公司战略与业务体系 - 公司以“云数基座平台”为核心战略，聚焦“垂直领域人工智能+国产算力生态”双轮驱动，逐步构建覆盖全栈云服务、云边端协同基座、国产化算力生态的多元化业务体系 [1] - 本次投资深圳江原科技有限公司符合公司的战略发展方向 [1] 投资与合作详情 - 公司于2024年首次投资江原科技，双方在算子优化、软件生态上协同开发，并于2025年7月联合发布了“品原AI一体机”系列产品 [1] - 本次投资，公司拟增资4亿元成为江原科技第二大股东 [1] - 公司控股股东北京市尚高企业管理有限公司向江原科技实控人李瑛女士控制的主体转让公司12%的股份，以实现与江原科技业务的深层次合作 [1] 被投公司情况 - 江原科技的芯片性能和大算力训练推理芯片的境内量产能力已得到验证，发展情况良好 [1]

阿里云通义智能硬件展与中国AI产业趋势 - 阿里云在深圳举办首届中国版CES智能硬件展 展出面积超5000平米 超1500件AI硬件新品亮相 其中180件在美国CES展同步首发 展品覆盖3C数码 家电 卫浴 玩具 乐器 健身器材 机器人 电动车 飞行器等广泛消费领域 [1][2] - 展会呈现AI硬件“涌现”和“泛化”趋势 AI产品史无前例地爆发并应用到各行各业 展会现场体验包括仅2.7kg的外骨骼助力器 提供十多项运动的智能健身器材 AI导盲眼镜 AI助听器 AI作业批改机等 [7][8] - 中国AI产业正迎来“觉醒时刻” 将全球最厉害的供应链与大模型能力结合应用于所有行业 标志着产业进入“升级领跑”阶段 [10] 2026年AI产业发展第二高潮 - 全球AI领域将在2026年迎来第二波发展高潮 技术迭代速度远超预期 大模型或以星期为单位更新 技术落地周期从5-10年缩短至2-3年 [11] - AI发展进入“第二曲线” 从以手机为主要载体的消费级应用（上半场）转向与企业端和产业端深度结合（下半场） [14] - 企业级人工智能直接重构生产力 其潜在经济影响力有望促使全球GDP增长10% 对应高达11万亿美元的价值重构空间 到2026年 AI创造的新增量市场将占整个人工智能市场的80% [14] - AI应用将以每年百倍的速度增长 未来人工智能预算可能达到信息技术预算的10倍 [14] AI应用趋势：从虚拟到物理世界 - AI入口多元化 突破屏幕限制 全面融入汽车 机器人 可穿戴设备及各类工业终端 手机不再是单一入口 [13] - “物理AI”成为重要方向 其商业天花板比虚拟世界更大 2024年应用重点在汽车智能化 2025年趋势扩展至新能源汽车 低空飞行器 传统燃油车及重型卡车等商用车领域 [11] - 企业级应用与消费级应用的主要区别在于：消费级求广度 演变多元个性化 企业级探深度 与专业属性高度绑定 在丰富产业场景下价值有待深挖 成长空间大 [14] 中国AI产业竞争的双轨态势 - 竞争焦点呈双轨并行：一方面传统产业借助AI转型升级 优势产业实现指数级进化 另一方面 “AI原生企业”用新商业模式开疆拓土 [15] - 中国AI深度聚焦于传统制造业 新能源汽车 锂电池 电子电气 农业等行业 通过云端服务商实现降本增效 例如三一重工借助AI构建“设备维修助手” 潍柴动力运用AI进行设备故障诊断 养猪业使用兽医大模型 [16][18] - 以通义千问 DeepSeek为代表的“开源力量”崛起 快速催生四类“AI原生企业”：AIGC内容创作公司 AI漫剧/短剧公司 智能体（Agent）公司 人工智能硬件公司 [18] - 阿里云通义通过开源300多款模型 衍生出18万款模型 支持了高达百万级的创业者和开发者 其中许多是三人以下的“超级个体” [21] 中国AI生态的现状与挑战 - 中国AI第一波市场聚焦在娱乐 陪聊等消费端场景 而在美国 企业级应用（如SAP Salesforce等SaaS软件对AI的调用）是创造生产力的关键环节 调用量远超C端 [21] - 模型价值需以Token的“质量”与“效率”衡量 而非单纯数量 在AI芯片端 中国公司逐渐将算力从“训练”转向“推理” 使中低端AI芯片有了用武之地 [23] AI基础设施（AI Infra）与云计算的关键作用 - 底层基础设施建设（AI infra）是AI第二个发展高潮期的关键 其趋势正从“Token工厂”升级为“AI超级工厂” 未来的AI云服务如同提供分层用水的“自来水厂” [24][25] - 分层服务包括：“纯净水”（开箱即用的API服务） “工业用水”（供本地化部署的开源模型） “水处理设备”（供训练自有模型的裸金属和算力服务） 阿里云上调用MaaS API与使用GPU部署模型的客户重合度达70% [25][26] - 真正的AI云需具备全栈式能力 融合强大的GPU算力 高效的集群调度与网络存储 先进的大数据处理 以及构建运行Agent的完整框架 “AI infra 即为云计算” 没有云的能力 AI的真正价值无法实现 [26][27] - 为支持企业出海 中国云服务公司大力布局全球基础设施 例如阿里云截至2025年在全球29个地域 92个可用区构建基础设施 承接近八成新增中企出海需求 支撑了100%中国车企的全球化布局 [29] AI产业的终极展望与竞争本质 - 大模型将成为下一代操作系统 下一代的计算机就是“超级AI云” AI通过生产力供给所创造的价值将是互联网的几十倍 [32] - AI增量竞争的本质是全球范围内较量谁最先改造本国优势产业 谁最快孵化出具有AI思维和会使用AI工具的产业人才 目标在于GDP质量提升 产业结构优化升级及劳动者技能进化 [32] - 智能硬件成为连接物理世界的最佳入口 阿里云凭借全栈AI优势 让通义大模型成为智能硬件的标配 [32]

公司业务与定位 - 公司为云计算服务提供商 深耕云计算领域多年 [2] - 公司提供高性能、弹性可扩展的算力资源 [2] - 公司提供安全可靠的云存储与数据管理能力 [2] 对前沿科技领域的支持 - 公司认为脑机接口作为前沿科技领域 其技术研发与商业化落地高度依赖底层云计算资源的强力支撑 [2] - 公司算力资源可高效支撑脑机接口实验产生的海量多模态信号的实时解码分析 [2] - 公司为合作方的模型训练与算法优化提供强劲算力支持 [2] - 公司保障脑机接口实验数据全生命周期的安全传输与高效管理 [2]

报告投资评级 - 投资评级：优于大市（维持） [1][4][23] 报告核心观点 - 预计阿里巴巴3QFY26整体营收同比微增2%至2858亿元，但经调整EBITA同比大幅下降39%至335亿元，利润率承压，主要受闪购业务投入及AI算力支出增加影响 [3][5] - 云智能集团是核心增长引擎，预计收入同比加速增长35%，海外市场表现尤其亮眼，AI模型能力获得国际认可 [3][10] - 中国电商集团受宏观消费疲软及激烈竞争影响，预计GMV仅同比增长3%，即时零售业务亏损严重，公司以市占率优先，未来将继续加大投入 [3][19][21] - 报告基于疲软消费环境及高于预期的AI相关支出，小幅下调了公司未来财年的收入及利润预测 [4][23] 按业务板块总结 整体财务预测 - 预计3QFY26总收入为2858亿元，同比增长2%，环比增长15% [3][5][7] - 预计3QFY26经调整EBITA为335亿元，同比下降39%，经调整EBITA利润率为11.7%，同比下降7.8个百分点 [3][5][7] - 预计3QFY26 Non-GAAP归母净利润为273亿元，同比下降47% [7] 云智能集团 - 预计3QFY26收入同比增长35%，继续保持加速增长态势 [3][5][10] - 核心AI模型Qwen于11月底取代Llama成为新加坡国家AI项目技术底座，领先的模型能力有望助力海外市场份额持续提升，预计海外收入增速高于国内 [3][10] - 本季度AI取得多项进展：Qwen模型进行小版本升级并上线长记忆能力；发布国内首个支持角色扮演功能的视频模型“万相2.6” [11] - AI应用“千问APP”于11月17日上线，接入高德等阿里系生态，上线30天月活突破4000万 [3][11] 中国电商集团 - **电商业务**：预计3QFY26 GMV同比增长3%，客户管理收入（CMR）增速预计与GMV接近，同样为3%，增长受社会零售大盘疲软拖累 [3][19] - **即时零售（闪购）业务**：预计3QFY26亏损约200-250亿元，公司保持市占率优先目标，未来几个季度会加大投入 [3][21] - 测算3QFY26日均单量约7000-7500万单，对应单均亏损约3-3.5元，公司正通过减少补贴、提升履约效率、提高客单价（AOV）推进减亏，预计12月AOV接近35元 [3][21] 其他业务 - **国际数字商业集团（AIDC）**：预计收入增速继续放缓，亏损收窄幅度与上季度接近，但受海外黑五大促等活动影响，预计将产生亏损 [3][22] - **所有其他业务**：预计3QFY26亏损较上季度进一步扩大至超过70亿元，主要因模型训练、千问APP上线带来的算力投入增加，以及高德扫街榜发布的投入 [3][22] 盈利预测与估值调整 - 将FY2026-FY2028收入预测调整至10307/11494/12751亿元，调整幅度分别为-1.5%/-2.8%/-1.4%，主要考虑疲软的消费环境 [4][23] - 将FY2026-FY2028经调整净利润预测调整至1016/1354/1655亿元，调整幅度分别为-9.1%/-6.6%/-3.7%，主因电商业务收入利润弱于预期及AI相关支出高于预期 [4][23] - 目前公司对应FY2027年预测市盈率（PE）为20倍 [4][23]

文章核心观点 - 阿里巴巴被评选为2026年度格隆汇“下注中国”十大核心资产之一，是数字经济领域的核心标的 [1] - 公司已完成关键的战略与组织重塑，聚焦“AI+云”科技平台与“购物+生活服务深度融合”大消费平台双核心，从“扩张型平台公司”转向“聚焦型科技与消费集团” [1][4] - 公司价值由稳固的电商基本盘、即时零售的战略投入以及高成长的“AI+云”业务共同驱动，短期看利润，中期看份额，长期看技术天花板 [24] 组织与治理重塑 - 2025年8月，公司完成新一轮战略性组织架构调整，业务聚焦为四大板块，明确双核心战略 [1] - 领导层权责清晰：蔡崇信任董事局主席聚焦治理，吴泳铭兼任集团CEO及阿里云智能集团CEO把控技术与云业务，蒋凡任中国电商集团CEO专攻核心消费 [4] - 合伙人制度进入收缩期，2025财年结束后合伙人数量从26人缩减至17人，创2014年上市以来新低，标志管理层交接完成 [6] - 业务团队年轻化，蒋凡回归后优化组织，成立搜推智能产品事业部，整合即时零售资源，将饿了么、飞猪并入中国电商集团以奠定协同基础 [6] 电商基本盘：核心现金流引擎 - 电商是公司核心支柱与现金流引擎，截至FY26Q1，电商业务收入占集团总收入约58.4% [9] - 中国电商集团收入占集团总收入56.6%，其内部电商相关收入占比85%，其中客户管理收入（CMR）占比75%，是核心收入与利润来源 [9] - 淘天客户管理收入自FY25Q3起明确拐点向上，FY26Q1同比增长10.1% [2][11] - 业绩改善核心源于变现率（take rate）持续回升，而非商品交易总额（GMV）爆发，展现了穿越周期的自我修复能力 [13] 客户管理收入回升逻辑 - 客户管理收入回升源于产品与结构优化，而非简单涨价 [14] - 两项关键举措：一是2024年9月起对商户收取0.6%技术服务费，稳态下实际提升变现率约0.26个百分点；二是2024年4月上线的全站推广告渗透率已超30%，稳态下有望再提升变现率约0.5个百分点 [15] - 在品牌商家占比回升、天猫权重提升背景下，变现率有望从4%升至4.6%，增长约15% [17] - 公司已调整补贴方向，更强调效率而非规模，具备内生修复利润率的能力 [17] 即时零售：战略性投入 - 即时零售是公司的新零售战场“外功”，2025年通过淘宝闪购与饿了么加码投入 [18] - 该业务带来阶段性亏损，2025年第二季度亏损约118亿元，第三季度投入预计翻倍 [19] - 战略意义重大：其一，拉动电商协同，淘宝闪购让主站8月日均活跃用户同比增长20%，双11新用户贡献超1亿单电商订单；其二，防守市场份额，预计2030年即时零售市场规模达3万亿元，渗透率15.7%；其三，长期有望带来超1万亿元新增商品交易总额 [19] - 即时零售属于“战略性投入”，旨在换取长期战略主动权与市场格局 [18][19] AI与云：长期增长引擎 - “AI+云”业务决定公司长期估值天花板，是立足技术浪潮的关键 [21][22] - IDC预计2025年全球公有云市场规模突破1万亿美元，长期复合年增长率近20% [22] - 阿里云占据中国公有云约三分之一份额，基础设施即服务与平台即服务层断层领先 [22] - 在DeepSeek与通义千问模型推动下，AI云收入连续8个季度实现三位数增长，占云收入比重超20% [2][22] - 2025年模型调用量指数级增长，全年tokens消耗量预计实现10倍增长 [22] - 公司进入新一轮资本支出扩张周期，计划三年投入3800亿元于AI基础设施，且将持续追加，目标2032年将阿里云全球数据中心能耗规模提升10倍 [22] - 通义千问系列模型跻身全球权威评测第一梯队，企业级市场tokens消耗国内第一，公司正从“云服务商”转型为“AI基础设施与平台型公司” [22][28] 估值与前景总结 - 根据最新财报测算，2026年公司整体估值约3.55万亿人民币或3.95万亿港币，对应股价有望冲击200港元大关 [27] - 公司已非单纯电商公司，而是兼具稳定现金流与高成长科技业务的复合型企业 [24] - 投资阿里巴巴本质是下注中国数字经济的未来，公司被视为AI时代数字基础设施的核心潜在构建者 [27][28]

公司与脑虎科技的战略合作 - 脑虎科技既是公司的客户，也是公司多年来共同成长的战略合作伙伴 [1] - 自2022年起，公司与脑虎科技建立了战略合作关系，共同推进脑电数据的云端化处理 [1] - 2024年以来，双方进一步深化合作，共同参与了上海市脑机接口领域的重大科研项目申报 [1] 脑机接口领域的合作与项目进展 - 2023年，公司与脑虎科技、复旦大学附属华山医院共同入选上海市未来产业脑机接口专家委员会成员单位 [1] - 双方联手研发“植入式言语合成脑机接口产品”，旨在帮助失语患者恢复部分语言功能 [1] - 目前，借助公司的高性能算力与可靠的数据存储能力，脑虎科技已成功搭建了GPU算力平台和语料数据管理系统 [1] 公司的业务定位与AI战略 - 云计算是AI时代重要的基础设施，公司作为国内领先的中立第三方云计算服务商 [1] - 公司将智能算力高效、精准地提供给千行百业的企业客户 [1] - 公司充分发挥自身算力运营优势和技术研发能力，与部分前沿行业的重点客户开展多维度合作，共同探索AI应用场景和商业闭环路径 [1]

文章核心观点 - 阿里巴巴被评选为2026年度格隆汇“下注中国”十大核心资产之一，是数字经济领域的核心标的 [2] - 公司已完成关键的战略与组织重塑，聚焦“AI+云”科技平台与“购物+生活服务深度融合”大消费平台双核心，从扩张型平台公司转向聚焦型科技与消费集团 [2][5] - 公司的价值判断基于稳固的电商基本盘、清晰的增长引擎（即时零售与AI云）以及其在AI技术浪潮中的关键地位 [6] - 短期看电商是利润中枢，中期看即时零售决定市场格局，长期看“AI+云”是打开估值天花板的核心引擎 [31] - 投资阿里巴巴本质上是下注中国数字经济的未来 [39] 组织与治理：从“复杂多元”到“聚焦执行” - 2025年8月，公司完成新一轮战略性组织架构调整，业务聚焦为四大板块，明确双核心战略 [2] - 领导层架构权责清晰：蔡崇信任董事局主席，吴泳铭兼任集团CEO及阿里云智能集团CEO，蒋凡担任中国电商集团CEO [7] - 合伙人制度进入收缩期，2025财年结束后合伙人数量从26人缩减至17人，创2014年上市以来新低，标志管理层交接完成 [8] - 业务团队年轻化，蒋凡回归后优化组织，成立搜推智能产品事业部，整合即时零售资源，将饿了么、飞猪并入中国电商集团 [9] 电商基本盘：核心现金流引擎的稳固与修复 - 电商业务是公司核心支柱与现金流引擎，截至FY26Q1占集团总收入约58.4% [13] - 中国电商集团收入占集团56.6%，其内部电商相关收入占比85%，客户管理收入（CMR）占比75% [13] - 淘天客户管理收入（CMR）自FY25Q3起明确拐点向上，FY25Q4同比增长9.4%，FY26Q1同比增长10.1% [6][15] - CMR回升的核心驱动力是变现率（take rate）持续回升，而非GMV爆发 [17] - 变现率回升源于两项关键举措：技术服务费精细化调整（稳态下提升约0.26%）和全站推广告规模化渗透（渗透率超30%，稳态下有望再提升约0.5个百分点） [18] - 在品牌商家占比回升、天猫权重提升背景下，变现率有望从4%升至4.6%，增长约15% [21] 即时零售：短期亏损换长期战略主动权 - 公司通过淘宝闪购与饿了么加码即时零售，带来订单增长的同时承受阶段性亏损，2025年第二季度亏损约118亿元 [25] - 即时零售具有重要战略意义：拉动电商协同（淘宝主站8月DAU同比增长20%），防守市场份额，并有望打开长期GMV空间（未来有望带来超1万亿新增GMV） [26] - 即时零售市场规模预计在2030年达3万亿元，渗透率达15.7% [26][27] AI+云：决定长期估值天花板的核心引擎 - “AI+云”业务是决定公司长期估值上限的核心引擎 [28] - IDC预计2025年全球公有云市场规模突破1万亿美元，长期复合年增长率近20% [28] - 阿里云占据中国公有云约三分之一份额，AI相关收入连续8个季度实现三位数增长，占云收入比重超20% [28] - 2025年模型调用量指数级增长，全年tokens消耗量预计实现10倍增长 [28] - 公司已进入新一轮资本支出扩张周期，计划三年投入3800亿元于AI基础设施，并持续追加，目标2032年将阿里云全球数据中心能耗规模提升10倍 [28] - 通义千问（Qwen）系列模型跻身全球权威评测第一梯队，企业级市场tokens消耗国内第一 [29] 估值与展望 - 根据最新财报测算，2026年公司整体估值约3.55万亿人民币/3.95万亿港币，对应股价有望冲击200港元大关 [34] - 公司正从单纯电商公司转型为兼具稳定现金流与高成长科技业务的复合型企业 [31] - 公司有望成为AI时代中国数字基础设施的核心构建者 [37]

市场行情与资金流向 - 1月13日A股科技板块高开后回调 截至10:39 低费率创业板人工智能ETF华夏下跌1.78% 当日振幅超6% 同指数规模最大通信ETF华夏刷新新高后迅速下探 跌幅达2.44% 低费率云计算ETF华夏跌0.62% 但其持仓股易点天下 卫宁健康 万兴科技等多股走强 [1] - 资金加速抢筹科技板块 前一日 创业板人工智能ETF华夏与云计算ETF华夏均获得资金净流入 [1] 人工智能行业前景与市场规模 - 据沙利文数据 预计至2030年人工智能将赋能全球至少20%的日常商业决策 为全球80%的消费者主流智能设备提供支持 创造逾20万亿美元的经济影响 [1] - 预计2030年中国人工智能市场规模将增至9930亿元 2024年至2030年的复合年增长率为35.5% [1] - 中信证券预计 2026年模型逻辑推理能力将进一步提升 支撑各领域Agent落地 带动企业端AI从降本到增收打开落地空间 预计2026上半年国内相关公司AI收入贡献有望保持快速增长态势 [1] 算力体系发展趋势 - 华安证券指出 从2024到2025年 算力体系将从“单一GPU体系”转向多架构并行 预计到2026年这种趋势将持续 [2] - 一方面 NVIDIA通过Blackwell/Rubin GB200继续提升算力与NVLink带宽 另一方面 AMD Instinct 谷歌TPU 亚马逊Trainium及中国自主研发加速芯片通过技术和市场的双重博弈 推动全球芯片市场的结构性重塑 配合Ultra Ethernet UALink等开放互联标准构建多元生态 [2] 相关ETF产品概况 - 云计算ETF华夏跟踪云计算指数 是跟踪该指数费率最低的ETF 该指数聚焦国产AI软硬件算力 算机软件+云服务+计算机设备合计权重高达83.7% deep seek AI应用含量均超40% [3] - 创业板人工智能ETF华夏助力布局创业板AI主业公司 其跟踪指数一半权重在AI硬件算力 一半权重在AI软件应用 具备较高弹性和代表性 该ETF场内综合费率仅0.20% 位居同类最低 [3] - 通信ETF华夏跟踪中证5G通信主题指数 深度聚焦英伟达 苹果 华为产业链 前五大持仓股为中际旭创 新易盛 立讯精密 工业富联 兆易创新 [3]

市场行情与ETF表现 - 1月13日盘中，三大指数翻绿，科技板块随市调整 [1] - 通信ETF华夏（515050）跌幅扩大至2.39%，持仓股涨跌分化，海格通信、烽火通信实现连板，普天科技、广和通、信维通信领跌 [1] - 创业板人工智能ETF华夏（159381）下跌1.64%，盘中成交额快速突破3亿元，资金交易活跃 [1] - 云计算ETF华夏（516630）跌0.64%，近3个交易日获得资金连续净流入超1.3亿元 [1] AI模型与算力技术进展 - DeepSeek计划于2月中旬推出新一代旗舰模型DeepSeek-V4，重点提升代码生成与长上下文处理能力 [1] - 内部测试显示，DeepSeek-V4在代码任务上已超越Claude和GPT系列 [1] - V4采用新架构，能在长序列训练中保持理解力，并以更高算力效率完成训练 [1] - 在CES2026展会期间，英伟达发布NVIDIA Rubin平台并已全面量产，基于Rubin的产品将在2026年下半年通过合作伙伴提供 [2] - AMD公布了“Helios”平台并首次公开完整的AMD Instinct MI400系列加速器产品组合，同时预览了新一代MI500系列GPU [2] - 全球AI算力平台的能力持续提升，与全球大模型的持续迭代升级共振，将推动全球AI产业持续蓬勃发展 [2] 相关ETF产品概况 - 云计算ETF华夏（516630）跟踪云计算指数（930851），是费率最低的ETF，该指数聚焦国产AI软硬件算力，计算机软件+云服务+计算机设备合计权重高达83.7%，deep seek、AI应用含量均超40% [3] - 创业板人工智能ETF华夏（159381）跟踪指数一半权重在AI硬件算力（CPO），一半权重在AI软件应用（计算机、传媒、电子、军工），具备较高弹性和代表性，目前该ETF场内综合费率仅0.20% [3] - 通信ETF华夏（515050）跟踪中证5G通信主题指数，深度聚焦英伟达、苹果、华为产业链，前五大持仓股为中际旭创、新易盛、立讯精密、工业富联、兆易创新 [3]

公司股价与交易表现 - 阿里巴巴-W（09988）盘中涨幅一度超过5% [1][4] - 截至发稿时，股价上涨3.43%，报159.60港元 [1][4] - 成交额达129.38亿港元 [1][4] 通义千问模型市场表现 - 截至2026年1月，阿里云旗下通义千问系列模型在Hugging Face累计下载量已超过7亿次 [1][4] - 该系列成为该平台下载量最高的开源AI系列 [1][4] - 仅在2025年12月，该系列模型下载量便超越了排名第二至第八位模型的下载总和 [1][4] 机构观点与增长预期 - 摩根士丹利预计阿里云营收同比增速有望加速至35%以上，高于上一季度的34% [1][4] - 摩根士丹利进一步预计，阿里云营收增速在2027财年有潜力进一步加速至40% [1][4] - 摩根士丹利认为该增长趋势强化了阿里巴巴作为“中国最佳AI赋能者”的投资逻辑 [1][4] - 巴克莱银行强调，阿里巴巴是中国云厂商中唯一的全栈AI领导者，拥有极具竞争力的大语言模型和AI基础设施 [1][4]