核心观点 - 公司发布2025年第三季度运营数据，两大主力品牌安踏和FILA表现稳健，分别实现低单位数流水增长 [1] - 以迪桑特、可隆为代表的其他品牌增长势头强劲，整体增幅达45-50% [1] - 公司多品牌矩阵优势及抗风险能力在当前零售环境走弱背景下日益凸显 [1] 安踏品牌运营 - 2025年第三季度品牌流水实现低单位数增长，较第二季度略有改善 [1] - 库销比略高于5个月，处于健康区间，折扣率线下稳定，线上略有增加 [1] - 渠道创新业态有序推进，安踏冠军店达成率超100%，计划于2026年加快发展 [1] - 国庆期间新开41家升级门店，同店增长表现远超其他门店 [1] FILA品牌运营 - 2025年第三季度流水实现低个位数增长，表现仍好于行业平均，预计年内保持中单位数增长 [2] - 库销比约6个月，主要因旺季备货增加，预计年底回归5-6个月 [2] - 品牌于9月正式发布网球战略，签约中国男子网球排名第一的布云朝克特为代言人，并升级为中国网球公开赛独家官方赞助商 [2] - 推出潮流空间店、高尔夫大师店等场景型门店以优化购物体验 [2] 其他品牌运营 - 迪桑特2025年第三季度增长约30%，全新4.0明日世界形象店已在全国顶级商圈亮相26家 [2] - 可隆增长约70%，在全球顶级商圈陆续开设多家新形象店 [2] - Maia Active增长约45%，新推出的Creamy系列上市一个月售罄率达40% [2] - 狼爪品牌正在规划复兴战略，聚焦中德两大市场同步扩张 [2] 海外市场拓展 - 东南亚市场进入快速发展阶段，目前已开设约200家门店，并计划在三年内拓展至1000家 [3] - 在欧美等战略市场更注重品牌建设与市场培育 [3] - 规划五年内实现海外流水占比达到集团的15% [3] 业绩指引与展望 - 考虑到三季度消费环境较弱，公司下调安踏品牌全年流水指引，从增长中单位数调至低单位数 [3] - 维持FILA品牌中单位数及其他品牌至少40%的增长预期 [3] - 安踏品牌经营利润率维持在20%-25%区间下段，FILA品牌约25%，公司将强化费用管控 [3] - 小幅下调公司盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为132.2亿元、146.6亿元、159.2亿元 [4]

公司业绩表现 - 25Q3安踏主品牌流水同比增长低单位数 FILA品牌流水同比增长低单位数 其他品牌流水增长45%-50% [1] - 安踏主品牌线下流水低单位数增长 线上流水高单位数增长 [1] - FILA品牌大货流水中单位数增长 电商流水高单位数增长 [2] - 迪桑特品牌流水增长30% 可隆品牌流水增长70% MAIA品牌流水增长45% [2][3] 运营与财务指标 - 安踏主品牌线下折扣持平约7折 线上折扣约5折 库销比略高于去年同期但处于健康区间 [1] - FILA品牌线下折扣约74折 线上折扣约58折 库存水平6个月 预计年底维持在5-6个月健康水平 [2] - 公司下调安踏主品牌全年收入指引至低单位数增长 其他品牌指引不变 [1][3] - 预计2025-2027年集团收入分别为780.6亿元、867.3亿元、955.5亿元 同比增速为10%、11%、10% [3] - 预计2025-2027年公司净利润131.3亿元、147.7亿元、164.6亿元 同比增速为-16%、12%、11% [1][3] 渠道与门店拓展 - 安踏新零售业态表现提升 殿堂级门店、冠军店、SC店稳步上升 灯塔店计划及加盟商简化版店改造计划推进 [2] - 国庆节期间新开41家店 累计超100家 [2] - 迪桑特战略重点聚焦一线城市旗舰店 可隆品牌稳步拓展店铺 [2][3] 品牌营销与国际扩张 - FILA品牌9月发布网球战略和产品策略 续约中国网球公开赛并升级为独家官方赞助商 官宣中国首位网球代言人布云朝克特 [2] - 可隆品牌成为中国国家攀岩队官方合作伙伴 [3] - MAIA品牌执行差异化战略 专为亚洲女性身形设计 经典单品妖精裤和七分裤延续 9月推出瑜伽生活方式系列单月售罄率达40% [3] - 东南亚市场宣布三年千店计划 美国市场5月登陆亚马逊平台 洛杉矶旗舰店预计年底前开业 [2] - 欧洲市场巴黎JD Sport旗下举办展览 欧洲官网10月20日上线 英国官网计划10月30日上线 覆盖英法德意西五国 [2]

品牌活动与营销 - 公司于10月28日在上海天猫双11超级发布活动中亮相，并特别设置了“米兰闪耀”环节以配合2026年米兰冬奥会倒计时100天 [1] - 活动通过天猫吉祥物身着李宁92年领奖服复刻版与米兰冬奥会吉祥物互动，进行奥运文化对话 [1] - 公司作为中国奥委会官方合作伙伴，携手国际奥委会全球合作伙伴天猫，共同传递奥林匹克精神与文化 [1][6] 新产品系列发布 - 公司依托天猫双11平台首次亮相最新定位多场景、高品质生活的“金标”系列产品线 [1][5] - “金标”系列以品牌积淀的中国体育精神为内核，融合顶尖鞋服科技与简约设计理念，旨在为消费者提供多场景选择 [5] - 该系列以“心火荣耀”为主题完成大秀，鼓励每个人点燃心中热情火焰 [1] 奥运领奖装备设计 - 2026年米兰冬奥会中国体育代表团领奖装备在主题大秀上压轴亮相 [1] - 领奖装备设计运用了中国传统纹样“双胜纹”，并融合四重寓意，创新演绎出“双胜雪花纹” [2] - 设计以“中国红”与“雪山白”为主色调，融合航天锁温棉、玄武岩远红外等顶尖运动科技，实现锁温、透湿、防护三大性能突破 [2] 战略合作与行业影响 - 公司是2025-2028年中国奥委会及中国体育代表团官方体育服装合作伙伴 [6] - 国家体育总局官员指出，本土企业正发挥自身资源与平台优势，让优质产品走进大众生活，为推广冰雪运动搭建桥梁 [4] - 作为最早支持奥运会中国体育代表团的本土运动品牌，公司通过复刻经典、推出新系列等方式，全力服务和支持中国体育 [6]

公司财务业绩 - 2025年第三季度公司全球营收达66亿欧元，创下单季营收最高纪录，在货币中性下同比增长12% [1] - 第三季度营业利润达7.36亿欧元，同比增长23% [1] - 第三季度毛利率同比提升0.5个百分点至51.8% [1] - 2025年前三季度公司全球营收达187.35亿欧元，同比增长14% [4] - 基于第三季度强劲表现，公司上调2025年全年业绩指引，预计品牌将实现两位数增长，营业利润预计增长至20亿欧元 [5] 分业务表现 - 第三季度运动表现与运动时尚业务均实现双位数增长 [4] - 鞋类收入同比增长11%，其中以ADIZERO系列为代表的跑步业务收入同比增长超30% [4] - 服饰业务收入同比增长16%，配饰业务收入同比增长1% [4] 区域市场表现 - 大中华区业绩连续十个季度实现有质量的增长，连续四个季度双位数增长 [4] - 第三季度大中华区实现营收9.47亿欧元，同比增长10% [4] - 前三季度大中华区营收达27.74亿欧元，同比增长12% [4] 公司战略与展望 - 公司重心是顺利过渡到2026年体育大年，产品覆盖运动表现、运动时尚及舒适三大领域，全球市场对三大细分赛道需求持续增长 [4] - 在中国市场构建从赛场到街头、再到秀场，而后回归赛场的良性循环，品牌热度持续攀升 [4] - 大中华区践行在中国，为中国战略，在品牌热度、产品、渠道均实现突破，持续强化体育基因并推动中国创造 [5]

股价表现 - 阿迪达斯德国股价于10月29日延续跌势，现下跌3.5% [1]

投资评级 - 报告对安踏体育的投资评级为“买入”，并予以维持 [2] 核心观点 - 报告认为安踏体育多品牌矩阵资源稀缺，主品牌表现稳健，FILA业务调整高效，户外新品牌延续强劲势头，中长期极具成长潜力 [10] - 考虑到当前零售环境偏弱，报告小幅下调公司盈利预测，但依然看好未来发展 [10] 财务表现与预测 - 2024年营业收入为708.3亿元人民币，同比增长14%，归母净利润为156.0亿元人民币，同比增长52% [9] - 预测2025年至2027年营业收入分别为789.1亿元、858.1亿元、923.0亿元，同比增长率分别为11%、9%、8% [9] - 预测2025年至2027年归母净利润分别为132.2亿元、146.6亿元、159.2亿元，同比增长率分别为-15%、11%、9% [9] - 2024年利润包含Amer Sports上市及配售带来的一次性收益36.7亿元，若剔除则为119.3亿元，同口径下2025年利润增速为11% [10] - 2025年上半年收入同比增长14.3%至385.4亿元，归母净利润70.31亿元，可比口径下同比增长14.5% [13] - 2025年上半年销售费用率同比下降0.5个百分点至34.4%，管理费用率同比略升0.2个百分点至6.1% [15] - 2025年上半年毛利率同比下降0.7个百分点至63.4%，归母净利率为18.2%，可比口径下同比持平 [17] 各品牌运营表现 - 2025年第三季度安踏品牌流水实现低单位数增长，较第二季度略有改善，库销比略高于5个月，处于健康区间 [10] - 2025年第三季度FILA品牌流水实现低单位数增长，表现好于行业平均，库销比约6个月，主要因旺季备货增加 [10] - 2025年第三季度其他品牌流水增长45-50%，延续强劲势头，其中迪桑特增长约30%，可隆增长约70%，Maia Active增长约45% [10] - 公司下调安踏品牌2025年全年流水指引，从增长中单位数调至低单位数，维持FILA中单位数及其他品牌至少40%的增长预期 [10] 品牌战略与渠道建设 - 安踏品牌渠道创新业态有序推进，安踏冠军店达成率超100%，2026年计划加快发展，国庆期间新开41家升级门店，同店增长表现远超其他门店 [10] - FILA品牌于9月正式发布网球战略，签约中国男子网球排名第一的布云朝克特为代言人，并升级为中国网球公开赛独家官方赞助商，推出潮流空间店、高尔夫大师店等场景型门店 [10] - 迪桑特持续推进零售渠道升级战略，全新4.0明日世界形象店已在全国顶级商圈亮相26家，可隆在全球顶级商圈陆续开设多家新形象店 [10] 海外市场拓展 - 海外市场推进差异化发展策略，东南亚市场进入快速发展阶段，目前已开设约200家门店，并计划在三年内拓展至1000家 [10] - 在欧美等战略市场更注重品牌建设与市场培育，规划五年内实现海外流水占比达到集团的15% [10]

公司财务业绩 - 2025年第三季度全球营收达66亿欧元，创单季营收历史最高纪录，货币中性下同比增长12%（剔除Yeezy因素）[1] - 第三季度营业利润为7.36亿欧元，同比增长23%，毛利率同比提升0.5个百分点至51.8%[1] - 2025年前三季度全球营收累计达187.35亿欧元，同比增长14%[1] - 公司上调2025年全年业绩指引，预计品牌实现两位数增长，营业利润将达20亿欧元，此前预期为17亿至18亿欧元区间[2] 分业务表现 - 运动表现与运动时尚业务均实现双位数增长[1] - 鞋类收入同比增长11%，其中以ADIZERO系列为代表的跑步业务收入同比增长超30%[1] - 服饰业务收入同比增长16%，配饰业务收入同比增长1%[1] 区域市场表现 - 大中华区第三季度营收为9.47亿欧元，同比增长10%，连续十个季度实现有质量的增长，连续四个季度双位数增长[1] - 大中华区前三季度营收达27.74亿欧元，同比增长12%[1] 公司战略与展望 - “本土思维的全球品牌”战略被指为业绩核心动力，公司正聚焦2026年体育大年进行布局[2] - 大中华区业绩增长源于“在中国，为中国”战略落地，未来将深化本土需求洞察[2] - 公司通过举办“足篮盛夏”活动、发布2026年世界杯比赛用球“三重浪”、上海创意中心大秀亮相上海时装周等举措构建品牌传播循环，并依托上海创意中心推进本土化设计[1]

投资评级 - 维持强烈推荐评级 [1][10] 核心观点 - 25Q3安踏主品牌流水同比增长低单位数，不及预期；FILA流水同比增长低单位数；其他品牌流水增长45%-50% [1][2] - 公司下调安踏主品牌全年收入指引至低单位数增长，其他品牌指引不变 [1][10] - 公司持续探索渠道新业态、优化运营效率、优化FILA产品结构、拓展户外细分赛道及增加核心商圈覆盖范围 [1][10] - 小幅下调盈利预测，预计2025-2027年公司净利润分别为131.3亿元、147.7亿元、164.6亿元，同比增速为-16%、12%、11% [1][10] - 当前市值对应2025年预测市盈率16.5倍，2026年预测市盈率15.0倍 [1][10] 分品牌运营表现 安踏主品牌 - 25Q3流水同比增长低单位数，其中线下低单位数增长，线上高单位数增长 [1][2] - 线下折扣持平约7折，线上折扣略有加深约5折，库销比略高于去年同期但处于健康区间 [2] - 渠道新业态表现提升，安踏殿堂级门店、安踏冠军店、SC店稳步上升；推进灯塔店计划及加盟商简化版店改造，国庆期间新开41家店，累计超100家 [2] - 加速国际化布局：东南亚宣布三年千店计划；美国市场5月登陆亚马逊，洛杉矶旗舰店预计年底开业；欧洲市场在巴黎JD Sport举办展览，欧洲官网10月20日上线，覆盖英、法、德、意、西五国，英国官网计划10月30日上线 [2] FILA品牌 - 25Q3流水同比增长低单位数，其中FILA大货中单位数增长，电商高单位数增长 [1][3] - 折扣基本稳定，线下约74折，线上约58折，库存约6个月，预计年底维持在5-6个月健康水平 [3] - 品牌营销方面，9月发布网球战略，续约中国网球公开赛并升级为独家官方赞助商，官宣中国首位网球代言人布云朝克特 [3] 其他品牌 - 迪桑特：25Q3流水增长30%，战略重点聚焦一线城市旗舰店，同时增加线上活动提升曝光 [4] - 可隆：25Q3流水增长70%，稳步拓展店铺，成为中国国家攀岩队官方合作伙伴 [5] - MAIA：25Q3流水增长45%，执行差异化战略定位，专为亚洲女性身形设计，延续经典单品，9月初推出瑜伽生活方式系列，单月售罄率达40% [6] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年集团收入分别为780.6亿元、867.3亿元、955.5亿元，同比增速为10%、11%、10% [10] - 预计2025-2027年归属普通股东净利润分别为131.30亿元、147.67亿元、164.63亿元 [11][15] - 预计2025-2027年每股收益分别为4.64元、5.22元、5.82元 [11][16] - 预计毛利率保持稳定，2025-2027年分别为62.0%、61.9%、62.1% [16] - 预计净资产收益率2025-2027年分别为18.3%、18.0%、17.5% [16]

全球整体业绩 - 2025年第三季度阿迪达斯品牌全球营收达66亿欧元，创公司有史以来单季营收最高纪录，在货币中性下同比增长12%（剔除Yeezy因素）[2] - 第三季度营业利润达7.36亿欧元，同比增长23%[2] - 第三季度毛利率同比提升0.5个百分点至51.8%[2] - 2025年前三季度阿迪达斯品牌全球营收达187.35亿欧元，同比增长14%[3] - 公司上调2025年全年业绩指引，预计阿迪达斯品牌将实现两位数增长，营业利润预计增长至20亿欧元（此前预计为17亿至18亿欧元）[6] 分业务线表现 - 第三季度运动表现与运动时尚业务均实现双位数增长[2] - 鞋类收入同比增长11%，其中跑步业务（以ADIZERO 0系列为代表）收入同比增长超30%[2] - 服饰业务收入同比增长16%[2] - 配饰业务收入同比增长1%[2] 大中华区市场表现 - 大中华区业绩连续十个季度实现"有质量的增长"，连续四个季度实现双位数增长[2] - 2025年第三季度大中华区营收达9.47亿欧元[2] - 2025年前三季度大中华区营收达27.74亿欧元，同比增长12%[3] - 大中华区业绩增长源于"在中国，为中国"战略，在品牌热度、产品、渠道均实现突破[5] 战略与展望 - 公司战略定位为"成为一个拥有本土思维的全球品牌"，并视其为亮眼业绩的核心动力[3] - 公司产品覆盖运动表现、运动时尚及舒适三大领域，全球市场对这三大细分赛道的需求持续增长[3] - 在中国市场通过"足篮盛夏"、世界杯比赛用球亮相、上海时装周大秀等活动构建"从赛场到街头、再到秀场，而后回归赛场"的良性循环，品牌热度持续攀升[3] - 公司持续强化体育基因，推动"中国创造"以共鸣本土消费者，并深度洞察本土运动与时尚需求以链接更多年轻人[5]

小米集团-W (01810 HK) - 国泰海通维持增持评级 目标价65.7港元 [1] - 预计第三季度汽车交付量接近10.9万台 规模化效应显现 有望实现经营层面盈利 [1] - 手机业务毛利率承压 但小米17系列高端化成效显著 有望抵消存储涨价带来的成本压力 [1] 安踏体育 (02020 HK) - 交银国际维持买入评级 目标价由117.9港元下调至110.9港元 [2] - 招商证券(香港)维持买入评级 目标价由117.9港元下调至105.3港元 [3] - 浦银国际维持买入评级 下调目标价至102.5港元 [8][9] - 管理层下调安踏主品牌全年流水增长指引至低单位数 受行业竞争加剧及恢复动能趋缓影响 [2][3][9] - 交银国际基于更保守的利润率预期 下调未来三年净利润预测5-10% [2] - 招商证券(香港)指出公司面临宏观不确定性及电商业务改革拖累 [3] - 浦银国际称管理层对“双十一”采取审慎促销策略 但维持Fila及其他品牌指引不变 [9] - 机构仍看好公司多品牌战略及全球化布局的长期潜力 [2][3][9] 福莱特玻璃 (06865 HK) - 交银国际将评级由买入下调至中性 [4] - 第三季度因组件客户大量囤货推动销量大增 叠加低价库存销售及成本下降 带动毛利率提升与存货减值冲回 实现业绩扭亏 [4] - 近期行业库存快速反弹 且大量产能待释放 预计后续价格将重回下跌趋势 未来两个季度业绩或将明显转弱 [4] 东岳集团 (00189 HK) - 国泰海通维持增持评级 目标价15.29港元 [5] - 2025年上半年制冷剂分部业绩同比增长超209% 主要受益于R32、R410a等产品价格上涨 配额限制支撑市场景气 [5] - 附属公司东岳硅材及参股公司未来氢能材料分别推进上市进程 增强资产流动性 [5] 恒安国际 (01044 HK) - 国泰海通维持增持评级 目标价45.2港元 [6] - 公司积极推动高端化战略 湿纸巾等高毛利产品收入快速增长 [6] - 生活用纸利润率与浆价呈强相关性 下半年浆价回落有望释放利润弹性 [6] - 预计2025-2027年EPS为2.30/2.45/2.64元 [6] 环球新材国际 (06616 HK) - 国泰海通维持增持评级 目标价5.27港元 [7] - 公司增持CQV股份至50.75% 加强对海外核心资产控制力 [7] - 完成收购全球表面解决方案业务 拓展汽车与化妆品领域布局 [7] - 杭州桐庐年产10万吨项目进入设备安装阶段 产能扩张巩固全球领先地位 [7] 平安好医生 (01833 HK) - 浦银国际维持持有评级 目标价14.0港元 [10] - 2025年前三季度收入同比增长14% 净利润大幅增长73% [10] - F端与B端企康业务收入增长稳健 居家养老服务用户数较2024年末增长41% [10] - 新管理层上任有望加强集团协同 但经调整净利率下滑受期权费用影响 预计全年收入增长约15% [10] 再鼎医药 (09688 HK) - 浦银国际维持买入评级 [11] - ZL-1310在广泛线数的小细胞肺癌患者中展现出50%的客观缓解率 其中2L治疗亚组达60% 伴有脑转移者颅内ORR高达80% [11] - 安全性表现优异 ≥G3不良事件仅20% [11] - 该产品具备同类最佳潜力 叠加1.5-2年先发优势 有望成为SCLC领域重要疗法 [11]