报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 黑龙江省经济总量处于全国下游，2024年增速放缓，人均GDP排名靠后，财政自给能力弱、债务率偏高；各地级市经济实力分化明显，多数地级市政府债务率攀升；全省债券净融资金额持续为负，仅哈尔滨和牡丹江有存续发债城投企业，牡丹江发债城投企业短期偿债指标较弱 [4] 根据相关目录分别进行总结 黑龙江省经济及财政实力 - 区域特征及经济发展状况：黑龙江农林和畜牧资源丰富，冰雪旅游强劲增长，2024 - 2025年冰雪季接待游客13508.3万人次，花费2117.2亿元；2024年GDP 16476.90亿元，增速3.20%，人均GDP 5.41万元；产业结构由22.2：27.0：50.8调整为19.4：25.2：55.4，第三产业成经济增长主要动力 [5][6][9] - 财政实力及债务情况：2022 - 2024年一般公共预算收入逐年增长，政府性基金收入波动增长，上级补助占综合财力比重大；2024年底债务率145.32%、负债率58.43%，在31省中分别排第8和第25 [18][19][20] 黑龙江省各地级市经济及财政状况 - 各地级市经济实力：经济实力分化明显，哈尔滨和大庆GDP领先，分别占全省36.51%和17.09%；除大庆外人均GDP低于全国平均；哈尔滨、牡丹江和大兴安岭第三产业占比高，大庆第二产业占比高 [23][24][26] - 各地级市财政实力及债务情况：哈尔滨综合财力高但债务率全省最高；多数地级市一般预算收入增长、税收收入下降；部分地市政府性基金收入降幅大；财政自给能力弱，上级补助贡献大；多数地级市政府债务率攀升 [29][31][32] - 债务管控政策及措施：省通过预算偿还等化解债务风险，发行特殊再融资债券；绥化、牡丹江、大庆等地级市出台相应债务管控措施 [35][36][38] 黑龙江省城投企业偿债能力 - 城投企业概况：发债城投企业主要是地级市企业，哈尔滨数量居首；截至2025年10月14日，4家存续发债城投企业，哈尔滨3家、牡丹江1家 [39] - 城投企业发债情况：2024年发行规模下降，净融资金额为负；截至2025年10月14日，存续债券规模114.88亿元，较2024年底降45.26% [40][41] - 城投企业偿债能力分析：全部债务资本化比率下降且低于30%；2024年筹资活动现金流净流出；牡丹江短期偿债指标弱 [42][43][46] - 各地级市财政收入对发债城投企业债务的支持保障能力：仅哈尔滨和牡丹江有存续发债城投企业，哈尔滨“发债城投企业全部债务 + 地方政府债务”/综合财力超300% [48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 新疆战略地位重要、资源丰富，2024 年经济增速居全国前列，财政自给能力弱但债务风险整体可控 [4] - 各地州市经济发展不均衡，产业结构差异大，北疆经济实力较强，债务方面积极化债 [4] - 新疆存续发债城投企业信用级别以 AA 为主，2024 年发债数量和规模增长，部分地区有偿债压力 [4] 根据相关目录分别进行总结 新疆经济及财政实力 区域特征及经济发展状况 - 新疆战略地位重要，资源丰富，总面积 166.49 万平方公里，周边与 8 国接壤，多项资源储量居全国首位 [6] - 2024 年末常住人口 2622.8 万人，城镇化率 60.36%，低于全国，部分兵团师实行“师市合一”体制 [7] - 2024 年公路、铁路、航空等交通情况良好，拥有多个民用运输机场和口岸 [8][9] - 2024 年地区生产总值 20534.08 亿元，增速 6.10%，位列全国第 2 位，三次产业结构调整为 12.5：39.6：47.9 [9] - “三基地一通道”等政策助力发展，2024 年 19 个援疆省市安排援疆资金近 200 亿元，与央企签署投资协议 9400 亿元 [11] - 近年出台多项促进政策，如《西部地区鼓励类产业目录（2025 年本）》等 [12] 财政实力及政府债务情况 - 2024 年一般公共预算收入 2144.60 亿元，同口径增长 10.5%，政府性基金收入 535.23 亿元，增长 9.52% [14] - 财政自给率 34.38%，通过挖掘资源增收和争取上级补助提高收支平衡能力，上级补助占综合财力约 61% [15] - 2024 年末地方政府债务率 158.49%，负债率 53.04%，综合财力对债务覆盖能力居全国中上游 [19] 新疆各地州市经济及财政状况 各地州市经济发展状况 - 各地州市经济发展不均衡，北疆经济实力较强，南北疆差距缩小，东疆增速领涨，哈密市人均 GDP 领跑 [22][28][29] - 各地州市产业结构差异大，昌吉州等第二产业占比较高，部分地州市以第三产业为主 [30] 各地州市财政实力及政府债务情况 - 各地州市一般公共预算收入增长但增速回落，大部分地州市政府性基金收入增长但规模小，上级补助占比高 [33][34] - 各地州市政府债务余额均增长，乌鲁木齐市政府债务率最高，部分地区负债率较高 [37] - 持续贯彻“1+7+14”化债方案，2024 年部分地区提前完成存量隐性债务化解，发行置换债券 [39] 新疆城投企业偿债能力 城投企业概况 - 截至 2025 年 9 月末，有存续债券的城投企业 33 家，乌鲁木齐市和伊犁州发债企业多 [44] - 发债城投企业信用等级以 AA 为主，高级别企业集中在乌鲁木齐市 [44] 城投企业发债情况 - 2024 年债券发行数量和规模增长，集中在乌鲁木齐和伊犁州，发债主体以 AA+及以上为主 [45][46] - 2024 年债券融资净流入，2025 年 1 - 9 月紧平衡，乌鲁木齐市转为净偿还 [45][47] 城投企业偿债能力分析 - 2024 年末发债城投企业全部债务规模下降 5.86%，乌鲁木齐市和伊犁州债务规模大 [49] - 债务结构以银行类和债券类为主，各地州市整体债务负担适中，伊犁州和昌吉州短期偿债压力大 [49][52][55] 各地州市财政收入对发债城投企业债务的支持保障能力 - 2024 年末超半数地州市“发债城投企业全部债务+地方政府债务”/综合财力超 200%，乌鲁木齐市最高 [59]

信用债市场及细分板块复盘与展望 信用债市场整体展望 - 供给侧规模预计继续维持小幅增长，结构延续“产业债为主、城投债补充”格局，科技创新债券在政策引领下扩容概率较高，为市场体量增长提供新动能[6][16] - 需求侧总量预计变化不大，但结构可能改变，主要买盘或因监管政策约束而需求弱化或波动加大[6][22] - 策略展望建议把握资金流动性、实体经济修复进度、监管政策变化三条主线，配置上以中短端品种为核心底仓，搭配长端高等级信用债或二永债进行波段操作[6][23][25] 城投债板块展望 - 供给侧预计保持“零容忍”高压监管，融资维持紧平衡，退平台和市场化转型有序推进，新增银行信贷和发债将增加[6][28] - 需求侧投资者区域选择分化，对资质强区域下沉意愿高，对一般区域谨慎；期限选择上在债务压力尚可区域拉长久期，压力大区域缩短久期[6][34] - 策略展望显示“资产荒”形势延续，信用利差下行空间有限，建议遵循“区域挖掘>久期选择>评级下沉”顺序，优先关注财力强、产业资源丰富地区[6][38][39] 产业债板块展望 - 供给侧预计延续平稳发行节奏，维持“温和扩容”格局，主体融资能力伴随实体经济修复而改善，新增供给在“稳存量、弱扩张”基础上重回稳态正区间[6][42] - 需求侧2025年关键推手预计延续，新增供给拉动和板块外溢推动下，交通运输、综合、建筑装饰等中高估值区间行业或继续成为机构关注重点[7][46] - 行业间信用扩张力度分化显著，电子、基础化工、公用事业、轻工制造等行业处于信用扩张期，基本面稳健向好，违约风险相对可控[10] 二永债板块展望 - 供给侧趋势预计与2025年近似，整体以存量滚续为主，新发体量或进一步小幅收缩，因财政部注资银行核心一级资本及化债推进降低资本补充必要性[10][51] - 需求侧公募基金、银行理财及保险等主要买盘因监管变化和波段操作难度加大，需求或较过往减弱，但估值与利差抬升可能孕育配置机会[10] - 策略展望建议交易策略优先关注5年以内国股大行二永债，配置策略优先关注3年以内化债进展顺利、财政实力强地区的优质城农商行二永债以获取票息收益[10] 从企业微观视角看信用扩张信号及基本面修复进程 - 全行业信用扩张“广度”与“深度”尚未恢复至疫情前水平，整体杠杆率提升有限，呈现“结构偏向+节奏不均”的温和修复态势[10] - 电子、基础化工、公用事业、轻工制造等行业各项指标一致指向信用扩张，基本面稳健向好，债券违约风险相对可控[10] - 房地产、食品饮料、美容护理、家用电器等行业处于信用收缩期，经营战略重点在于保持盈利能力，通过适度信用收缩平衡收支[10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 山东省各地市采取多元化化债措施取得一定成效，2024 年以来城投公司投资和债务增速放缓，潍坊债务规模下降、结构优化；但整体债务负担重、短期债务占比高、融资结构待优化，部分城投公司负面舆情未消除；短期“三债统管”等政策缓解流动性压力，长期需提升自身造血能力、加快实质转型 [2][38] 根据相关目录分别进行总结 山东省债务管控情况 - 2024 年山东省发行 1965 亿元特殊再融资债券置换隐性债务，各地协调金融机构、盘活资产等化债，还出台多项政策推动债务管控和平台转型，部分地市有具体措施和成效 [4][5] - 青岛成立专班、健全体系；济南摸清底数、加强监测；烟台构建体系、完成高息债务置换；潍坊沟通对接、优化结构；济宁加强监测、压降成本；临沂实施“三降行动”；淄博盘活资产、防控风险；菏泽成立小组、创新产品；滨州推进“三债统管”；东营严控支出、置换债务；德州推动转型；聊城监测企业、优化结构；泰安管控风险；威海设立专户；日照置换债务、推动转型；枣庄“三债统管”、加强监督 [6][7] - 部分区域取得进展，如青岛获 400 亿意向额度，济南置换非标债务，烟台完成高息置换，潍坊获额度、盘活资产，临沂盘活资金，菏泽争取资金、化解高息债务，滨州设立基金，德州签署协议 [8][9][10] 城投公司财务指标变化 投资方面 - 2024 年以来投资增速放缓，自营等资产增速超城建类资产；2024 年底多数区域投资增长，枣庄、济南增速超 10%；城建类资产占比高的有威海等，自营类超 35%的有淄博等，股权和基金类超 20%的有德州等 [11][13][14] 回款方面 - 2024 年以来应收账款规模增长但增速放缓，青岛、济南和潍坊规模大，聊城和德州增速快 [16][18] 筹资方面 - 2024 年筹资活动现金净流入规模下降，净流入大的集中在青岛、济南，潍坊连续三年净流出，威海由正转负 [20][23] 有息债务方面 - 债务规模增长但增速放缓，2024 年潍坊和日照增速为负；短期债务占比波动增长，2024 年底升至 34.63%；融资以银行借款为主，其他融资占比有波动；2024 年部分区域城投债净融入 [27][29][30] 偿债能力方面 - 2024 年债务负担上升，现金短期债务比下降；淄博和烟台全部债务资本化比率高于全国平均，各区域现金短期债务比低于 0.60 倍，部分低于 0.30 倍，偿债和流动性压力大 [34][35] 结论 - 山东省多元化化债有成效，应收账款和债务规模增速放缓，潍坊债务规模下降、结构优化；但整体债务负担重、短期债务占比高、融资结构待优化，部分地市负面舆情未消除；短期政策有积极作用，长远需提升造血能力、加快转型 [38]

商业模式逻辑 - AI与城投均遵循“要想富，先修路”的发展模式，AI领域的算力基建（服务器、数据中心）类似于城投的土地开发和基建投资[1] - AI领域“卖铲子”的受益者是算力芯片、存储、CPO等硬件供应商，其业绩弹性根据资本开支计算，类似于城投逻辑中的钢筋水泥建材供应商[1] - 市场对英伟达的担忧包括AI泡沫导致资本开支增长停滞，以及谷歌TPU可能取代GPU成为性价比更高的算力基础设施[1] 金融市场关联性 - 截至2025年11月25日，美股“科技七姐妹”占标普500指数总市值的33%，占纳斯达克综合指数总市值的48%[2] - 与2000年互联网泡沫不同，当前AI对美国金融业捆绑更深，其“大而不能倒”的特性与城投债类似，任一巨头的风险可能引发全局性问题[2] - AI行业需通过持续超预期的资本开支和业绩来支撑股价，避免危机去泡沫，类似于城投化债的“以时间换空间”策略[2] 战略投资与国运关联 - AI算力基建需要大规模融资，旨在通过提升算力供给和效率催生应用端爆款，其“举债为明天”的逻辑与城投靠未来税收偿还基建债务相似[2] - 城投是中国城市化进程的核心主体，其发展直接贡献于GDP提升和国家G2地位；AI作为大国博弈的棋眼，其成败关乎国家未来的全球领导力[2] - 产业变革和技术进步未到顶点，标志性事件如谷歌Gemini 3和TPU芯片的推出显示AI发展仍在推进[2]

政策核心 - 国家政策支持县区级城投平台发行5-10亿元产投债，资金使用周期5年以上、利率低于3%，定向用于产业孵化、新能源基建与乡村振兴[1] - 政策旨在推动城投平台从“土地融资工具”向“产业投资主体”转型，为全国2800余个县区提供重塑地方经济格局的契机[1] 政策红利分析 - 产投债利率低至3%且周期5年以上，相比传统城投融资平均利率6-8%，一个5亿元项目5年可节省利息支出超7500万元，相当于为地方财政减负15%[2] - 资金定向用于产业升级、绿色经济、三农振兴三大领域，并通过白名单制度为项目背书以降低市场疑虑[3] - 产投债可与产业基金、PPP模式联动形成杠杆效应，例如用5亿产投债可撬动20亿总投资支持长周期项目[4] 转型路径与战略赋能 - 金控板块可通过产投债注资产业基金，以“以投代招”吸引企业落户，假设基金年化收益8%，5年可实现收益1.2亿元并培育2-3家上市公司[5] - 城服板块利用产投债建设光伏电站、垃圾焚烧发电等项目，年发电量可覆盖全县30%用电需求，配套智慧停车等建设预计年增收5000万元[6] - 农投板块投向现代农业产业园，将本地特色农产品附加值提升25%，并通过电商模式预计带动5000农户增收[7] 综合收益前瞻 - 以20亿元总投资（含产投债8亿）为例，5年内年综合收益达3-5亿元，包括产业基金分红、新能源项目收益等直接收益[8] - 项目实施可新增就业岗位8000个，提升水电气暖覆盖率至95%，实现碳排放年减8万吨的民生与生态红利[8] - 通过税收增长与补贴减少双驱动，5年累计为地方财政贡献超10亿元[8] 行动实施指南 - 政策对接需遵循三步走策略：成立专项小组梳理项目、联合中介设计发债方案、对接省级部门争取绿色审批通道[10] - 资金使用应遵循专业化、市场化、透明化、可持续化四原则，例如设立SPV公司专款专用并将20%收益反哺产业基金形成循环[11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 广西资源禀赋优势明显，2024 年经济保持增长但 GDP 增速低于全国平均，债务负担偏重，通过多种方式化债取得成效，未发生重大负面债务舆情 [4] - 广西各地级市经济实力分化，产业结构有差异，大部分地市政府性基金收入下降，综合财力依赖上级补助 [4] - 广西发债城投企业以地级市为主，2024 年债务期限结构略有改善但短期偿债能力弱，区域融资能力两极分化，柳州市债务压力较大 [4] 根据相关目录分别进行总结 广西经济及财政实力 广西区域特征及经济发展状况 - 广西自然资源与战略地位优势明显，经济总量中下游，2024 年增速低于全国，人均 GDP 靠后，城镇化率偏低，产业结构稳定且推动转型，进出口是增长主驱动力 [5] - 广西围绕战略任务开放发展，“十四五”交通建设成果显著，“十五五”将推进重大项目建设 [6] - 广西人口基数大近两年流出，2024 年底常住人口 5013 万人，城镇化率 57.39%低于全国 [8] - 2024 年广西 GDP 与人均 GDP 排全国第 19 和 29 位，近年增速低于全国，2025 年 1 - 6 月增速 5.5%高于全国 [9] - 广西构建以有色金属等为主的产业体系，2024 年规模以上工业增加值增长 7.9%，货物进出口总额 7563.89 亿元 [12] - 广西落实规划构建开放格局，2025 年完善基建布局深化与东盟经贸合作 [14] - 2024 - 2025 年广西出台多项政策支持经济发展 [15] 广西财政实力和债务情况 - 2024 年广西一般公共预算收入小幅增长，财政自给能力弱，政府性基金收入下滑，中央转移支付支持大，债务负担偏重 [17] - 2024 年一般公共预算收入排全国第 24 位，增量来自非税，税收仅增 0.6%，政府性基金收入降 18.80% [17] - 2025 年上半年税收带动一般公共预算收入增长，土地出让致政府性基金预算收入降 3.6% [17] - 2024 年底地方政府债务余额 13150.39 亿元，债务率及负债率排全国中上游 [20] 广西各地级市经济及财政状况 广西各地级市经济实力 - 2024 年广西各地级市经济实力分化，南宁领先，柳州经济增长承压，北海和防城港人均 GDP 高于全国，多数地级市城镇化水平不高 [21][25] - 广西分三大经济区，北部湾和西江经济带产业基础好，各地级市依托资源发展产业 [23] - 除百色等 4 市以第二产业为主，其他地级市以第三产业为主，第一产业占比普遍偏高 [25] 广西各地级市财政实力及债务情况 - 南宁综合财力高于其他地级市，多数地市政府性基金收入下降，综合财力依赖上级补助 [27] - 一般公共预算收入规模差异大，南宁远高于其他，多数地级市收入小于 100 亿元，财政自给能力弱 [28] - 2024 年南宁政府性基金预算收入 150.59 亿元高于其他，多数地级市收入下降，柳州降幅超 50% [30] - 多数地级市上级补助对综合财力贡献高，河池等 4 市占比超 70% [32] - 2024 年广西政府债务余额 9818.43 亿元，同比增 16.01%，各地级市均上升，南宁规模最大 [33] - 受政府性基金收入影响，柳州和防城港债务率上升快，仅桂林下降，柳州、来宾、钦州超 200% [33] 债务管控政策及措施 - 广西作为化债重点省份，2024 年通过多种方式化债取得成效，柳州债务结构优化，未发生重大负面舆情 [35] - 2024 年发行再融资债券 515 亿元置换隐性债务，节省利息超 10 亿，推动 70 家平台“清零”，隐性债务较 2018 年减 70%以上 [36] - 2025 年前三季度发行特殊再融资债券 515 亿元，特殊新增专项债 380 亿元 [36] - 自治区和地市对接政策性银行化解非标债务，“非标转标”降低还本付息压力 [37] - 广西出台政策支持资产盘活，2025 年组建自治区级国有资本运营集团参与盘活 [37] - 2024 年柳州化解到期债务本息超 1000 亿，争取专项政策，提出 2025 年 6 月底前非标“清零”目标 [38] 广西城投企业偿债能力 广西城投企业概况 - 截至 2025 年 9 月底，广西有存续债券城投企业 50 家，以地级市为主，集中在柳州和南宁 [40] - 从地市数量看，柳州最多，从级别分布看，AAA 级 4 家，AA + 和 AA 级分别为 9 家和 33 家 [40] 广西城投企业发债情况 - 2024 年广西城投债发行规模降 12.18%，集中在柳州和自治区本级，AAA 和 AA + 级为发行主力 [41] - 2025 年前三季度发行规模 492.60 亿元，仍集中在柳州和自治区本级，贺州无存续债企业 [43] - 2023 - 2024 年广西城投债净偿还规模收窄，2025 年前三季度仍呈净偿还，多数地市净融资为负 [43] 广西城投企业偿债能力分析 - 2024 年底广西发债城投企业全部债务约 1 万亿，增 1.38%，自治区级、柳州和南宁排名靠前 [45] - 2024 年底全域城投企业短期债务占比降 0.49 个百分点，部分地市有升有降，部分地市占比超 30% [45] - 2024 年底广西整体发债城投企业全部债务资本化比率稳定，自治区级、柳州、桂林、河池负担重 [48] - 截至 2025 年 9 月底，广西存量城投债约 1650 亿元，柳州占比超 40%，2025 年四季度到期集中在柳州 [48] - 2024 年底广西短期偿债能力弱，全域现金短期债务比 0.36 倍，柳州等市覆盖程度低 [49] - 2024 年广西全域城投企业筹资活动现金流净流入收窄，自治区级和南宁融资能力强，区域两极分化 [49] 广西各地级市财政收入对发债城投企业债务的支持保障能力 - 多数地级市城投企业发债规模小，南宁和柳州“发债城投企业全部债务 + 地方政府债务”规模大 [53] - 受政府性基金收入影响，柳州“发债城投企业全部债务 + 地方政府债务”/综合财力近 800%，债务压力大 [53]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 贵州省发债城投企业债务规模持续下降，融资结构有所改善，但短期偿债及流动性仍面临较大压力，净融资额区域分化明显，部分区域内生偿债能力及外部流动性未得到实质改善 [4] - 短期化债靠化债政策“组合拳”降低债务风险，长期发展需城投企业“在化债中发展，在发展中化债”，推动经济高质量发展为化债创造条件 [4] 各部分总结 贵州省债务管控情况 - 2024 年贵州省债务率保持上升，贵阳市、遵义市和六盘水市政府债务率超省平均水平，受益化债政策，整体债务风险缓释 [5] - 2022 - 2024 年底，贵州省综合财力增长但 2024 年增速大幅下降，政府债务余额增长，发债城投企业债务余额下降，政府债务率和广义政府债务率上升 [5] - 2024 年底，贵州省政府债务集中在省本级、贵阳市和遵义市，六盘水市、铜仁市和黔西南州政府债务余额增速较快 [6] - 2024 年底，各地市政府债务率均超 160%，部分地市超省平均，贵阳市政府债务率小幅下降但仍处高位，部分地市广义政府债务率下降，部分上升 [6] - 2024 年多项化债政策出台，贵州省获特殊再融资债券、统借统还、债务置换等化债举措支持，2024 - 2025 年 1 - 9 月累计发行特殊再融资债券 2268.43 亿元，特殊新增专项债 649.90 亿元 [8] - 各地市州积极推动化债工作，黔南州、铜仁市、六盘水市、黔西南州、黔东南州等取得一定成果 [9] - 2024 年以来各地市州化债成果显著，如贵阳市部分区债务风险等级降低，遵义市部分区县化解隐债、优化债务结构等 [10][11] 贵州省城投企业财务指标变化 投资方面 - 2024 年及 2025 上半年，贵州省城投企业投资增速放缓、结构调整，城建类资产占比仍远高于全国平均，省本级和贵阳市投资规模增长，部分地市自营类等投资占比高 [12][13] - 2022 - 2025 年 6 月底，城投企业整体投资规模增长但增速放缓，城建类资产规模波动下降，自营类和股权基金类投资波动增长，城建类资产仍为主要构成 [15] - 分区域看，部分区域城建类、自营类、股权和基金类投资有不同表现，2025 年 6 月底黔南州三类投资合计降幅最大，省本级自营类资产规模增速最快 [16][17] - 2025 年 6 月底，安顺市自营类资产占比最高，铜仁市基金类投资占比较高，其余地市以城建类资产为主 [17] 回款方面 - 2024 年及 2025 上半年，贵州省城投企业应收账款规模持续扩大但增速放缓，现金收入比维持在 85%以上 [18][21] - 2025 年 6 月底，贵阳市、遵义市、六盘水市和毕节市应收账款规模较大，遵义市规模下降，其余部分地市增速较快，2024 年毕节市回款差，部分区域回款好 [22] 筹资方面 - 2024 年贵州省城投企业筹资活动净流入但规模大幅收窄，区域分化明显，省本级和贵阳市净流入规模大，部分地市持续净流出 [23] - 2022 - 2024 年，筹资活动现金流入和流出规模下降，净流入规模收窄因新增融资受限 [26] - 2024 年部分区域流入规模大、增速高，部分区域净流入，部分区域净流出，2025 年 1 - 6 月仅省本级和六盘水市净流入 [27] 有息债务方面 - 2024 年及 2025 上半年，贵州省城投企业债务规模下降，集中在部分区域，省本级债务增长，部分区域降幅大，短期债务占比变化不大，融资结构以银行借款为主 [28] - 2024 - 2025 年 6 月底，债务规模持续下降，部分区域规模高，部分区域增速有正有负，2025 年 6 月底部分区域规模有增减 [31] - 贵州省城投企业债务期限以长期为主，2025 年 6 月底短期债务占比 21.83%，部分区域占比低，部分区域在 20% - 30%之间 [32] - 2022 - 2024 年底，银行借款和债券融资规模压降，其他融资规模上升，部分区域融资占比有差异 [33] 偿债能力方面 - 2025 年 6 月底贵州省城投企业整体债务率指标下降，但现金短期债务比降至 0.24 倍 [35][36] - 分区域看，铜仁市债务率指标高，遵义市、毕节市和安顺市短期偿债压力大 [35][36] 总结 - 2024 年以来贵州省政府债务率上升，部分地市超省平均，化债政策使整体债务风险缓释 [37] - 化债效果：发债城投企业债务规模下降，融资结构改善，部分区域其他融资规模压降 [37] - 面临问题：隐性债务化解是重点，短期偿债及流动性压力大，部分区域融资结构待优化，净融资额分化，投资端受限，部分区域内生偿债和外部流动性未实质改善 [37] - 贵州省城投企业短期靠化债措施降风险，长期需“在化债中发展，在发展中化债”推动经济发展为化债创造条件 [39]

文章核心观点 - 贵州56家“类平台”公司被要求集体剥离政府融资功能，这是全国范围内化解地方政府隐性债务风险、推动国企市场化转型的关键举措[1][3] - 此次转型旨在通过切断政府信用背书，倒逼企业建立市场化运营模式，是深化财政体制改革和经济结构调整的组成部分[6][7] - 转型过程伴随融资成本上升、存量债务处置及业务模式重构等严峻挑战，部分企业面临被兼并或破产清算的风险[4][6] 事件背景与性质 - 此次调整涉及56家“类平台”公司，指那些未明确标注为政府融资平台但实际承担政府融资职能的企业[3] - 这是全国性整顿的一部分，全国已有超过2000家融资平台公司完成市场化转型[3] - 贵州案例具有代表性，其政府债务率长期位居全国前列，部分地市债务率超过300%的警戒线[3] 涉及公司特征 - 56家公司覆盖省、市、县三级，业务涉及城市基建、土地整理、交通建设等领域[3] - 这些公司资产负债率普遍偏高，平均达到65%以上[3] - 对政府补贴依赖度强，部分企业营业收入的30%以上来自财政拨款[3] 转型面临的直接挑战 - 公司失去政府信用背书后融资成本显著上升，发债利率至少需上浮100-150个基点[4] - 存量债务处置成为难题，56家公司存量债务规模超过800亿元[4] - 业务面临断崖式下跌风险，有公司80%的项目来自政府购买服务，短期内难觅替代业务[4] 市场化转型路径 - 成功转型需跨越治理结构重塑、现金流再造、人才结构转型三道关卡[6] - 具体措施包括压缩行政部门、裁减30%行政岗位、尝试基础设施运营权证券化以产生稳定现金流[6] - 企业开始高薪聘请来自房地产、金融行业的专业人才以替换行政型管理人员[6] 全国政策导向与影响 - 政策组合拳首要考量是防风险，要求“稳妥化解地方政府债务风险”，将隐性债务显性化[6] - 长远目标是促改革，通过切断政企非市场纽带倒逼财政体制和国企改革深化[7] - 深层意图是调结构，减少政府对微观经济活动的干预，让市场发挥决定性作用[7] - 预计未来三年全国范围内将有15%-20%的同类企业被兼并或破产清算[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年1 - 9月发债城投主体票据持续逾期次数同比显著增长、主体数量同比收缩，高频逾期企业是主要风险源；AA级、区县级平台是逾期主要群体，行政层级与信用等级风险分化效应强化；风险集中于山东、云南、河南、贵州等省份；逾期主体短期集中偿债压力大，部分已出现非标融资违约；后续需关注信用资质弱、区县级、逾期多发区域城投主体短期偿债安排和跨品种风险扩散 [2][22] 根据相关目录分别进行总结 城投主体票据逾期概况 票据持续逾期发债城投主体数量变化情况 2025年1 - 9月发债城投主体被列入票据持续逾期名单508次，同比增长38.04%，涉及65家主体，同比下降4.41%；每月被列入名单的主体家数在54 - 58家之间，每月新增主体家数有波动 [5] 票据持续逾期发债城投主体信用等级情况 2025年1 - 9月发生票据持续逾期的发债城投主体以AA级别为主，占63.08%，同比上升1.31个百分点，共41家，同比减少1家；AA + 级别主体次之，占23.08%，共15家，同比减少2家 [8] 票据持续逾期发债城投主体行政层级情况 2025年1 - 9月发生票据持续逾期的城投主体中区县级占比高且同比上升，无省级平台；区县级平台39家，占60.00%，同比上升4.12个百分点，地市级平台21家，占32.31%，还有其他少量不同层级平台 [11] 票据持续逾期发债城投主体地域分布情况 2025年1 - 9月发生票据持续逾期发债城投主体地域分布集中度较高，主要集中于山东、云南、河南及贵州等省份；涉及逾期风险的省份共11个，较上年同期减少2个；山东逾期主体数量最多，占比40.00%；从占比看，前三位为青海、云南和山东 [13] 票据持续逾期发债城投主体存续债券情况 截至2025年10月27日，65家逾期发债城投主体存续债券余额合计1448.20亿元，不同类型债券占比不同；568.61亿元将于1年内到期，占39.26%；2024年逾期主体筹资活动净现金流总额为 - 174.42亿元，平均为 - 2.683亿元；2025年1 - 9月逾期主体数量减少、平均存续债券规模下降，中小规模城投主体或成风险重点；部分主体已出现非标融资违约，需关注跨品种风险扩散 [15][20][21]