报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观上美联储预计经济增长放缓、通胀上升且今年晚些时候或降息 意见分歧大 沃勒和巴尔金对利率看法极端 [6] - 基本面上上周锌价震荡整理 海外局势影响不大 6月下游淡季 社库震荡企稳 供给端锌矿供给转宽 产量回升带动TC走强 冶炼端开工率提升 产量恢复 需求端贸易争端或拖累经济 锌需求总量存收缩隐忧 锌供需平衡有过剩倾向 带来锌价下行压力 [6] - 策略上短中期社库低位支撑近月合约 但高升水或为暂时 可考虑远月合约逢高布局空单 [6] 各目录总结 产业基本面-供给端 - 锌精矿产量上2025年4月全球锌精矿产量101.92万吨 同比增9.71% 2025年长协TC价80美元/吨创历史最低 但锌矿供给宽松趋势未变 [8] - 锌精矿进口量及加工费方面国内1 - 5月累计进口220.55万实物吨 同比增52.83% 进口量回升助推加工费上调 国产、进口矿加工费近期多次上调 [10] - 冶炼厂利润随加工费上调持续改善 [13] - 精炼锌产量上2025年4月全球产出113.84万吨 同比增0.52% 5月国内产量55.01万吨 同比增2.6% 产量随利润回升逐步增加 [17] - 精炼锌进口利润与进口量上2025年1 - 5月中国累计净进口14.54万吨 进口窗口目前关闭 [20] 产业基本面-消费端 - 精炼锌初端消费上4月国内镀锌板产量228万吨 同比增3.64% 镀锌表观消费量低迷 或表明需求偏弱及隐性库存去库 [25] - 精炼锌终端消费上2025年1 - 5月基建投资完成额(不含电力)累计同比增速走低 地产后端环比好转 前端指标仍弱 [27] - 精炼锌终端消费方面2025年5月国内汽车产量264.85万辆 同比增11.65% 部分地区国补资金用尽 家电产销降温 需关注关税影响 [30] 其他指标 - 库存方面低价下下游补库 社会库存去化 淡季临近社库拐点趋近 [32] - 现货升贴水方面截止6月20日 锌LME0 - 3升贴水报贴水24.65美元/吨 社库低位 现货升水较高 [35] - 交易所持仓方面截止6月13日 LME锌投资基金净持仓为4817手多单 沪锌加权持仓量增仓爆发 [38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 基于锌元素过剩格局，2025 年下半年锌价或前高后低，预估沪锌主要运行区间为 20000 - 23000 元/吨，伦锌主要运行区间为 2400 - 2700 美元/吨 [2][79] - 供应侧矛盾将继续主导价格，锌矿宽松传导至冶炼放量，锌锭供应压力体现使价格高位回落，低库存或限制价格回落流畅度，可关注传统消费旺季跨期正套及内外反套 [2][79] - 投资展望为单边逢高空或买入看跌期权，跨期正套，旺季内外反套 [2][79] 根据相关目录分别进行总结 2025 年上半年锌价走势回顾 - 2025 年上半年内外锌价阶梯式下行，宏观因素影响价格弹性、月差及内外比值波动 [7] - 年初持仓流动性风险解除、资金预期供应增量使锌价下挫，特朗普关税政策及调整影响价格，4 月上旬关税超预期使锌价创低点，4 月中旬后回归基本面定价，6 月炼厂复产及新投产使价格压力显著 [7][8] - 期限结构与沪伦比值受宏观与量价扰动，4 月低价刺激下游采买，back 走阔，伦锌波动使比值下行给出内外反套窗口期 [12] 供应端如期放量而需求持稳，供需过剩渐显 锌矿利润回归带来复产叠加新扩建落地，传导至炼厂增量 - 矿山利润增厚驱动高成本矿山重启，截至 2025 年一季度，按伦锌重心匡算近一季利润率达 46%，部分成本曲线尾部矿山复产预期增强 [19] - 扩建项目有序放量，预计 2025 年锌矿增量初步预估增 35 万吨（考虑预期差等因素减量 20 - 30 万吨） [23] - 国内冶炼厂原料库存充裕、利润可观叠加产能增量，具备承接供应压力条件，后续精炼锌有供应增量预期，年中至三季度冶炼增量或掣肘 TC 上行 [24] - 目前处于锌矿增量、TC 高企，炼厂原料和利润充裕、供应压力增加的第一象限，后续价格或下跌侵蚀矿山利润，全球锌矿 90 分位成本线或在 1975 美元/吨附近 [33] - 海外炼厂受低 TC 影响存在减量，内外基本面差异带来内外盘结构性套利机会，国内锌锭进口承压 [36] 国内消费端预计持稳，海外小增 - 地产对锌消费拖累预计为 -18%，但地产在锌消费结构中占比降至约 11%，减量边际影响逐年减弱 [40] - 基建资金总量增长但投资结构变化，专项债占比增加，投资重点转向新质生产力行业，基建用锌预计增长约 5% [46][49] - 美国锌消费增速与工业需求增速走势相近，库存周期领先指标回升，预计补库与锌消费正增 [52] - 印度消费增势迅猛，受益于城市化和工业化，锌需求有望持续 5%以上增速扩张 [56] 多因素共振造成表观需求与实际消费劈叉，关注低显性库存指引下的期限策略 - 锌价涨跌影响下游补库意愿，造成实际需求与表观需求增速劈叉，下游原料库存与锌主力合约周度均价高度负相关 [61] - 冶炼厂一体化锌合金产能扩张、厂提直发比例增加影响社库水位，未来低库存或常态化，有望在期限结构上提供支撑 [63][71] 结论与投资展望 - 2025 年国内锌锭过剩，下半年过剩 6.59 万吨 [76] - 海外冶炼端减产概率大，消费增速高于国内，过剩量级较小 [77] - 2025 年矿平衡转为过剩 [78] - 2025 年下半年锌价或前高后低，投资策略为单边逢高空或买看跌期权，跨期正套，旺季内外反套 [79]

报告行业投资评级 - 弱势格局依旧，沪锌维持空配 [1] 报告的核心观点 - 宏观上中东紧张局势升级、美国关税风波影响需求；原料端趋松，进口窗口关闭；成本利润方面西南产区电价下移、冶炼成本减少、炼厂利润向好；供给端炼厂生产积极、6月预计月产环比提升至59万吨；需求端出口订单走弱、国内进入淡季；库存逢低采买社库小幅去化；预计锌价维持偏弱走势，运行区间21,000 - 22,500元/吨，策略以空配为主 [3] 根据相关目录分别总结 行情回顾 - SMM1锌锭均价下跌1.86%至22,170元/吨，沪锌主力合约收盘价下跌2.55%至21,815元/吨，伦锌收盘价（电子盘）下跌1.35%至2,626.5美元/吨 [10] - 基差、价差等数据展示了不同时间维度的变化情况 [12][14] 原料端 - 截至6月13日，连云港进口锌矿库存7万吨环比减少2万吨，7个港口库存总计33.5万吨环比减少1.05万吨；近期三季度装期Bisha锌矿成交1万吨、TC约50美元/干吨，南美锌矿三季度集装箱报盘约70美元/干吨 [19] - 截至6月12日，锌精矿企业生产利润4,192元/金属吨；4月锌精矿进口量49.47万吨，环比增加37.60%，同比增加72.07% [26] - 国产锌精矿加工费持稳，进口锌精矿加工费有相应数据体现 [29][31] 供给端 - 精炼锌企业生产利润小幅波动，截至6月12日为 - 452元/吨；6月炼厂产量增量显著，预计月产环比增加4万吨至59万吨左右 [34] - 进口盈利窗口关闭，截至6月13日精炼锌进口利润 - 367.28元/吨；2025年1 - 4月精炼锌进口量12.92万吨，累计同比减少1.35万吨 [37] 需求端 - 镀锌企业开工率提升0.48个百分点至60.06%，周初订单好转周末因价格和需求问题部分企业减产；原料库存增加、成品库存小幅波动 [43][46] - 压铸锌合金价格走弱，Zamak3锌合金均价下跌1.80%至22,865元/吨，Zamak5锌合金均价下跌1.76%至23,415元/吨；开工率提升6.16个百分点至59.84%，部分企业复产、需求好转但出口无明显增量，后续或趋弱；原料库存增加、成品库存减少 [50][53][57] - 氧化锌价格走弱，氧化锌≥99.7%平均价环比下跌1.39%至21,300元/吨；开工率环比下降0.58个百分点至58.92%，受环保督察影响部分企业减停产，不同终端订单有不同表现；原料库存增加、成品库存减少 [62][65][68] 库存 - 截至6月12日，SMM锌锭三地库存6.80万吨减少，上海及天津库存去化、广东变动不大；保税区库存0.6万吨环比持稳 [73] - 截至6月13日，SHFE库存4.55万吨减少，LME库存13.10万吨减少 [76] - 展示了月度供需平衡表数据 [80]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观方面美联储哈克担忧政府财政状况，经济数据质量下降，预测货币政策前景困难，但今年晚些时候仍可能降息 [6] - 基本面看锌矿周期性供给转宽，全球锌矿产量回升，矿端增产传导至冶炼端，国内炼厂开工率提升，精炼锌产量边际恢复；需求侧贸易争端或拖累全球经济增速，锌需求总量存收缩隐忧，锌供需平衡有过剩倾向，长期锌价重心有下行压力 [6] - 短中期国内冶炼厂生产和精炼锌产量恢复，产业链隐性库存消耗大，锌价低位震荡时下游逢低补库，延缓社库累库节奏，支撑现货价格，但高升水预计是暂时的，策略上可考虑远月合约逢高布局空单 [6] 根据相关目录分别进行总结 产业基本面供给端 - 锌精矿产量：2025年3月全球锌精矿产量为101.84万吨，同比增加2.65%；2025年锌矿国际长协TC价为80美元/吨，创历史最低，同比上一年腰斩，但锌矿供给边际宽松趋势未变 [8] - 锌精矿进口量及加工费：国内1 - 4月累计进口锌精矿171.37万实物吨，同比增加45.5%，进口量环比回升助推加工费上调；截止6月6日，进口矿加工费报50.35美元/吨，国产矿加工费报3600元/吨，近期多次上调 [11] - 冶炼厂利润估算：随着加工费连续上调，炼厂利润得到持续改善 [14] - 精炼锌产量：2025年3月全球精炼锌产出112.19万吨，同比减少3.91%；2025年5月国内精炼锌产量为55.01万吨，同比增加2.6%，产量随利润回升逐步增加 [18] - 精炼锌进口利润与进口量：2025年1 - 4月中国累计净进口精炼锌12万吨，精炼锌进口窗口目前处于关闭状态 [20] 产业基本面消费端 - 精炼锌初端消费：4月国内镀锌板产量为228万吨，同比增加3.64%；镀锌表观消费量相对低迷，或表明实际需求偏弱及产业链隐性库存主动去库 [25] - 精炼锌终端消费：2025年1 - 4月基建投资完成额（不含电力）累计同比增速有所提速；地产后端环比好转，但新开工、施工等前端指标仍弱 [27] - 精炼锌终端消费：2025年4月国内汽车产量261.88万辆，同比增加8.86%；在出口及国内家电补贴政策带动下，家电产出显现韧性，需关注后续关税影响 [30] 其他指标 - 库存：低价下下游超额采购补库，社会库存延续去化，随着淡季临近，社库拐点趋近 [32] - 现货升贴水：截止6月6日，锌LME0 - 3升贴水报贴水35.6美元/吨，社库低位，现货升水较高 [35] - 交易所持仓：截止5月30日，LME锌投资基金净持仓为9514手多单，沪锌加权持仓量平稳 [38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 随着关税风波暂告一段落，锌价走势回归基本面逻辑，当前锌市供强需弱，库存处于相对低位，预计短期锌价区间整理为主，运行区间21,500 - 23,000元/吨；中长期来看，TC易涨难跌，锌价支撑有限，策略以反弹布空为主，后续持续关注宏观及下游消费情况 [3] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - SMM1锌锭均价下跌0.26%至22,640元/吨，沪锌主力合约收盘价下跌1.27%至22,215元/吨，伦锌收盘价（电子盘）上涨0.78%至2,712.5美元/吨 [10] 锌精矿情况 - 截至5月23日，连云港进口锌矿库存9万吨，环比减少3万吨，7个港口的库存总计35.8万吨，环比减少2.2万吨 [19] - 截至5月22日，锌精矿企业生产利润4,564元/金属吨，4月锌精矿进口量49.47万吨，环比增加37.60%，同比增加72.07% [25] - 矿端挺价意愿增强，预计6月国产TC环比上调至3,650元/金属吨，进口TC环比上调至55美元/干吨，6月TC调涨空间相对有限 [3] 精炼锌情况 - 精炼锌企业生产利润小幅波动，截至5月22日，生产利润 - 484元/吨，4月产量环比增至55.54万吨，略不及预期，预计5月月产维持在55万吨左右 [32][33] - 沪伦比值回落，进口盈利窗口关闭，截至5月23日，精炼锌进口利润 - 655.4元/吨，2025年1 - 4月精炼锌进口量12.92万吨，累计同比减少1.35万吨 [38] 下游需求情况 - 镀锌企业开工率提升1.09个百分点至62.03%，黑色价格稳定，下游贸易商补库带动开工回升；原料库存增加，成品库存减少 [44][47] - 压铸锌合金开工率下降2.67个百分点至56.41%，华中部分大厂需求转淡放缓生产节奏；锌合金价格小幅波动，Zamak3锌合金均价下跌0.23%至23,310元/吨，Zamak5锌合金均价下跌0.25%至23,860元/吨；原料库存和成品库存均增加 [53][56][59] - 氧化锌价格持稳，氧化锌≥99.7%平均价环比持平至21,700元/吨；开工率环比下降0.38个百分点至62.03%，有企业因设备检修停产；原料库存增加，成品库存减少 [64][67][70] 库存情况 - 截至5月22日，SMM锌锭三地库存7.01万吨，上海、广东库存下移，天津库存累增；保税区库存0.71万吨，环比持平 [75] - 截至5月23日，SHFE库存4.41万吨，LME库存15.35万吨，均减少 [78] 月度供需平衡 2025年4月产量55.54万吨，进口量2.00万吨，出口量0.02万吨，表观消费量57.52万吨，实际消费量61.92万吨，月度供需平衡 - 4.40万吨 [82]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观上中国人民银行将用好用足适度宽松货币政策，适时降准降息，研究丰富政策工具箱推出增量政策助力稳就业等巩固经济和社会基本面 [6] - 基本面上宏观情绪缓和锌价跟随整理反弹，供给端锌矿周期性供给转宽落地，2025年内外大锌矿项目有增产安排，锌矿加工费上调大概率是反转且长期有上调空间，矿端增产传导至冶炼端全球精炼锌产量有增产预期，需求端全球贸易争端升级经济增速有下滑预期，锌供需平衡倾向过剩，长期锌价重心有下行压力 [6] - 策略上短中期国内冶炼厂生产和精炼锌产量恢复，但因2024年下半年减产产业链隐性库存消耗大，锌价4月初跌破23000后产业链补库意愿强带动社会库存去化支撑现货价格，升水走高back加深，不过冶炼持续恢复及后续进口锌锭流入预期下高升水是暂时的，可考虑远月合约逢高布局空单 [6] 产业基本面供给端 锌精矿产量 - 2025年2月全球锌精矿产量92.49万吨，同比增加4.57% [8] - 2025年锌矿国际长协TC价80美元/吨创历史最低，同比上一年腰斩，海外高成本炼厂或面临运营压力，但2024年长单tc被严重高估，锌矿供给边际宽松趋势未变 [8] 锌精矿进口量及加工费 - 国内1 - 3月累计进口锌精矿121.77万实物吨，同比增加36.64%，进口量环比回升助推加工费上调 [11] - 截止4月25日，进口矿加工费报40美元/吨，国产矿加工费报3450元/吨，国产、进口矿加工费近期多次上调 [11] 冶炼厂利润估算 - 随着加工费连续上调，炼厂利润得到一定改善，平均利润重回盈利区间 [14] 精炼锌产量 - 2025年2月全球精炼锌产出102.93万吨，同比减少4.10% [19] - 2025年2月国内精炼锌产量48.1万吨，同比下滑4.28%，随着利润回升产量同比降幅收窄，预计3 - 4月产量可同比转正 [19] 精炼锌进口利润与进口量 - 2025年1 - 3月中国累计净进口精炼锌9.4万吨 [20] - 精炼锌进口窗口目前处于开启状态 [20] 产业基本面消费端 精炼锌初端消费 - 2月国内镀锌板产量223万吨，同比增加5.69% [25] - 镀锌表观消费量相对低迷，或表明实际需求偏弱及产业链隐性库存主动去库 [25] 精炼锌终端消费 - 2025年1 - 3月基建投资完成额（不含电力）累计同比增速有所提速 [28] - 地产后端环比好转，但新开工、施工等前端指标仍弱 [28] 精炼锌终端消费 - 2025年3月国内汽车产量300.6万辆，同比增加11.87% [30] - 在出口及国内家电补贴政策带动下，家电产出显现韧性 [30] 其他指标 库存 - 锌价大幅下跌，下游旺季逢低采购，国内库存水位下滑 [34] 现货升贴水 - 截止4月25日，锌LME0 - 3升贴水报贴水34.73美元/吨 [37] - 库存降至低位，back程度加深 [37] 交易所持仓 - 截止4月18日，LME锌投资基金净持仓为1780手多单 [40] - 沪锌加权持仓量低位回升 [40]

研究院 新能源&有色组 研究员 陈思捷 师橙 封帆 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289 号 期货研究报告|锌周报 2025-04-27 矿山事故短期扰动不改 TC 上涨趋势 策略摘要 过去一周受安塔米纳矿山事故停产影响，锌价反弹，随后矿山快速复产，事故影响有 限，锌价反弹受阻回落。供应端，TC 截至目前尚未改变上涨趋势，当前 TC 与价格， 冶炼积极性高，供应将会持续增加，这将限制锌价的上涨高度。消费端表现强劲，社 会库存仍在快速去库，4 月份供给增加并未影响到库存表现，低库存对锌价形成有利支 撑。但消费端 5 月底或受到考验，叠加供给端的持续增加，社会库存节奏将受到考 验。 投资逻辑 ■ 市场分析 截至 2025/4/25，伦锌价格较上周增加 3.45%至 2684.5 美元/吨，沪锌主力增加 3.46%至 22750 元/吨。LME 锌现货升贴水(0-3)由上周的-31.57 美元/吨变动至-33.73 美元/吨。 供应方面：截止 4 月 25 日当周，SMM 国产锌精矿周度加工费较上周持稳于 3450 元/金 属吨， 进口锌精矿周度加工费较上周上涨 5 美元/吨至 40 美元/吨。5 月 ...