核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入1381亿元，同比下降18.34% [1] - 归属于上市公司股东的净利润为246亿元，同比下降12.03% [1] - 第二季度营业收入685亿元，同比下降15.36%，净利润127亿元，同比下降5.62% [1] 煤炭业务表现 - 商品煤产量1.65亿吨同比下降1.7%，煤炭销售量2.05亿吨同比下降10.9% [2] - 自产煤销量1.62亿吨同比下降3.4%，外购煤销量4300万吨同比下降31.1% [2] - 煤炭销售平均价格493元/吨同比下降12.9%，其中自产煤售价478元/吨同比下降9.3% [2] - 吨煤成本339元/吨同比下降15.9%，自产煤生产成本177.7元/吨同比下降7.7% [2] - 煤炭业务实现收入1010亿元同比下降22.5%，营业成本695亿元同比下降25.1%，总毛利314亿元同比下降15.9% [2] 电力业务表现 - 总发电量988亿度同比下降7.4%，总售电量929亿度同比下降7.3% [3] - 发电小时数2078小时同比下降10.4%，其中燃煤发电2143小时同比下降8.8% [3] - 平均度电价格0.386元同比下降4.2%，度电成本0.347元同比下降4.1% [3] - 度电毛利0.039元同比下降5.6% [3] - 售电总收入405亿元同比下降10.3%，售电成本340亿元同比下降10.7%，售电毛利65亿元同比下降7.9% [3] 分红政策与战略发展 - 2025年中分红比例79%，每股派发现金红利0.98元，对应9月1日收盘价股息率达2.6% [4] - 2025-2027年承诺分红比例为65%，较2022年股东回报规划提升5个百分点 [4] - 收购杭锦能源获得1000万吨在建煤矿、1570万吨在产煤矿及2×600MW煤电发电机组 [4] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为2856亿元、2879亿元、2939亿元，同比变化-15.60%、+0.81%、+2.07% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为414亿元、441亿元、475亿元，同比变化-29.4%、+6.53%、+7.55% [4]

报告行业投资评级 - 宏观金融中长期看好，逢低做多；国债保持观望 [1][5] - 黑色建材中焦煤、螺纹钢区间交易，玻璃逢低做多 [1][5] - 有色金属中铜建议低位适度持多，铝建议待回落后逢低布局多单，镍建议观望或逢高做空，锡、黄金、白银区间交易 [1][10] - 能源化工中PVC、苯乙烯偏弱震荡，烧碱、橡胶偏强震荡，纯碱空01多05套利，尿素、甲醇震荡运行，聚烯烃宽幅震荡 [1][19] - 棉纺产业链中棉花棉纱、PTA、红枣震荡运行，苹果震荡偏强 [1][34] - 农业畜牧中生猪逢高偏空，鸡蛋逢高偏空，玉米宽幅震荡，豆粕区间震荡，油脂震荡偏强 [1][40] 报告的核心观点 - A股市场九月开门红，沪指收复8月跌幅，创指等创新高，缩量上涨开启秋收行情，“外松内暖”流动性与政策共振利好市场；债市虽收益率有见顶迹象，但权益市场对债市有挤出效应，后续风险偏好若未回落，债市难有显著表现 [5] - 煤炭市场供需端利好利空交织，预计本周煤价承压下行或窄幅波动；螺纹钢9月价格预计先跌后涨 [7] - 玻璃中下游走货情况较好，后续需求或阶段性回暖，九月盘面以逢低做多看待 [9] - 铜后期淡季转旺季，需求提升预期将给铜价带来提振；铝国内下游需求迎来旺季，整体思路以逢低做多为主；镍中长期供给过剩，预计镍价偏弱震荡；锡矿供应改善有限，需求淡季下游消费偏弱，预计锡价有支撑；黄金、白银受市场对9月降息预期升温及美国关税政策落地等因素影响，下方具有支撑 [10][11][16][17] - PVC供需整体偏弱势，预计短期偏弱震荡；烧碱液氯制约提负，需求存在刚性，旺季有低多机会；苯乙烯预计盘面震荡偏弱；橡胶预计短期胶价延续偏强整理态势；尿素预计价格短期先弱后强运行；甲醇预计短期上涨空间有限；聚烯烃短期内底部有支撑，L基本面改善更明显；纯碱建议空01多05套利 [19][23][25][27][28][30][32][33] - 棉花全球供需好转，但新棉产量大增，价格下跌压力较大；PTA近期去库较好，短期价格震荡偏强；苹果基于早熟果上市价格坚挺，有望维持偏强走势；红枣预计短期现货价格持稳运行 [34][35][36][36] - 生猪供应偏大，整体反弹受限，可关注多05空03套利；鸡蛋短期供应充足限制涨幅，未持仓者等待反弹逢高空；玉米短期供应充足，价格波动中枢或下移；豆粕9 - 10月到港充裕，价格上方承压但难大幅下跌；油脂短期高位调整，回调结束后可做多 [38][41][43][45][46] 各行业总结 宏观金融 - 股指周一A股三大指数集体上涨，沪指收复8月跌幅，缩量上涨开启秋收行情，主因美联储9月降息预期超84%、二十届四中全会临近、8月PMI微升，中长期看好，逢低做多 [5] - 国债周一债券市场延续修复态势，但支撑债市走强条件不充分，权益市场有挤出效应，纯债及固收 + 基金面临净赎回压力，后续风险偏好若未回落，债市难有显著表现，保持观望 [5] 黑色建材 - 双焦近期煤炭市场“降多涨少”，供需端利好利空交织，需求弱、供应稳定性存疑，焦炭提降、港口煤价下行加剧观望情绪，预计本周煤价承压，大概率承压下行或窄幅波动，短期维持震荡格局，区间交易为主，JM2601关注【1100 - 1230】，J2601关注【1600 - 1750】 [7] - 螺纹钢周一期货价格大幅下挫，基本面表需、产量、库存均增加，估值中性偏低，驱动方面宏观端反内卷预期降温、美联储降息预期升温，产业端现实供需转弱，预计9月价格先跌后涨，波段交易为主，RB2601核心运行区间【3000 - 3300】 [7] - 玻璃供给方面日熔量基本稳定，全国厂家库存小幅下降，需求方面月末中下游阶段性补库，市场交投情绪回暖，产销率大幅回升，九月玻璃盘面以逢低做多看待，近月合约考虑虚值期权，主力01关注1110 - 1120支撑位 [9] 有色金属 - 铜本周铜价受宏观因素影响高位区间震荡，整体偏强，国内市场到货增加，下游新增订单增加但补库谨慎，库存相对平稳，后期淡季转旺季，需求提升预期将给铜价带来提振，建议低位适度持多，沪铜短期运行区间78500 - 80500元/吨，后期有向上突破可能 [10] - 铝几内亚雨季影响铝土矿开采和运输，矿价获支撑，氧化铝运行产能减少、库存增加，电解铝运行产能稳中有增，国内铝下游加工龙头企业开工率上升，旺季部分板块开工回暖，库存累库，再生铸造铝合金下游需求温和复苏但开工受环保检查等因素施压，整体思路以逢低做多为主，关注库存表现 [11] - 镍镍矿9月上半月升水平稳、基准价小幅下调，镍维持过剩格局，镍铁价格持稳，不锈钢价格下跌、库存增量，硫酸镍中间品偏紧格局或好转，价格维稳，中长期镍产业供给过剩，预计镍价偏弱震荡 [16] - 锡7月国内精锡产量环比、同比增加，锡精矿进口环比、同比减少，印尼7月出口精炼锡环比减少、同比增加，消费端半导体行业中下游有望复苏，国内外交易所及国内社会库存整体中等水平且较上周增加，锡矿供应偏紧但改善有限，需求淡季下游消费偏弱，预计锡价有支撑，建议区间交易，参考沪锡10合约运行区间26 - 28万元/吨，关注供应复产和下游需求回暖情况 [16] - 黄金、白银特朗普影响美联储独立性，鲍威尔发言偏鸽，市场对9月降息预期升温，贵金属价格反弹，美国与多国贸易谈判结果落地，加征关税幅度低于预期，市场对欧美达成贸易协议乐观预期升温，市场预期9月降息25基点，美国上周初请失业金人数超预期，鲍威尔表示经济风险让美联储有降息理由，关税对消费者物价影响不持续，美国关税政策基本落地，市场对美国财政和地缘局势前景担忧，预计贵金属价格下方有支撑，待价格回调后逢低买入，沪金10合约运行区间775 - 820，沪银10合约运行区间9000 - 9800 [17] 能源化工 - PVC 9月1日主力合约收盘价格下跌，成本利润低位，供应开工高位、新投产多，需求地产弱势，内需靠软制品和新型产业，出口上半年创新高但后续有走弱风险，库存偏高，预计短期偏弱震荡，01暂关注5000一线压力，关注海内外宏观数据、政策、出口情况、库存和上游开工、原油和煤走势 [19][20] - 烧碱9月1日主力合约收涨，宏观海外降息概率提升，远期向好预期仍存，供应全国去库，山东上游库存回落，8月下旬检修增多，液氯运输受阅兵影响，需求氧化铝大厂爬产、投产预期增加需求，非铝迎来传统旺季，液氯制约提负，需求存在刚性，旺季有低多机会，01暂关注2650一线支撑，关注下游备货节奏和出口情况 [23] - 苯乙烯9月1日主力合约价格下跌，成本利润方面原油供需承压、纯苯供需恶化，港口库存充裕，下游旺季备货但需求高度有限，预计盘面震荡偏弱，暂关注7200一线压力，谨慎追空，关注油价走势、纯苯投产与进口、宏观数据和政策、苯乙烯装置投产和检修情况、3S投产与开工情况 [25] - 橡胶9月1日三大橡胶盘面震荡整理，成本端原材料价格高位运行形成强支撑，库存端青岛库存持续下降，预计短期胶价延续偏强整理态势，关注青岛地区天胶库存、下游轮胎企业产能利用率、原料价格、市场价格、基差等情况 [27] - 尿素供应端开工负荷率降低，日均产量19.44万吨，成本端无烟煤价格以稳为主，需求端农业需求分散，复合肥企业产能运行率降低、库存增加，其他工业需求支撑维稳，库存端企业和港口库存均增加，注册仓单4073张，近期供应环比增加，农业用肥需求零散，复合肥提货不佳，企业和港口库存累库，价格连续下调，预计短期先弱后强运行，关注价格底部支撑，下方关注1680 - 1720支撑 [28] - 甲醇01合约涨0.63%收盘，现货太仓市场价格跌后反弹，供应端装置产能利用率84.84%，主产区供应环比增加，成本端煤炭市场价格走势偏弱，需求端甲醇制烯烃行业开工率提升，传统下游需求开工多维持前期水平，库存端样本企业和港口库存量均增加，近期华东、华南港口甲醇船期到港量13万吨，内地供应环比恢复，下游需求甲醇制烯烃有增加消耗预期，传统终端需求维稳，主要矛盾是进口抵港量充足，港口库存快速累库，预计短期上涨空间有限 [30] - 聚烯烃9月1日主力合约收盘，LP价差为305元/吨（ - 8），供应端聚乙烯生产开工率78.68%，周度产量61.78万吨，检修损失量13.20万吨，PP石化企业开工率80.00%，PP粒料和粉料周度产量均增加，需求端国内农膜、PE包装膜、PE管材、PP下游平均开工率均有提升，塑料企业社会库存和聚丙烯国内库存有变化，“金九银十”传统消费旺季来临，下游需求有提振预期，但除PE农膜棚膜开工率回升明显外其他需求开工率仍偏低，供应端聚乙烯检修高位、停车装置增加，聚丙烯周度产量持续走高，预计短期内底部有支撑，L基本面改善更明显，LP价差预计走阔，L2601关注区间7200 - 7500，PP2601关注区间6900 - 7200，关注下游需求、国内刺激政策、关税博弈、中东局势、原油价格波动 [31] - 纯碱现货市场低迷，成交价格暗降，下游逢低补货，期现成交较好，但期现商存量库存较高，负反馈压力仍在，供需方面远兴负荷抬升、五彩检修，预计产量处偏高水平，下游光伏玻璃消费好转，浮法去库、价稳，短期下游补库或支撑盘面，但本轮套利量较大、行业供给盈余明显，中期预计还有下跌可能，建议空01多05套利 [33] 棉纺产业链 - 棉花、棉纱CCIndex3128B指数为15243元，CYIndexC32S指数为20700元，2025/26年度全球棉花产量、消费、进出口贸易量环比调减，期末库存环比减少，2024/25年度供需预测中总产预期环比调减，消费预期调增，出口预期调减，期初库存调减，期末库存再度下降，全球供需好转，宏观环境变好，美联储降息指引好于预期，“金九银十”旺季预期到来，叠加现货市场紧张，棉花价格预期偏强，但新棉产量大增，未来价格下跌压力较大，建议做好套期保值准备 [34] - PTA现货价格下跌，本周及下周主港交割01贴水38 - 48有成交，9月中至月底主港交割01贴水35 - 40有成交，日内绝对价格下探，商品氛围不佳，现实成本及预期供需均弱势，主流供应商出货，下游低位买盘，现货基差持续走弱，市场成交改善，装置2套合计370万吨检修，开工下滑至68.78%，下游聚酯开工稳定在87.78%附近，综合供需PTA去库，近期去库较好，且欧佩克为保油价9月有暂停增产可能，短期价格震荡偏强，关注上方4900压力 [34][35] - 苹果陕西早熟纸袋嘎啦进入中后期，好货占比少，价格两极分化，山东产区鲁丽等有序交易，量不大但客商采购积极性尚可，库存富士行情平淡，部分果农及持货商让价出售，基于早熟果上市价格坚挺，未来有望维持偏强走势 [36] - 红枣新疆灰枣进入上糖阶段，需关注降雨对质量的影响，到货减少，价格窄幅波动，下游客商按需采购，成交一般，预计短期现货价格持稳运行 [36] 农业畜牧 - 生猪8月29日部分地区现货价格稳中有涨，随着集团体重接近指导体重，叠加学校开学和天气转凉，消费逐渐转好，月末月初有涨价预期，但9月后供应增加明显且体重偏高，反弹高度受限，中长期能繁母猪存栏去化有限，明年5月前供应增长且行业降本，价格继续承压，操作上11、01空单可滚动止盈，待反弹在压力位加空，11压力位14000 - 14300，01压力位14300 - 14500，关注多05空03套利 [40] - 鸡蛋8月29日部分地区报价下跌，前期蛋价旺季持续弱势，养殖端加速淘汰，供应压力有所缓解，月底开学及中秋备货启动，预计驱动蛋价止跌反弹，但冷库蛋出库及下游天气问题拖累蛋价涨势，中长期5 - 7月补栏量偏高，对应9 - 11月新开产蛋鸡较多，产能出清需时间，远期高供应难逆转，后续新开产或减少，供应增势放缓，目前主力10升水仍偏大，现货有小幅反弹可能，未持仓者等待反弹逢高空或持有看跌期权，12、01在淘汰未加速情况下偏空思路为主，关注淘鸡、冷库蛋、天气 [41][42] - 玉米8月28日部分地区收购价稳定，当前为新旧作衔接时期，贸易商旧作库存不高，但新作春玉米、西北新粮上市，叠加政策粮轮出，市场供应充足，下游采购积极性不高，中长期25/26年度玉米种植平稳，气候适宜度等级为非常适宜，种植成本下滑，成本支撑下移，主力11合约当前止跌反弹，但天气适宜叠加成本下移，上市卖压预期下盘面预计反弹承压，11基差偏高，未持仓者等待反弹介空，关注2200 - 2220压力表现，11 - 1反套止盈，关注天气、政策、替代品情况 [43][44] - 豆粕8月28日美豆11合约上涨，受持续拍卖及升贴水走弱影响连盘回落，华东地区现货报价及基差报价有变化，美豆优良率高位叠加降水改善承压回落，但库销比低位底部支撑较强，预计围绕1030美分/蒲附近偏强运行，国内买船进度减慢，巴西升贴水报价偏弱，中储粮拍卖进口大豆减缓供应短缺担忧，中美会晤减缓贸易担忧，11月前国内大豆到港维持高位，豆粕累库趋势不变，11月后到港减少，大豆、豆粕进入去库预期，叠加成本支撑，预计价格稳中偏强运行，国内9 - 10月到港充裕，受制于抛储价格上方承压，但成本支撑下难大幅下跌，短期关注M2601合约3030支撑表现，关注中美贸易关系及10月以后船期采买情况 [45] - 油脂8月29日美豆油、马棕油主力合约下跌，全国棕油、豆油、菜油价格下跌，棕榈油8月出口需求反弹但增产偏慢，马来累库速度可能放缓，印尼供需紧平衡但6月产量强势恢复，棕油性价比不占优势，印度备货窗口缩窄，后续出口需求可能下降，国内到港增加且需求不振供应宽松，中长期10月后买船数量偏少，关注去库阶段；豆油Pro Farmer调查预估美豆单产与USDA8月报告差异不大，当前美豆进入落叶期将开始收割，收割压力累积，但USDA8月报告下调美豆播种面积，新作期末库存下滑供需收紧，美豆在1000美分成本线以上支撑较强，后续美豆油生柴需求转强，8月大豆到港量预计1000万吨级，油厂维持高开机率，库存累积，中国继续采购巴西大豆，预计10月前供应充足，11月后供应量收紧有望带动去库；菜油中国对加菜籽反倾销调查初审落地，加菜籽进口热情受打击，8月14日后加拿大菜系产品难进入中国，11月新作澳菜籽及俄菜油大量供应前国内菜系供应紧张问题难解，但中澳关系改善、国内增加菜油买船及中加可能谈判会对盘面造成扰动，加拿大菜籽预计丰产，失去中国采买需求后可能面临供应过剩问题；短期国内油脂盘面缺乏利多消息，受一系列利空消息压制高位调整，但印马棕油库存压力有限、美豆新作供需预计收紧和国内下半年油脂油料到港量逐步下降有支撑，下方回调空间有限，中长期9 - 10月收割

焦煤日报 研究中心黑色团队 2025/9/2 | | 最新 | 日变化 | 周变化 | 月变化 | 年变化 | 最新 | 日变化 | 周变化 | 月变化 | 年变化 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 柳林主焦 | 1410.00 | 0.00 | -95.00 | 98.00 | 0.71% Peak Downs | 200.00 | -0.50 | -3.00 | 9.00 | 1.00 | | 原煤口岸库提价 | 916.00 | -64.00 | -32.00 | -21.00 | -21.37% Goonyella | 203.00 | 0.00 | -2.00 | 11.50 | 4.00 | | 沙河驿蒙5# | 1380.00 | 0.00 | 0.00 | 160.00 | -16.36% 盘面05 | 1165.50 | -34.00 | -76.00 | 23.50 | -15.48% | | 安泽主焦 | 1470.00 | 0.00 | 0.00 | -30.00 | -12. ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 金融期货上行趋势未改，赚钱效应持续，沪深300指数IF2509前多可继续持有；商品期货中白银延续涨势，PP仍有续跌空间 [1] - 8月A股市场涨势亮眼，股指向上趋势未改，短期IM或有过热调整，IF多头可耐心持有；债市总量宽松预期偏弱，仍偏谨慎 [2] - 美联储9月降息概率较高，白银AG2510前多持有；产量创历史新高，PP2601新空入场 [3] - 黄金短期向上动能增强，关注关键关口突破；白银跟随金价波动，10合约多单耐心持有；铜价中期向上格局明确，但需求预期有反复；氧化铝基本面空头格局明确，沪铝价格韧性偏强；印尼罢工引发镍供应担忧，镍价短期偏强但上方有空间限制 [5] - 碳酸锂短期供给宽松，价格承压，前空谨慎持有；短期内多晶硅市场将保持弱势震荡；炉料价格坚挺，炼钢利润收缩，螺纹、热卷价格或偏弱运行，铁矿短期区间运行 [7] - 焦煤现实需求承压但供给偏紧有支撑，焦炭短期基本面矛盾不突出；纯碱供给易增难减，玻璃近月接单意愿弱；原油短线可能因地缘因素冲高，中长期供应有压力，震荡区间逢高沽空；甲醇供应压力增长，01合约将进一步下跌 [9] - 9月PE供需平衡，PP供应偏宽松，继续持有做多L - PP套利；棉花供需面预期宽松，短期价格弱势震荡；橡胶需求兑现积极，基本面对胶价有支撑 [11] 各品种总结 金融期货 - 股指：8月A股市场涨势亮眼，上证指数站稳3800点，沪深两市成交额扩大至3万亿元左右 上周通讯行业领涨，周涨幅超12%，煤炭、纺织服装板块跌幅居前 四大股指期货随现货指数走强，各期指基差较前一周有所修复 随着股指创下十年新高，部分投资者减仓兑现盈利，上周市场波动有所放大 但25年上半年企业盈利同比转正，近期中期分红再创新高，盈利周期拐点逐渐清晰，存款搬家、反内卷政策仍是慢牛的长期驱动，股指向上趋势未改，短期IM或有过热调整，IF多头仍可耐心持有 [2] - 国债：上周债市前半周自低位小幅反弹，后半周再度走弱 宏观经济数据继续表现分化，整体较为平稳，稳增长政策预期延续 央行上周五继续在公开市场净投放，资金面仍维护低位，流动性呵护意图仍存，但短期内总量宽松预期较弱，资金面难有新增利多 近日股债跷跷板效应有所减弱，但债市情绪仍未有明显走强 债市在前期快速回调后，续跌动能明显减弱，但新增向上驱动仍较弱，价格或继续承压 [2] 商品期货 贵金属 - 黄金：美国7月PCE基本符合市场预期，目前美联储9月降息已成为概率事件，叠加特朗普对美联储独立性的干预，短期金价向上动能有所增强，关注COMEX黄金3500美元以及上期所黄金800关口能否被有效突破 [5] - 白银：美国7月PCE基本符合市场预期，最新CME预测美联储9月降息1次概率为87.4%，暂未进一步提高 金价短期走强后遭遇4月以来震荡区间上沿的阻力位考验，金银比已回落至近三年中枢附近，白银价格将跟随金价波动，本周重点关注周五晚上公布的8月非农数据，白银10合约多单耐心持有 [5] 有色金属 - 铜：上周铜价全周偏强震荡，周五收于区间上沿 国内经济数据继续表现分化，整体较为平稳，稳增长政策预期延续 美联储9月降息预期较强，美元指数整体承压，维持在98下方 铜矿紧张延续，冶炼加工费维持低位，受税收政策影响，废铜供给紧张担忧延续 国内稳增长预期延续，但现实需求仍表现一般，海外方面不确定扰动因素较多，全球需求预期仍偏谨慎 铜价中期向上格局仍较为明确，供给端紧张格局下支撑不断强化，但需求预期仍有反复，关注上方压力 [5] - 铝：上周氧化铝继续走弱，运行至3000附近随后企稳，沪铝继续维持在高位运行 国内经济数据继续表现分化，整体较为平稳，稳增长政策预期延续 美联储9月降息预期较强，美元指数整体承压，维持在98下方 氧化铝产能过剩格局不变，新产能投放预期延续，库存继续抬升，现货价格持续走弱 沪铝现实需求仍表现一般，但供给端约束明确，对价格下方支撑延续 氧化铝基本面空头格局较为明确，但价格接近成本线，进一步下行空间或受阻 沪铝短期利多较为有限，但价格韧性偏强，支撑延续 [5] - 镍：8月28日印尼发生大规模罢工事件，公共设施遭破坏，或进一步影响镍产品的生产及运输 矿端菲律宾镍矿延续季节性放量，当前港口库存相对充裕；冶炼端，印尼进口镍铁在中国镍铁供应的占比较高，关注罢工对镍铁供应的实际影响；需求端，终端消费暂无显著改善，关注传统旺季前的补库需求 短期印尼罢工引发镍供应担忧情绪将带动镍价偏强运行，但精炼镍的高库存限制上方空间，仍需关注印尼罢工事件对镍供应的实际影响 [5] 能源化工 - 碳酸锂：碳酸锂周度产量维持在1.9万吨之上，盐湖料及云母料因资源端个别矿企停产呈现减产之势，但辉石提锂产线增产积极，冶炼生产整体并未明显下降，而库存虽不断向下游转移，总库存去化则持续偏慢，短期供给维持宽松局面，锂价走势仍将承压，但需注意9月30日前宜春矿企递交储量核实报告，锂资源端事件扰动预期仍存，前空谨慎持有 [7] - 工业硅与多晶硅：8月工业硅开炉数、产量整体增加，西南产区因丰水期电价下调，成本支撑力度进一步减弱，产能释放动力增强，行业仍旧处于供过于求状态，厂家横向竞争较为激烈，价格维持区间震荡 多晶硅方面，云南地区某基地已达满产状态，新疆、青海地区存在新增投产及复产增量的情况，整体呈现供大于求的市场格局 多晶硅企业库存下降，库存向下游转移，但行业整体库存累积，目前产能出清具体路径并不明确，预计短期内多晶硅市场将保持弱势运行 [7] - 钢矿 - 螺纹：周末现货价格下跌，杭州跌20，现货成交一般偏弱 螺纹钢供需矛盾持续积累，周一钢银样本建筑钢材全国城市库存环比增加5.74% 螺纹钢终端需求预期不佳，8月建筑业PMI指数跌破50 预计本周螺纹价格偏弱运行，关注炼钢成本下移 现阶段螺纹卖期权策略或组合策略优于期货单边，继续持有01合约虚值卖看涨期权头寸RB2510C3350；做空钢厂利润的驱动较为明确，1月合约多铁矿空螺纹 [7] - 热卷：周末现货价格下跌，乐从跌20，现货成交较弱 钢材整体供需矛盾继续积累，库存持续增加，周一钢银样本热卷全国城市库存环比增加2.75% 钢厂生产缺乏有效约束，北方限产即将结束 家电、汽车排产暂无改善信号，买单出口面临政策收紧的风险，旺季终端需求高度待验证 预计本周热卷价格或延续调整，维持谨慎看空观点不变 [7] - 铁矿：虽然长流程钢厂盈利持续收缩，但钢厂维持盈利，且本周北方限产影响将结束 预计高炉铁水日产短期仍将维持240万吨以上的高位 进口矿供需矛盾积累速度暂偏缓 但随着钢材供需矛盾的持续积累，钢价及钢厂利润将迎来终端需求旺季的考验 且进口矿发运重心也将逐步上升，西芒杜矿山计划11月发运第一批产品 预计短期铁矿01合约维持区间运行，价格区间为【760，820】，但长期看高估值将面临考验 做空钢厂利润的驱动明确，1月合约多铁矿空螺纹 [7] - 煤焦 - 焦煤：环保管控制约钢焦企业生产环节，下游对原料煤补库积极性亦同步走低，焦煤现实需求承压，但原煤日产环比下降，而能源局煤矿超产抽查仍将推进，焦煤生产端难有显著提产，供给偏紧对煤价存在一定支撑 [9] - 焦炭：环京津冀地区高炉及焦炉生产节奏同时受限，焦炭现实供需双双走弱，短期基本面矛盾并不突出，焦炭连续八轮提涨落地后现货市场或进入震荡阶段，期价走势率先承压走弱，关注阅兵后上下游复产进度 [9] - 纯碱与玻璃 - 纯碱：阿拉善一期二期已并线，上周五日产已由0.81万吨回升至1.25万吨，二期投产稳步推进 五彩碱业短期检修已结束，陕西兴化30万吨装置停车，难以抵消阿拉善产量提升的影响 纯碱供给易增难减，周五日产已升至10.40万吨（+0.37万吨） 碱厂存量库存较高，交割库库存已升至50万吨以上 纯碱基本面下行驱动较明确，01合约仍处于空头格局中，宜作空头配置 [9] - 浮法玻璃：玻璃厂供应平稳，运行产能维持15.96万吨/天 终端旺季逐步临近，上周下游拿货积极性有所回暖，但持续性待观察，周五至周日四大主产地产销率明显回落 现阶段玻璃需求难以在消化刚性供给的同时，有效消化上游的存量高库存 因此旺季需求成色验证、以及供给收缩的潜在可能性，将是接下来的交易重点，也是决定盘面能否止跌的关键 [9] - 原油：地缘政治方面，美俄峰会后俄乌冲突持续升级，俄罗斯能源设施受到打击导致其17%炼油产能受影响 尽管美国对印度加征惩罚性关税，但印度9月俄罗斯原油进口量预计反而增加10% - 20% 目前俄乌问题的解决暂无进一步进展消息 供需方面，EIA原油库存连续第二周下降缓解供应担忧，但消费旺季窗口逐渐关闭，目前消息面较为混乱，未出现统一指引 短线来看，油价仍有可能会因为地缘因素冲高，但中长期供应端后续存在较大压力，当前震荡区间仍建议逢高沽空 [9] - 甲醇：伊朗甲醇装置全部高负荷运行，海外甲醇装置开工率提升1.19%至73.08% 海外产量偏高，直接导致8月我国进口量达到165.61万吨，创历史新高，9月到港量依然极多，进口量预计不会低于150万吨，港口库存仍将继续积累，除非沿海烯烃装置开工率回升 9月上旬检修装置即将重启，若如期复产，9月产量将增长3%或更多 考虑到9月供应压力进一步增长，甲醇01合约仍将进一步下跌 [9] - 聚烯烃：8月PE产量增加3.7%至282.72万吨，PP产量增加2.3%至350.49万吨 9月PE检修装置增多，产量预计减少2%，而PP产量已经达到历史新高，进一步增长空间有限 9月需求进入旺季，当前下游开工率已经超过去年同期 因此PE供需保持平衡，PP依然供应偏宽松，二者期货走势偏弱，但L依然强于PP，继续持有做多L - PP套利 [11] 农产品 - 棉花：银十旺季启动缓慢，内地仍无利润，大部分纺企维持低开机，内地开机5 - 6成，新疆地区开机维持在9成左右 截至8月28日，主流地区纺企开机负荷在65.9%，环比上升0.15%，开机率微幅上调，但环比增幅缩窄，整体开机仍旧偏低 供应方面，随着进口配额发放，前期利空已经落地，市场关注重心逐渐转向新棉，新年度棉花预计有丰产预期 总体而言，供需面预期相对宽松，后续需关注籽棉收购价及宏观情绪的影响，预计短期价格弱势震荡 [11] - 橡胶：乘联会数据显示8月乘用车产销增速预计同环比双增，政策施力利好车市消费，且轮胎企业开工率保持在同期相对高位，橡胶需求兑现仍较积极，而各产区新胶上量速率不及季节性增产预期，收胶价格表现坚挺，国内港口橡胶库存维持去库之势，基本面对胶价存在支撑 [11]

| | | | | | | | H色合属状花 HE 技 | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | | | | | 2025/09/02 | 国贸期货出品 TG 国贸期货 | | | | | | | | | | | | 投资咨询业务资格: 证监许可[2012] 31号 | | | | | | | | | | | 黑色金属研究中心 | 执业证号 | 投资咨询证号 | | | | | | | | | | 张宝慧 | F0286636 | Z0010820 | | | | | | | | | | 黄志鸿 | F3051824 | Z0015761 | | | | | | | | | | 董子勖 | F03094002 | Z0020036 | | | | | | | | | | 薛夏泽 | F03117750 | Z0022680 | | | | 远月合约收盘价 | RB2605 | HC2605 | 12605 | J2605 | JM2605 | 7000 | | | - 1000 | | ...

以下是对该量化研报中涉及的量化模型与因子的总结： 量化模型与构建方式 一、宏观定性模型 1. **模型名称：普林格周期模型**[2][9][10] * **模型构建思路**：作为美林时钟的升级版，引入金融数据以提高大类资产配置建议的胜率。该模型通过三组宏观经济指标（先行、同步、滞后）的趋势方向组合，来定义六种经济状态，并为每种状态推荐占优的大类资产。[2][9][10] * **模型具体构建过程**： 1. 选取指标：结合中国经济实际情况，将 M2 增速和新增社融拟合为**先行指标**（金融指标），将房地产投资和出口同比拟合为**同步指标**（实体经济指标），将 PPI 和 CPI 同比拟合为**滞后指标**（价格指标）。[2][14] 2. 处理数据：采用滤波法过滤掉上述指标的周期性因子，观察其**趋势项**的走势（向上或向下）来确定普林格时钟所处的状态。[2][14] 3. 状态判定：根据三组指标趋势项的方向组合，判断当前经济所处阶段（复苏、繁荣、过热、滞胀、衰退、萧条）。例如，先行指标趋势向上、同步指标趋势向上、滞后指标趋势向下对应**复苏期**，权益资产占优。[10][11][12] * **模型评价**：该模型是对美林时钟的改进，但仍有其局限性，例如运行状态可以跳跃，并非依次运行，且可能出现模型无法解释的指标组合。[13] 二、大类资产定价模型 1. A股定价模型（基于两阶段DDM的PB-ROE框架） * **模型构建思路**：基于机构投资者占比提升使得宽基指数层面定价效率变高的背景，强调通过PB-ROE定价框架来评估指数的合理估值及未来一年的预期收益回报。[52] * **模型具体构建过程**： 1. **投资回报分解**：假设每股净资产为 B，市净率 PB，分红比例为 d，净资产收益率为 ROE。未来一年股票投资回报率可近似分解为： $$R\approx\frac{\Delta B}{B_{0}}+\frac{\Delta PB}{PB_{0}}\times(1-d)+(1-\frac{1}{PB_{0}})$$ 其中，股息收益率和净资产增长率相对容易预测，难点在于合理估值 PB* 的评估，其与当前估值 PB₀ 的差异很大程度上决定了股价变动。[56] 2. **两阶段DDM估值模型**：引入两阶段股利贴现模型（DDM）来估算合理市净率（PB*）。模型假设分为当前高速增长阶段（持续T期）和永续稳定增长阶段。[56][57] * 当前增长阶段估值： $$P B_{c u r r e n t}=R O E_{1}\times d_{1}\times\sum_{t=1}^{T}\frac{(1+g1)^{t-1}}{(1+R f+R p)^{t}}$$ * 永续增长阶段估值： $$P B_{s t a b l e}={\frac{R O E_{2}\times d_{2}}{1+R f+R p-g_{2}}}\times{\frac{(1+g1)^{T}}{(1+R f+R p)^{T}}}$$ 其中： * ROE₁, d₁, g₁=ROE₁×(1-d₁) 分别代表当前阶段的预期ROE均值、分红率和增长率。 * ROE₂, d₂, g₂=ROE₂×(1-d₂) 分别代表永续阶段的ROE、分红率和增长率（经验上可设永续ROE₂ = 要求回报率 Rf+Rp）。[56][57][61] * Rf 为无风险利率，Rp 为风险溢价（长期经验值可设为4%）。[57] * T 为高速增长阶段的持续时间（对于中证800指数，历史校准建议T=11年）。[58] 3. **合理估值区间测算**：综合考虑三个决定因素（短期基本面ROE₁及持续时间T、长期基本面预期ROE₂、要求回报率Rf+Rp）和一个次要影响因素（分红率d）。[61] 考虑到短期ROE变动的不确定性，按乐观（ROE_TTM +1倍标准差）、中性（当前ROE_TTM）、谨慎（ROE_TTM -1倍标准差）三种情形测算合理估值区间。[58] 2. 利率债定价框架 * **模型一：三因素定价框架**[59] * **构建思路**：强调货币政策对无风险利率的决定性影响，通过回归分析确定各因素的重要性。[59] * **具体构建过程**：十年国债利率被分解为： $$十年国债利率 \approx 政策利率 + 通胀预期溢价 + 增长预期溢价$$ 具体操作中： * 以**一年期同业存单利率**作为政策利率的代理变量。 * 以**CPI同比增速**水平代表通胀预期。 * 以**PMI水平**代表增长预期（海外常用期限利差）。[59] 通过历史长期数据回归估计各因素的系数Beta（见回测效果中的图表16）。[59][62] * **模型二：ROIC-WACC均衡框架**[71] * **构建思路**：尝试从企业投资回报与资金成本的均衡视角，推演无风险利率的合理中枢及走廊空间，以避免三因素模型中预期溢价评估的参数依赖问题。[71] * **具体构建过程**： 1. 计算供给层面的**投资资本回报率（ROIC）**： $$R O I C=\frac{E B I T\times(1-企业税率)}{总资产-无息流动负债}$$ 2. 计算需求层面的**加权平均资金成本（WACC）**： $$W A C C=(无风险利率+股票风险溢价)\times股权比例+(无风险利率+信用风险溢价)\times债权比例\times(1-企业税率)$$ 3. 理论上，ROIC 与 WACC 应趋向均衡。基于此均衡关系，结合对上市公司未来ROIC的预测，可反推隐含的**无风险利率合理中枢**。[71][72] 4. 以滚动10年窗口，计算利率实际值与中枢值的偏离，用均值加减1.5倍标准差的形式，推断出**利率走廊的上下界**。[72] 3. 黄金定价框架 * **构建思路**：结合黄金的商品属性、金融投资属性和货币属性进行分析。强调在不同市场环境下，影响黄金价格的主导变量会发生切换，但货币属性是恒定影响因素。基于此构建估值指标进行跟踪。[74][77][80] * **具体构建过程**： 1. **属性分析**：复盘历史三轮牛市，识别主导属性（1971-80:货币+商品；2001-11:货币+金融投资；2019至今:货币主导）。[74] 2. **相关性观察**：2000年以来黄金与通胀相关性低，近五年与实际利率相关性边际走弱，与美元指数相关性稳定且有提升，凸显货币属性的重要性。[75][77] 3. **估值指标构建**： * **2022年以前**：估值指标 = (全球黄金储量 × 黄金美元价格) / 美国M2 * **2023年以后**（考虑逆全球化、美元信用弱化）：估值指标 = (全球黄金储量 × 黄金美元价格) / 储备货币国家加权M2 * **储备货币国家加权M2计算**：核心跟踪美元、欧元、英镑、日元和人民币。除美元外的货币给予额外1/3的权重，以此权重进行各国M2的加权。[80] 4. **估值分位数**：计算当前黄金价格在该估值指标历史序列中所处的分位数位置，以判断其估值高低。[80] 三、风格定价框架 * **模型构建思路**：沿用A股宽基指数的两阶段DDM估值定价框架（PB-ROE），对六类风格指数（价值、成长、中小盘、大盘、质量、红利）的估值规律进行探索和合理估值区间评估。[95][96] * **模型具体构建过程**： 1. 为每种风格选择代表性指数（如国证价值、国证成长、中证500、上证50、深证红利等）。[96][103][111][119][128] 2. 使用与中证800定价类似的两阶段DDM模型（公式同上）。 3. **关键参数校准**：根据各风格的历史估值走势特征，对模型中的关键参数（主要是高速增长阶段持续时间T，以及2020年后部分风格的永续ROE预期）进行差异化设定：[96][103][111][119] * **价值/大盘风格**：T=5年，2020年后永续ROE预期下调至5%（反映对长期经济增长信心的下滑）。[96][119] * **成长/质量风格**：T=15年（高速增长期更长），ROE波动大，合理估值范围宽，需重点判断ROE变化方向。[103][128] * **中小盘风格**：T=50年（表明其估值更多受流动性驱动而非基本面驱动，DDM框架解释力有限，主要用于评估尾部风险）。[111] 4. 根据当前各风格指数的ROE水平（TTM），结合设定的参数，计算其合理的PB估值目标范围，并进一步推导未来一年的预期收益区间。[96][103][111][119][128] 四、宏观因子与资产/风格收益关联分析模型 * **模型构建思路**：从信贷、景气度、通胀、出口、库存、盈利等多个维度选取核心宏观经济指标，定量分析其与大类资产收益率及权益风格超额收益率的同步性，以评估宏观因子对资产及风格选择的能力。[85] * **模型具体构建过程**： 1. **指标与数据准备**： * 选取13个核心宏观经济指标（如人民币中长期贷款、企业中长期贷款、M1、M2、PMI、PPI、CPI等）的月度同比或环比数据。[85] * 计算各类资产指数（A股、港股、利率债、商品、黄金、信用债）的月度收益率。对于风格指数，计算其相对于基准（A股用中证800，港股用恒生指数）的月度超额收益率。[85] 2. **秩相关性检验**： * 计算各宏观数据月度增速环比变化值与资产月度收益率的**Spearman相关系数**。 * 进行统计检验，规定p值≤1%为显著同步指标，并按相关系数方向确定显著性方向。[85] 3. **胜率统计**： * 根据Spearman相关系数确定宏观数据与收益率的相关性方向（正/负）。 * 以正相关为例，胜率 = (同月同方向的月份数) / (有效月份总数)。历史胜率≥60%视为显著同步指标。[86] 4. **显著因子判定**：只要满足秩相关性显著或胜率显著其中一项，即认为该宏观指标与该资产收益率呈显著同步性。[86] 模型的回测效果 一、普林格周期模型 * **当前状态判断（截至研报时点）**：先行指标趋势向上、同步指标止跌回稳（趋势向上）、滞后指标趋势向下 → 对应**复苏期**，权益资产胜率更高。[2][35] 二、A股定价模型（中证800） * **合理估值区间**：1.36 ~ 1.55 (PB)[58] * **预期年收益区间**：5% ~ 9%[58] 三、利率债定价模型 * **三因素回归系数（十年国债利率）**[62]： | 回归项目 | 系数 Beta | 标准误差 | t Stat | P-value | | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | | 截距项 | 0.00 | 0.65 | 0.00 | 100% | | 同业存单利率 | 0.47 | 0.02 | 18.89 | 0% | | CPI | 0.10 | 0.02 | 5.85 | 0% | | PMI | 0.03 | 0.01 | 2.11 | 4% | * **ROIC-WACC均衡框架推演**： * 当前上市公司ROIC预测目标值：4.08%[72] * 推演十年国债利率中枢：1.36% ~ 1.51%[72] * 当前十年国债利率处于利率走廊合理区间，且相对中枢有下行空间。[72] 四、黄金定价模型 * **估值分位数（新口径下）**：历史39%分位数（距离中位数仍有10%上行空间）。[80] 五、风格定价模型预期收益（截至2025年7月31日） * **价值风格（国证价值）**： * 当前ROE: 9.14% * 合理PB区间: 0.9 ~ 0.95 * 预期年收益: 6% ~ 8%[96] * **成长风格（国证成长）**： * 当前ROE: 12.48% * 合理PB区间: 1.69 ~ 3.24 * 预期年收益: -7% ~ 13%[103] * **中小盘风格（中证500）**： * 当前ROE: 5.99% * 合理PB区间: 0.65 ~ 1.82 * 预期年收益: 较低[111] * **大盘风格（上证50）**： * 当前ROE: 10.21% * 合理PB区间: 0.92 ~ 1 * 预期年收益: 0% ~ 2%[119] * **质量风格（深证红利）**： * 当前ROE: 14.23% * 合理PB区间: 2.34 ~ 5.35 * 预期年收益: 8% ~ 39%[128] 六、宏观因子显著性分析结果（摘要） * **显著正相关案例**： * **企业中长期贷款**上行时，**利率债**表现好（胜率62.63%）。[89][90] * **PMI**上行时，**大宗商品**表现好（秩相关性显著）。[89][90] * **出口金额**上行时，**港股**表现好（胜率54.66%）。[89][90] * **显著负相关案例**： * **PPI**上行时，**利率债**表现差（秩相关性显著）。[89][90] * **CPI**上行时，**大宗商品**表现好（胜率54.25%）。[89][90]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 2025年上半年营业收入204.28亿元，同比增长12.12%，归母净利润19.04亿元，同比下降16.62% [4] - 电解铝业务量增价稳，成本优化驱动利润改善；煤炭板块价跌拖累业绩，但已显现触底迹象 [5][6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为50.19/57.84/66.78亿元，对应PE分别为8.64/7.50/6.49倍 [7] 财务表现 - 2025年上半年电解铝收入141.77亿元，同比增长21.19%，产量/销量分别为87.11/87.14万吨，同比分别增长16.16%/16.26% [5] - 2025年上半年煤炭收入28.82亿元，同比下降17.91%，产量/销量分别为370.78/372.75万吨 [6] - 2024年营业收入383.73亿元，预计2025-2027年营业收入分别为406.71/426.56/440.99亿元 [10] - 2024年毛利率21.2%，预计2025-2027年毛利率分别为21.9%/23.8%/25.6% [10] 业务分析 - 电解铝：Q2电解铝均价环比小幅下跌1.1%至20201元/吨，国内氧化铝Q2均价2901元/吨，同比下降22.1%，环比下降16.9% [5] - 煤炭：国内煤炭均价25Q2同比下跌18.69%至768.56元/吨，25H1煤炭毛利率11.83%，同比下降17.74个百分点 [6] 市场表现 - 收盘价19.28元，总市值434亿元，流通市值433亿元 [2] - 公司股价近12个月最高/最低分别为22.05元/13.04元 [2]

核心观点 - 市场在持续上涨后波动可能扩大 需关注节奏变化 当前期权市场对30天波动率预期明显抬升 显示部分资金开始进行对冲操作[4][31] - 配置建议聚焦个股α逻辑 科技成长板块估值修复机会显著 特别是TMT领域的AI应用、算力链和光模块方向[5][31] - 量化模型显示强烈看好后市 动态HMM择时模型建议满仓操作 2024年以来该模型获得7.33%超额收益[18][22] 市场表现回顾 - 主要股指全线上涨 创业板指表现最佳 整周上涨7.74% 科创50延续强势上涨7.49%[4][12] - 风格层面出现明显分层 成长风格延续强势 周期和消费风格涨幅收窄 稳定和金融风格转跌[4][12] - 市值风格中中盘指数表现最佳 大盘和小盘风格涨幅减缓 茅指数上涨3.63% 宁组合上涨3.91%[4][12] - 行业层面TMT强势领涨 通信行业大涨12.38% 有色金属上涨7.16% 电子上涨6.28%[5][16] - 纺织服饰下跌2.87% 煤炭下跌2.76% 银行下跌2.13% 红利股性价比继续下行[5][16] A股高频数据跟踪 - 动态HMM择时模型强烈看好后市 截至8月29日提示满仓操作[18] - 个人投资者情绪指数明显回升 8月30日7日移动平均数报3.8% 较8月23日的-11.5%大幅上升[24] - 融资盘延续净流入趋势 净流入速度加快 融资成交占比达到9.24行情以来最高值[27][28] - 红利性价比模型显示银行股性价比不足 当前股债差异补偿仅0.44% 若要求1%补偿则对应股息率应为4.55%[29] 后市展望及配置建议 - 市场在经过2个月趋势性上涨后分歧加大 中报显示全A业绩仍在寻底过程 市场将重新审视宏微观环境与估值匹配度[5][31] - 配置重点转向个股α逻辑 科技成长板块估值修复机会突出 TMT方向仍有进一步上行空间[5][31]

核心观点 - 公司2025年上半年营收和净利润同比大幅下滑，但第二季度吨煤毛利环比回升，成本控制见效，预计下半年在价格反弹和库存正常化推动下业绩有望改善 [1][2] - 焦煤行业价格多次上调，公司盈利预测和估值相应上调，目标价提高至10元 [4] - 公司通过新疆煤矿并表和焦化业务拓展实现外延增长，产业链布局取得进展 [3] 财务表现 - 2025年上半年营收101.2亿元，同比下降37.95%，归母净利润2.58亿元，同比下降81.53% [1] - 第二季度营收47.2亿元，同比下降41.31%，环比下降12.6%，归母净利润1.06亿元，同比下降83.82%，环比下降30.09% [1] - 第二季度商品煤销量542万吨，同比下降17.6%，环比下降14.2%，但吨煤毛利150.7元，环比增长2.3%，毛利率同比增加0.2个百分点 [1] - 上半年原煤产量1453万吨，同比增长2.3%，商品煤销量1174万吨，同比下降13%，其中自有商品煤销量977万吨，同比下降15.4% [2] - 第二季度原煤产量703万吨，同比下降7.2%，环比下降6.1%，自有商品煤销量646万吨，同比增长14.1%，环比增长22.4% [2] 库存情况 - 公司库存从2024年底的5.53亿元增至2025年第一季度的9.35亿元和第二季度的12.39亿元，第二季度环比增加3.04亿元，处于较高水平 [2] - 预计下半年库存将逐渐回到正常水平，释放销量弹性 [2] 业务拓展 - 新疆乌苏四棵树煤矿2025年初并表，成为新利润增长点，铁厂沟一号井项目计划2028年投产 [3] - 控股子公司汝丰炭材上半年焦炭销售48.32万吨，营收9.59亿元，净利润1198.56万元，基本盈亏平衡，标志下游产业链延伸初见成效 [3] 行业与估值 - 焦煤行业价格在7月和8月共4次上调，最新价格达1480元/吨 [4] - 公司2025-2027年主焦煤均价假设上调至1365/1460/1460元/吨 [4] - 归母净利润预测上调至8.46/12.79/19.11亿元，对应每股收益0.34/0.52/0.77元 [4] - 目标价上调至10元，基于DDM估值，假设60%分红比例、5.6%的WACC和0%永续增长率 [4]

中美关税战打了好几年，谁真正捞着好处了？答案可能让很多人没想到——不是美国，更不是中国，反倒是远在南半球的澳大利亚，悄悄赚得盆满钵满。 要说这贸易战的发展，那也是有迹可循的。 2018年3月22日，特朗普签署备忘录，宣称中国 "偷窃美国知识产权"，正式拉开关税战序幕。同年 7 月 6 日，美国就对 340 亿美元的中国商品征收了 25% 的 关税，中国肯定不能吃亏，当天就反制了。后来这关税的范围是越来越大，2024 年 5 月，拜登又对 180 亿美元的中国商品加了新关税，电动汽车的关税更 是从 25% 一下子涨到了 100%。到了 2025 年特朗普再次上台，对华关税居然提到了 145%，这贸易战算是彻底升级了。 美国这关税大棒一挥，中国商品在他们市场的价格优势确实没了。可中国是全球第二大经济体，对能源、原材料这些东西的需求那是刚需，不会因为美国制 裁就没了。所以，当美国的煤炭、大豆啥的因为高关税卖不动的时候，市场上就出现了空缺，澳大利亚恰好在这个时候抓住了机会。 为啥是澳大利亚而不是其他国家？这原因其实挺现实的。 澳大利亚本身就是全球重要的铁矿石、煤炭出口大国，产能和质量都很靠谱。而且美国对澳大利亚商品的 ...