部分板块减仓，高股息资源品和部分顺周期方向获关注 [8] - A股行业配置体现“高股息资源品回补+顺周期修复+景气成长内部再平衡”特征，部分行业增配，部分行业减配 [8][10] - 港股主动基金重仓结构风格切换，从互联网平台等资产撤出转向能源等传统产业龙头 [10] 投资建议 - 短期市场震荡偏上沿，能化等防御性资产可作底仓配置对冲风险 [11] - 科技方面关注光模块、电力设备、创新药等资金流入强、业绩确定性高的细分领域，可逢低布局 [11] - 左侧布局新能源、化工设备、全球军备扩张以及中东重建与管道建设等细分领域，捕捉地缘风险缓和后的修复机会 [11]