投资评级与核心观点 - 报告给予康龙化成“强推”评级，评级由之前上调 [1] - 报告核心观点：康龙化成小分子CDMO业务历经十余年发展已跻身行业头部梯队，依托全流程、一体化、国际化、多疗法的核心战略，其CDMO业务正处于从规模扩张向收入体量与盈利能力双重提升的关键节点，有望迎来质变时刻，迈入商业化收获期 [1][9][10][11] 主要财务指标与估值 - **营业收入**：2025年营业总收入为140.95亿元，预计2026-2028年分别为161.12亿元、183.76亿元、208.66亿元，同比增速分别为14.3%、14.1%、13.6% [4] - **归母净利润**：2025年为16.64亿元，预计2026-2028年分别为20.66亿元、24.90亿元、29.99亿元，同比增速分别为24.1%、20.6%、20.4% [4][11] - **每股盈利**：预计2026-2028年分别为1.12元、1.36元、1.63元 [4] - **估值与目标价**：基于2026年35倍PE（经调整利润），给予A股目标价41元；基于2026年20倍PE，给予港股目标价26港元 [4][11] - **市盈率**：当前（基于2026年4月1日股价）对应2025-2028年市盈率分别为34倍、27倍、22倍、19倍 [4] 小分子CDMO业务现状与前景 - **业务规模与增长**：2025年小分子CDMO业务收入达34.83亿元，2015-2025年复合增速达28.0%，已处于国内头部梯队 [1][16][20] - **发展阶段**：业务正处于从规模扩张向收入体量与盈利能力双重提升的关键节点，预计将全面迈入商业化收获期 [1][10] - **盈利能力**：当前小分子CDMO业务毛利率相较同业存在差距，核心原因在于项目结构以临床早期为主，以及海外新收购基地处于产能爬坡阶段 [18][25][26][29] 项目结构分析 - **项目漏斗健康**：截至2025年底，小分子CDMO服务涉及药物分子或中间体1,102个，其中临床前项目750个，临床I-II期项目271个，临床III期项目47个，工艺验证和商业化阶段项目34个，构建了从早期到商业化的顺畅转化模型 [8][31][34][36] - **一体化导流优势**：公司“实验室—CDMO”一体化商业模式优势显著，2025年小分子CDMO约84%的收入来源于药物发现服务的现有客户 [8][33][35] - **项目结构差异**：与同业相比，公司临床II期及以前早期阶段项目占比明显更高，这是当前毛利率较低的原因之一，但也为后续向后期项目转化储备了充足管线 [18][22] 客户质量分析 - **客户地域分布**：收入高度依赖海外创新药核心市场，2025年来自北美客户的收入占比达61.82%，欧洲客户占比20.54% [8][37][38] - **客户类型**：既稳定覆盖全球Biotech企业（收入占比约80%），也与全球Top20 MNC药企合作持续深化 [8][39][41] 产能布局与商业化进展 - **全球化产能网络**：已建成中国、英国、美国、新加坡四地协同的全球化小分子CDMO原料药和制剂一体化产能网络，具备全球主流市场合规资质 [8][15][40] - **国内产能**：核心包括天津基地（产能176m³）、绍兴基地一期（商业化API产能600m³，已通过FDA检查）、绍兴基地二期（拓展商业化API及多肽产能）、北京第二园区（制剂商业化生产车间）等 [15][42] - **海外产能**：包括英国Hoddesdon（临床前导流）、英国Cramlington（商业化API，产能约177,000 sq ft）、美国Coventry（商业化API，产能约63,000 sq ft）、新加坡PharmaGend（制剂CDMO）等基地 [15][26][30][43] - **商业化里程碑**：2025年第四季度实现首个供应美国市场的商业化API生产项目；2026年第一季度与礼来达成战略合作，为其口服小分子GLP-1药物Orforglipron提供商业化生产服务 [44][47][74] CDMO产业链的横向与纵向拓展 - **横向拓展新分子类型**： - **TIDES（多肽/寡核苷酸）**：全球TIDES CRDMO市场规模预计从2023年的55亿美元增长至2032年的373亿美元 [54][60]。公司已建立多肽和寡核苷酸服务能力，新的多肽原料药固相合成车间预计2026年建成 [48][65] - **ADC（抗体偶联药物）**：全球ADC外包服务市场规模预计从2025年的35亿美元增长至2030年的110亿美元 [67][70]。公司已初步建立从抗体制备到生物偶联的一体化服务平台，GMP生物偶联车间已投产 [68][71] - **纵向拓展制剂CDMO**：制剂CDMO业务迎来关键突破，国内基地通过NMPA核查，并借由新加坡PharmaGend完成国际化布局。与礼来在口服GLP-1领域的合作标志着其制剂CDMO业务进入高价值商业化变现阶段 [72][73][74] 团队与能力建设 - **团队规模**：截至2025年底，拥有超过7,100名实验室化学研究员，在中国和英国拥有近3,000名工艺开发化学家；小分子CDMO团队达5,448人，2025年新增超千人 [8][31][44][45] - **能力建设方向**：员工扩张向临床后期和商业化阶段倾斜，巩固工艺研发，拓展新分子类型能力，并完善国际化质量与运营支撑体系 [48][49]

康龙化成 2025年业绩及2026年展望 电话会议纪要关键要点 一、 公司整体财务与经营表现 财务表现 * 2025年公司实现收入**140.95亿元**，同比增长**14.8%**；经调整净利润**18.16亿元**，同比增长**13%**；归母净利润**16.64亿元**，同比下降**7.2%**[3] * 2025年各季度收入和经调整净利润均保持**持续环比增长**，其中第四季度经调整净利润环比增长**25.2%**，经调整净利润率逐季提高[2][4] * 2025年新增订单金额同比增长**超过14%**，在手订单对全年收入目标的覆盖率处于过去几年的偏高水平[3][15] 客户结构 * 来自**全球前20大制药企业**的收入同比增长**29.4%**，占总收入比例提升至**20%**；其他客户收入同比增长**11.7%**，占比**80%**[2][3] * 年内新增超过**950家客户**，贡献了约**4%**的收入[3] 业务板块结构 * **实验室服务**收入占比**58%**，**小分子CDMO服务**占比**25%**，**临床服务**占比**14%**，**大分子和细胞与基因治疗服务**合计占比约**3%**[3] 地域分布 * 位于中国的业务收入同比增长**15%**，占整体的**88%**；海外业务收入同比增长**13.8%**，占比**12%**[3] * 按客户来源地：北美客户收入占比**62%**（同比+11%），欧洲客户占比**21%**（同比+27.4%），中国客户占比**15%**（同比+15.7%）[3] 员工与产能 * 截至2025年底，全球员工总数为**25,088人**，其中研发、生产和临床服务人员占比超过**91%**[3] * 现有CMC产能已处于比较饱和状态，为实现2026年收入预期，**绍兴二期**陆续释放的新产能已纳入排产计划[8] 二、 各业务板块详细进展与展望 1. 实验室服务 * 2025年实现收入**81.59亿元**，同比增长**15.8%**，毛利率为**44.7%**，同比提升**0.3个百分点**[5] * 新签订单同比增长约**12%**，2026年前两个月订单有加速增长趋势[5][7] * **生物科学服务**收入占实验室服务总收入的比例超过**56%**，其**新分子类型服务项目收入**过去几年保持**40%以上**的强劲增长，目前占该领域收入比重约**15%**[5][9][10] * 实验室服务内部：**实验室化学**实现约**10%**的双位数增长，**生物科学**实现近**20%**的高双位数同比增长[9] * 来自**MNC（跨国药企）客户**的业务实现了**超过30%**的强劲增长[9] 2. 小分子CDMO服务 * 2025年实现收入**34.83亿元**，同比增长**16.5%**，毛利率为**33.8%**，同比提高**0.7个百分点**[2][6] * 收入呈现持续环比增长，下半年尤其显著：**第三季度**和**第四季度**收入环比分别增长**29.6%**和**31.8%**，第四季度单季收入达**11.9亿元**[6] * 毛利率在下半年快速提升，**第三季度**达到**34.2%**，**第四季度**达到**37.8%**[6] * 2025年新签订单同比增长约**13%**，2026年第一季度完成了一个大规模生产订单的签订[6] * 2026年收入指引：预计该板块全年收入增速达**25%左右**，毛利率将持续提升[2][8][14] * 超过**84%**的收入来源于药物发现服务的现有客户[6] * **MNC业务**增长迅速，增速**超过30%**，占CDMO整体收入的比重已**超过35%**[12] 3. 临床CRO服务 * 2025年整体新签订单金额增速**略快于公司整体增速**，市场份额有所提高[2][14] * 海外业务实现**双位数增长**，收入占比略高于**35%**；中国业务（CRO+SMO）为个位数增长，合计占比接近**65%**，其中CRO与SMO收入比例基本为**1:1**[14] * 国内市场价格已观察到底部迹象并出现初步恢复，其中**SMO业务**的价格回升情况可能更好[2][14] * 市场已度过最困难时期，出现产能出清和价格回升迹象[16] 4. 新分子业务（ADC、多肽、核酸等） * **ADC**：宁波园区用于早期临床用药生产的**生物偶联车间已投入使用**，可提供一、二期临床试验用药的一体化ADC生产服务[6] * **多肽**：正在建设新的、更大规模的多肽原料药固相合成车间，**第一步计划先扩大约2000升的产能**，预计将于2026年建成[2][6][10] * 在实验室化学领域，新分子类型项目数量占比已**超过10%**，且增长迅速[10][11] 三、 管线进展与商业化突破 小分子CDMO管线 * 2025年涉及的项目总数为**1,102个**，同比增加**36个**，管线愈发成熟[7] * **后期项目数量显著增长**：工艺验证和商业化项目达**34个**（同比+15个）；临床三期项目达**47个**（同比+24个）；临床一至二期项目为**271个**（同比+29个）[2][7] * 临床前项目数量为**750个**，同比减少**32个**，预计与全球生物医药投融资环境变化有关[7] * 公司对高潜力靶点的覆盖较为全面，当前所有备受关注的小分子重磅靶点均有不同阶段的项目覆盖[11] 商业化生产里程碑 * **API**：宁波/绍兴的原料药生产车间通过**FDA批准前现场检查**，并于2025年第四季度实现**首个供应美国市场的商业化原料药项目获批上市**[2][3][12] * **制剂**：北京第二园区制剂商业化车间建设完成，并于2026年第一季度与一家国际大型制药公司（后证实为礼来）签订关于其**口服小分子GLP-1受体激动剂的制剂商业化生产服务协议**[3][10] * 与礼来的合作项目预计投资额为**2亿美元**，并可能根据后续发展进一步扩大规模，2026年主要进行验证工作，收入贡献不会特别大，但预计未来几年将实现强劲增长[10] 制剂业务现状与规划 * 当前制剂业务收入规模为**九位数级别**，其中包括两个商业化项目[12] * 原有制剂业务更多提供早期临床制剂支持，宁波已有年产量较小的商业化产品；北京二号园区产能主要面向商业化阶段，规模较大[12] 四、 2026年业绩指引与增长驱动 收入指引 * 2026年收入增长指引为**12%-18%**，该指引已考虑人民币对美元升值的潜在影响[2][7] * 若按**恒定汇率**计算，实际的收入增速预计会**高出约3个百分点**[2][7][14] 增长驱动因素 * **CDMO业务**：订单增长强劲，预计全年收入增速达**25%左右**，是确定性较高的增长驱动力[2][7][14] * **实验室服务**：订单周期较短，2026年前两个月订单有加速增长趋势[7][14] * **项目推进**：前期积累的项目进入中后期阶段带来“量”的提升，是CDMO业务加速增长的重要驱动力[10][11] * **客户需求**：海外客户需求持续强劲，中国客户需求正在恢复[7] 毛利率展望 * **CDMO板块**：随着收入持续增长及项目结构进一步成熟，毛利率仍有提升空间；尽管汇率可能产生不利影响，但预计收入增长将抵消该影响，使得2026年全年毛利率较2025年仍将有所提高[8] * **未来几年**，CDMO业务的整体增速预计将继续快于公司整体增速，其收入占比和盈利能力均有进一步提升的空间[8][10] 五、 竞争优势与行业比较 * 业绩增速领先于海外同行的原因主要体现在**实验室服务板块**，核心因素包括：**一体化平台和高效的交付能力**帮助客户缩短研发周期；在**新平台技术（如PROTAC）** 和**新分子类型服务能力**建设上投入显著[15] * 通过技术和效率优势赢得更多客户，2025年实验室服务板块来自MNC的业务增速快于来自biotech的业务增速[15] * 临床业务方面，公司坚持投入，利用中国临床资源的优势协助客户推进项目[16]

投资评级 - 维持“增持”评级 [2][7] 核心观点 - 公司2025年业绩表现强劲，新兴业务增长亮眼，在手订单充足，为后续高增长奠定基础 [2][3] - 公司2026年营收指引提速，预计营业收入增速为19%-22%，体现长远发展信心 [1][4][6] - 公司降本增效成果显著，盈利能力持续提升 [4] 财务表现与业绩回顾 - 2025年实现营业收入66.70亿元，同比增长14.91%（恒定汇率下同比增长16.78%）[2][3] - 2025年实现归母净利润11.33亿元，同比增长19.35%；实现扣非归母净利润10.37亿元，同比增长22.01% [2] - 2025年综合净利率为16.9%，同比提升0.8个百分点 [4] - 2025年毛利率为42.0%，同比下降0.4个百分点，主要系低毛利新兴业务占比增加所致 [4] - 2025年销售/管理/研发费用率分别为3.2%/11.5%/8.9%，分别同比下降1.0/2.8/1.7个百分点 [4] - 2025年经调整净利润为12.53亿元，同比增长56.09% [4] 分业务表现 - **小分子CDMO业务**：2025年实现收入47.35亿元，同比增长3.59% [3] - 共交付商业化项目59个、临床及临床前项目515个，其中临床III期项目70个 [3] - 参与减重相关小分子GLP-1临床阶段项目5个，其中2个处于临床后期 [3] - 根据在手订单预计2026年小分子验证批阶段（PPQ）项目达到16个 [3] - **新兴业务**：2025年实现收入19.29亿元，同比增长57.30%，其中来自境外收入8.52亿元，同比增长超240% [3] - **化学大分子CDMO**：实现收入10.28亿元，同比增长123.72%；截至年报披露日在手订单同比增长127.59% [3] - **生物大分子CDMO**：实现收入2.94亿元，同比增长95.76%；截至年报披露日在手订单同比增长55.56% [3] - **制剂CDMO**：实现收入2.84亿元，同比增长18.44%；共执行项目200个，新增7个制剂商业化项目；截至年报披露日在手订单金额同比增长49.13%，其中境外订单占比29.27% [3] - **临床CRO**：实现收入2.82亿元，同比增长26.53%；正在进行的临床研究项目294个，其中临床II期及以后的项目122个 [3] 客户与订单情况 - 2025年全年新增客户超300家 [3] - 来自大制药公司收入29.16亿元，同比增长8.36%；来自中小制药公司收入37.55亿元，同比增长20.57% [3] - 截至年报披露日，公司在手订单总额13.85亿美元，同比增长31.65% [3] 研发投入与产能建设 - 2025年研发投入5.93亿元 [4] - **化学大分子产能**：截至2025年末多肽固相反应合成总产能为4.5万升，预计2026年底将增至6.9万升；寡核苷酸产能达到120摩尔，预计2026年6月底增至180摩尔 [3] - **生物大分子产能**：奉贤一期商业化抗体偶联药物（ADC）车间预计2026年第二季度交付 [3] 未来业绩指引与盈利预测 - 公司预计2026年营业收入增速为19%-22% [4][6] - 中性情景下，预计公司2026-2028年归母净利润分别为14.2亿元、17.6亿元、21.7亿元 [7] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.93元、4.89元、6.01元/股 [7] - 预计2026年市盈率（PE）为28.20倍 [7]

公司年度业绩概览 - 集团2025财年取得收益2.57亿美元，同比增长0.7% [2] - 公司拥有人应占溢利为679.3万美元，同比大幅增长758.8% [2] - 每股基本盈利为0.0034美元 [2] 分区域业务表现分析 - 北美及欧洲业务收益略有减少，主要原因是药物发现业务产生的收益下降 [2] - 药物发现业务收益下降受制药及生物技术公司持续优化研发组合及谨慎控制开发支出的负面影响 [2] - 北美及欧洲实验室检测服务的强劲需求部分抵消了药物发现业务的收益跌幅 [2] - 中国业务收益实现增长，主要得益于产能利用率提升及公司在营销方面的努力 [2]

行业投资评级 - 报告对医药生物行业的投资评级为“看好” [4] 核心观点 - 近期医药生物板块催化因素持续累积，药械创新仍是当前核心主线 [4][5] - 国内政策端释放积极信号，NMPA组织实施为期三年的“医疗器械临床创新成果转化‘春雨行动’”，支持创新器械成果转化和产业化落地 [4][25] - 海外并购整合与授权合作活跃，2026年前三个月中国创新药对外授权交易总额已超600亿美元，接近2025年全年的一半，强化了“自主创新+全球化兑现”逻辑的定价基础 [5] - 2026年AACR年会即将举行，中国创新药企业参与度提升，ADC、小分子、双抗、CAR-T等是重点布局方向，该年会有望成为创新药板块下一阶段的重要催化 [1][5] 行情回顾 - 本报告期（2026.3.16-2026.3.29）医药生物行业指数跌幅为1.26%，在申万31个一级行业中位居第4，跑赢沪深300指数（-3.57%）[2][13] - 子行业表现：医疗研发外包、化学制剂涨幅居前，分别为2.78%、1.36%；医院、血液制品跌幅居前，分别为8.42%、6.69% [2][13] - 估值水平：截至2026年3月27日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为29.30x（上期末30.34x），估值下行且低于均值 [2][17] - 子行业估值：申万三级行业中，疫苗（52.48x）、化学制剂（39.95x）、医院（38.35x）估值居前，中位数为31.21x，医药流通（13.52x）估值最低 [2][17] 行业重要资讯 国家政策 - **医保支持基层医疗卫生服务发展**：国家医保局等印发《关于医保支持基层医疗卫生服务发展的指导意见》，提出14条措施，包括优化医保基金区域总额管理并向基层倾斜、完善紧密型医共体总额付费、拓展基层机构定点覆盖等 [21] - **抗肿瘤药物临床研发指导原则**：CDE就《抗肿瘤药物基于后线研究数据开展前线适应症临床试验技术指导原则》公开征求意见，旨在为相关研发提供科学建议 [24] - **医疗器械“春雨行动”**：NMPA在全国范围组织实施为期三年的“医疗器械临床创新成果转化‘春雨行动’”，旨在构建创新生态，培育医工融合标志性产品上市 [4][25] - **2025年医保统计快报**：截至2025年底，基本医疗保险参保人数达13.31亿人，参保率95%；2025年基本医保基金总收入3.59万亿元，总支出3.00万亿元；门诊待遇享受72.15亿人次，同比增长25.51% [30][31][32] - **多肽类制剂申报解答**：CDE新增受理共性问题解答，明确了以生物发酵来源多肽为对照、全化学合成法制备多肽的申报路径 [37] 注册上市 - **三生制药 - 罗赛促红素α**：获NMPA批准上市，为国产首款重组促红细胞生成素（EPO）创新药，用于治疗慢性肾脏病引起的贫血 [38] - **强生 - Icotrokinra**：口服IL-23R拮抗剂获美国FDA批准上市，为全球首款，用于治疗中重度斑块状银屑病 [2][41] - **诺和诺德 - Awiqli（依柯胰岛素）**：每周一次胰岛素注射液获美国FDA批准上市，为全球首款长效基础胰岛素，用于成人2型糖尿病 [2][44] - **阿斯利康/安进 - 特泽利尤单抗**：TSLP单抗获NMPA批准上市，为国内首款，用于治疗哮喘和慢性鼻-鼻窦炎伴鼻息肉 [3][45] 其他 - **诺华在华投资**：诺华宣布将持续加大在华投资，扩大研发、生产及运营布局，预计投入金额超过33亿元人民币 [3][48] - **默沙东收购拓臻生物**：默沙东以总股权价值约67亿美元收购拓臻生物，交易净值约57亿美元，核心候选药物为口服变构BCR-ABL1抑制剂TERN-701 [50] - **吉利德收购Ouro Medicines**：吉利德收购康诺亚合作企业Ouro Medicines，总交易金额可达21.75亿美元，核心产品为TCE双抗CM336/OM336 [51] - **礼来与英矽智能合作**：双方达成授权及研发合作，利用AI加速新疗法发现，英矽智能有资格获得最高约27.5亿美元的交易总价值 [54][55] 公司动态 重点覆盖公司投资要点及评级 - **皓元医药 (688131)**：评级“增持”，预计2025-2027年归母净利润分别为2.81/4.10/5.69亿元，EPS分别为1.33/1.94/2.70元 [56] - **甘李药业 (603087)**：评级“买入”，预计2025-2027年营业总收入分别为42.78/50.98/60.79亿元，归母净利润分别为10.96/14.06/16.82亿元 [56] - **华东医药 (000963)**：评级“买入”，预计2025-2027年归母净利润分别为40.28/45.59/51.20亿元，EPS分别为2.30/2.60/2.92元 [56] - **普蕊斯 (301257)**：评级“增持”，预测2025-2027年归母净利润分别为1.21/1.31/1.41亿元，EPS分别为1.52/1.65/1.77元 [56] - **贝达药业 (300558)**：评级“买入”，预计2025-2027年归母净利润分别为5.34/6.04/7.39亿元，EPS分别为1.28/1.44/1.77元 [56] - **诺诚健华-U (688428)**：评级“买入”，预计2025-2027年收入分别为14.11/17.02/20.58亿元，归母净利润分别为-0.43/-0.36/-0.24亿元 [56] - **泓博医药 (301230)**：评级“增持”，上调2025-2027年归母净利润预测至6.39/8.17/9.80亿元（前值3.44/5.20/7.73亿元） [56] - **艾力斯 (688578)**：评级“买入”，上调2025-2027年归母净利润预测至20.28/23.01/26.50亿元（前值17.77/20.32/26.50亿元） [56] - **首药控股-U (688197)**：评级“增持”，预计2025-2027年收入分别为0.59/1.43/2.87亿元，归母净利润分别为-1.84/-1.71/-1.74亿元 [56] - **九洲药业 (603456)**：评级“买入”，预测2025-2027年归母净利润分别为9.33/10.76/11.56亿元，EPS分别为0.97/1.12/1.20元/股 [56] - **美亚光电 (002690)**：评级“增持”，预计2025-2027年归母净利润分别为7.30/8.05/8.67亿元，EPS分别为0.83/0.91/0.98元/股 [56] 上市公司重点公告 - **药品注册**：多家公司产品获国内外批准，如泰恩康的盐酸达泊西汀片在印尼获批首仿，华东医药的注射用重组A型肉毒毒素、荣昌生物的维迪西妥单抗新增适应症获NMPA批准等 [60] - **医疗器械注册**：多家公司产品在国内外获批，如海利生物的人工骨和可吸收胶原膜在越南获批，山外山的一次性使用血液透析管路获NMPA III类批准等 [61] - **其他公告**：通策医疗拟以6亿元收购四家眼视光公司100%股权 [62] 投资建议 - 建议关注三大方向：(1) 具备核心技术平台、差异化管线、全球化合作潜力及持续数据读出预期的创新药企业，尤其是有望在AACR等会议上兑现催化的标的 [5][64]；(2) 受益于海外研发需求边际修复及订单改善的CXO/CDMO产业链 [5][64]；(3) 在政策支持、成果转化提速及国产替代背景下，具备持续兑现能力的创新器械及相关细分领域 [5][64]

公司业务与行业地位 - 公司主营业务是为新药研发提供临床试验全过程专业服务的合同研究组织（CRO），为全球医药和医疗器械创新企业提供全面综合的临床研究解决方案 [2][11] - 公司是国内临床试验CRO龙头企业，业务范围主要包含I至IV期临床试验技术服务 [2][12] - 公司子公司捷通泰瑞是国内领先专注于医疗器械的CRO公司，核心服务包括医疗器械注册申报、临床试验技术服务和专业人才猎聘 [2][12] - 公司于2018年与创新药CDMO服务商九洲药业签署战略合作协议，在创新药临床研究业务领域进行全方位合作 [2][12] 近期经营与项目进展 - 2025年1-12月，公司实现营业收入68.33亿元，同比增长3.48%；归母净利润8.88亿元，同比增长119.15% [8][19] - 2023年，公司首次在美国本土启动和执行中国带状疱疹蛋白疫苗的I期临床试验 [3][12] - 2023年，在印度尼西亚启动和执行四价流脑结合疫苗的III期临床试验，入组人数超过1,400例 [3][12] - 2023年完成了中国疾控中心开展的2个大型III期保护效力疫苗临床研究，总入组人数超过38,000例 [3][12] - 公司与国内多家疾控中心建立长期战略合作，持续开展I-IV期疫苗临床试验项目，覆盖多个省份 [3][12] 数字化与AI技术应用 - 公司子公司泰雅科技以开源模型Qwen2.5为基座，打造了面向医学领域的一站式AI产品“医雅AI大模型平台” [4][13] - 泰雅医学大模型在医学语言理解、生成、知识问答、复杂推理、医疗安全五大MedBench评测维度取得优异成绩 [4][13] - 医雅AI大模型平台已上线并覆盖多个医学应用场景，为新药研发、临床试验及注册申报等领域提供智能翻译、医学问答等解决方案 [4][13] - 公司医学翻译业务是AI技术落地最成熟的场景之一，已构建全链路AI翻译产品能力，并实现翻译流程管理的全流程RPA能力 [4][13] 财务与股东结构 - 截至2月28日，公司股东户数为4.32万，较上期减少12.38% [8][19] - 公司A股上市后累计派现24.58亿元，近三年累计派现11.54亿元 [9][19] - 截至2025年12月31日，香港中央结算有限公司为第二大流通股东，持股5415.31万股，较上期增加579.06万股 [9][20] - 中欧医疗健康混合A为第四大流通股东，持股3105.31万股，较上期增加220.14万股 [9][20] - 华宝中证医疗ETF为第五大流通股东，持股1582.93万股，较上期增加126.14万股 [9][20] 市场交易数据 - 3月31日，公司股价涨2.18%，成交额11.67亿元，换手率3.80%，总市值463.49亿元 [1][10] - 当日主力资金净流出887.88万元，占成交额0.01%，在行业中排名42/52，连续2日被主力资金减仓 [5][14] - 近3日主力净流入4815.96万元，近5日净流入7980.43万元，近10日净流出4879.33万元，近20日净流出1.36亿元 [6][15] - 主力成交额1.46亿元，占总成交额的5.75%，主力没有控盘，筹码分布非常分散 [6][16] - 筹码平均交易成本为57.64元，股价在压力位55.93元和支撑位49.09元之间 [7][17] 主营业务构成与行业分类 - 公司主营业务收入构成：临床试验相关服务及实验室服务占比50.44%，临床试验技术服务占比47.81%，其他业务服务占比1.75% [8][19] - 公司所属申万行业为医药生物-医疗服务-医疗研发外包 [8][19] - 公司所属概念板块包括：CRO概念、互联医疗、医疗器械、H股、创新药等 [8][19]

财务表现 - 2025年公司实现营业收入140.95亿元，同比增长14.82% [1] - 归属于上市公司股东的净利润为16.64亿元，同比减少7.22% [1] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为15.38亿元，同比增长38.85% [1] - 基本每股收益为0.9443元 [1] - 公司拟向全体股东每10股派发现金红利2元(含税) [1] 业务运营与战略 - 公司深化以客户为中心的服务理念，依托全流程一体化服务平台，遵循国际最高质量监管标准 [1] - 公司充分发挥中、英、美三地紧密协同的优势，满足全球客户在不同研发阶段的多元化需求 [1] - 在战略客户拓展方面深度挖掘客户需求，大型制药企业客户业务表现尤为突出 [1] - 公司不断扩大客户覆盖范围，以前沿技术赋能客户新药研发 [1] - 在小分子领域保持行业领先的同时，新分子类型项目也实现快速发展 [1] 市场与客户发展 - 针对中国市场，公司推行更符合中国市场的策略，伴随中国创新药国际化进程加速，中国客户业务实现快速增长 [1] - 2025年，公司新签订单金额同比增长超过14% [1]

行业投资评级与核心观点 - 报告标题为“医药生物 G 头部 Biotech 迎来盈利拐点” [2] - 报告核心观点认为，以百济神州和信达生物为代表的头部 Biotech 在 2025 年实现首次全年盈利，标志着国内 Biotech 商业模式跑通，进化为可持续盈利的 BioPharma，行业正由估值驱动走向业绩驱动 [3] - 报告建议关注已经跨越盈亏平衡点，且核心大单品仍在快速上升期的 Biotech [3] 市场周度回顾 - 上周（3月23日-3月27日）医药生物板块收涨 **1.56%**，跑赢沪深300（**-1.41%**）和Wind全A（**-0.73%**）[3][8] - 细分板块中，医疗研发外包（**6.12%**）、原料药（**5.34%**）和化学制剂（**2.88%**）领涨 [3][8] - 细分板块中，血液制品（**-2.95%**）、疫苗（**-2.36%**）和线下药店（**-1.63%**）领跌 [3][8] - 个股方面，美诺华（**40.7%**）、万邦德（**38.8%**）和富祥药业（**27.6%**）涨幅居前 [3][8] - 个股方面，科源制药（**-19.9%**）、*ST长药（**-18.2%**）和多瑞医药（**-15.6%**）跌幅居前 [3][8] 行业要闻及重点事件 - 信达生物2025年全年营收 **130.42亿元**，同比增长 **38.4%**；产品收入 **118.96亿元**，同比增长 **44.6%**；IFRS口径净利润 **8.1亿元**，Non-IFRS净利润 **17.2亿元**；现金储备 **243亿元**（约 **35亿美元**）[12] - 中国生物制药2025年全年营收 **318.3亿元**，同比增长 **10.3%**；创新产品收入 **152.2亿元**，同比增长 **26.2%**；经调归母净利润 **45.4亿元**，同比增长 **31.4%** [12][13] - 康诺亚宣布其NewCo合作企业Ouro Medicines被吉利德科学并购，总交易金额可达 **21.75亿美元**（首付 **16.75亿美元**+最高 **5亿美元**里程碑）；康诺亚将获得约 **2.5亿美元**首付款及最高约 **7000万美元**里程碑付款，总收入可达约 **3.2亿美元** [3][13] - 迪哲医药公布其产品舒沃哲®（舒沃替尼片）一线治疗携带EGFR罕见突变晚期非小细胞肺癌的最新数据：客观缓解率（ORR）达 **81.3%**，疾病控制率（DCR）为 **100%**，预估9个月无进展生存期（PFS）率为 **83.9%** [11] - 迪哲医药产品舒沃哲®单药一线治疗EGFRexon20ins非小细胞肺癌的国际多中心III期临床试验获阳性顶线结果，在PFS上相比含铂双药化疗显示出具有统计学和临床意义的显著改善 [15] 重点公司公告摘要 - 特宝生物2025年总营收 **36.96亿元**，同比增长 **31.18%**；归母净利润 **10.31亿元**，同比增长 **24.61%** [13] - 上海莱士2025年总营收 **73.48亿元**，同比减少 **10.13%**；归母净利润 **15.77亿元**，同比减少 **28.1%**；完成南岳生物收购，新增9家浆站 [13] - 百奥赛图2025年总营收 **13.79亿元**，同比增长 **40.63%**；归母净利润 **1.73亿元**，同比增长 **416.37%** [13] - 恒瑞医药2025年总营收 **316.29亿元**，同比增长 **13.02%**；归母净利润 **77.11亿元**，同比增长 **21.69%**；创新药销售收入 **163.42亿元**，同比增长 **26.09%** [13] - 药明康德2025年总营收 **454.56亿元**，同比增长 **15.84%**；归母净利润 **191.51亿元**，同比增长 **102.65%**；TIDES业务收入 **113.7亿元**，同比增长 **96.0%** [15] - 诺诚健华2025年总营收 **23.75亿元**，同比增长 **135.27%**；归母净利润 **6.42亿元**，同比增长 **245.81%** [14] - 迈威生物2025年总营收 **6.63亿元**，同比增长 **231.62%**；归母净利润 **-9.69亿元**，同比增长 **7.14%** [14] - 赛诺医疗2025年总营收 **5.25亿元**，同比增长 **14.53%**；归母净利润 **0.47亿元**，同比增长 **3057.07%** [14] - 惠泰医疗2025年总营收 **25.84亿元**，同比增长 **25.08%**；归母净利润 **8.21亿元**，同比增长 **21.91%** [14] - 福瑞医科2025年总营收 **15.95亿元**，同比增长 **18.26%**；归母净利润 **1.54亿元**，同比增长 **36.02%**；其子公司Echosens产品FibroScan®系列全球累计安装 **1691台** [15]

报告投资评级 - 行业投资评级：看好（维持） [1] 报告核心观点 - 以“药明系”（药明康德、药明生物、药明合联）2025年业绩和2026年指引为观察点，报告认为创新药产业链（CXO）已明确从周期修复进入景气周期回归与结构性分化发展的新阶段，行业需求已由修复进入实质性扩张 [3][4][35] - 2026年CXO板块增长确定性强化，基本面与估值修复具有延续性，投资应优先聚焦“海外订单占比高+复杂分子能力强”的平台型CXO与CDMO龙头，以及订单改善传导至报表的内需型CRO [4][6] - 医药生物行业在报告期内（2026年3月第4周）市场表现强劲，上涨1.56%，跑赢沪深300指数2.97个百分点，其中医疗研发外包子板块涨幅最大 [39][40] 根据目录的详细总结 1、 从“药明系”看创新药产业链趋势 1.1、 药明康德超额达成全年指引，2026年小分子CDMO将加速 - 药明康德2025年业绩创历史新高：实现营收454.56亿元，同比增长15.8%，持续经营业务收入同比增长21.4%，超越原17-18%的指引；归母净利润191.51亿元，同比增长102.7%；经调整Non-IFRS净利率提升5.9个百分点至32.9% [13] - 化学业务（含小分子D&M和TIDES）表现强劲：化学业务整体收入364.7亿元，同比增长25.5%；小分子D&M业务收入199.2亿元，同比增长11.4%，且收入逐季递增；TIDES业务收入113.7亿元，同比增长96.0%，在手订单同比增长20.2% [14] - 测试与生物学业务恢复增长：测试业务收入40.4亿元，同比恢复正增长4.7%；生物学业务收入26.8亿元，同比恢复正增长5.2%，持续为公司带来20%以上的新客户 [15][17] - 2026年展望积极：公司预计2026年整体收入513-530亿元，持续经营业务收入同比增长18-22%，资本开支计划提升至65-75亿元 [17][34] 1.2、 药明生物：业绩表现亮眼，新签项目创历史新高 - 药明生物2025年业绩亮眼：实现营收217.90亿元，同比增长16.7%；净利润57.33亿元，同比增长45.3%；毛利率提升5.0个百分点至46.0% [18] - 在手订单充沛，研发（R）端势头强劲：截至2025年底，未完成订单总额达237亿美元，同比增长28.3%；其中未完成潜在里程碑付款订单达122亿美元，同比增加42亿美元，反映研发端需求强劲 [19] - 新签项目创历史新高：2025年新签209个项目，其中三分之二为双抗和抗体偶联药物；获得23个“赢得分子”项目，包括6个临床三期项目；截至年底综合项目数达946个 [23] - 2026年收入指引：预计实现13-17%的同比增长（已包含汇率影响） [4][34] 1.3、 药明合联：盈利质量进一步提升，战略并购赋能加速增长 - 药明合联2025年高速增长：实现营收59.44亿元，同比增长46.7%；经调整净利润15.59亿元，同比增长69.9%；经调整净利润率提升3.6个百分点至26.2% [26] - 客户与订单快速增长：截至2025年底累计赋能全球643家客户；未完成订单总量约15亿美元，同比增长50.3% [27] - 管线数量快速扩张：iCMC项目数达252个，同比增长29.9%；其中新签iCMC项目70个（创历史新高），赢得项目22个；药物发现阶段项目达1039个 [28][30] - 战略并购与产能扩张：收购东曜药业60%股权以获取新增产能（如最高2000L/批的抗体中间体产能）；全球多地基地持续扩张产能 [32][33] - 长期增长目标：预计2025-2030年收入复合年增长率（CAGR）为30-35%（行业平均水平约25.6%） [4][34] 1.4、 指引验证行业复苏，景气周期回归驱动新一轮增长 - “药明系”三家公司2026年积极指引共同验证CXO行业景气度回归 [35] - 结构性增长主线清晰： - **临床前CRO迎来向上拐点**：药明康德测试业务恢复正增长，药明生物潜在里程碑订单大幅增长，药明合联新签iCMC项目创新高，国内多家临床前CRO企业新签及在手订单均实现较快增长 [5][35] - **小分子CDMO将在2026年加速增长**：药明康德小分子D&M业务2025年逐季加速，商业化和临床III期项目快速增长，2026年GLP-1类小分子药物（如Orforglipron）有望带来产业链业绩增量 [6][36] - **ADC/XDC/TIDES CDMO保持高景气度**：药明合联预计ADC/XDC CDMO行业5年CAGR为25%；药明生物新签项目中三分之二为双抗/ADC；药明康德TIDES订单在大基数上仍增长20.2%；供给端产能存在阶段性瓶颈 [6][37][38] 2、 3月第4周医药生物上涨1.56%，医疗研发外包涨幅最大 2.1、 板块行情：医药生物上涨1.56%，跑赢沪深300指数2.97pct - 2026年3月第4周（3.23-3.27），医药生物板块上涨1.56%，跑赢沪深300指数2.97个百分点，在31个申万一级行业中排名第4位 [39][42] 2.2、 子板块行情：医疗研发外包板块涨幅最大，血液制品板块跌幅最大 - 子板块中，**医疗研发外包板块涨幅最大**，上涨6.12%；原料药板块上涨5.34%；化学制剂板块上涨2.88%；体外诊断板块上涨1.60% [40] - **血液制品板块跌幅最大**，下跌2.95%；疫苗板块下跌2.36%；线下药店板块下跌1.63%；医院板块下跌1.45% [40] - 从2026年3月以来的累计表现看，体外诊断板块涨幅最大（4.20%），医疗研发外包板块上涨3.20% [43] 医药布局思路及标的推荐 - 整体持续看好创新药及其产业链（CXO+科研服务）及AI、脑机接口、生物制造等国家战略新兴产业 [7] - **月度组合推荐**：药明康德、石药集团、信达生物、百利天恒、英科医疗、联邦制药、国邦医药、方盛制药、百普赛斯 [7] - **周度组合推荐**：恒瑞医药、科伦博泰生物-B、益诺思、美迪西、京新药业、前沿生物、奥浦迈、昊帆生物 [7]

投资评级 - 报告对药明康德维持"增持"评级[5] 核心观点 - 公司2025年全年实现强劲增长，营收与利润均超预期，2026年业绩指引积极，体现长远发展信心[1][3] - 公司持续经营业务表现亮眼，三大业务板块齐发力，在手订单同比增长28.8%至580.0亿元，为长期业绩提供高可见度[1] - 公司盈利能力显著提升，2025年经调整Non-IFRS归母净利率达到32.9%，同比提升5.9个百分点[1][3] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现营业收入454.56亿元，同比增长15.84%[1]。实现归母净利润191.51亿元，同比增长102.65%[1]。实现扣非归母净利润132.41亿元，同比增长32.56%[1]。实现经调整Non-IFRS归母净利润149.6亿元，同比增长41.3%[1] - **分业务表现**： - **WuXi Chemistry**：实现收入364.7亿元，同比增长25.5%[1]。经调整Non-IFRS毛利率同比提升5.9个百分点至52.3%[1]。小分子药物发现(R)业务成功转化310个分子至开发与生产(D&M)阶段[1]。D&M业务收入同比增长11.4%，管线累计新增分子839个，年末管线达3452个，全年新增22个商业化和临床III期项目[1]。TIDES(寡核苷酸和多肽)业务实现收入113.7亿元，同比增长96.0%，年末在手订单同比增长20.2%[1] - **WuXi Testing**：剥离临床研究服务业务后，实现收入40.4亿元，同比增长4.7%[1]。其中药物安评业务收入同比增长4.6%[1]。新分子业务(核酸类、偶联类等)收入占比提升至超过30%[1] - **WuXi Biology**：实现收入26.8亿元，同比增长5.2%[1]。为公司CRDMO业务带来超过20%的新客户[1]。受市场价格因素影响，经调整Non-IFRS毛利率同比下降1.9个百分点至36.9%[1] - **订单与产能**：截至2025年末，公司整体持续经营业务在手订单580.0亿元，同比增长28.8%[1]。TIDES业务多肽固相合成反应釜总体积超过10万升，产能持续投放[1] 2026年业绩指引与盈利预测 - **2026年指引**：公司预计2026年整体收入达到513-530亿元，持续经营业务收入同比增长18%-22%[3]。预计保持稳定且有韧性的经调整Non-IFRS归母净利率水平[3]。全年资本开支预计65-75亿元[3] - **盈利预测**：中性情景下，预计公司2026-2028年归母净利润分别为164.7亿元、196.2亿元、233.4亿元[4]。预计每股收益(EPS)分别为5.52元、6.58元、7.82元[4]。对应2026年预测市盈率(PE)为16.97倍[5] - **财务预测摘要**：预计2026-2028年营业收入分别为521.20亿元、602.18亿元、697.37亿元，同比增长率分别为14.7%、15.5%、15.8%[9]。预计同期归母净利润增长率分别为-14.0%、19.2%、18.9%[9]。预计销售毛利率将从2025年的47.6%持续提升至2028年的49.9%[10]