核心观点 - 报告对农林牧渔行业维持“优于大市”评级，核心观点是牧业大周期反转预计在即，尤其看好肉牛与原奶景气共振上行带来的投资机会，同时建议布局生猪板块的估值修复以及宠物等新消费赛道的长期成长 [1][12][13] 细分行业投资逻辑与推荐 牧业板块 - 核心看好肉牛与原奶的“肉奶共振”上行周期，认为2025年肉牛大周期或迎拐点，牛肉价格上涨预计持续到2027年 [1][13][40] - 国内肉牛产能去化级别或及2019年猪周期，深亏驱动供给出清，同时海外牛肉价格自2023年末低点已累计上涨近60%，进口预计量减价增，共同支撑国内行情 [14][40][43][45] - 国内原奶价格已累计下跌近4年，处于现金成本附近，产能持续去化，同时“肉奶比”攀升至历史高位，牛肉景气有望加速奶牛淘汰，从而提振原奶价格 [14][49][53][55] - 海外全脂奶粉价格自2023年底部已累计上涨64%以上，进口大包粉已不具备性价比，进口减量亦将支撑国内原奶价格修复 [14][58][61] - 奶牛养殖企业将受益于原奶主业盈利修复及肉牛景气带来的淘汰牛和犊牛外销收益增厚，业绩弹性高 [14][65] - 核心推荐港股奶牛养殖标的：优然牧业（牧业大周期受益龙头）、现代牧业（国内牧业龙头企业） [1][14][18] 生猪板块 - 行业反内卷有序推进，中长期猪价中枢获较强支撑，当前板块估值处于历史底部，看好估值修复 [1][14][22] - 头部企业凭借显著的成本优势，现金流快速好转，部分企业负债与资本开支进入收缩阶段，并有望转型为红利标的，提高分红回报 [1][14][15] - 2025年11月末生猪价格11.25元/公斤，月环比下跌10%，但7kg仔猪价格约216元/头，月环比上涨18%，显示补栏保持理性 [2][22] - 核心推荐：牧原股份（生猪养殖龙头）、华统股份、德康农牧、温氏股份、天康生物、神农集团等 [3][14][65] 宠物板块 - 宠物作为提供情感陪伴的新消费优质赛道，长期景气受益于人口趋势与情绪消费崛起 [1][16] - 国内自主品牌正快速崛起，2025年双11大促期间，头部国产品牌线上销售额增速亮眼，如弗列加特同比增长82%，国产替代与头部集中趋势明确 [20][67][68] - 尽管2025年10月宠食出口量环比下降3.88%，出口金额环比下降5.88%，但内销市场成长迅速 [20][66] - 核心推荐：乖宝宠物、中宠股份 [3][20] 禽板块 - 白羽鸡：2025年11月末毛鸡价格7.10元/千克，月环比上涨1%，父母代存栏同比减量且存在结构变化，消费旺季有望支撑价格修复 [2][24] - 黄羽鸡：供给维持历史底部，有望率先受益内需改善 [20][30] - 龙头企业凭借单位超额收益优势，有望实现更高现金流分红回报 [1] - 核心推荐：立华股份、圣农发展、益生股份等 [3][65] 饲料板块 - 畜禽养殖工业化加深，产业分工明确，饲料龙头凭借技术和服务优势，有望进一步拉大竞争优势 [1][65] - 核心推荐：海大集团 [3][65] 种植链 - 玉米价格底部支撑较强，2025年11月末国内玉米现货价2289元/吨，较上月末上涨4%，中长期供需平衡表收紧 [2][82] - 种子行业具有粮价后周期特性，且面临转基因变革机遇，看好种业与种植板块 [90] - 核心推荐：海南橡胶、荃银高科、隆平高科等 [3][17] 动保板块 - 受益下游养殖盈利改善，2025年以来疫苗批签发数据整体同比增加，如5月生猪疫苗批签发量同比增加13.92% [75] - 长期看好龙头市占率提升，短期关注新疫苗产品催化 [78] - 核心推荐：回盛生物 [3][78] 农产品价格与市场行情 价格跟踪 - 生猪：11月末价格11.25元/公斤，月环比-10%；7kg仔猪价格约216元/头，月环比+18% [2] - 禽：11月末白羽肉鸡毛鸡价格7.10元/千克，月环比+1%；雪山草鸡价格8.00元/斤，月环比+7% [2] - 鸡蛋：在产父母代存栏维持增长，供给压力仍大，11月末主产区批发均价3.03元/斤，月环比+3% [2][96] - 豆粕：价格处于历史周期底部，11月末现货价3100元/吨，月环比+1.77% [2][91] - 玉米：11月末国内玉米现货2289元/吨，较上月末+4%，新粮上市带来边际供应增加，未来收储有望托底 [2][82] 市场行情 - 2025年11月SW农林牧渔指数上涨1.51%，同期沪深300指数下跌2.46%，板块跑赢大盘3.97个百分点 [2][102] - 子板块中，渔业、种植业、动物保健涨幅领先，分别为14.68%、3.50%、2.73% [102] - 个股涨幅前五依次为：平潭发展、中水渔业、*ST绿康、优然牧业、华资实业 [2][106] 重点公司分析 - **优然牧业 (9858.HK)**：作为牧业大周期受益龙头，除原奶销售外，每年还销售约30万头淘汰奶牛及犊牛，中性假设下，预计2026-2027两年利润累计增厚空间达60亿元以上 [18] - **现代牧业 (1117.HK)**：原奶业务直接受益价格回暖，同时肉牛景气增加淘汰牛和犊牛外销收益，中性预期下，2026/2027年利润较2024年有望合计增厚约24/34亿元 [18] - **牧原股份 (002714.SZ)**：国内生猪养殖龙头，头均超额收益优势显著，2025年中期现金分红总额达61.12亿元，占归母净利润58.04%，当前估值处于历史周期底部 [21]

核心观点 - 报告核心看好牧业大周期反转，预计肉牛与原奶景气将共振上行，并推荐布局生猪板块的估值修复以及宠物等新消费赛道 [1][12][13] - 月度重点推荐组合为优然牧业、现代牧业、牧原股份 [1][2] - 2025年11月SW农林牧渔指数上涨1.51%，跑赢沪深300指数3.97个百分点，渔业与种植板块涨幅领先 [2][102] 行业投资观点与推荐 - 核心看好细分行业排序为：牧业、生猪、宠物 [13] - **牧业**：预计2025年肉牛大周期迎来拐点，牛肉价格上涨或持续至2027年；原奶价格在持续近4年下跌后，产能出清压力大，叠加“肉奶比”达历史高位，有望与牛肉形成景气共振，推荐优然牧业、现代牧业 [1][14][40][49][65] - **生猪**：行业反内卷有序推进，产能收缩背景下龙头成本优势凸显，现金流快速好转并有望转型为高分红标的，推荐牧原股份、温氏股份、华统股份等 [1][14][15][65] - **宠物**：作为情绪消费优质赛道，国内自主品牌快速崛起，双11期间头部国牌增速亮眼，中期业绩增长确定性较强，推荐乖宝宠物、中宠股份 [1][16][67][74] - **其他板块**：禽板块供给波动有限，行情随需求复苏，推荐立华股份、圣农发展；饲料龙头凭借技术优势有望扩大竞争优势，推荐海大集团；动保看好龙头市占率提升，推荐回盛生物；种植链看好种业与粮价周期共振，推荐荃银高科、隆平高科等 [1][17][65][90] 重点公司分析 - **优然牧业 (9858.HK)**：作为牧业大周期受益龙头，除原奶销售外，每年外销约30万头淘汰奶牛及犊牛，预计在肉奶行情共振下，2026-2027年累计利润增厚空间有望超过60亿元 [18] - **现代牧业 (1117.HK)**：原奶业务直接受益价格回暖，同时肉牛景气上行将增加淘汰牛和犊牛外销收益，预计2026/2027年利润较2024年合计增厚约24/34亿元 [18] - **牧原股份 (002714.SZ)**：作为生猪养殖龙头，头均超额收益显著，2025年中期现金分红总额达61.12亿元，占归母净利润58.04%，当前估值处于历史周期底部 [21] 农产品价格与基本面跟踪 - **生猪**：11月末生猪价格11.25元/公斤，月环比下跌10%；7kg仔猪价格约216元/头，月环比上涨18%；10月末能繁母猪存栏3990万头，为正常保有量的102.3% [2][22] - **禽**： - 白羽鸡：11月末毛鸡价格7.10元/千克，月环比上涨1%；鸡苗价格3.29元/羽，月环比下跌4.64% [24] - 黄羽鸡：11月28日雪山草鸡价格8.00元/斤，月环比上涨7% [2][30] - **鸡蛋**：11月30日主产区批发均价3.03元/斤，月环比上涨3.06%，但在产父母代存栏维持增长，供给压力仍大 [2][96] - **玉米**：11月末国内玉米现货价2289元/吨，较上月末上涨4%，新粮上市带来边际供应增加，未来收储有望托底 [2][82] - **豆粕**：价格处于历史周期底部，成本中枢支撑较强；11月28日国内豆粕现货价3100元/吨，月环比上涨1.77% [2][91] - **牛肉**：11月30日牛肉市场价61.06元/公斤，月环比基本持平，但较年初累计上涨近11%；国内肉牛养殖深亏驱动产能去化，级别或及2019年猪周期 [40][41] 市场行情回顾 (2025年11月) - **板块表现**：SW农林牧渔指数上涨1.51%，沪深300指数下跌2.46%，板块跑赢大盘3.97个百分点 [2][102] - **领涨板块**：二级行业中，渔业上涨14.68%、种植业上涨3.50%、动物保健上涨2.73%；三级行业中，水产养殖上涨10.33%、种子上涨8.29% [102] - **领涨个股**：涨幅前五依次为平潭发展、中水渔业、*ST绿康、优然牧业、华资实业 [2][106]

核心观点 - 报告对农林牧渔行业维持“优于大市”评级，核心观点是牧业（肉牛及原奶）大周期反转预计在即，看好肉奶景气共振上行，相关公司业绩有望迎来高弹性修复 [1][12][13] - 投资策略上，核心推荐港股奶牛养殖标的，同时布局生猪板块的估值修复，并长期看好宠物等新消费赛道 [1][3][12] 行业投资策略与细分板块逻辑 - **牧业（肉牛及原奶）**：行业大周期反转预计在即，核心逻辑在于国内肉牛产能去化级别或及2019年猪周期，2025年已迎来价格拐点，后续有望持续上涨至2027年；同时，国内原奶价格已累计下跌近4年，产能出清压力大，“肉奶比”攀升至历史高位，有望推动奶牛淘汰加速，实现“肉奶共振”；海外牛肉及奶粉价格进入上行周期，进口预计量减价增，将共同支撑国内行情；核心推荐优然牧业、现代牧业等港股标的 [1][13][14][18] - **生猪养殖**：产业反内卷有序推进，中长期猪价中枢获较强支撑；头部企业凭借显著的成本优势，现金流快速好转，并有望转型为高分红红利标的；在全行业产能收缩背景下，龙头强者恒强；核心推荐华统股份、德康农牧、牧原股份、温氏股份等 [1][13][14][15] - **宠物行业**：作为提供情感陪伴的新消费优质赛道，长期景气受益于人口趋势；国内自主品牌正快速崛起，2025年双11期间头部国牌线上销售额增速亮眼，“国产替代+头部集中+产品升级”趋势明确；核心推荐乖宝宠物、中宠股份等 [1][13][16][20] - **禽养殖**：供给波动幅度有限，行情有望随需求复苏；龙头企业凭借单位超额收益优势，有望实现更高的现金流分红回报；推荐立华股份、益生股份、圣农发展等 [1][13][17] - **饲料行业**：畜禽养殖工业化加深，产业分工明确，饲料龙头凭借技术和服务优势，有望进一步拉大竞争优势；推荐海大集团 [1][3][13] - **动保行业**：受益下游养殖盈利改善，疫苗批签发数据同比增加；长期看好龙头市占率提升，关注新疫苗单品催化；推荐回盛生物等 [3][13][17][78] - **种植链**：看好种业与种植板块，或迎来粮价周期与转基因变革的共振；推荐海南橡胶、荃银高科、隆平高科等 [3][13][90] 月度重点推荐组合及核心逻辑 - **优然牧业 (9858.HK)**：作为牧业大周期受益龙头，每年外销原奶400-500万吨，并销售约30万头淘汰奶牛；中性假设下，预计2026-2027两年因原奶价格修复及肉牛景气上行带来的利润累计增厚空间有望达60亿元以上 [1][18] - **现代牧业 (1117.HK)**：国内牧业龙头企业，原奶业务直接受益价格回暖，同时肉牛景气上行有望增加奶牛淘汰和犊牛外销收益；中性预期下，2026/2027年公司利润较2024年合计增厚约24/34亿元，周期弹性明显 [1][18] - **牧原股份 (002714.SZ)**：国内生猪养殖龙头，头均超额收益优势显著；2025年中期现金分红总额达61.12亿元，占归母净利润58.04%；当前估值处于历史周期底部，看好估值修复空间 [1][21] 农产品价格与基本面数据跟踪 - **生猪**：11月末生猪价格11.25元/公斤，月环比下跌10%；7kg仔猪价格约216元/头，月环比上涨18%；10月末能繁母猪存栏3990万头，为正常保有量的102.3% [2][22][23] - **禽类**：11月末白羽肉鸡毛鸡价格7.10元/千克，月环比上涨1%；黄羽肉鸡中，雪山草鸡价格8.00元/斤，月环比上涨7% [2][24][30] - **鸡蛋**：在产父母代存栏维持增长，供给压力仍大；11月30日主产区鸡蛋批发均价3.03元/斤，月环比上涨3.06% [2][96] - **玉米**：11月末国内玉米现货价2289元/吨，较上月末上涨4%；新粮上市带来边际供应增加，未来收储有望托底 [2][82] - **豆粕**：价格处于历史周期底部，成本中枢支撑较强；11月28日国内豆粕现货价3100元/吨，月环比上涨1.77% [2][91] - **牛肉与原奶**：截至11月30日，牛肉市场价61.06元/公斤，月环比基本持平，但较年初累计上涨近11%；国内主产区原奶均价为3.02元/公斤，处于现金成本附近 [40][41][49] 市场行情回顾（2025年11月） - **板块表现**：2025年11月SW农林牧渔指数上涨1.51%，同期沪深300指数下跌2.46%，板块跑赢大盘3.97个百分点 [2][102] - **子板块涨幅**：渔业、种植业、动物保健板块涨幅领先，二级行业涨幅分别为14.68%、3.50%、2.73% [102] - **个股表现**：涨幅前五的个股依次为平潭发展、中水渔业、*ST绿康、优然牧业、华资实业 [2][106]

分析师大会及奖项排名 - 2025分析师大会暨第七届新浪财经金麒麟最佳分析师颁奖盛典于11月28日在上海落幕，国泰海通证券訾猛研究团队荣获食品饮料行业最佳分析师第一名 [1] - 该团队成员包括訾猛、颜慧菁、徐洋、姚世佳、李耀、程碧升、张宇轩、陈力宇、李美仪、庞瑜泽、苗欣、张嘉颖、杨柳、闫清徽、李艺冰 [1] - 在第六届（2024年）评选中，国泰君安訾猛团队位列食品饮料行业第二名，第七届（2025年）评选中实现关键突破，升至第一名，广发证券符蓉团队位列第二，华创证券欧阳予团队降至第四 [2] 食品饮料行业分析师历史排名 - 第七届（2025年）金麒麟食品饮料行业最佳分析师前三名依次为：国泰海通证券訾猛团队、广发证券符蓉团队、长江证券董思远团队 [3] - 第六届（2024年）金麒麟食品饮料行业最佳分析师前三名依次为：华创证券欧阳予团队、国泰君安訾猛团队、广发证券符蓉团队 [4] - 第五届金麒麟食品饮料行业最佳分析师前三名依次为：华创证券欧阳予团队、兴业证券苏铖团队、长江证券董思远团队 [6] - 第二届金麒麟食品饮料行业最佳分析师前三名依次为：华创证券董广阳团队、广发证券王永锋团队、申万宏源证券吕昌团队 [8] 白酒与啤酒行业观点 - 白酒行业目前正处于加速出清的调整期，动销见底后库存水平加速降低，股价在市场悲观预期下可能出现震荡上行 [9] - 2025年啤酒行业的出清预计将早于白酒，行业分化现象将愈加明显，建议关注具竞争优势的区域性啤酒龙头企业 [9] 牧业（原奶与肉牛）行业分析与展望 - 原奶价格企稳筑底，26年上行确定性较强，受益于供给端集中扩产影响消退与补栏减少，以及需求端初深加工产能释放 [10] - 9月奶价因季节性供需错配与新国标落地而反弹，双节后价格坚挺，11月延续筑底，供需情况好于预期 [10] - 中国原奶自给率超过70%，24年进口干乳制品折合生鲜乳约1500万吨，占原奶产量比例达37% [10] - 肉牛供给端能繁母牛存栏持续去化，25年第三季度全国牛存栏同比减少2.4%至9932万头，景气周期有望延续至27年 [11] - 25年8月起美国对巴西牛肉加征40%关税，导致大量在途货物流入中国，25年下半年中国进口牛肉量同比提升，11月美国关税政策松绑后进口端影响有望减弱 [11] - 肉奶周期共振下，牧业企业盈利弹性较强，假设销售奶价同比增长10%/20%，奶牛养殖龙头企业毛利率有望获得6个百分点/10个百分点以上的改善空间 [11]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[5] 报告核心观点 - 生猪养殖行业供大于求格局延续，猪价承压下跌，但长期来看产能去化预期增强，有望推动猪价中枢上移，低成本优质猪企将受益[2] - 牧业方面，肉牛市场供应偏紧格局有望延续，预期2026-2027年牛价进入上行周期；原奶价格处于周期底部，产能去化预计将持续[3] - 家禽板块中，白鸡受海外引种受限影响，上游产能或收缩；蛋鸡则因祖代鸡引种受阻，优质种源稀缺性持续[3] - 农产品方面，豆粕期现价格上涨，但受国内高库存压制，短期预计震荡运行[4] 生猪养殖 - 本周猪价震荡走低，11月28日猪价为11.20元/公斤，周环比下跌0.42元/公斤，部分养殖企业出栏加快以及散户出栏积极性增加对供应端造成压力[2][10] - 受降温天气带动，腌腊、灌肠活动陆续启动，样本屠宰企业日均屠宰量为17.34万头，周环比增长3.37%[2][12] - 本周生猪出栏均重继续回升，截至11月27日当周为129.22公斤，周环比增加0.41公斤，其中散户均重达145.17公斤，周环比增加0.83公斤[2][19] - 养殖已陷入亏损状态，11月28日行业自繁自养、外购仔猪养殖利润分别为-147.99元/头和-248.82元/头[10] - 长期来看，产能去化预期增强，10月末全国能繁母猪存栏量降至3990万头，较9月调减45万头，有望推动长期猪价中枢上移[2][30] 牧业 - 肉牛方面，本周育肥公牛价格为25.55元/公斤，周环比下跌0.12%；犊牛价格为32.09元/公斤，周环比上涨0.28%，11月中旬至今犊牛价格回暖[3][33] - 2024年12月基础母牛存栏量较2023年6月历史高点下降超3%，2024年1-11月新生犊牛同比下降超8%，能繁母牛去化将逐步传导至肉牛出栏缩量[33] - 原奶价格处于周期底部，11月21日行业原奶价格为3.03元/公斤，周环比持平，较周期高点累计下跌31%，奶牛养殖仍处于亏损状态[3][34] - 2025年2月我国奶牛存栏量同比下降5.7%，产能去化有望持续，原奶价格周期后续有望企稳回升[34] 家禽板块 - 白羽肉鸡方面，11月28日行业白羽肉鸡价格为7.19元/公斤，周环比上涨0.04元/公斤；肉鸡苗价格为3.47元/羽，周环比下跌0.01元/羽，养殖户补栏积极性减弱[3][40] - 当前海外禽流感疫情持续蔓延，海外引种受限，白鸡上游产能或收缩[3][43] - 蛋鸡方面，本周鸡蛋均价为6.32元/公斤，周环比上涨0.07元/公斤，蛋鸡苗价格2.70元/羽，周环比持平，海外禽流感导致祖代鸡引种持续受阻[3] 农产品 - 豆粕期现价格上涨，11月28日现货价格为3100元/吨，周环比上涨30元/吨；豆粕2601合约价格为3044元/吨，周环比上涨32元/吨[4][55] - 价格上涨受中国暂停部分巴西大豆进口商资质消息面提振，当前国内豆粕市场成本端受美豆价格支撑，但国内豆粕库存高位压制价格上行，短期预计延续震荡运行格局[4][55] - 农业农村部部署黄淮海秋播工作，强调落实小麦面积，贸易摩擦加剧背景下粮食安全重要性凸显，生物育种产业化进程有望加速[54] 行情回顾 - 截至2025年11月28日过去一周，农林牧渔板块上涨1.57%，上证指数上涨1.40%，板块在申万一级行业中排名第21[60] - 子板块涨跌幅依次为养殖业（+3.89%）、动物保健（+2.85%）、种植业（+0.28%）、农产品加工（+0.18%）、饲料（-1.70%）、渔业（-10.78%）[60] - 个股方面，金新农（+12.60%）、祖名股份（+8.43%）、贤丰控股（+8.42%）涨幅居前；中水渔业（-19.55%）、京基智农（-14.78%）、华英农业（-14.20%）跌幅居前[60]

行业核心观点 - 原奶价格已企稳筑底，预计2026年价格上行确定性较强，肉牛行业景气周期有望延续至2027年，肉奶周期共振下牧业企业盈利弹性可期 [1][2] 原奶市场分析 - 2024年9月奶价因季节性供需错配和新版灭菌乳国标落地而反弹回升，双节后价格坚挺，11月延续筑底趋势，行业供需格局好于预期 [2] - 当前中国原奶自给率超过70%，2024年进口干乳制品折合生鲜乳约1500万吨，占原奶产量比例达37% [2] - 未来原奶需求有望受益于伊利、蒙牛等企业初深加工产能建设带来的国产替代比例提升 [2] - 供给端方面，前期集中扩产影响消退、泌乳牛补栏减少以及部分社会存栏退出，共同支撑2026年奶价上行的较强确定性 [2] 肉牛市场分析 - 供给端能繁母牛存栏持续去化，2025年第三季度全国牛存栏同比减少2.4%至9932万头，由于肉牛繁育周期较长，预计供给缺口将使景气周期延续至2027年 [3] - 2025年8月起美国对巴西牛肉加征40%关税，导致大量在途货物流入中国等市场，2025年下半年中国进口牛肉量同比提升，11月美国关税政策松绑后进口端影响有望减弱 [3] - 中国进口牛肉措施调查将于2026年1月结束，未来若推出进口限制政策可能进一步提振国内牛肉需求 [3] 企业盈利弹性分析 - 毛利端受益于奶价反转与单位成本收缩，假设销售奶价同比增长10%或20%，奶牛养殖龙头企业毛利率有望获得6个百分点或10个百分点以上的改善空间 [3] - 随着成本管控与运营效率提升，公斤奶成本有望进一步下降 [3] - 生物资产方面，若牛价增长20%，优然牧业和现代牧业的淘牛总收入有望分别增厚2.4亿元和1.8亿元，澳亚集团和中国圣牧的肉牛业务将直接受益 [3] - 成母牛公允价值有望受益于奶价反转、饲喂成本下降与牛群结构优化 [3]

核心观点 - 原奶价格已企稳筑底，预计2026年上行确定性较强，肉牛产业景气周期有望延续至2027年，肉奶周期共振下牧业企业盈利弹性可期 [1][2] 原奶行业分析 - **价格与供需现状**：9月奶价因季节性供需错配及新版灭菌乳国标落地而反弹回升，行业供需达初步平衡，双节后价格坚挺，11月延续筑底趋势，整体情况好于预期 [2] - **需求端提振因素**：中国原奶自给率超过70%，2024年进口干乳制品折合生鲜乳约1500万吨，占原奶产量比例达37%，伊利、蒙牛等企业持续建设初深加工产能，未来国产替代比例提升有望进一步提振原奶需求 [2] - **供给端改善预期**：行业前期集中扩产影响消退、泌乳牛补栏减少以及部分社会存栏退出，预计2026年奶价上行确定性较强 [2] 肉牛行业分析 - **供给持续去化**：能繁母牛存栏持续去化，2025年第三季度全国牛存栏同比减少2.4%至9932万头，由于肉牛繁育周期较长，供给缺口预计将使景气周期延续至2027年 [3] - **进口格局变化**：2025年8月起美国对巴西牛肉加征40%关税，导致大量在途货物流入中国等市场，2025年下半年中国进口牛肉量同比提升，随着11月美国关税政策松绑，进口端影响有望减弱 [3] - **政策潜在影响**：中国进口牛肉措施调查将于2026年1月结束，未来若推出进口限制政策，可能进一步提振国内牛肉需求 [3] 牧业企业盈利展望 - **毛利端改善**：受益于奶价反转与单位成本收缩，假设销售奶价同比增长10%或20%，奶牛养殖龙头企业毛利率有望获得6个百分点或10个百分点以上的改善空间，通过成本管控与运营效率提升，公斤奶成本有望进一步下降 [3] - **生物资产价值提振**：成母牛公允价值有望受益于奶价反转、饲喂成本下降与牛群结构优化，从而提振成母牛估值与淘牛收入 [3]

行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 [2][3][4][5][6] 核心观点 - 农林牧渔行业整体景气度处于底部企稳阶段，多个子板块在供需调整中显现结构性机会 [3][4][5][6] - 生猪养殖板块短期价格仍有下探空间，但行业产能加速去化利好中长期价格中枢，建议优选低成本优质企业 [3][21] - 禽类养殖中黄羽鸡景气度好转，白羽鸡价格仍承压，期待消费端恢复带动行业回暖 [4][32] - 牧业板块进入消费旺季，牛肉价格有望稳步上涨，奶牛产能持续去化，原奶价格明年有望企稳回升，新一轮肉牛周期或开启 [5][35][39] - 种植链短期受新作上市冲击，但全球天气扰动可能造成减产，若实现将改善产业链景气度，生物育种产业化有望加速 [6][42][43] - 饲料价格企稳，水产品价格景气向上，部分品种如对虾价格周环比显著上涨 [48] 行情回顾总结 - 本周（2025.11.24-2025.11.28）农林牧渔（申万）指数收于2991.22点，周环比上涨1.57% [2][13] - 同期，沪深300指数上涨1.64%，上证综指上涨1.40%，深证综指上涨3.52%，科创板指数上涨3.21% [2][13] - 农林牧渔行业指数表现跑输上证综指，在申万行业中排名第21位 [2][14] - 个股方面，周涨幅居前的有金新农（+12.60%）、百龙创园（+8.72%）、ST朗源（+7.55%）；跌幅居前的有华英农业（-14.20%）、京基智农（-14.78%）、中水渔业（-19.55%）[14] 重点数据跟踪总结 生猪养殖 - 截至11月28日，全国商品猪价格为11.19元/公斤，周环比下降3.87%；15公斤仔猪价格为19.31元/公斤，周环比下降5.02% [21] - 生猪出栏均重为129.22公斤/头，周环比增加0.41公斤/头，处于历史中高区间 [3][21] - 养殖利润持续亏损，外购仔猪养殖利润为-248.82元/头，自繁自养养殖利润为-147.99元/头 [21] - 10月份能繁母猪存栏3990万头，环比下降1.1%，行业去产能加速 [3][21] - 建议关注牧原股份、温氏股份、德康农牧、巨星农牧、天康生物等低成本优质企业 [3][22] 禽类养殖 - 截至11月28日，主产区白羽鸡平均价为7.19元/公斤，周环比上涨0.56%；白条鸡平均价为13.90元/公斤，环比持平 [28][32] - 父母代种鸡养殖利润为0.72元/羽，毛鸡养殖利润为-0.86元/羽 [32] - 黄羽鸡因下游需求好转及供给收缩，价格表现坚挺，景气度有所好转 [4][32] - 建议关注立华股份、圣农发展、益生股份、民和股份、湘佳股份等 [32] 牧业 - 截至11月21日，山东省活牛价格为26.80元/公斤，环比下降0.30%，同比上涨13.18% [5][35] - 主产区生鲜乳合同内平均收购价为3.03元/公斤，环比持平，同比下降3.19% [5][35] - 美国取消对巴西牛肉进口附加关税，可能促使更多巴西牛肉出口至美国，利好中国牛肉价格上涨 [5][39] - 肉牛方面，犊牛与活牛价格已出现上涨，预计新一轮肉牛周期有望开启 [5][39] - 建议关注优然牧业、现代牧业、光明肉业、中国圣牧等 [39] 种植产业链 - 截至11月28日，国内玉米现货价为2218.57元/吨，周环比上涨1.44%；CBOT玉米期货价格为447.75美分/蒲式耳，周环比上涨2.34% [42] - 国内大豆现货价为4014.74元/吨，环比持平；CBOT大豆期货价格为1137.75美分/蒲式耳，周环比上涨1.13% [42] - 豆粕现货价为3100.00元/吨，周环比上涨1.00%；豆油现货价格为8519.47元/吨，周环比上涨1.04% [42] - 建议关注隆平高科、登海种业、荃银高科等种业公司 [43] 饲料与水产品 - 截至11月21日，育肥猪配合料价格为3.32元/千克，肉禽料价格为3.40元/千克，均较上周持平 [48] - 水产品价格方面，截至10月24日，草鱼/鲫鱼/鲤鱼/鲈鱼价格分别为22/30/19/52元/千克，鲈鱼价格周环比上涨8元/千克 [48] - 对虾价格为340元/千克，周环比上涨20元/千克；鲍鱼、海参、扇贝、海蛎价格周环比持平 [48] 重点新闻速览总结 - 温氏股份完成注册资本工商变更登记手续 [58] - 温氏股份制定未来黑猪战略，目标黑猪出栏占比约5%，打造中国第一黑猪品牌 [59]

核心观点 - 公司5年期3.5亿美元高级无抵押可持续发展债券荣获《金融亚洲》"2025年度最佳债券交易（中国离岸市场）"大奖 [1] - 此次发行是亚太区食品饮料行业及全球乳业的首单可持续发展美元债券 [1] - 发行成功为公司锁定低成本融资，优化资本结构，并巩固了其在亚太区乳业可持续金融领域的领导地位 [6] 奖项与行业地位 - 奖项是对公司在可持续金融领域创新领导力、卓越交易执行能力及行业积极影响的高度认可 [1] - 发行创下2025年迄今亚太区食品饮料行业BBB评级发行人的最窄利差纪录 [5][6] 发行里程碑与创新 - 发行是亚太区食品饮料行业首单可持续发展美元债券 [1] - 发行是全球乳业首单可持续发展美元债券 [1] - 公司的《可持续发展融资框架》获得穆迪第二方意见认可，评级为SQS3（良好） [3] - 框架在募资资金用途、项目评估与筛选流程、募集资金管理三个维度均被评为"最佳实践" [3] 市场表现与执行成果 - 最终订单簿总额超过12亿美元，达到3.4倍的超额认购 [5] - 由于投资者需求强劲，发行规模从初始的3亿美元扩大至3.5亿美元 [5] - 最终定价较初始价格指引收紧了50个基点，并实现"零发行溢价" [5] - 交易以一日建簿的方式成功完成 [5] 战略意义与行业影响 - 发行证明"难减排"行业凭借稳健框架和可量化影响力也能获得全球ESG资本市场青睐 [3] - 交易与中国的"双碳"目标和乡村振兴等国家优先政策高度契合 [3] - 发行向整个行业和区域市场发出了向ESG整合转型的强烈信号 [3] - 发行成功为公司的绿色及社会责任项目确保了关键资金 [6]

公司股价表现 - 优然牧业股价上涨9.04%，报3.98港元，成交额达1.06亿港元 [1] 公司业务与行业地位 - 优然牧业是全球最大的原奶供应商，业务完整覆盖乳业上游育种、草业、饲料、奶牛养殖全产业链，且各业务均处于行业领先地位 [1] 原奶行业前景 - 经历漫长的奶价下行后，随着供需两端协同改善，原奶价格预计在2026年上半年逐步企稳回升 [1] - 在奶价上行趋势下，公司原料奶销售业务收入有望大幅增厚 [1] 肉牛行业前景 - 2024年以来能繁母牛去化幅度或超过10%，国内牛只供应短缺是推动牛价上涨的主要因素 [1] - 上一轮肉牛周期存栏下降11%最终推动育肥牛价格累计上涨超过60%，而本轮周期活牛价格提升尚不到20% [1] - 考虑到2026年国内肉牛供给存在下降压力，肉牛价格仍有上涨空间 [1] - 商务部延期进口牛肉保障措施立案调查，牛肉进口存在不确定性但不影响国内周期反转逻辑 [1] 公司盈利展望 - 在肉牛价格上行趋势持续下，公司利润端有望获益 [1] - 原奶与肉牛周期共振，龙头牧业企业利润改善可期 [1]