报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [8] 报告的核心观点 - 安踏公布2025Q2零售数据，安踏品牌同比低单增长，FILA品牌同比中单增长，其他品牌增长50%-55% [2][6] - 竞争加剧态势下，零售和OPM短期仍存压力，但安踏及FILA渠道和产品调改思路延续，公司经营端仍在健康轨道发展，预计2025H1集团收入及净利润保持健康增长，H2伴随渠道及产品调改见效，有望回归正常增速水平 [8] - 综合预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为134/150/166亿元，分别同比增长13%/11%/11%（不考虑去年AMER一次性收益），对应PE分别为18/16/15X [8] 根据相关目录分别进行总结 事件评论 - 安踏略低预期，折扣短期承压，Q2安踏品牌零售低单增长略低预期，主因线下加盟店铺调改以及618销售承压影响短期销售，行业竞争加剧下折扣率加深，库销比仍健康 [8] - FILA符合预期，折扣略有加深，增长符合预期，线下折扣同比波动不大，电商折扣略加深，得益于费用管控合理，预计上半年OPM下滑幅度有限，新CEO上任后产品和渠道积极调改，预计H2仍维持稳健增长 [8] 盈利预测与估值 |单位/百万元|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|70,826.00|77,974.88|85,282.31|92,167.18| |（+/-)(%)|13.58%|10.09%|9.37%|8.07%| |归母净利润|15,596.00|13,420.11|14,958.74|16,593.35| |（+/-)(%)|52.36%|-13.95%|11.47%|10.93%| |EPS(元/股)|5.56|4.78|5.33|5.91| |P/E|15.56|18.09|16.23|14.63| [10]

总体库存周期 - 4月Census Bureau口径下美国库存总额同比增速2.19%，前值2.50%；销售总额同比增速3.83%，前值4.38%；BEA口径下库存总额同比3.37%，前值3.43%；销售总额同比3.74%，前值4.04%，库存周期初步向主动去库切换[8] - 美国本应去年底到今年初进入主动去库，关税预期推动“抢进口”透支未来需求，后续关税调整大概率不再引发大规模补库，Q2或向主动去库靠拢[4][8] 行业库存周期 - 4月14个大类行业中有10个处于被动补库，总体库存同比历史分位数39.2%，化学制品（85.7%）、建筑材料（83.2%）等5个行业库存同比历史分位数较高[4][12] 上游行业 - 石油、天然气与消费用燃料23年7月 - 24年5月主动补库，24年6月进入主动去库，截至25年4月处于主动去库[2][12] - 化学制品24年8月 - 25年3月被动补库，25年4月或进入主动去库[2][12] - 建筑材料24年2 - 9月主动补库，24年10月进入被动补库，截至25年4月处于被动补库[2][12] - 金属和采矿24年2月进入被动补库，截至25年4月处于被动补库[2][12] 中游行业 - 纸类与林业产品23年12月 - 25年1月主动补库，25年2月进入被动补库，截至25年4月处于被动补库[2][13] - 电气设备家电及组件24年7 - 11月主动补库，24年12月进入被动补库，截至25年4月处于被动补库[2][13] - 机械制造23年12月 - 25年2月被动去库，25年3 - 4月或进入主动补库[2][13] - 运输24年6月进入被动补库，截至25年4月处于被动补库[3][13] 下游行业 - 汽车与汽车零部件24年4 - 11月被动补库，24年12月进入主动去库，截至25年4月处于主动去库[3][14] - 家庭耐用消费品24年8月或进入被动补库，截至25年4月处于被动补库[3][14] - 纺织品、服装与奢侈品24年7月进入被动补库，截至25年4月处于被动补库[5][14] - 食品、饮料与烟草24年7月进入被动补库，截至25年4月处于被动补库[5][14] - 日常消费品经销与零售24年7月进入被动补库，截至25年4月处于被动补库[5][14] - 技术硬件与设备24年4月进入被动补库，截至25年4月处于被动补库[5][14]

贸易协议进展 - 白宫即将与十个主要贸易伙伴达成一系列协议，特朗普准备在未来两周内敲定协议以配合7月9日恢复高关税的最后期限 [4] - 若无法及时达成协议，特朗普将向有关国家发出"信函"直接规定贸易条款，各国可能在7月9日被分类或延长谈判期限 [4][5] - 美国财政部长透露可能在9月1日前完成约十几项贸易协议谈判，但未透露具体国家 [5] 通胀与经济前景 - 美国5月PCE指数同比增长2.3%符合预期，核心PCE指数同比增长2.68%超预期（预期2.6%），创2025年2月以来新高 [7] - 经济学家预计未来几个月通胀将回升，因企业将更高进口关税转嫁给家庭，美联储主席鲍威尔预测6-8月通胀回升，若未实现可能提前降息 [8] - 美联储内部对降息存在分歧：两名特朗普任命理事支持7月降息，而十余名政策制定者反对近期降息 [8][9] - 市场押注美联储下次降息在9月，6月CPI数据将于7月15日公布 [10] 美股表现与个股动态 - 标普500指数报6178.3点涨0.59%，纳斯达克指数报20294.93点涨0.64%，均创历史新高，道琼斯指数43701.79点涨0.72% [12] - 科技股引领反弹：标普500自4月8日低点上涨超20%，全年涨近5%；纳斯达克指数自4月低点反弹37%，年内涨幅超5% [12] - 英伟达股价较4月低点接近翻倍，微软股价创历史新高 [13] - 耐克股价大涨14%，因第四财季营收111亿美元（同比下滑12%）超市场预期的107.2亿美元，公司预计利润和销售额下滑趋势将放缓 [13]

美股市场表现 - 道指涨0 25%，标普500指数涨0 16%，纳指涨0 24% [1][3] - 纳指突破2024年12月高点，再刷历史新高 [1] - 美股三大股指期货盘前齐涨：道指期货涨0 31%，标普500指数期货涨0 21%，纳指期货涨0 21% [5][6] 个股表现 - Cyngn股价涨超70% [1][3] - 耐克股价涨近12%，公司2025年第四财季营收超出预期 [1][3][12] 欧洲股市 - 德国DAX指数涨0 76%，英国富时100指数涨0 52%，法国CAC40指数涨1 31%，欧洲斯托克50指数涨1 1% [7][8] 大宗商品 - 现货黄金跌2%，现报3261 16美元/盎司 [4] - 现货黄金跌破3280美元/盎司，日内跌超50美元，下跌1 6% [13] - 现货铂金跌幅扩大，跌逾6% [10] 经济数据 - 美国5月个人消费支出（PCE）价格指数环比上升0 1%，核心PCE价格指数环比上升0 2% [9] - 美国5月核心PCE物价指数同比升2 7%，前值升2 5% [11]

股权质押情况 - 公司实际控制人王振滔持有公司股份6055 67万股，占公司总股本的15 10%，累计质押数量为6000万股，占其持股比例的99 08% [1] - 控股股东奥康投资及其一致行动人王振滔合计持有公司股份1 72亿股，占公司总股本的42 83%，累计质押数量为1 11亿股，占其持股比例的64 70% [1] - 王振滔于2025年6月23日将其持有的2600万股股份质押给天津信托，占其所持股份的42 93%，占公司总股本的6 48% [1] - 截至公告披露日，控股股东奥康投资及其一致行动人王振滔累计质押股份1 37亿股，占公司总股本的34 19% [1] 资金用途 - 质押融资资金用于补充流动资金 [1]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [9] 报告的核心观点 - 短期关税压制下优质制造企业或存低位布局机会，建议关注相关超跌标的；长期仍利好格局优、利润厚的优质龙头 [2][7][37] - 建议重点关注白马龙头公司华利集团、伟星股份、申洲国际，关注强安全边际标的健盛集团、鲁泰 A，高弹α标的浙江自然、开润股份、兴业科技等公司 [2][7][37] 复盘：本轮中美关税政策如何演变 5月12日前美国对中国连续上调进口关税税率 - 特朗普上任后多次宣称加征关税，今年3月初对中国加征20%关税，4月2日宣布对全球主要贸易伙伴实施系统性关税调整，对中国加征34%税率，东南亚部分国家也被加征不同税率，且关税体系分阶段生效 [17] - 4月9日宣布在之前关税基础上加征50%额外关税，4月11日发布声明加征125%关税，叠加之前的20%，税率达145% [17] 5月12日中国出口美国关税缓和政策落地 - 中美日内瓦经贸会谈中，美国对中出美商品90天内暂停实施4月2日加征的24%关税，保留10%关税，取消4月8日与4月9日加征的关税叠加先前的20%关税，目前加征关税税率降至30% [5][18] 美国关税政策变化对纺织制造板块影响 - 第一阶段（4月2日 - 4月10日）：关税税率提升下制造板块大幅下跌。4月2日宣布对所有国家征10%基准关税，4月5日生效，对贸易逆差大的国家征更高对等关税。因纺企海外产能覆盖，对中加征影响不大，短期影响为东南亚被加征后纺企订单和盈利受损，4月2日 - 4月10日纺织制造板块（长江二级行业指数）跌幅达9%，对美敞口高的公司跌幅更深 [6][22][25] - 第二阶段（4月10日 - 5月12日）：贸易摩擦边际缓和，出口链情绪好转。4月10日宣布对未报复国家暂停部分关税90天，互惠关税降至10%。东南亚各国暂缓期内仅征10%基准关税，减轻纺企利润受损程度，释放积极信号，关税加征预期改善，4月10日 - 5月12日制造板块股价显著回弹，涨幅达18%（长江二级行业指数） [7][30] - 当前（5月12日之后）：美对中关税缓和超预期，关注制造板块修复。5月12日加征关税降至30%，整体上全球经济衰退预期缓和，东南亚加征关税预期改善，利好板块出口链情绪；公司方面，直接利好浙江自然，间接利好鲁泰 A、新澳股份、伟星股份等；长期仍利好不可替代性强、产业链地位高、利润率厚的稀缺龙头 [7][32][34] 投资：加征关税缓和，关注长期优质龙头 - 短期关税压制下优质制造企业或存低位布局机会，建议关注相关超跌标的；长期利好格局优、利润厚的优质龙头 [2][7][37] - 建议重点关注白马龙头公司华利集团、伟星股份、申洲国际，关注强安全边际标的健盛集团、鲁泰 A，高弹α标的浙江自然、开润股份、兴业科技等公司 [2][7][37]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [9] 报告的核心观点 - FY2025Q1（2025/1/1 - 2025/3/31）阿迪达斯实现营收61.5亿欧元，业绩略高于预期，固定汇率下同比+13%，剔除Yeezy影响后阿迪达斯品牌营收同比+17%；归母净利润为4.3亿欧元，同比+151%；毛利率同比+0.9pct至52.1%，主因产品成本和运费降低以及折扣改善 [2][4] - 收入分拆方面，剔除Yeezy影响后各地区及渠道增速亮眼，鞋类延续引领增长；库存维持健康，有效支持增长；中国采购比例低，关税影响相对较小；公司维持全年指引，预计FY2025全年营收在固定汇率下高单增长，预计全年实现营业利润17 - 18亿欧元，同比+27.2% - 34.6% [5][12] 根据相关目录分别进行总结 收入分拆 分地区 - 北美地区受Yeezy业务拖累，其余地区增速亮眼；FY2025Q1拉丁美洲/新兴市场营收分别同比+26%/23%至7.0/8.7亿欧元；欧洲/大中华区/日韩地区分别+14%/13%/13%；北美地区受Yeezy业务停止影响营收同比+3%，剔除该因素同比+13% [5] 分渠道 - DTC&批发渠道均实现优质增长；批发渠道营收同比+18%至40.0亿欧元；电商渠道同比 - 3%，剔除Yeezy业务剥离影响后同比+18%；直营渠道同比+13%，推动DTC渠道营收同比+6%至21.6亿欧元 [5] 分产品 - 鞋类产品持续引领增长，产品结构健康；鞋类产品营收同比+17%至37.6亿欧元；服装和装备营收分别同比+8%/10%至19.7/4.2亿欧元；FY2025Q1鞋类/服装/装备营收占比分别为61%/32%/7% [6] 库存情况 - FY2025Q1公司库存为50.7亿欧元，同比+15%，库存水平维持健康，有效支持阿迪达斯品牌延续双位数增长 [12] 关税影响 - 美国市场营收占比~20%，可通过其他成熟市场超预期表现弥补盈利；北美鞋类在中国采购占比~3%，正向零采购迈进，服装在中国采购占比不到2%，关税影响相对较小且下半年订单无变化 [12] 业绩指引 - 公司维持全年指引，预计FY2025全年营收在固定汇率下高单增长（彭博预期实现营收260.1亿欧元，同比+9.8%），预计全年实现营业利润17 - 18亿欧元，同比+27.2% - 34.6%（彭博预期实现营业利润20.4亿欧元，同比+52.8%） [12]

美国库存周期总体趋势 - 2025年2月美国库存总额同比增速2.45%，销售总额同比增速3.45%，显示库存周期仍处于被动补库阶段 [2][3] - 一季度美国净进口折年数较去年全年增加3592.6亿美元，其中1297.1亿美元转化为库存，"抢进口"是支撑被动补库的核心因素 [1][2][3] - 随着90天进口豁免期接近尾声，美国库存周期大概率向主动去库阶段切换 [1][3] 行业库存周期分化特征 - 14个大类行业中8个处于被动补库，包括上游化学制品、建筑材料，中游电气设备家电及组件、运输，下游家庭耐用消费品、纺织品服装等 [1][4] - 上游行业分化显著：石油天然气、金属采矿已进入主动去库，化学制品和建筑材料仍被动补库 [5][6][7][8] - 中游纸类林业产品持续主动补库，电气设备和运输被动补库，机械制造处于被动去库 [9][10] - 下游多数行业被动补库周期延长，但汽车、技术硬件已转向主动去库 [11] 重点行业库存历史分位数 - 2月全行业库存同比历史分位数30.5%，建筑材料(71.5%)、汽车零部件(67.8%)、纸类林业产品(53.8%)处于高位 [4] - 建筑材料库存分位数71.5%，显示其被动补库压力显著高于其他行业 [4][7] - 汽车零部件库存分位数67.8%，但该行业已从被动补库转入主动去库阶段 [4][11] 细分行业周期切换时点 - 上游石油天然气自2024年6月进入主动去库，金属采矿2024年11月切换至主动去库 [5][8] - 中游电气设备2024年12月由主动补库转入被动补库，运输自2023年9月起持续被动补库 [9][10] - 下游汽车零部件2024年12月启动主动去库，技术硬件2024年11月结束被动补库 [11]

报告公司投资评级 - 投资评级为“优于大市”，维持该评级 [2][7] 报告的核心观点 - 2024年李宁收入增长3.9%，跑步健身等专业品类持续驱动，24H2收入增速加快，公司坚持稳健经营、健康发展，在专业运动市场扩大影响力，持续优化渠道结构、完善运营效率，预计2025/2026年归母净利润分别为27.3/28.6亿元，给予2025年PE估值区间13 - 15X，对应合理价值区间14.92 - 17.22元/股 [5][7] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 4月1日收盘价为15.78港元，52周股价波动在12.56 - 24.60元，总股本2585百万股，总市值40788百万港元 [2] 市场表现 - 恒生指数对比1M、2M、3M绝对涨幅分别为 - 8.5%、 - 2.6%、 - 0.6%，相对涨幅分别为 - 9.3%、 - 15.3%、 - 18.9% [4] 主要财务数据及预测 |年份|营业收入(百万元)|营业收入YoY(%)|净利润(百万元)|净利润YoY(%)|全面摊薄EPS(元)|毛利率(%)|净资产收益率(%)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|27598.49|6.96%|3186.91|-21.58%|1.23|48.38%|13.06%| |2024|28675.64|3.90%|3012.92|-5.46%|1.17|49.37%|11.54%| |2025E|28931.00|0.89%|2729.84|-9.40%|1.06|49.47%|9.47%| |2026E|29975.19|3.61%|2860.87|4.80%|1.11|49.57%|9.03%| |2027E|31460.90|4.96%|3021.48|5.61%|1.17|49.77%|8.70%| [6] 财务报表分析和预测 - 每股指标方面，2024 - 2027E每股收益分别为1.17、1.06、1.11、1.17元，每股净资产分别为10.10、11.16、12.26、13.43元等；价值评估方面，2024 - 2027E的P/E分别为12.45、13.75、13.12、12.42倍等；盈利能力指标方面，2024 - 2027E毛利率分别为49.37%、49.47%、49.57%、49.77%等；盈利增长方面，2024 - 2027E营业收入增长率分别为3.90%、0.89%、3.61%、4.96%等；偿债能力指标方面，2024 - 2027E资产负债率分别为26.90%、25.41%、23.90%、23.99%等；经营效率指标方面，2024 - 2027E应收帐款周转天数分别为12.79、16.59、15.87、15.21天等 [10] 可比公司估值表 |公司名称|股票代码|总市值（亿元）|股价（元/股）|净利润（百万元）（2024/2025E/2026E）|市盈率（X）（2024/2025E/2026E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |Nike|NKE.N|958|64.8|5700/3204/3225|17/30/30| |安踏体育|2020.HK|2423|86.3|15596/13556/15243|14/16/15| |Lululemon|LULU.O|323|279.6|1815/1910/2116|18/17/15| |平均| - | - | - | - |16/21/20| [8] 公司经营情况 - 2024年李宁收入286.8亿元，同比增长3.9%；毛利率49.4%，同比增长1.0pct；净利润30.1亿元，同比下降5.5%；净利率10.5%，同比下降1.0pct，24H2公司收入143.3亿元，同比增长5.5%，增速环比24H1（+2.3%）加快 [7] - 毛利率改善主要来自电商渠道，净利率受多因素拖累，包括其他收益净额下降、财务收入下降、权益投资收入下降等 [7] - 2024年李宁牌收入268.2亿元，同比增长3.4%，其中直营/经销/电商渠道收入同比分别 - 2.7%/+2.1%/+10.6%；李宁Young收入13.2亿元，同比增长18.2%；海外收入5.3亿元/-0.1%；2024年线下渠道经营面临较大挑战，整体线下流水跌低单 [7] - 2024年公司鞋类/服装/器材及配件收入分别为143.0/120.5/23.2亿元，同比分别 + 6.8%/-2.9%/+29.3%，流水增速按品类拆分：总额/跑步/健身/篮球/运动生活同比分别持平/+25%/+6%/-21%/-6%，收入增长主要由运动、健身等专业品类驱动 [7] - 2024Q4公司总流水/线下流水分别增高单/增中单（Q3分别跌中单/跌高单），直营/经销/电商流水分别跌低单/增中单/增10 - 20%中段（Q3分别跌中单/跌高单/增中单） [7] - 期末公司存货26.0亿元，同比增长4.2%；存货周转天数64天，同比增长1天，全渠道库存成本金额增长高单，库销比同比上升0.4个月至4.0个月，目前库龄结构整体健康 [7]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][9] 报告的核心观点 - 2020年以来业绩增长强劲，EBIT margin连创新高，主品牌维持较高热度，随着直营店效持续提升和零售网络优化拓展，收入规模将增长，盈利水平有望进一步提升 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 主要财务数据及预测 - 2023 - 2027年营业收入分别为47.26亿、54.32亿、60.59亿、66.46亿、72.07亿欧元，同比增速分别为12.5%、14.9%、11.5%、9.7%、8.4% [2] - 2023 - 2027年净利润分别为6.71亿、8.39亿、9.72亿、10.88亿、11.91亿欧元，同比增速分别为44.2%、25.0%、15.9%、11.9%、9.5% [2] - 2023 - 2027年全面摊薄EPS分别为0.26、0.33、0.38、0.43、0.47欧元 [2] - 2023 - 2027年毛利率分别为80.44%、79.84%、79.80%、79.90%、80.00% [2] - 2023 - 2027年净资产收益率分别为17.41%、19.07%、19.84%、19.93%、19.63% [2] 业务表现 - 2024全年Miu Miu店效带动零售收入93%增长，EBIT margin创10年新高，全渠道收入同比增82.9%至13.8亿欧元，占比提升10pct至25% [2][9] - 2024全年Prada/Miu Miu直营店效分别提升2.9%/81.5%至838/835万欧元，Prada成衣、Miu Miu皮具领增 [2][9] - 2024年直营/经销收入分别汇率中性增长18%/7%，全价零售策略+同店增长驱动高增 [2][9] 店铺情况 - 期末直营店铺数609家，同比下降0.5%，净开3店，其中开店38家（6.3%），闭店35家（5.8%），装修或搬店90家（14.9%），Prada/Miu Miu净开 - 3/+6店 [2][9] - 2025年公司将持续积极零售投入，Miu Miu品牌将展店覆盖空白市场，同时严格控制人工及管理费用，净开店数受闭店影响将减轻，CAPEX指引5.5亿欧元，同比增长12% [2][9] 地区表现 - 2024全年亚太/欧洲/美洲/日本/中东零售收入分别同比增长13%/18%/9%/46%/26%（汇率中性），日本Q4有所降速，美洲逐季提速（Q1/Q2/Q3/Q4:5%/9%/10%/11%） [2][9] - 亚太地区净开店19家（9.7%），欧洲/美洲/日本/中东净开 - 3/-9/-5/1店 [2][9] - 全年中国/欧洲/日本客群消费增低单/中单/双位数，中国客群Q3/Q4同比微降/增低单位数，美国客群Q3/Q4同比增低单/高单位数，中美客群Q4均有所提速 [2] 管理层变动 - 2月起Silvia Onofri担任Miu Miu品牌CEO，前任品牌CEO Benedetta Petruzzo于2024年10月离职加入Dior任MD [2][9] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润9.72/10.88/11.91亿欧元，同比增长15.9%、11.9%、9.5% [2][9] - 给予2025年市盈率估值25X，以1欧元 = 8.7港币换算，对应目标价82.62港元 [2][9] 可比公司估值 - 可比公司Richemont、LVMH、Hermès 2024 - 2027年平均市盈率分别为41.20、39.84、30.11、26.75 [3]