市场表现 - 7月11日港股收盘恒生指数上涨0 46%报24139 57点 兴业控股(00132 HK)股价上涨21 15%至0 315港元/股 成交量1 4万股 成交额4289港元 振幅37 69% [1] - 最近一个月兴业控股累计下跌1 52% 年内累计跌幅26 14% 同期恒生指数上涨19 78% [1] 财务数据 - 2024年12月31日财报显示 公司营业总收入7 4亿元 同比减少2 73% 归母净利润5622 64万元 同比增长125 46% [1] - 毛利率42 98% 资产负债率75 45% [1] 行业估值 - 综合企业行业市盈率(TTM)平均值3 58倍 行业中值-0 37倍 兴业控股市盈率7 33倍 行业排名第6位 [1] - 可比公司市盈率：金山能源(00663 HK)1 33倍 天津发展(00882 HK)4 7倍 中信股份(00267 HK)5 13倍 上海实业控股(00363 HK)5 38倍 祈福生活服务(03686 HK)5 4倍 [1] 业务构成 - 主营业务为物业发展及投资 酒店经营及投资控股 已终止板材业务 全面转向商业地产 酒店地产 产业载体 旅游地产和健康休闲养老地产 [2] - 战略方向为强化酒店管理业务 通过引进战略合作伙伴拓展房地产物业管理及健康休闲养老服务业 [2]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 自2021年起中国公募REITs推动基础设施资产证券化，市场规模呈波动性变化，具有介于股债之间的风险与收益特征，分红能力较强，投资者结构多元化 [6] - 扩募机制常态化、税收政策优化等制度完善将提升市场效率和产品回报；资产类型多元化、分层结构等产品发展将推动市场扩展与风险分散；长期资金流入、流动性提升等资金趋势将增强市场稳定性和活跃度；低利率环境下REITs作为高息资产，各板块表现将更符合底层资产逻辑，市场成长空间持续扩展 [6] 根据相关目录分别进行总结 1. REITs基础信息：产品架构与中外差异 - 国际REITs以不动产为底层资产，分为权益型、抵押型和混合型，资产覆盖范围广泛；中国REITs以“服务国家战略、盘活基础设施存量”为目标，采用“公募基金 + ABS专项计划”双层架构，分为产权类和特许经营权类，具有“基础设施 + 类公共品”属性，促进了金融体系优化和基础设施领域发展逻辑转型 [12][13][15] - 中国REITs在结构设计和功能实现上与国际成熟REITs体系存在差异，短期内以维稳为主，长期将借鉴国际经验向市场化方向演进 [16] - 中国公募REITs采用双层法律结构，实现了风险隔离，但对二级市场流动性形成约束；运作流程包括发起、募集、投资、管理、退出五个阶段；权责结构涉及多方协作，需关注各参与方履职尽责情况；分派机制以“专项计划—基金层—投资者”为链条，提升了回报确定性和现金流稳定性；投资回报来源于底层资产经营现金流分派和二级市场份额价格波动，投资者需关注成本与风险 [17][21][26][28] 2. REITs发展回顾：政策筑基下的市场扩容与结构演进 2.1 一级市场 - 底层资产类型持续丰富，筛选逻辑从“政策兜底”向“现金流质量导向”转变，产权类和特许经营权类REITs现金分派能力有所提升 [31][32] - 市场发行规模呈波动性变化，2023年受多种因素影响回落，2024年反弹；存量规模突破1300亿元，头部板块贡献主力增量，新兴领域表现优异 [35][36] - 发行采用“战略配售 + 网下询价 + 公众发售”模式，战略配售比例较高，对二级市场流动性有一定压制；配售结构存在板块间与板块内分化，不同板块配售主导力量不同；一级市场投资热度波动较大 [38][41][43] 2.2 二级市场 - REITs市场收益表现经历高收益起步、防御性波动、深度调整到逐步修复并强劲反弹的过程，具有低相关性特征，在资产配置中能发挥风险分散作用，成为大类资产配置中具有吸引力的选择 [46][47][49] - 市场整体走势受政策与市场双重驱动，各板块呈现阶段性同步波动特征，未来各板块差异化特征或将进一步凸显 [58][59][62] - 受政策强制分红机制驱动，公募REITs分红意愿较强，但不同产品间分红水平和稳定性差异较大；部分REITs未披露分红数据有运营、信息披露、监管等原因；TTM派息率显示特许经营权类板块整体较高，板块内部差异由项目自身经营和管理水平决定 [64][67][68] - 中国公募REITs已形成多元化投资者结构，保险公司、公募基金和券商为主要投资力量，原始权益人强制持有一定份额；各类投资者依据风险偏好进行差异化配置，需关注锁定期结束后的资金动向 [72] 3. REITs未来展望：低利率时代，在政策支持与结构优化中寻找配置价值 3.1 制度展望 - 扩募机制常态化提升市场扩容效率和资产流转能力，审核节奏和资产纳入标准持续优化 [76] - 税收政策优化将提升产品净回报，激发长期资金活力，市场预期税收红利有望逐步兑现 [77] 3.2 产品展望 - 资产类型加速多元化推动市场容量扩展与风险分散，新资产的涌现提升了行业成长性和抗周期能力 [78] - 市场分层与结构优化提升了REITs对多元资金的吸引力和适配度，有助于缓解结构性风险 [78] - 运营能力提升成为产品核心价值和竞争力的关键，管理人通过数字化管理、ESG理念融入等提升资产运营效率和利润空间 [79][80] 3.3 资金展望 - 资金结构优化和长期资金占比提升增强市场定价理性和配置稳定性，推动市场规模稳步扩张 [81] - 流动性提升和金融工具创新推动市场活跃度持续走高，为投资者提供更多配置和风险管理工具 [81] - REITs的收益优势和抗周期属性巩固了其长期配置的市场地位，在低利率环境下更具吸引力 [82] 3.4 市场展望 - 当前宏观环境对REITs市场形成支撑，利率下行、经济稳健、低通胀和消费复苏等因素有利于REITs发展 [83] - 各板块表现分化，消费基础设施板块表现强劲，保障性租赁住房板块增长潜力可期，能源基础设施板块表现稳健，园区基础设施板块短期温和、长期依赖政策支持，仓储物流板块表现突出，交通基础设施板块相对平稳 [83][84][85] - 各板块样本数量较少，内部分化水平不容忽视，需关注单只基金具体表现 [91]

新资本投资者入境计划实施情况 - 截至2025年六月底，投资推广署接获超过1500宗申请，预计带来超460亿港元投资金额 [1] - 截至今年六月底，712宗已核实申请总投资额超210亿港元，投资类别前三为：证监会认可基金（占40%）、股票（30%）、债券（10%） [3] - 香港投资管理公司首批配置8.6亿港元资金于低空经济、乐龄科技等赛道 [3] - 2025年三至五月平均每月申请量达150宗，较首年（2024年三月至2025年二月）月均70宗增长一倍 [4] 政策优化措施 - 2024年3月1日起放宽净资产审查：审查期从两年缩短至6个月，允许家庭成员共同资产份额计入 [3] - 允许通过全资私人公司投资计入合资格金额，与家族办公室税务宽减形成协同效应 [3] 资产及财富管理业发展 - 香港为亚洲最大跨境财富管理中心，全球金融中心指数中"投资管理"领域排名第一 [2] - 截至今年五月，协助超190间家族办公室在港设立或扩展业务，另有约150间筹备中 [5] - 将资产及财富管理专才纳入"人才清单"，推行人才培训先导计划 [5] - 优化基金互认安排，支持另类资产基金在港上市及强积金投资私募基金 [5] 税制与迁册机制 - 拟优化基金、单一家族办公室及附带权益税制，2026年提交立法建议，2025/26课税年度生效 [5] - 2024年5月23日起实施公司迁册机制，简化外地企业来港流程 [6]

港交所25周年发展成就 - 港交所从本地交易所发展为连接中国与世界的国际市场，上市公司数量从2000年790家增至2600家，日均成交额从130亿港元增至2400亿港元，增长17倍 [2][6] - 衍生品市场日均成交量从2000年3.75万张合约增至176万张，增长46倍 [2] - 港股总市值增长6倍，日均成交额增长9倍，成为全球大型优质企业IPO首选地 [3] 2024年IPO市场表现 - 截至6月20日，港交所IPO项目31单，融资规模884亿港元，超过去年全年总额 [2][8] - 内地企业市值占比达81%，吸引顺丰控股、美的集团、宁德时代等A+H股上市 [8] 上市规则与结构变化 - 2018年前新经济企业占比仅3%，改革后吸引未盈利生物科技公司上市，生物医药和互联网科技企业成优质资源 [8] - 上市规则取消盈利要求及"同股不同权"限制，与沪深交易所同步优化 [8] - 20个海外市场纳入第二上市合作名单，覆盖亚洲和中东地区 [9] 互联互通机制拓展 - 互联互通从股票扩展至债券、ETF、利率掉期，即将纳入REITs [13][14] - 计划开发人民币柜台、大宗商品等新产品，优化领航星现货及衍生产品平台 [13][14] - 取消恶劣天气暂停交易、调整交易费率等措施提升市场体验 [14] 未来战略方向 - 目标成为全球最大新经济和生物科技公司集资地、离岸人民币业务枢纽及亚洲国际资产管理中心 [10] - 持续改革上市规则，重点服务实体经济而非追求绝对排名 [1][12] - 加强国际资本引入，下半年将出访推广以吸引科技创新型企业投资 [4]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，目标价 50.59 港元 [1][8] 报告的核心观点 - 领展房产基金是香港首家上市 REIT，已成为亚洲规模最大的 REIT，业务分领展房托物业组合和领展房地产投资两部分，截至 2025 财年末投资物业组合总估值约 2258 亿港元，上市以来基金单位持有人年化回报率 10.9%，2025 财年可分派总额和每基金单位可分派稳健增长 [19] - 人民币升值叠加人口由跌转升有望助推香港零售业回暖，美联储降息周期重启使领展股债利差吸引力增强，潜在入通带来增量资金配置需求，领展值得投资 [20][21][22] - 市场担忧香港零售业调整压制领展续租租金调整率，但负面影响可控，且公司股价较 2019 年高点回落约 44%，当前估值低，市场对人民币升值等边际改善因素定价不足，若催化兑现，有望推动领展估值修复 [4] 各部分总结 公司概况 - 领展房产基金总部位于香港，成立于 2005 年，截至 2025 财年末投资物业组合总估值约 2258 亿港元，投资版图遍及多地，已被纳入多个指数，市值居香港房地产投资信托基金第一 [24] - 发展历经香港本土资产优化期、中国内地战略布局期、全球化多元布局期，2025 年 2 月推出领展房地产投资业务平台 [25][27][28] - 业务分领展房托物业组合和领展房地产投资，房托物业组合是收入基石，房地产投资业务处于起步阶段，未来有望带来轻资产管理收入 [19][30] - 基金单位由机构和私人投资者持有，无单一实控股东，机构投资者以海外长线基金为主，推动公司治理透明化；公司是香港唯一实行内部管理的 REIT，高管团队专业，确保高效运营 [32][33] - 截至 2025 财年末，领展房托业务资产组合估值 2258 亿港元，香港资产占比 75.1%、内地占比 13.9%，海外资产占比 11.0%，资产涵盖零售商场、停车场等 [36] 各地区物业表现 - 香港物业涵盖 130 项资产，2025 财年零售及办公物业租金收入温和增长，零售物业平均每月租金微降，商户租金负担能力强、出租率维持高位，零售业态租户经营表现优于市场，续租租金调整率短期承压但幅度可控，停车场业务稳步增长 [42][44][62] - 内地物业包括零售、办公、物流资产，2025 财年租金收入同比+25.8%，零售、办公及物流物业租用率维持高位，零售物业续租租金调整率剔除部分项目后正增长，办公物业续租租金调整率短期仍有下行压力 [65][66][67] - 海外物业涵盖 12 项零售及写字楼物业，2025 财年租金收入同比-0.7%，澳大利亚和新加坡零售物业续租租金调整率为正且出租率高，澳大利亚与英国办公物业仍处于调整周期 [71][75] 财务表现 - 2025 财年，公司营业收入 142.23 亿港元，同比+4.8%；物业收入净额 106.19 亿港元，同比+5.5%，租金为主要收入来源，香港资产贡献最大，上市以来保持 100%分派比例 [76][79][83] - 截至 2025 财年末，总资产 2292 亿港元，同比-9.2%，净资产 1635 亿港元，同比-8.6%，净负债率 21.5%，资本结构稳健；有息负债结构均衡，平均债务久期 2.8 年，定息负债占比 66.9%，2025 财年平均借贷成本 3.60%，同比-0.18pct [86][94] 投资要点 - 人民币升值叠加人口由跌转升，有望助推香港零售业回暖，当前人民币兑港元汇率有升值潜力，若重返强势区间，将双向提振香港零售市场，香港“抢人才”政策使常住人口回升，为本地消费注入增量需求 [20][99][102] - 美联储降息周期重启，领展股息溢价率（204 个基点）高于历史均值（187 个基点），估值吸引力增强，若美国高通胀得到控制，美债收益率回落将推动领展估值修复 [21] - 领展具备纳入港股通潜力，若成功入通，将吸引 ETF 等长线资金及南下资金配置，其资产聚焦民生消费，抗周期能力强，长期配置价值高 [22] 盈利预测与估值 - 预计公司 2026 - 28 财年可分派总额为 69.08/69.82/70.52 亿港元，同比为-1.7%/+1.1%/+1.0%，对应 DPU 为 2.67/2.70/2.73 港元 [5] - 采用股息折现模型估值，假设 Beta 值 0.41、无风险利率 4.41%及恒生指数市场风险溢价 5.03%，计算得出股权成本为 6.49%，假设公司长期股息增速为 0.5%，合理目标价为 50.59 港元 [5]

日本央行货币政策调整 - 日本通胀率超过3% 高于政府和央行设定的2%目标 市场关注加息时机 [1] - 日本央行坚持货币正常化路线 计划从2026年4月起逐步放缓国债购买减额速度并减少持有日本国债 [1] - 央行将观望美国特朗普政府关税政策影响及日本参议院选举动向 再决定加息时机 [1] 国债市场动态 - 日本银行持有国债规模约560万亿日元 内部普遍认为"过多" 计划将购买国债从货币政策手段中剔除 [3] - 4月后超长期债券利率急剧上升 促使央行决定缩小减额幅度 财务省将召开国债市场特别参与者会议 [3] - 财务省内部担忧若央行每次减少4000亿日元国债 在买家稀缺情况下可能导致供需紧张 [3] 量化紧缩路线实施细节 - 持续减额至2027年3月 日本银行持有国债将比2024年6月减少16%-17% 但最终持有目标尚未明确 [4] - 央行提前公布未来减额计划 旨在减少发行计划不确定性 植田总裁强调与政府保持日常密切沟通 [3][4] - 央行同时处理异次元宽松政策"遗产" 包括未处置的ETF和REIT 植田表示将花时间讨论 [4] 加息预期与市场反应 - 市场普遍预期加息将在秋季之后 截至6月17日数据显示7月加息概率9% 9月20% 10月24% [4] - 央行将综合评估7月1日公布的短观调查数据 关注企业设备投资计划变化 7月10日召开支店长会议 [4] - 植田总裁强调需考虑极强不确定性 通过总部和支店广泛收集信息进行分析 [5] 政治因素影响 - 7月下旬日本参议院选举 国内外政治动向及地缘局势可能影响加息决策 [5]

日本央行资产配置调整 - 日本央行行长植田和男表示正在考虑如何处理央行持有的房地产投资信托基金(REITs)和交易所交易基金(ETF)资产 [1] 日本央行投资组合 - 日本央行当前持有大量REITs和ETF资产 具体规模未在文中披露 [1] - 央行正在评估这些非传统货币政策工具的处置方案 [1]

核心观点 - 房地产投资信托基金(REITs)在2025年的回报率预计约为10%，由4%的股息收益率、2%-7%的运营资金(FFO)增长及估值扩张共同推动 [1] - 不同物业类型的增长潜力与机会将呈现分化 [1] - REITs在2025年开局表现强劲，但近期股市动荡使得最终走势难以预判 [1] 盈利预期 - REITs盈利在2025年预计增长约3%，与2024年持平 [1] - 2026年盈利增速有望加快至近6%，因更多房地产资产重新进入交易市场 [1] - 若经济显著放缓，REITs的盈利增长韧性可能优于市场多数板块 [1] 重点REITs表现 - 2025年迄今回报率超10%的重点REITs包括多元化医疗保健信托(DHCUS)、派拉蒙集团(PGREUS)、EPR地产(EPRUS)等16家公司 [1]

黑石集团欧洲扩张战略 - 公司计划未来十年向欧洲投入5000亿美元资金 [1] - 该计划标志着黑石伦敦业务25周年里程碑 目前伦敦办公室雇佣650名员工 [1] - 公司在英国已投资约1000亿美元 成为该国最大外国投资者之一 [1] - 黑石目前管理资产超过1万亿美元 在全球27个城市设有办事处 [1] - 根据INREV数据 公司已成为欧洲房地产领域最大基金管理公司 [1] 欧洲投资机遇 - 黑石CEO认为欧洲存在重大投资机遇 将带来更高增长率 [2] - 公司对欧洲城市仓储的押注成为有史以来规模最大、利润最丰厚的投资之一 [2] - 目前正投资英国房地产 包括建设欧洲最大数据中心基地 [2] - 英国政府对该数据中心项目提供了积极支持 [2] 行业集体动向 - 在SuperReturn国际会议上 BC Partners、Permira等投资巨头高管集体看好欧洲投资 [2] - 这种集体转向发生在全球经济风险加剧背景下 [2] - 中东地区(利雅得、迪拜)正成为吸引力的投资目的地 而不仅是资本募集区域 [2]

公司战略与评级 - 领展房产基金通过基金管理及上市房地产投资信托基金(REIT)组合打造双引擎[1] - 短期内可能在资产管理业务上培育已发展市场信托基金 但纯粹的资产分拆短期内不太可能发生[1] - 花旗维持"买入"评级 目标价为47.25港元[1] 财务表现与估值 - 当前收益率6.5% 相较10年期美国国债收益率高200个基点 历史平均190个基点[1] - 股价自4月以来上涨25%[1] - 以6.4%计算 相较10年期美国国债收益率溢价190个基点 与10年平均水平持平 但低于3年及5年平均值(同为250个基点)[1] - 预计每单位分派(DPU)因3%至5%的负租金调整而下降约2.5%[1] 业务展望 - 2026至2027财年预计DPU同比分别下降2.5%及1.5%[2] - 香港零售业务预计3%至5%负租金调整[2] - 停车场业务同比增长1%至2% 受惠于收费调整及智能停车系统[2] - 浮动利率债务(177亿港元 占33%)受益于1个月香港银行同业拆息率(HIBOR)下降(年化100个基点等于2.5%DPU)[2] 公司治理 - 高管薪酬计划纳入单位回报 财务及营运指标 ESG及房地产平台等关键绩效指标(KPI)[2]