纪要涉及的行业或公司 * 行业：中国消费基础设施不动产投资信托基金（消费REITs）市场 [1] * 公司：提及的消费REITs管理人/品牌包括华润、印力、绿发、唯品会、凯德、佳实物美、百联、大悦城、首创奥莱等 [5][10] 核心观点与论据 **1 2025年市场表现与归因** * 2025年消费REITs板块表现突出，年初至今涨幅超过30%，显著跑赢市场个位数的涨幅 [2] * 上涨原因：一是2024年发行时因市场环境和对消费前景的悲观预期，导致一级市场给出的分派率和估值较低，为2025年上涨奠定基础 [2]；二是2025年消费REITs整体经营业绩表现出较强韧性，吸引了大量资金流入 [1][2] **2 政策环境利好** * 国家发改委911号文拓展了消费基础设施范围，将体育场馆项目、商旅文体健等领域纳入 [3][4] * 中国证监会启动商业不动产REITs试点，涵盖商业综合体、酒店、办公类资产等，为更多类型资产进入REITs市场提供可能性 [3][4] * 2026年政策基调将继续扩大内需，《十五规划》建议首次将居民消费率提升纳入经济社会发展主要目标，预计政策可能更注重服务性消费并与其他政策联动 [16] **3 2026年市场前景展望** * **基本面**：预计稳中有进 [1] 2025年三季度末平均EBIT利润率达61% [5] 预计明年基本面边际上不会有太大波动 [5] 将继续受益于扩大内需政策及结构性调整后的消费补贴 [1][5] * **估值与筹码**：2025年解禁后筹码已充分换手和派发，二级筹码获利比率较高，价格上方压力小，下方支撑强，提供一定安全边际 [5] * **发展动力**：存量调改作为提升资产价值的重要手段将持续推动发展 [1][5] 未来消费REITs仍被视为稳健且重要的配置品类 [1][5] **4 消费REITs市场现状** * **定义与范围**：消费基础设施定义比广义零售物业更广泛，涵盖社区商业、酒店、办公等泛消费类资产，更强调民生属性及合规性 [1][5] * **市场规模**：已上市12只消费REITs，总市值超过410亿元，占整个REITs市场接近20% [1][5] * **市场结构**：尚无多元业态REITs出现，单只规模差异大（例如华润接近百亿市值，部分资产仅10-20亿） [5] 覆盖购物中心、奥特莱斯、社区商业及农贸市场四个主要类别 [5][6] **5 不同类型消费REITs的经营特征** * **收入与租赁模式**： * 购物中心：以租赁为主，有少量联营收入（占比约20%） [8] 租金模式包括固定租金（占比40%-60%）、抽成租金及两者取高（占15%-70%），纯抽成比例低于10% [8] * 奥特莱斯：以联营为主（占比60%-80%），固定租金占比较低 [8] * 社区商业和农贸市场：纯租赁为主，以固定租金为主，现金流可预见性最高 [8] * **风险与租期**：不同业态对应不同风险特征，如农贸市场季节性稳定，奥特莱斯因联营模式季节波动明显（一季度和四季度收入较高），购物中心波动介于两者之间 [7] 剩余租约期限也不同，社区商业和农贸市场一般在五年以上，奥特莱斯在两年以下，购物中心普遍在2-4年之间 [7] * **利润率**：社区商业及农贸市场项目的EBITDA利润率通常高于购物中心项目，基本能达到70%以上，主要因没有轻资产输出成本且收费较低 [13] **6 基本面分析框架与关键指标** * 可采用4×2分析矩阵，从宏观环境、市况情况、项目资产情况以及财务与估值表现四个部分，区分当前水平与未来潜力进行评估 [3][8][9] * **收入结构**：主要由租金收入构成（占比60%-80%），其次是物业管理费收入（占15%-20%），其他如广告、停车场收入占比较小 [11] * **成本结构**：包括运营管理费用及其他必要运营成本，两者分别占营业收入16%及26% [11] 运营管理费用包含固定管理费和浮动管理费 [11] **7 运营管理模式** * **半包干制**：运营管理机构不承担物业管理费用，只承担部分推广费和维修费（如佳实物美、百联、大悦城） [10] * **人力行政包干制（最常见）**：运营管理机构不承担物业管理费（由基金承担），只承担人力行政相关成本（如华润、印力、绿发、唯品会、凯德） [10] * **轻资产管理输出费用**：抽取一定比例的轻资产管理输出费用，品牌溢价能力高的项目占比约为8%至9%，其他项目则在2.7%至4.3%左右（如印力、唯品会、华润） [10] * **浮动管理费机制**：购物中心项目通常根据实际运营收入与目标运营收入的差值计算，旨在激励运营方提高绩效 [12] 未被包干的费用（如物管费、推广成本、维修成本）由基金承担 [12] **8 当前估值水平与未来趋势** * 当前消费REITs估值处于历史高位，整体分派率区间为3.4%至4.1%，PBNAV为1.24倍至1.71倍 [3][17] * 一二级市场存在价差：一线城市零售物业资本化率平均约为5.7%，而二级市场交易资本化率收窄至3.4%至5.1% [17] 类似现象也存在于海外市场（如美国一级市场资本化率略高于二级市场50至100个基点） [17][18] * **未来趋势**：随着更多泛消费资产或多元业态资产上市，二级市场定价权将逐步提升，推动一级市场价格向二级靠拢 [3][18] 不同类型资产风险收益特征不同，为投资人提供更多元选择 [18] 激励机制完善将促使管理人更积极提升内部效率并关注中长期内生增长 [18] 建议投资者审慎判断当前估值水平，并关注新发项目信息动态 [18] 其他重要但可能被忽略的内容 **1 中国零售地产市场整体状况** * **供给结构**：从人均零售面积看，北京、上海已接近纽约、东京，但存在结构性短缺 [14] 城市内部（中心城区商业密度远高于远郊）和城市间（三四线城市人均零售面积明显低于北京、上海）分布不均 [14] 未来供给增量主要来自填补低线城市及非核心区域的商业空白，存量调改升级也是重要趋势 [14] * **市场压力**：当前零售地产市场面临压力，空置率位于历史高位且租金持续下探 [15] 截至2025年上半年，全国零售地产空置率约为11%，租金跌幅约为5% [15] 仲量联行预测中国零售物业供给拐点预计在2026年出现，新增供应中枢将从800万平方米回落到600万平方米左右 [15] 但核心城市短期仍有大量新增供应（如北京未来两到三个季度将新增40万平方米，上海新增供应集中在非核心商圈），整体市场短期压力依然存在 [15]

产品定义与政策背景 - 中国证监会发布《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告（征求意见稿）》，旨在将商场、写字楼等大型商业不动产转化为可公开交易的基金产品[1] - 商业不动产REITs被定义为通过持有商业不动产以获取稳定现金流，并向基金份额持有人分配收益的封闭式公开募集证券投资基金[6] - 此举是构建房地产发展新模式的重要一环，旨在打通商业地产的"投融管退"闭环，降低企业杠杆率[1] 市场现状与发展时机 - 国内公募REITs市场已上市77只产品，融资金额达2070亿元，总市值2201亿元，2024年以来中证REITs全收益指数上涨22.46%[2] - 中国全市场商业不动产规模庞大，截至2025年三季度约为5.93万亿美元（约合人民币42万亿元），具有通过REITs盘活的内在需求[2] - 基础设施REITs自2021年上市以来积累了丰富经验，为商业不动产扩容奠定了制度基础，推出时机成熟[1][4] 对行业与公司的潜在影响 - 为房企提供资产退出和资金回笼渠道，有助于降低负债、优化资本结构，并实现轻重资产分离[3] - 通过公开市场定价将商业不动产价值与运营指标挂钩，激励管理人提升运营水平与资产配置能力[3] - 预计很快将有商业不动产REITs向证监会和沪深交易所提交申报，现有规则框架可直接适用实施[8] 产品特点与分类管理 - 商业不动产REITs与基础设施REITs两套试点并行，前者更加商业化和市场化，涵盖写字楼、酒店、服务式公寓等多元化业态[6][7] - 消费基础设施REITs主要限定在百货、购物中心等具有公益属性的资产，而商业不动产REITs概念更广[6] - 监管部门实行分类管理制度安排，以契合不同资产特质、提升制度适配性[7] 投资收益与市场预期 - 公募REITs必须将绝大部分可分配利润以现金形式定期派发，为市场增添高股息配置选择[9] - 理论上，更具市场化特性的商业不动产REITs可能比公益属性强的基础设施资产有更高的分红派息率，以补偿其承担的风险[10] - 商业地产周期压力大、波动大，可能需要更高的投资回报，资产定价与宏观环境、资产稳定性及管理人素质密切相关[9][10]

公司股权变动 - 贝莱德于11月25日减持领展房产基金238.95万股 [1] - 减持均价为每股36.3007港元，涉及总金额约8674.05万港元 [1] - 减持后贝莱德持股数量降至约2.34亿股，持股比例降至8.98% [1]

交易事件 - 贝莱德于11月25日减持领展房产基金238.95万股 [1] - 减持平均价格为每股36.3007港元，涉及总金额约8674.05万港元 [1] - 减持后贝莱德持股数量降至约2.34亿股，持股比例降至8.98% [1]

政策发布与核心目标 - 中国证监会于11月28日发布《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》并向社会公开征求意见 标志着REITs从基础设施领域扩容至商业不动产领域 [1] - 政策核心目标是助力房地产行业向新发展模式转型 并畅通“产业—资产—金融”的良性循环 [1][11] - 监管部门正加快推动商业不动产REITs工作 包括尽快印发制度规则 预计将很快可向证监会和沪深交易所申报材料 [1] 制度规则与监管框架 - 《公告》共八条 界定了商业不动产REITs的定义、基金注册及运营管理要求、各方责任等 [3] - 构建了以证券法、证券投资基金法为基石 以证监会行政监管规则为主要依据 以自律规则为补充的监管规则体系 [4] - 针对商业不动产与基础设施的差异 制度仅作针对性、适应性的小幅完善 可直接适用现有REITs监管规则的主要内容 [3][5] - 证券交易所、证券业协会等将修订REITs相关规则制度 并同步开展技术系统调整 预计很快上线运行 [2][3] 市场现状与发展策略 - 中国公募REITs市场经过近五年发展 已成为千亿级新兴市场 目前已成功上市产品77只 累计融资规模达2070亿元 覆盖10个行业18种资产类型 [7] - 后续将坚持商业不动产REITs和基础设施REITs并行推进的发展策略 [8] - 商业不动产REITs将精准对接商业综合体、商业零售、写字楼、酒店等行业的盘活需求 [8] - 相对于美国等成熟市场超过万亿美元的规模 中国REITs市场发展空间巨大 [8] 市场结构与投资者特征 - REITs投资结构中机构投资者占比高达95% 其投资行为更趋长期化 配置逐步记入FVOCI账户 [4] - 依托资本市场交易机制 投资者既可获得资本利得 又可获得稳定现金分红 吸引各类中长期资金 [4] - 强制分红的制度设计和税收支持政策 推动投资者更加关注长期投资和价值投资 [4] 对行业与市场的预期影响 - 商业不动产REITs为房地产企业提供了直接融资工具 倒逼企业提升资产运营管理能力 引导企业从“开发商”向“资产管理商”转变 [12] - 于资本市场而言 REITs底层资产类型更加多元 为投资者提供了兼具稳定现金流与资产增值潜力的配置工具 [12] - 预计将产生“一子落而满盘活”的多元效应 构筑多方共赢格局 [12]

商业不动产REITs试点启动 - 证监会发布《商业不动产REITs公告》征求意见稿，正式启动商业不动产REITs试点，为万亿级存量资产注入流动性活力[2] - 监管部门正加快制度规则准备和技术系统调整，预计很快可接受商业不动产REITs的申报材料[2][11] 商业不动产REITs的定义与全球经验 - 商业不动产REITs是通过持有写字楼、商业综合体等获取稳定现金流的封闭式公募基金[4] - REITs是全球成熟市场继股票、债券之后的第三大基础证券品种，是盘活存量资产的成熟路径[4] 推出商业不动产REITs的宏观意义 - 推出REITs契合当前宏观经济形势与市场需求，能盘活全国庞大的商业不动产存量规模[4] - 有助于拉动消费和投资，稳行业稳市场稳预期，支持构建房地产发展新模式[4] - 通过“开发-培育-REITs退出-再投资”闭环帮助企业快速回笼资金，拉动投资[4] 对房企转型和资产定价的影响 - 发行REITs回收资金可用于偿债和再投资，改善房企资产负债结构，缓解债务风险[5] - 推动房企从“拿地-开发-销售”短期模式向资产管理长期模式转型，从重资产向轻资产转型[5] - 为商业不动产提供市场化定价“锚”，缓解因流动性不足和信息不对称导致的价格走低局面[5] REITs的产品优势与市场表现 - 公募REITs强制高比例现金分红，分红波动性小，是有效的股息资产补充[5] - 2024年华夏和达高科REIT和华夏合肥高新REIT分红5次，6只REITs分红4次，13只REITs分红3次[5] - 将公募REITs加入投资组合可降低波动性，丰富底层资产类型将为投资者提供更丰富产品选择[6] 制度设计与监管框架 - 建立REITs分类管理制度，构建以《证券法》《证券投资基金法》为基石的监管规则体系[8] - 发行审核聚焦资产长期稳定运营核心要素，持续推进估值定价机制动态优化[8] - 制度设计亮点在于“明确边界+压实责任”，强化管理人运营责任与专业机构把关义务[9] 并行发展策略与现有基础 - 采取商业不动产REITs与基础设施REITs并行推进的发展策略[9] - 基础设施REITs已成功上市77只产品，累计融资规模达2070亿元[10] - 两类REITs服务重心各有侧重，能更好满足市场多元化需求，协同服务实体经济[10] 政策背景与后续改革方向 - 推出商业不动产REITs是落实新“国九条”和“十五五”规划纲要的重要举措[11] - 商务部等五部门方案支持商业地产项目发行REITs，体现政策一致性和协同性[11] - 后续将健全制度规则和配套政策，优化首发扩募机制，推动REITs发行范围扩容提质[12]

政策启动与市场意义 - 中国证监会正式启动商业不动产投资信托基金试点，发布《商业不动产REITs公告》征求意见稿，标志着REITs市场进入全新发展阶段，旨在为万亿级存量资产注入流动性 [1] - 商业不动产REITs被定义为通过持有写字楼、商业综合体等资产获取稳定现金流的封闭式公募基金，是全球成熟的证券化路径，已成为继股票、债券之后的第三大基础证券品种 [2] - 推出商业不动产REITs契合当前宏观经济形势与市场需求，有助于盘活存量资产、拉动消费和投资、稳定行业与市场预期，并支持构建房地产发展新模式 [2] 存量资产盘活与行业转型 - 全国商业不动产存量规模庞大，REITs可通过资产证券化将优质存量资产转化为可交易金融产品，显著提升资产流动性和资本配置效率 [3] - REITs能促进企业构建“开发—培育—REITs退出—再投资”的高效闭环，快速回笼资金用于新项目投资或存量项目收购，从而拉动投资 [3] - 发行REITs回收的资金主要用于偿还有息负债和主营业务再投资，有助于改善房企资产负债结构、缓解债务风险，并推动房地产企业从重资产开发销售模式向轻资产长期经营管理模式转型 [3] 产品优势与投资价值 - 公募REITs具有强制高比例现金分红、分红波动性小的优势，为市场提供了高股息资产的有效补充，在资产配置中能降低投资组合的波动性 [4] - 以2024年为例，部分REITs分红频繁，如华夏和达高科REIT和华夏合肥高新REIT全年分红5次，另有6只REITs分红4次，13只REITs分红3次 [4] - 商业不动产REITs的推出将进一步丰富公募REITs的数量和底层资产类型，为投资者提供更丰富和有吸引力的产品供给，有望吸引更多资金关注 [4] 制度设计与监管框架 - 监管层基于商业不动产与基础设施的差异，建立了REITs分类管理制度，采取商业不动产REITs与基础设施REITs并行推进的发展策略 [5][6] - 制度构建了以《证券法》《基金法》为基石，证监会行政规则为主，自律规则为补充的监管体系，审核重点聚焦资产长期稳定运营及投资价值判断的核心要素 [5][6] - 制度设计亮点在于“明确边界+压实责任”，厘清各方权利义务，强化管理人主动运营责任与专业机构把关义务，旨在实现创新与稳健的平衡，畅通“产业—资产—金融”的良性循环 [6] 市场现状与后续发展 - 基础设施领域REITs已成功上市77只产品，累计融资规模达2070亿元，商业不动产REITs将与现有基础设施REITs并行发展，以满足市场多元化需求 [7] - 推出商业不动产REITs是落实资本市场新“国九条”及《“十五五”规划纲要建议》中“做优增量、盘活存量”、“稳步发展资产证券化”要求的重要举措，也与多部委联合印发的《城市商业提质行动方案》政策方向一致 [8] - 监管部门正在加快系列制度规则印发和技术系统调整，预计商业不动产REITs很快可开始申报，后续还将持续优化首发扩募机制、推动发行范围扩容提质、支持并购重组，并大力推动中长期资金入市 [8][9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年11月28日盘后证监会发布商业不动产REITs试点公告，商业物业将纳入公募REITs范围，监管强调管理人运营职责，审核流程或简化，推出商业不动产REITs恰逢其时，可缓解房企和地方国企流动性压力[3] - 截至2025/11/28，今年已成功发行19单，发行规模387.9亿元、同比下降24.1%，本周3单首发公募REITs取得新进展[3] - 本周中证REITs全收益指数收于1040.34点，跌幅0.08%，产权类REITs下跌0.02%，特许经营权类REITs下跌0.43%，分个券来看34只上涨、42只下跌[4] - 本周产权类/特许经营权类REITs日均换手率0.51%/0.47%，较上周+7.22/+2.49BP，周内成交量4.90/1.57亿份，周环比+16.59%/+15.38%，保障房板块活跃度最高[4] 根据相关目录分别进行总结 一级市场：共3单首发公募REITs取得新进展 - 今年以来已成功发行19单，发行规模387.9亿元、同比下降24.1%[3] - 本周3单首发公募REITs取得新进展，包括东方红隧道高速REIT已受理、平安西安高科产业园REIT已申报、中航中核能源REIT已受理[3][15] - 当前审批流程中REITs，已申报11只，已问询并反馈2只，通过审核1只，注册生效待上市1只；扩募方面，已申报5只，已问询并反馈3只，通过审核3只[3] 二级市场：本周流动性回升 行情回顾：中证REITs全收益指数跌幅0.08% - 本周中证REITs全收益指数收于1040.34点，跌幅0.08%，跑输沪深300 1.72个百分点、跑赢中证红利0.08个百分点，年初至今涨幅7.49%，跑输沪深300 7.55个百分点、跑赢中证红利8.13个百分点[4] - 分项目属性来看，本周产权类REITs下跌0.02%，特许经营权类REITs下跌0.43%；分资产类型来看，数据中心（+1.84%）、保障房（+0.77%）板块表现占优；分个券来看，本周34只上涨、42只下跌，中金厦门安居REIT（+3.65%）、华夏首创奥莱REIT（+2.67%）、华夏北京保障房REIT（+2.52%）位列前三，华泰南京建邺REIT（-5.92%）、中金重庆两江REIT（-4.55%）、招商高速公路REIT（-4.41%）位列末三[4] 流动性：保障房板块流动性大幅提升 - 产权类/特许经营权类REITs本周日均换手率0.51%/0.47%，较上周+7.22/+2.49BP，周内成交量4.90/1.57亿份，周环比+16.59%/+15.38%，保障房板块活跃度最高[4] 估值：保障房板块估值较高 - 产权类/特许经营权类REITs中债估值收益率分别为3.95%/4.17%，保障房板块估值较高[30] 本周要闻和重要公告 - 2025/11/25南疆能源集团基础设施REITs基金管理人公募项目招标公告发布，服务地点为第一师阿拉尔市，服务期限为3年，开标时间12月16日[34] - 2025/11/26兰州热力集团公募REITs项目中标候选人公示，第一中标候选人为东兴证券，咨询服务费用280万元，基金管理费0.193%/年，ABN承销费0.13%/年[34] - 2025/11/27国家发改委表示正积极推进REITs扩围至酒店、商业办公等更多领域，同时优化申报推荐流程[34] - 2025/11/28证监会起草《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告（征求意见稿）》并征求意见[34] - 多只REITs发布运营数据、解禁提示、分红等公告[34][35]

政策动态 - 中国证监会于2025年11月28日晚间发布《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》并公开征求意见，标志着商业不动产REITs试点正式启动 [3] - 征求意见稿共八条内容，主要涵盖产品定义、基金注册及运营管理要求、以及强化监管责任等方面 [3] 市场背景与现状 - 中国公募REITs市场经过五年探索，已稳步发展，在盘活存量资产、提高直接融资比重、满足居民财富管理需求等方面取得成效 [3] - 截至2025年11月27日，已有77只REITs上市，累计融资金额达2070亿元人民币，总市值为2201亿元人民币 [4] - 2024年以来，中证REITs全收益指数上涨22.46%，REITs已逐步成为重要的大类资产配置品种 [4] 产品定义与运作 - 商业不动产REITs被定义为通过持有商业不动产以获取稳定现金流并向基金份额持有人分配收益的封闭式公开募集证券投资基金 [5] - 征求意见稿对基金管理人、基金托管人、尽职调查、申请材料及底层资产（商业不动产）提出了具体要求，并强调了基金管理人的主动运营管理责任 [5] 发展动因与意义 - 从成熟市场经验看，商业综合体、商业零售、写字楼、酒店等商业不动产是REITs重要的底层资产 [4] - 中国商业不动产存量规模庞大，存在通过REITs进行盘活并拓宽权益融资渠道的内在需求 [4] - 适时推出商业不动产REITs，旨在更好发挥REITs功能，支持构建房地产发展新模式，提升多层次资本市场服务实体经济的质效 [5] 监管框架 - 征求意见稿要求发挥基金管理人和专业机构作用，压严压实责任，严格遵守执业规范和监管要求 [5] - 文件明确各监管机构需依法依规履行对商业不动产REITs的监管和风险监测处置等职责 [5]

试点启动与政策框架 - 中国证监会于2025年11月28日发布公告 正式启动境内商业不动产投资信托基金试点 标志着REITs市场新一轮扩容[1] - 《公告》明确了基金注册及运营管理要求 包括基金管理人及托管人职责 尽职调查和申请材料规范 并强调管理人的主动运营管理责任[2] - 政策框架旨在发挥基金管理人和专业机构作用 压严压实责任 同时强化各监管机构依法依规履行监管和风险监测处置等职责[2] 市场意义与行业影响 - 商业不动产REITs有助于稳地产稳经济 我国商业不动产领域存量规模达40万亿元 发行REITs可有效盘活存量资产 发挥促消费扩投资稳经济功能[3] - 推动商业地产行业转型升级 促进房地产行业从“三高”开发模式转向资产精细化运营管理模式 建立“投-融-管-退”发展模式[3] - 推动商业地产企业实现轻重分离和经营模式多元化 企业可兼任开发商 运营商和管理人多重角色 获取开发利润 重估增值收益 租金收益及基金管理费[3] REITs市场发展现状 - 截至2025年11月28日 全市场共有77只REITs上市交易 总募集资金超2000亿元 总市值约2200亿元[4] - 市场资产类型不断丰富 涵盖收费公路 产业园区 污水处理 仓储物流 清洁能源 保障性租赁住房等 自2024年以来推出首批消费基础设施 首单水利设施和首批数据中心REITs[4] 深交所市场表现与规划 - 截至2025年11月28日 深交所共上市25只REITs 总市值约721.45亿元 较发行价平均上涨12.38%[5] - 深市REITs累计分红125次 分红总金额约81.37亿元 反映产品收益稳定和分红属性明显的特征[5] - 深交所正推进商业不动产REITs试点 优化配套规则 开展系统改造 并联合市场各方做好项目培育和储备 以稳步推动试点落地[5]