报告投资评级 - 行业投资评级：看好，维持 [9] 报告核心观点 - 核心观点：报告探讨了本轮下游品牌补库呈现弱周期性的原因，并展望未来弹性。核心原因在于：1）美国消费呈K型分化，整体消费强度有限；2）各品牌修复节奏错位，淡化了整体修复弹性；3）运动品类红利可能正在减弱。展望后续，短期内（2026年）因周期错位和弱需求，品牌补库弹性预计有限；但中期来看，本轮预防式降息结束后，终端零售需求有望迎来更具韧性的改善，届时若头部品牌处于去库中后期，纺织制造板块有望迎来行业性（β）机会 [3][6][8] 根据目录总结 前言：本轮制造补库力度偏弱 - 美国服装行业自2023年第一季度开启主动去库后，库存已去化至健康水位，并处于向主动补库过渡的阶段，理论上应带动上游制造商业绩和市场表现反弹 [6][17] - 但对比上一轮（2018年）弱零售环境下的库存周期切换，本轮由去库切换至补库阶段带来的修复弹性偏弱。2025年第三季度并未呈现修复趋势，主要制造公司月度营收增速和各国鞋服出口增速（如中国、越南鞋类出口）均在下行，制造端未能如期修复 [19][25][28] 剖析：为何本轮下游补库呈现弱周期性？ 中观：K型经济下，美国消费仍徘徊 - 美国消费呈现K型分化：高端客群（前20%收入家庭）因权益资产上涨拉动整体消费韧性，但普通家庭因失业率上升、实际可支配收入增长乏力、信用卡拖欠率高企等因素，购买力和消费意愿被压制 [7][32][34] - 这种分化体现在品牌端：奢侈品北美市场营收增速领先全球（如LVMH美洲地区），而大众运动及休闲品牌（如PUMA、H&M）的北美市场增速多成为拖累 [40][42] - 国内主要上市纺织制造企业（如申洲国际、华利集团）产品以大众运动及休闲品类为主，海外消费分化不利于国内上游制造订单呈现一致性弹性增长 [7][44] 品牌：修复节奏分化，弱化整体弹性 - 本轮周期各品牌修复节奏出现错位：经营较佳的品牌（如Adidas、Deckers、lululemon）在2024年至2025年初已迎来经营拐点并经历补库，而巨头Nike以及UA、VF等品牌仍处于营收降幅收窄的弱经营周期，缺乏强补库意愿 [7][49] - 从补库金额同比增速看，多数品牌在2024年第四季度达到高点后，2025年以来呈递减趋势，表明因内部修复节奏分化导致整体补库弹性偏弱 [53][56] 行业：运动品类红利或将逐步减弱 - 运动品类过去因高增速、强确定性成为制造商业绩重要驱动，但其行业增速正在放缓：全球运动鞋服规模增速从2023年的约5%降至2024年的低单位数 [58][62][64] - 增速放缓原因有三：1) **渗透率提升遇掣肘**：运动休闲（Athleisure）全球搜索热度下行，中、美、日等国运动品类渗透率提升至瓶颈，测算未来3年运动鞋/服规模增速区间收窄至2.9%~6.3% [68][70][72]；2) **产品科技迭代放缓**：核心运动品牌（如Nike、Adidas）在中底材料（如PEBA发泡）技术上差距收窄，产品迭代缺乏实质性创新，品牌网站总流量同比下滑 [74][83][88]；3) **零售转型红利减弱**：行业直营（DTC）渠道占比已提升至43%，Nike与Adidas的DTC占比不再大幅提升，渠道结构性改善效益边际递减 [90][92] 推演：后续补库弹性如何预期？ 短期弹性有限 - 复盘历史，成熟品牌（如Nike）的被动去库+主动补库周期合计约2~6个季度，成长性品牌（如Deckers）周期更长（3~9个季度） [8][97] - 当前各品牌库存阶段分化：经营较佳品牌（Adidas、Deckers、lululemon）在2025年已进行多季度补库，2026年预计补库持续时间较短；而经营较弱品牌（Nike、PUMA、VF）多处于主动去库期，行业龙头Nike对2026财年给出批发温和增长、直营下滑的中性指引，修复弹性预计较弱 [8][93][96][101] - 综合判断，在修复周期错位叠加弱需求预期下，短期内（2026年）品牌补库弹性有限 [8][97] 中期期待降息催化 - 复盘美国历次降息周期（1989年至今共七轮），降息能有效激活服装消费需求，但改善通常滞后于降息周期结束1-2个季度 [104][109] - 本轮预防式降息始于2024年9月，期间美国服装零售增速已呈向上趋势，但增长主要源自K型经济下的高端消费拉动 [8][109] - 参考历史，预计本轮降息结束后，零售需求有望迎来更具韧性的改善。届时，若头部品牌处于去库中后期，则可逐步进入补库周期并兑现弹性补库，纺织制造板块有望迎来行业性（β）机会 [8][109] 投资建议 - 报告推荐标的：推荐α仍持续演绎的**晶苑国际**、悲观预期充分的**申洲国际**，建议关注**华利集团**、**裕元集团**、**九兴控股** [8][109]

报告行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [10] 报告核心观点 - 报告核心观点是地缘性“需求意外”将贯穿2026年全年，叠加全球原油增产下的补库周期，将提振油运需求并打消市场对供给的担忧，因此重申对油运板块的推荐，具体推荐标的为中远海能、招商轮船 [2][5][44] 根据相关目录分别总结 1. 地缘性“需求意外”贯穿全年，重申油运推荐 - **近期运价表现**：年初以来，VLCC运价大幅反弹，1月16日克拉克森平均VLCC-TCE上涨86.7%至111,000美元/天，同比上涨87%，主要因前期积压货盘释放及浮舱运力增加导致有效运力收紧 [2][5][7][16] - **2025年回顾**：油运景气在2025年兑现，主要驱动力包括：1) 南美深海油田增产，2025年第四季度中南美原油海运出口占全球份额达11%，为过去5年新高；2) OPEC产量政策转向，下半年中东原油出口走高；3) 中国原油进口反弹，2025年全年同比+4.6%，下半年同比+7.6% [5][20][22][30] - **2026年展望与核心逻辑**： - **地缘“需求意外”**：美国对委内瑞拉实施打击并接管其原油，意味着委内瑞拉原油出口合规化开始阶段性兑现，预计将带动合规市场油运周转量增加1.3% [5][26][38] - **伊朗局势蕴含上行期权**：伊朗局势动荡，若其原油出口合规化，预计可带动合规周转量需求增加4.4% [5][34][38] - **补库周期提振需求**：在全球原油增产周期下，或通过原油期现价差Contango结构加深促进下游补库，从而成为油运需求爆发的另一核心要素 [5][36][41] - **供给担忧被“需求意外”打消**：报告测算2025-2026年原油油轮供给同比增速分别为+1.5%和+4.0%，但考虑到船队老龄化拖累运营效率，以及地缘波动和补库带来的“需求意外”，将有效消化新船交付带来的供给压力 [5][41][44] - **投资建议**：基于上述逻辑，重申推荐中远海能、招商轮船 [2][5][44] 2. 出行链：春运错期影响，票价同比下跌 - **运营数据**：受2026年春运时间较晚影响，1月16日当周，国内客运量七日移动平均同比下滑3%，国际客运量七日移动平均同比下滑3% [6][46] - **收益数据**：客座率延续改善，七日移动平均国内客座率同比增加2.6个百分点，国际客座率同比增加0.6个百分点；但票价受春运错期影响同比下跌，七日移动平均国内含油票价同比下滑16.4% [6][54] - **后市展望**：预计从第四季度开始出行需求逐步爬坡，收益有望边际改善；中长期看，行业供给刚性收紧，成本改善明显，有望迎来收入与成本共振，释放周期弹性 [6] - **投资建议**：首先推荐A股民营航司以及港股三大航 [6] 3. 海运：油运快速反弹，集散继续下跌 - **油运**：本周克拉克森平均VLCC-TCE大幅上涨86.7%至111,000美元/天，主要因委内瑞拉地缘政治持续发酵，引发中东西非集中出货，船东情绪升温 [7][66] - **集运**：本周外贸集运SCFI综合指数环比下跌4.4%至1,574点；1月9日当周内贸集运PDCI综合指数环比下跌4.2%至1,281点，市场表现疲软 [7][66] - **散运**：本周BDI指数周环比下跌7.2%至1,567点，呈现春节前淡季特征 [7][66] - **化学品运输**：1月第2周液体化学品内贸海运价周环比持平 [66] 4. 物流：蒙煤淡季不淡，件量增长疲弱 - **快递**：1月5日-1月11日，邮政快递揽收量41.1亿件，同比下降5.7%，受年货节农历错期影响，行业件量增长疲弱 [8][77] - **航空货运**：1月6日-1月12日，香港/浦东航空货运价格指数环比分别-6.4%/0.0% [77] - **蒙煤运输**：1月7日-1月13日，甘其毛都日均通车量为1,329辆/日，环比增长194辆/日；短盘均价为65元/吨，环比下降2元/吨 [8][77] - **行业趋势与投资建议**：当前快递行业受益于“反内卷”，单价维持高位，行业增速下行叠加电商税收合规强化，推动龙头快递份额加速提升，基于需求结构变化和网络绝对优势，推荐一线快递龙头中通快递、圆通速递 [8] 5. 红利资产：低利率下的投资价值 - **板块特征**：交通运输行业具备典型的高股息特征，主要可分为垄断类基础设施（公路、铁路、港口）和竞争性行业（大宗供应链、货运代理）两类 [62] - **投资落地方向**： 1. 买入低波稳健+分红确定的标的，如高速龙头（招商公路、粤高速等）及大秦铁路 [62] 2. 买入底部反转弹性+低估值的标的，如大宗供应链（厦门象屿、厦门国贸） [62] 3. 买入独立景气+成长确定的标的，如货代公司（中国外运、华贸物流） [62] - **核心标的跟踪**：报告列出了包括大秦铁路、招商公路、宁沪高速、厦门象屿、中国外运等在内的A股及H股高股息核心标的的市值、盈利预测、估值及股息率数据 [64]

文章核心观点 - 化工行业景气回升，周期有望回暖，化工龙头ETF（516220）盘中涨超2%且连续4日获资金净流入 [1] 行业整体趋势 - 行业供给增速预期放缓，补库周期已经开启，新一轮供给侧改革蓄势待发 [1] - 2025年以来，行业盈利能力触底并逐渐企稳，前三季度销售净利率同比微增 [1] - 行业资本扩张放缓，在建工程同比减少，或已度过产能投放高峰，未来供应端压力有望减轻 [1] 细分板块投资机会 - **制冷剂**：三代制冷剂进入配额时代，供给确定性收缩叠加需求稳定增长，景气持续上行 [1] - **钾肥**：在巨头减产挺价背景下，全球需求恢复性增长，行业景气回升 [1] - **有机硅**：产能投产高峰已过，行业启动自律行动，供需格局有望转好，盈利有望修复 [1] - **磷化工**：磷矿保持高景气，同时储能快速发展为磷酸铁等材料打开需求成长空间 [1] - **新材料**：固态电池产业化加速利好相关材料，下游半导体需求旺盛驱动光刻胶国产替代加速 [1] 相关金融产品 - 化工龙头ETF（516220）跟踪细分化工指数（000813） [2] - 该指数从沪深市场选取涉及基础化学品、特种化学品及材料等子行业的上市公司证券，反映行业内代表性企业的整体表现 [2] - 指数成分主要聚焦于具备较强市场竞争力和成长潜力的公司，在行业配置上侧重于高附加值产品和技术创新型企业 [2]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“领先大市-A” [3] 报告核心观点 - 宏观情绪升温驱动有色金属板块大涨，短期受宏观影响的商品可能震荡，而独立于产业供需逻辑的品种（如稀土、钽等）可能持续上涨 [1] - 中长期持续看好铜、铝、稀土、锡、锂、金、银、钽、铌、锑、铀等金属 [1] 贵金属板块总结 - 本周COMEX金银分别收于4473美元/盎司和79.4美元/盎司，环比分别上涨3.68%和2.75% [1] - 美国12月失业率降至4.4%，市场普遍预期美联储1月不降息，但美联储理事预计2026年将降息约150个基点 [1] - 中国央行连续第14个月增持黄金，储备达7415万盎司，环比增加3万盎司 [1] - 央行和ETF资金积极增持黄金驱动延续，持续看好金价中长期上涨趋势 [1] - 伦敦和国内白银库存紧张，现货紧张助推价格，看好白银价格弹性 [1] - 建议关注山东黄金、山金国际、中金黄金、赤峰黄金、湖南黄金等 [2] 工业金属板块总结 - **铜**：本周LME铜收报12965.5美元/吨，环比下跌0.93%，沪铜收报101210元/吨，环比上涨2.60% [2] - 供给端，智利Mantoverde铜矿罢工持续，米拉多二期工程延期 [2] - 需求端，铜杆、铜线缆企业开工率分别为47.82%和56.58%，分别环比下降1.01和2.37个百分点 [2] - 库存端，截至1月9日，铜社会库存27.38万吨，环比增加3.49万吨；LME铜库存13.90万吨，环比下降2.5%；COMEX库存46.7万吨，环比增加3.0% [2] - 市场看多情绪强烈，持续看好铜在供给端硬约束下的价格弹性 [2] - 建议关注洛阳钼业、金诚信、西部矿业、河钢资源、江西铜业、铜陵有色、云南铜业等 [3] - **铝**：截至1月9日，LME铝收报3149.0美元/吨，周内上涨1.91%，沪铝收报24455.0元/吨，周内上涨7.78% [3] - 供应端国内运行产能小增，但铝水比例持续下行，据SMM截至1月8日，国内铝水比例再度下滑至75.53% [3] - 需求端，铝板带箔开工明显回升，但其余板块走弱，下游开工率较上周仅微增0.2个百分点至60.1% [7] - 库存方面，国内主流消费地电解铝锭库存录得71.4万吨，累库趋势延续 [7] - 短期基本面支撑偏弱，但考虑宏观与资金情绪，预计铝价易涨难跌 [7] - 建议关注中国铝业、宏桥控股、云铝股份、天山铝业、中孚实业、电投能源、神火股份、中国宏桥、创新实业、南山铝业等 [7] - **锡**：截至1月9日，沪锡主力合约352910元/吨，环比上涨7.7% [7] - 供应端，市场预期刚果金、缅甸、南美锡矿进口不及预期 [7] - 需求端，在降息周期下，大电子消费景气度或将继续向上，AI拉动效应逐渐体现 [7] - 三地（苏州、上海、广东）社会库存总量7478吨，环比下降12.2%，近期加速去库 [7] - 中长期看好锡价继续走高 [7] - 建议关注锡业股份、华锡有色、兴业银锡、新金路等 [8] 能源金属板块总结 - **镍**：本周镍价经历“过山车”式行情，LME镍价一度涨至18000美元/吨，沪镍主力合约一度逼近15万元/吨，但周中LME镍库存单日暴增2万吨至27万吨高位，镍价出现回调 [8] - 基本面呈现“强预期”与“弱现实”博弈，印尼供应收缩预期持续，但国内精炼镍社会库存环比累库，下游需求未改善 [8] - 预计后市需密切关注印尼政策具体落地情况，波动可能加剧 [8] - 建议关注华友钴业、力勤资源等 [9] - **钴**：电钴价格本周在46万元/吨附近震荡 [9] - 刚果金决定将2025年钴出口配额延期至2026年第一季度，预计Q1中国钴市场原料持续紧张 [9] - 中长期看配额削减幅度较大，供给紧张格局加剧，看好钴价持续上行 [9] - 建议关注华友钴业、力勤资源、洛阳钼业、腾远钴业、寒锐钴业、格林美等 [10] - **锂**：截至1月9日，碳酸锂期货主力合约143420元/吨，环比上涨18% [10] - 供应方面，宁德宜春枧下窝锂矿预计春节后复产，淡季供给无冲击 [10] - 需求端，市场看好储能电池需求大增叠加动力电池稳增，预计二季度开始排产环比上升 [10] - 本周碳酸锂周度总库存109942吨，环比基本持平，3月底前有望持续去库 [10] - 看好2026年碳酸锂中枢价格持续走高 [10] - 建议关注大中矿业、盛新锂能、中矿资源、赣锋锂业、天齐锂业、天华新能、雅化集团、永兴材料等 [11] 战略金属板块总结 - **稀土**：截至1月9日，氧化镨钕、氧化铽报价分别为62.6万元/吨和623.5万元/吨，环比分别上涨3.0%和4.5% [11] - 北方稀土和包钢股份公告将上调2026年第一季度稀土精矿价格约2.4%，利好稀土冶炼企业利润扩张 [11] - 预计内外需求稳定增长，新一轮补库周期可能启动，看好2026年稀土价格上涨 [12] - 稀土标的建议关注华宏科技、中国稀土、北方稀土、盛和资源、广晟有色 [12] - 磁材标的建议关注金力永磁、宁波韵升、正海磁材、中科三环、银河磁体等 [12] 市场表现数据总结 - 截至1月9日当周，有色金属指数上涨8.4%，年初至今上涨97.5% [13] - 主要商品周度表现：沪铝连续上涨7.78%，沪锡连续上涨8.23%，碳酸锂连续上涨16.40%，纽约银连续上涨12.56% [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 宏观上美联储降息预期提振有色，国内政策预期升温，海外主要经济体财政明显扩张，全球宏观预期向上，利多铜；基本面上全球铜矿供应受限，精炼铜产量增幅预计放缓，国内需求增幅放缓或带动全球整体消费增幅有所放缓，但仍供不足需，2026年全球铜市供需缺口预计15万吨，而2025年过剩17.8万吨；宏观利多和供给约束共振，沪铜预计延续向上趋势，多头对待 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 宏观 - 美国通胀放缓，劳动力市场走弱，降息预期提振有色金属，11月CPI同比放缓至2.7%，核心CPI同比放缓至2.6%，失业率升至4.6%；美联储12月降息25个基点，为年内第三次降息，还启动每月约400亿美元短期国债购买计划 [7][8] - 国内地产待复苏，固定资产投资放缓，政策预期升温；截至2025年11月，制造业累计同比增1.9%，基础设施投资累计同比减1.1%，电力等累计同比增10.7%，房地产开发投资累计同比减15.9%；12月中央经济工作会议明确稳定房地产市场，全国财政工作会议指出2026年实施积极财政政策 [10][11] - 海外主要经济体明年财政扩张，PPI有回升趋势，关注补库周期；德国债务发行量将增约20%，日本推出史上最大规模初始预算，美国《大而美法》将带来额外财政支出，2026财年赤字率升至约7% [12][14] 供给 - 全球铜矿产量增幅预计有限，2025年增幅放缓至1.4%，因印尼Grasberg矿和刚果金Kamoa矿产量减量；2026年预计增2.3%，受益于部分国家新建、扩建产能 [20] - 国内铜精矿供不应求，进口同比增，港口库存同比偏低；2025年1 - 11月进口累计2766.09万吨，累计同比增8.2%，截至12月中旬港口库存68万吨，较去年同期减28万吨 [22][23] - 副产品改善冶炼亏损程度，铜精矿供应紧张，加工费承压；2025年12月中旬进口铜精矿TC指数均值 - 43.65美元/干吨，2026年铜精矿长单加工费为0 [25][26] - 2026年全球精炼铜产量增幅预计放缓至0.9%，中国CSPT 2026年削减矿铜产能负荷10%以上，影响全球供应约100万吨 [3][30] - 外强内弱，进口显著倒挂，精炼铜净进口量下滑；2025年1 - 11月进口量累计239.3万吨，累计同比减18.2%，出口量累计69.27万吨，累计同比增57.7% [32][33] 需求 - 供给产能扩张和需求提升共振，国内铜材产量增加；2025年1 - 11月国内电解铜产量累计1240.62万吨，累计同比增14.8%，铜材产量累计2259.3万吨，累计同比增8.8% [36][37] - 新产能投放等因素使国内精铜杆产量增加，2025年1 - 11月累计875.29万吨，累计同比增5.8% [38][39] - 铜板带产量略有下滑，2025年1 - 11月累计214.12万吨，累计同比减3.9%；铜箔产量增幅显著，累计110.51万吨，累计同比增12.8% [40][41] - 空调排产影响铜管产量，2025年1 - 11月累计105.32万吨，累计同比减0.3%；房地产需求拖累铜棒表现，累计108.86万吨，累计同比减1.4% [43][47] - 电网建设需求显著增加，2025年1 - 11月投资完成额累计4824.34亿元，累计同比增7.17%；电源投资增速明显放缓 [48][50] - 2026年中国乃至全球光伏市场增长预计放缓，全球新增装机容量预计降至649GW；风电预计延续景气，2026 - 2028年陆上风电国内年均增速预计达10%、海外16%，海上风电国内20%、海外24% [51][55] - 中央经济工作会议明确稳定房地产市场，2025年地产政策优化，销售面积同比减幅缩窄，竣工等面积同比仍负但减幅缩窄 [56][58] - 2025年家电产销增幅下半年放缓，2026年国内家电消费有支撑但增幅预计放缓，外销亦将放缓 [59][61] - 2025年国内新能源汽车产销显著增长，2026年购置税切换，增幅有所放缓，以旧换新政策继续实施 [63][68] 库存 - 全球铜库存区域分化明显，高盘面短期抑制需求、社库累库；截至2025年12月中旬，国内电解铜现货库存17.45万吨，保税区10.91万吨，均高于去年同期和近三年均值 [71][72] - LME存挤仓担忧，2026年全球供需存缺口；2026年全球精炼铜产量增幅放缓至0.9%，需求量增幅放缓至2.1%，供需缺口预计15万吨 [73][74]

行业投资评级 - 看好（维持）[5] 核心观点 - 近期内销大盘下滑符合预期，26年逐步进入后补贴时代，优选经营稳健的龙头[2][3] - 两轮车新国标车型逐步推出，26H1补库在即，相关标的有望受益[2][3] - 内销大盘符合预期，26年进入后补贴时代[7] - 两轮车新国标车型逐步推出，26H1补库在即[7] - 清洁电器重要玩家迎来股权变更[7] 行业动态与数据 - 2025年11月家空销售1049.2万台，同比下降31.8%[7] - 2025年11月家空内销规模405.2万台，同比下降39.8%[7] - 2025年11月家空出口规模644.0万台，同比下降25.6%[7] - 国补刺激效应前置造成24年同期高基数，预计12月趋势仍将延续[7] - 中央经济工作会议明确定调2026年国补政策延续，且具体内容会有调整，增加服务消费[7] - 考虑到补贴的透支效应，2026年内销逐步迈入后补贴时代[7] - 25年9月1日电动两轮车新国标开始实施，企业端停止生产老国标车[7] - 25年12月1日停止销售老国标车[7] - 由于M9~11厂家停止发货老国标车，而销售端老国标车仍在进行销售，故终端销售即在消耗老国标车的库存[7] - 预计截至12月底，多品牌电自库存均已处于低位[7] - 大部分企业近期陆续推出新国标车，预计26H1将会迎来电自的集中补库周期[7] - 九号12月15日预告新国标首秀Fz1、Fz3两款车型，至21日已预约1.04w台[7] - iRobot宣布破产重组，杉川全面接管[7] - iRobot品牌仍将持续运营，行业格局不会骤变[7] - 杉川本身为代工厂，预计更多给到iRobot成本端的优惠，销售端赋能有限，难以改变iRobot颓势[7] - 追觅科技创始人俞浩通过其控股平台“苏州逐越鸿智”，以“协议转让+主动要约”方式收购嘉美包装54.90%的股份，收购后俞浩拥有嘉美包装的控制权[7] 投资主线与标的 - 主线一：龙头公司经营效率更高，海外产能布局更成熟，结合较高股息率可作为稳健配置首选[3] - 主线一相关标的：美的集团(000333，未评级)、海尔智家(600690，未评级)、海信视像(600060，增持)[3] - 主线二：出海仍为长期主线，展望2026年有望迎来估值切换[3] - 主线二相关标的：石头科技(688169，买入)[3] - 主线三：主业业绩稳健，有望开拓第二成长曲线[3] - 主线三相关标的：安孚科技(603031，未评级)[3]

生猪养殖行业现状与趋势 - 当前行业处于全面亏损阶段 肥猪价格回落至11元/公斤附近 7公斤断奶仔猪价格在200元/头左右 [1] - 肥猪与仔猪价格同处低位 行业大概率开启市场化去产能 政策端也在强化对头部集团场产能的限制 [1] - 11月能繁母猪去化趋势延续 涌益数据显示能繁母猪环比下降0.14% 其中规模及集团场环比下降0.52% 中型场环比增加0.99% 小型场环比下降0.43% [2] - 当前去产能以大型规模场淘汰低效产能及散户亏损退出为主 中型场对2026年预期偏乐观 有逆势补产能倾向 [1][2] - 行业深亏局面预计仍将持续一个季度以上 逆势扩张资金压力大 近期增加的母猪可能在未来反向成为产能去化加速的推手 [1][2] 天然橡胶市场动态 - 截至12月5日 国内天然橡胶期货价格为15065元/吨 周环比下跌2.24% [3] - 新一轮补库周期逐步启动 上周青岛地区橡胶库存为47.77万吨 周环比增加1.25万吨 其中一般贸易库存40.41万吨 周环比增加1.2万吨 保税区库存7.36万吨 周环比增加0.05万吨 [3] - 进入海外产胶旺季 国内补库加速 [3] 投资建议覆盖板块 - 看好生猪养殖板块 政策与市场合力推动产能去化 相关标的包括牧原股份、温氏股份、神农集团等 [4] - 关注后周期板块 生猪存栏量回升提振饲料、动保需求 产业链利润有望向下游传导 相关标的包括海大集团、瑞普生物等 [4] - 关注种植链 粮价上行趋势已确立 种植及种业基本面向好 相关标的包括苏垦农发、北大荒、海南橡胶、隆平高科等 [4] - 关注宠物板块 宠食行业增量与提价逻辑持续落地 海外市场增长 国产品牌认可度提升 相关标的包括乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份等 [4]

核心观点 - 报告维持机械行业“买入”评级，认为在宏观政策持续发力、“反内卷”进程推进及补库周期开启的背景下，制造业景气度有望回升，带动上游机械设备需求好转 [6] - 建议关注三大板块：需求有望复苏的通用设备、盈利有望企稳的光伏加工设备、以及具备巨大成长空间的机器人板块 [6] 通用设备板块 - 2025年1-10月我国工业企业利润总额同比增长1.9%，增速较前值下降1.3个百分点，其中10月当月同比下降5.5% [2] - 2025年1-10月我国制造业利润总额同比增长7.7%，增速较前值下降2.2个百分点 [2] - 10月我国工业产成品存货同比增长3.7%，增速连续2月回升，同时PPI增速连续3个月回升至-2.1%，或表明已进入新一轮补库周期 [2] - 在政策发力及补库周期开启背景下，工业和制造业营业收入和利润总额有望企稳回升，带动上游通用设备需求增长 [2] 光伏加工设备板块 - 2025年10月我国新增光伏装机约12.6GW，同比减少38.3%；1-10月累计新增装机约252.9GW，同比增长39.5%，但增速较前值下降9.9个百分点 [3] - 6月份以来新增装机同比大幅减少，主要因新能源上网电价改革引发上半年“抢装”透支下半年需求 [3] - 随着“反内卷”推进，光伏产业链产品价格和企业盈利有望企稳回升，叠加海外需求快速增长及新技术应用，上游光伏加工设备需求有望逐渐企稳 [3] 机器人板块 - 工信部公布人形机器人标准化技术委员会委员名单，标志着行业标准化进程加速 [4] - 优必选2025年全年人形机器人订单总金额已达13亿元，其工业人形机器人Walker S2已启动量产，月产能达300台，预期全年交付量超500台 [5] - 立讯精密预计2025年出货3000台人形机器人，并具备全产业链核心能力，明年初将推出“制造2.0”产线 [5] - 产业链公司融资活跃：灵心巧手完成数亿元A+轮融资，月产能超4000只；松延动力完成近2亿元Pre-B+轮融资；他山科技完成数亿元A3、A4轮融资 [5] 行业景气度与投资建议 - 10月我国制造业PMI为49.0%，较前值下降0.8个百分点，生产、新订单等分项指数均有下降 [6] - 建议关注标的：通用设备板块的豪迈科技；光伏加工设备板块的晶盛机电、奥特维；机器人板块的优必选、埃斯顿、绿的谐波、中大力德 [6]

行业投资评级 - 对农业行业投资评级为“看好”（维持）[5] 核心观点 - 报告核心聚焦于10月生猪供给压力落地，行业产能去化加速 [2][9] - 政策与市场合力推动生猪养殖行业产能去化，有望助力未来板块业绩长期提升 [3][9] - 生猪存栏量回升将提振后周期板块（饲料、动保）需求，产业链利润有望向下游传导 [3] - 种植链方面，粮价上行趋势已确立，种植及种业基本面向好 [3] - 宠物食品行业处于增量、提价逻辑持续落地阶段，海外市场增量不断，国产品牌认可度提升 [3] 行业基本面情况总结 生猪板块 - 产能去化加速：25年10月底能繁母猪存栏量3990万头，环比下降1.1%，同比下降2.1% [9] - 供给压力显著：10月生猪出栏屠宰量3834万头，环比增加7%，同比增加26.2% [9] - 价格深度下跌：10月商品猪出栏均价降至12.27元/公斤，环比下降11%，同比下降32.4%；仔猪销售均价为25.8元/公斤，环比下降14.2%，同比下降29.1% [9] - 近期价格持续走弱：11月28日全国外三元生猪均价为11.19元/公斤，周环比下跌3.87% [12] - 进口量减少：10月进口猪肉7.11万吨，环比下降11.1%，同比下降21.1%；1-10月猪肉合计进口量85.9万吨，同比下降3.3% [9] 白羽肉鸡板块 - 行情回归低波动稳定：截至11月28日，白羽肉毛鸡价格为7.19元/公斤，周环比上涨0.56% [15] - 鸡苗价格窄幅震荡：鸡苗价格3.47元/羽，周环比下跌0.29% [15] - 供应整体偏紧对毛鸡价格形成底部支撑，但需求端屠宰企业效益不佳制约价格上行 [15] 黄羽肉鸡板块 - 鸡价延续偏强走势，不同品种间价差有所走扩 [17][18] 饲料板块 - 原料价格底部震荡：截至11月28日，玉米现货均价为2329.8元/吨，环比上涨2.17%；小麦现货均价为2507.28元/吨，环比上涨0.1%；豆粕现货均价为3107.43元/吨，环比上涨1.04% [21] - 东北粮入关不畅导致玉米供应阶段性偏紧，贸易商积极建库及国储收购支撑价格 [21] 大宗农产品板块 - 天然橡胶价格上行：截至11月28日，国内天然橡胶期货价格为15,410元/吨，周环比上涨1.12% [29] - 新一轮补库周期启动：上周青岛地区橡胶库存46.52万吨，周环比增加1.62万吨 [29] - 受泰国洪水影响，市场注入减产预期，胶价震荡上行 [29] 投资建议 - 看好生猪养殖板块，相关标的包括牧原股份、温氏股份、神农集团等 [3][32] - 关注后周期板块（饲料、动保），相关标的包括海大集团、瑞普生物等 [3][32] - 布局种植链，相关标的包括苏垦农发、北大荒、海南橡胶、隆平高科等 [3][32] - 把握宠物板块机会，相关标的包括乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份等 [3][32] 市场表现 - 农林牧渔板块跑赢大盘：本周（2025/11/24-2025/11/28）申万农林牧渔指数上涨1.57%，跑赢上证综指0.17个百分点 [34] - 子板块表现分化：畜禽养殖涨幅最大（+3.89%），渔业跌幅最深（-10.78%） [34] - 个股方面，万辰集团（+7.15%）、牧原股份（+5.97%）、正邦科技（+5.92%）涨幅居前 [36][37]

有色金属板块行情核心驱动 - 截至2025年10月14日，有色金属板块股价涨幅已超70%，在所有行业中排名第一 [1] - 行情呈现“供给收缩、库存修复与金融驱动”三重共振格局 [24] - 上涨并非纯粹由需求拉动，而是供应约束、库存补库与金融属性叠加下的系统性修复行情 [26] 补库行情与资金风格展望 - 相较于2024年的弱补库行情，预计本轮补库周期启动更迅速且持续时间将显著延长 [3] - 资金风格已进入再均衡过程，商品通胀回升初期市场风格应为再平衡阶段 [5] - 美联储降息周期开启，此前被高利率压制的制造业需求或将逐步释放 [3] - 未来2-3个季度内海外市场或将迎来“再通胀交易”，市场风格切换将更广泛发生 [5] 宏观驱动逻辑与板块轮动 - “资源→制造→科技”的轮动对应GDP中更易扩张或上市公司利润分配中更占优的部门 [8] - 当企业越倾向于生产或投资建设时，资源消耗会显著增加 [8] - 全球制造业周期向上修复是未来资源品重新崛起的核心驱动，可重点关注制造业PMI或制造业PMI/服务业PMI [11] - 制造业偏强的年份单位总产出的资源消耗平均比服务业偏强的年份高4.02%，对应每年平均多消耗资源总金额1.09万亿美元 [16] 工业金属需求展望 - 未来全球经济驱动逻辑或将转向以制造业主导，预计未来6个月全球制造业周期有望逐步修复 [14] - 全球产业链转移和新兴市场产能建设进入加速阶段，将带来投资性需求并通过人均收入提升催生消费需求，形成“投资-消费”共振扩张 [19] - 即便不考虑经济增长，全球经济驱动逻辑转变带来的结构性变化也会使金属需求增加，相当于全球GDP（2011-2023年平均约76.47万亿美元）的1.43% [16] AI建设对金属需求的影响 - AI基础设施建设主要涉及铜、锡及用于散热系统的铝，其中铜是AI基础设施中最核心的基础金属 [42] - 基于580TWh的电耗水平（高边界测算），未来五年AI建设预计将拉动约142万吨新增铜需求，年均贡献24万吨增量 [45] - 原材料能否享受估值溢价取决于其是否成为AI产业链上的紧缺环节，而非最具价值创造的环节 [23] 主要金属品种供需展望 - 铜：新增产能投放缓慢，主要矿山品位持续下滑，电力基础设施、新能源设备及AI数据中心建设共同带来边际需求增长 [36] - 铝：中国电解铝产能接近4500万吨天花板，海外新增产能有限，需求端受益于电网投资、轻量化及能源结构调整 [36] - 稀土：供给端配额与冶炼管控趋严，行业集中度持续提升，下游高端装备、新能源驱动与智能制造对稀土磁材的需求稳步扩张 [36] 海内外有色股估值差异 - 海外市场更重视企业价值倍数（EV/EBITDA），而国内投资者普遍倾向于使用市盈率（PE） [30] - 会计制度差异导致国内矿企费用化水平较高，利润表反映的净利润更接近现金利润；海外企业由于资本化程度高，利润被折旧摊销显著摊薄，因此呈现出较高的PE估值水平 [32] - 中国有色板块估值修复逻辑正从制度与融资体系的调整中获得支撑，PE估值有望向国际水平靠拢 [35] 股票板块表现与公司展望 - 行情传导顺序为“商品价格上涨→盈利兑现→估值修复”，铜、铝、稀土等子板块盈利修复速度较快 [39] - 铜企凭借早期出海优势，并购获取优质资产，率先兑现利润；电解铝板块中具成本优势且分红政策明确的企业值得关注 [39] - 板块表现以中期盈利改善为主线，分红兑现和现金流质量将成为估值重估的核心逻辑 [39]