投资评级 - 报告给予黑芝麻智能"买入"评级，目标价24.46港币 [1][5] 核心观点 - 公司1H25营收2.53亿元，同比增长40.4%，主要受益于辅助驾驶解决方案收入2.34亿元（yoy+41.6%）[1] - 毛利率同比下降25.2个百分点至24.8%，主要因辅助驾驶产品拓展带来硬件组件和人力成本增加[1] - 研发费用6.2亿元（yoy-10.1%），管理费用1.7亿元（yoy-6.8%），归母净亏损7.62亿元[1] - 基于2025年17.0倍市销率（可比公司均值）给予估值，看好公司通过并购拓宽AI低功耗芯片产品线及软件算法精进带来的增长潜力[1][4] 财务表现 - 1H25辅助驾驶解决方案收入236.8百万元（yoy+41.6%），智能影像解决方案收入16.1百万元（yoy+25.1%）[10] - 预计2025/2026/2027年收入分别为8.4/14.2/20.4亿元，同比增长76.8%/69.3%/44.0%[4][8] - 2024年毛利率41.1%，预计2025-2027年逐步提升至42.9%/45.8%/49.1%[10] - 2024年归母净利润3.13亿元，预计2025-2027年亏损12.17/6.27/1.03亿元[8][10] 业务进展 - 智能驾驶芯片三大系列：A1000已落地吉利银河E8、东风奕派等车型；C1200即将在头部新能源车企量产；A2000支持大模型算法，预计年内量产[2] - 1H25获得新头部客户海外车型定点，下半年开启海外销售；商用车领域覆盖轻卡、重卡等场景[2] - L4级无人驾驶方案在港口、园区持续交付；机器人领域以C1200芯片支撑运动控制，A2000芯片赋能感知[3] - 计划收购低功耗AI芯片企业，补全端侧产品线，布局机器狗、割草机等场景[3] 市场与估值 - 当前市值113.35亿港币，收盘价17.87港币（截至9月3日）[6] - 可比公司包括Mobileye（2025E P/S 6.4x）、瑞芯微（20.1x）、全志科技（13.5x）、峰岹科技（27.8x），平均P/S 17.0x[11] - 2025E市销率6.01倍，2026E市净率9.38倍[8][10]

业绩表现 - 2025年上半年营收15.7亿元，同比增长67.6% [1] - 经调整亏损净额13.3亿元，亏损幅度同比扩大65.7% [1] - 毛利率65.4%，同比下降13.7个百分点 [1] 业务分析 - 产品及解决方案收入7.78亿元，同比增长250% [2] - 软件及授权服务收入7.38亿元，同比增长6.9% [2] - 汽车产品交付量约198万套，同比翻倍，其中中高阶产品出货量98万套 [2] - 中高阶产品贡献超80%收入，产品ASP为去年同期的1.7倍 [2] - 上半年为超30家客户授权软件及算法 [2] 行业趋势 - 国内自主品牌辅助驾驶渗透率从24年底51%上升至25年上半年59% [1] - 中高阶辅助驾驶（高速NOA和城市NOA）占比从24年底20%上升至25年上半年32% [1] 市场地位与进展 - 国内自主品牌ADAS前视一体机市占率45.8%，同比提升12个百分点 [3] - 辅助驾驶计算方案市占率32.4%，同比提升3.8个百分点 [3] - 中高阶产品定点超100款，HSD获10+款车型定点，25年下半年量产 [3] - 海外拓展获9家合资车企30款车型及2家日本车企海外车型定点 [3] 研发与投入 - 亏损扩大主要因HSD研发投入及模型训练云计算费用增加 [1] 财务预测 - 预测公司25-27年营收194.7/224.0/257.6亿元 [4] - 预测归母净利润7.9/10.1/13.0亿元 [4] - 对应PS为45.5/35.5/27.4倍 [4]

核心观点 - 公司2025年上半年收入15.7亿元，同比增长68%，显著超出市场预期，产品解决方案收入同比增长250%，授权及服务收入同比增长7% [4] - 公司在中国OEM ADAS/AD市场市占率分别为45.8%/32.4%，均位列行业第一，与国内外27家OEM（42个品牌）达成合作，累计定点车型超310款 [6] - 维持公司2025-2027年预期收入预测36.6/53.7/80.5亿元，2025年8月29日收盘价对应2025/2026/2027年PS分别为36.4/24.8/16.6倍，维持"买入"评级 [8] 业绩表现 - 2025年上半年公司实现收入15.7亿元，同比增长68%，产品解决方案收入同比增长250%，授权及服务收入同比增长7% [4] - 2025年上半年公司经调整净利润-13.3亿元，去年同期为-8亿元 [4][7] - 2023A/2024A/2025E/2026E/2027E营业总收入分别为1.552/2,384/3,659/5,365/8,047百万元，同比增速分别为71.32%/53.62%/53.52%/46.60%/50.00% [2] - 2023A/2024A/2025E/2026E/2027E归母净利润分别为-6,739.02/2,346.58/-2,449.75/-1,406.83/403.52百万元，同比增速分别为22.71%/134.82%/-204.40%/42.57%/128.68% [2] 产品与市场 - 2025年上半年芯片整体出货量达到198万颗，同比翻倍，其中中高阶芯片出货量达98万颗，同比增长六倍 [5] - 2025年上半年芯片平均单价为393元/片，同比增长106%，主要受益于产品结构优化中高阶产品占比大幅提升 [5] - J6B芯片获得海外车企国际车型定点，预计全生命周期出货超750万颗，J6P芯片预计下半年发布，并已获得十余款车型定点 [5] - 公司宣布基于成熟的HSD算法布局Robotaxi业务，有望成为成长新一极 [5] 研发与投入 - 2025年上半年公司研发费用达23亿元，同比增长62%，主要为持续提高核心竞争力，夯实技术壁垒，较多资金投入到云端算力租赁中 [7] - 尽管研发投入大幅增长，公司经调整净利润-13亿元（去年同期-8亿元），但随着规模效应和高附加值产品放量，未来盈利能力有望持续改善 [7] 财务数据 - 2024A/2025E/2026E/2027E营业总收入分别为2,383.55/3,659.33/5,364.53/8,046.80百万元 [10] - 2024A/2025E/2026E/2027E研发费用分别为3,156.06/4,025.27/3,755.17/3,218.72百万元 [10] - 2024A/2025E/2026E/2027E毛利率分别为77.25%/66.70%/29.04%/55.00% [10] - 2024A/2025E/2026E/2027E资产负债率分别为41.53%/55.79%/60.09%/58.46% [10] - 2024A/2025E/2026E/2027E经营活动现金流分别为17.60/-4,070.26/-1,551.89/633.45百万元 [10]

公司财务表现 - 2025年上半年营收2.5亿元人民币 同比增长40.4% [4] - 2025年上半年净亏损7.6亿元人民币 同比扩大169% [4] - 亏损主因包括股份薪酬开支超2亿元、高阶辅助驾驶研发投入及金融工具公允价值收益减少 [5] - 2024年全年营收4.7亿元 同比增长超50% [11] 市场竞争格局 - 地平线2024年营收23.8亿元 定点超100款车型 客户包括比亚迪/理想/大众中国 [11] - Momenta定点车型超130款 客户包括别克/一汽丰田/本田中国/凯迪拉克等 [11] - 黑芝麻客户包括吉利/比亚迪/东风/一汽 但缺乏重磅客户支撑 [1][11] 产品与技术对比 - 黑芝麻A1000芯片单颗算力58TOPS 低于地平线征程6M(128TOPS)和英伟达Orin-X(254TOPS) [19] - A2000芯片宣称算力达主流旗舰4倍 但未披露具体数值 2025年争取定点 [19] - 小鹏自研图灵芯片三颗总算力2250TOPS 特斯拉AI5芯片单颗算力预计2000-2500TOPS [8][23] 行业发展趋势 - 2025年上半年L2+辅助驾驶新能源车装车率达82.6% 同比提升16.2个百分点 [5] - 车企加速芯片自研：小鹏图灵芯片已量产 理想/蔚来/吉利/长城/比亚迪均布局自研 [8][20][22] - Momenta自研芯片进入测试阶段 特斯拉HW4.0下一代采用4nm工艺 [8][10] 客户与合作风险 - 黑芝麻主力车型银河E8月销量仅444辆 星耀8 PHEV月销破万但贡献有限 [14] - 与比亚迪合作存疑：2月传闻合作后股价涨37% 但比亚迪未官方确认致股价暴跌39.5% [15][16] - 腾势车型未发现采用黑芝麻芯片 合作真实性受质疑 [19] 生存空间挤压 - 车企自研芯片趋势导致第三方芯片供应商市场空间被压缩 [2][23] - 科技公司如华为已完成算法芯片垂直整合 小米考虑车载芯片应用 [23] - 行业头部企业完成软硬件整合 边缘企业生存环境恶化 [3][25]

公司里程碑与市场地位 - 征程系列车载智能芯片累计量产出货突破1000万套 成为国内首家达成该里程碑的智能驾驶计算方案企业 [1] - 2025年上半年支持高速NOA和城区NOA的征程6系列芯片出货约98万套 同比增长6倍 占上半年总出货量近50% [1] - 中高阶辅助驾驶业务贡献超80%相关业务收入 成为驱动公司业务增长的核心引擎 [1] 技术进展与产品规划 - 全场景城区辅助驾驶系统HSD以征程6P为基座 采用端到端架构与强化学习机制 [2] - HSD已获10余个车型定点 首搭车型星途E05预计年底量产 [2] - 公司未来3年至5年目标为实现HSD的千万级量产 该系统被部分业内人士称为"中国版FSD" [2] 行业趋势与市场渗透 - 2025年上半年国内乘用车市场辅助驾驶渗透率快速提升 每售出10辆乘用车中超过6辆搭载辅助驾驶配置 [1] - 中高阶辅助驾驶功能渗透率从2024年底的20%升至2025年6月末的32% 推动芯片需求结构上移 [1] - 平均单车价值量同比提升70% 源于智驾功能从基础L2向城区NOA等高阶应用升级 [1] 市场前景与竞争格局 - 搭载城区辅助驾驶方案的车型价格带有望下探至15万元区间 推动智能驾驶向大众市场普及 [1][2] - 千万级出货是国产车规芯片商业化重要节点 但行业技术迭代快且生态投入大 [2] - 城市NOA功能向15万元级车型渗透将扩大智驾芯片市场规模 同时加剧行业竞争 [2]

公司业绩与运营 - 征程系列车载智能芯片累计量产出货突破1000万套 成为国内首家达到该门槛的企业[1] - 2025年上半年实现营业收入15.67亿元 同比增长67.6%[3] - 产品及解决方案业务收入达7.78亿元 为去年同期3.5倍 出货量198万套同比增长约100%[3] - 经调整经营亏损11.1亿元 同比扩大34.8%[6] - 研发支出23亿元 同比增长62% 主要用于全场景智驾系统HSD和云服务资源[6] - 已累计获得近400项车型定点 超100款支持高速NOA及以上功能[6] 产品结构与技术发展 - 征程6系列芯片出货约98万套 同比增长6倍 占上半年总出货量近50%[3] - 中高阶辅助驾驶方案贡献超80%相关业务收入[3] - 平均单车价值量同比提升70%[3] - 全场景城区辅助驾驶系统HSD已获10余个车型定点 首搭车型星途E05预计年底量产[4] - HSD采用端到端架构与强化学习机制 未来3-5年目标实现千万级量产[4] 行业趋势与市场渗透 - 国内乘用车市场辅助驾驶渗透率快速提升 每售出10辆乘用车超过6辆搭载辅助驾驶配置[1] - 中高阶辅助驾驶功能渗透率从2024年底20%升至2025年上半年32%[1] - 搭载城区辅助驾驶方案的车型价格带有望下探至15万元区间[3] - 基于征程6B的方案进入两家日本车企供应链 全生命周期预计交付750万辆[6] - 与包括大众在内的9家合资车企达成30个车型合作[6] 市场竞争与行业挑战 - 智驾芯片行业技术迭代快 生态投入大 需在技术领先性 规模化量产与盈利能力之间平衡[6] - 城市NOA功能向15万元级车型渗透将扩大市场但加剧竞争[6] - 企业需在高速增长中持续优化成本并提升国际竞争力[6]

核心观点 - 公司25H1业绩实现强劲增长 收入同比大幅增长67.6%至15.67亿元 主要受益于产品交付量提升及算法软件需求强劲 但经营亏损扩大至15.92亿元 主要受金融负债公允价值变动影响[1] - 产品解决方案业务表现突出 收入同比增250%至7.78亿元 主要受"智驾平权"需求推动 中高阶智驾芯片出货量占比提升至49.5% 带动ASP达去年同期1.7倍[2] - 授权及服务业务稳健增长6.9%至7.38亿元 非车解决方案收入同比增134.5%至0.50亿元 具身智能领域成为潜在新增长点[3] 财务业绩 - 25H1收入15.67亿元 同比+67.6% 主要系产品交付量提升及算法软件需求强劲[1] - 25H1毛利润10.24亿元 同比+38.6% 毛利率65.4% 同比下降13.6个百分点 主要因汽车产品解决方案收入占比上升[1] - 25H1经营亏损15.92亿元 经调整经营亏损11.11亿元 较24H1的8.2亿元扩大 净利润-52.33亿元 主要受优先股等金融负债公允价值变动收益-34.07亿元影响[1] 产品解决方案业务 - 25H1收入7.78亿元 同比+250.0% 毛利率45.6% 同比+3.9个百分点[2] - 25H1"征程"系列芯片出货量198万套 同比翻倍 累计出货量突破1000万套[2] - 中高阶智驾芯片出货量98万套 占比49.5% 为去年同期6倍 ASP达24年同期1.7倍 中高阶产品收入占比超80%[2] - 中国OEM ADAS前视一体机市场份额45.8%排名第一 整体辅助驾驶解决方案市场份额32.4%排名第一[2] - 高阶自动驾驶解决方案HSD基于J6P SoC 已获多家整车企业定点 将首发上车奇瑞星纪元E05[2] - 海外拓展初见成效 征程6B芯片获两家日本车企海外定点[2] 授权及服务业务 - 25H1收入7.38亿元 同比+6.9% 主要系IP授权业务稳定及客户需求增加[3] - 向超过30家客户提供算法软件授权及设计、技术服务[3] 非车解决方案业务 - 25H1收入0.50亿元 同比+134.5%[3] - 凭借"旭日"系列机器人芯片进军具身智能领域[3] 市场地位与竞争优势 - 累计获得近400款新车型定点[2] - 25H1超过15款搭载中高阶产品的车型成功量产上市[2] - 征程系列SoC累计出货量突破1000万套[2] 增长驱动因素 - 智驾出货量受益于车企"智驾平权"持续增长[3] - 中高阶产品出货量占比持续提升[3] - 与全球头部企业战略合作 海外市场拓展初见成效[3] - J6P+HSD首发上车在即 提升产品单价与品牌力[3]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于8月27日股价7.94港元对应25-27年预测市销率28x/19x/13x [4][6] 核心观点 - 25H1营收同比+67.6%至15.67亿元 主要受产品交付量提升和算法软件需求强劲驱动 [1] - 高阶智驾方案HSD即将在奇瑞星纪元E05首发上车 并有望切入Robotaxi供应链 [2] - 中高阶智驾芯片出货量占比提升至49.5% 带动产品解决方案ASP达去年同期1.7倍 [2] - 海外市场拓展取得突破 征程6B芯片获两家日本车企定点 [2] - 非车解决方案收入同比+134.5% "旭日"系列芯片布局具身智能新成长曲线 [3] 财务表现 - 25H1毛利润同比+38.6%至10.24亿元 但毛利率同比下降13.6个百分点至65.4% [1] - 经营亏损15.92亿元 经调整经营亏损11.11亿元较24H1的8.2亿元扩大 [1] - 净利润-52.33亿元 主要受优先股公允价值变动收益-34.07亿元影响 [1] - 预测25-27年营收35.60亿/53.58亿/79.36亿元 对应增长率49.4%/50.5%/48.1% [5] 业务细分 - 产品解决方案收入同比+250%至7.78亿元 毛利率提升3.9个百分点至45.6% [2] - 征程系列芯片累计出货突破1000万套 25H1出货198万套同比翻倍 [2] - 中国OEM ADAS前视一体机市场份额45.8% 整体辅助驾驶解决方案市场份额32.4% [2] - 授权及服务业务收入同比+6.9%至7.38亿元 服务超30家客户 [3] - 已累计获得近400款新车型定点 25H1超15款中高阶产品车型量产上市 [2] 市场表现 - 总市值1102.17亿港元 总股本138.81亿股 [6] - 近1年绝对收益93.7% 相对恒生指数超额收益72.3% [9] - 股价52周区间3.32-10.38港元 近3月换手率163.6% [6]

投资评级 - 维持"买入-A"评级 [2][4] - 6个月目标价9.66港元，当前股价7.94港元 [4] - 目标市值1232亿人民币（对应1340.9亿港币） [2] 核心观点 - 2025H1营收15.67亿元，同比增长67.6% [1] - 经营亏损15.9亿元，同比扩大；经调整经营亏损11.1亿元，同比扩大 [1] - 预计2025-2027年营收分别为35.2亿元、54.8亿元和80.2亿元，增速分别为47.6%、55.8%和46.3% [2] - 征程6P及HSD高阶辅助驾驶产品量产在即，打开全新成长空间 [1] - HSD技术路线升级到一段式端到端及强化学习，提升智驾防御性驾驶能力和拟人性体验 [1] - HSD已获得多家主机厂定点，覆盖10款车型，并有望成为未来Robotaxi无人出租车的技术底座 [1] - 海外拓展初见成效，获得两家日本OEM在中国以外市场的车型定点，预计全生命周期出货量超过750万套 [1] - 获得9家合资车企的30款车型定点，部分车型从2025年底开始量产 [1] 财务表现 - 2025H1产品解决方案营收7.78亿元，同比增长249.97% [7] - 征程系列处理硬件出货量198万套，同比翻倍；支持高速NOA功能的处理硬件出货量98万套，占比49.5%，为去年同期六倍 [7] - 授权及服务营收7.4亿元，同比增长6.9%，客户集中度明显下降 [7] - 向超过30家OEM及生态合作伙伴授权算法和软件 [7] - 毛利率65.36%，同比下降13.76个百分点，主要因高毛利的授权及服务占比下降 [7] - 研发开支23亿元，同比增长62%，主要因加大云端算力投入及HSD开发 [7] 估值与市场表现 - 总市值110,217.47百万港元，流通市值93,349.82百万港元 [4] - 总股本13,881.29百万股，流通股本11,756.90百万股 [4] - 12个月价格区间3.33-9.81港元 [4] - 给予2025年35倍PS估值 [2]

上海科创金融生态建设 - 中国人民银行上海总部通过建立上海科创金融联盟，协同政府、银行、证券、保险、股权投资、孵化器等各方，探索完善"股贷债保担"联动的科创金融生态，为科技型企业提供全生命周期的多元化接力式金融服务 [1] - 上海计划在三年内通过股权、贷款、债券、保险等累计投放2万亿元，为科技型企业提供全生命周期的一站式综合金融服务 [2] - 上海科创金融联盟发布《上海金融支持瞪羚企业和独角兽企业创新发展倡议书》，促进"股贷债保担"联动服务科创企业全生命周期融资需求，力争年内实现对瞪羚和独角兽企业金融服务全覆盖 [7] 银行创新金融服务方案 - 工行上海市分行为参赛企业定制覆盖初创期至成熟期的"启航"系列专属金融服务方案，包括50亿元专项融资额度、20亿元股权投资额度、100位"企业家加油站"专属服务名额 [1] - 中行上海市分行推出中银科创生态伙伴计划，联动中银投为企业提供股权融资、资金结算、跨境投资等金融服务 [2] - 建行上海市分行推出"建·沪链"科技产业金融"股贷债保"联动方案，为科技企业构建全方位多元化接力式综合金融服务体系 [3] - 农行上海市分行打造"投贷债服顾"一站式科技金融服务体系，已累计与超过200家专精特新企业签订认股安排权协议 [3] - 交行上海市分行为英韧科技提供近亿元债权支持和近2亿元债转股，并同步匹配千万元级股权投资 [4] 特色金融产品创新 - 交行上海市分行推出"人才贷"和"科创智慧知产贷"线上产品，后者已为约1400户科创客户提供授信额度超68亿元，贷款余额超过50亿元 [5] - "新动力贷"专为新质生产力企业设计，提供最高2000万元信用担保额度，今年一季度发放2180余笔共计92.84亿元 [7] - 10家在沪银行与浦东创投共同推出"创新贷"，提供"投贷联动"授信产品包 [7] 投贷联动机制 - 五大国有商业银行上海市分行和三大头部证券公司创设"5+3"科创金融核心联盟战略合作机制，加强"商行+投行"科技金融协同赋能 [5] - 7家商业银行对上海市未来产业基金直接投资及其子基金投资项目联合提供700亿元投贷联动专项授信额度 [6] - 工行上海市分行累计运用250亿元股权投资资金，融入规模超500亿元的上海国资并购基金矩阵 [6] 企业案例 - 英韧科技通过交行"股贷债保担"联动获得债权支持和股权投资，充实流动性助力业务发展 [1][4] - 某智能科技公司在发展中行上海市分行联动中银投提供股权融资等服务，并成功登陆港交所 [2] - 某参赛生物医药企业通过工行定制融资产品解决初创期资金需求 [1]