一、亚洲新兴市场增长动力发生转变 回顾2025年，地缘政治与关税相关风险成为亚洲债券市场的主要驱动因素，并对新兴市场的经济基本面 与发展前景产生影响。尽管该地区经济增长依然强劲，但这在一定程度上得益于出口商的"提前出货"行 为。考虑到全球需求疲软以及前期高基数的影响，我们预计2026年外部拉动力的增长势头可能难以持 续。 面对外部动力减弱，亚洲各经济体正采取不同应对策略。例如，印尼和泰国通过向低收入家庭增发津贴 来提振本地消费；印度实施了新的商品及服务税改革，以刺激家庭支出；中国则继续推进产业转型升 级，致力于提升其在全球价值链中的地位。 在亚洲当地货币债券市场方面，我们更青睐采取审慎财政政策的经济体。预计货币政策将保持宽松，亚 洲各国政府债券收益率具有明显的下行潜力。然而，激进的财政扩张可能对债券供应造成压力，促使市 场参与者转向其他利差更具吸引力、资本增值潜力更大的新兴市场。 亚洲地区的通胀水平持续温和下行，超出市场预期，这为各国央行提供了更大的货币政策宽松空间。与 许多其他地区不同，亚洲新兴市场并未出现疫情后的通胀大幅攀升。尽管各国财政政策存在差异，但低 通胀环境以及央行倾向于宽松的政策立场，在亚洲新兴 ...

债券价格波动与市场反应 - 委内瑞拉政府债券价格在特定事件后从33美分大幅上涨至42美分[3] - 委内瑞拉国家石油公司2035年到期企业债价格从26美分上涨至33美分[3] - 尽管出现反弹，但债券交易量相比其他新兴市场债券仍然很小，其面值为600亿美元[3] 投资者行为与持仓变化 - 部分对冲基金与资产管理公司在债券反弹中获利，包括Broad Reach、Winterbrook Capital、安联全球和BlueBay[4] - Winterbrook Capital管理着超过2.2亿美元的委内瑞拉资产，其CEO认为投资者群体将从不良债务投资者转向更广泛的信贷和石油投资者[4] - Broad Reach在特定政治事件前开始建仓，并在观察到反对派赢得选举、雪佛龙运营许可证续签等变化后进一步增持，该机构管理着20亿美元新兴市场资产[5] - 安联全球在疫情期间以约10美分的价格购入委内瑞拉债券，并计划保持敞口以从积极价格走势中获益[5] 市场背景与估值分歧 - 委内瑞拉及其国家石油公司的债券可能占其总外债（估计为1500亿至1700亿美元）中的1000亿美元[5] - 该国年度GDP约为800亿美元，实际GDP可能约为2017年违约前的一半左右[5] - 市场对主权债券回收价值的估算差异很大，从低于30美分到40美分甚至更高不等[6] 基金经理观点与市场情绪 - 部分基金经理认为未来相关债券价格还有上涨空间[1] - 有基金经理直言该国债券市场俨然是一个“赌场”[1] - 安联全球的投资组合经理表示，虽预计短期内价格继续上涨，但随着价格接近其对未来复苏价值的评估，正变得更加谨慎[6] - 一名专注新兴市场的对冲基金经理对进行大额押注持谨慎态度，认为存在巨大的不确定性，并将该市场比作“赌场”[6]

全球宏观经济与利率前景 - 主要经济体新一轮加息预期推高了债券收益率，但市场反应过度，此轮走势已反应过度 [1] - 经济"软着陆"的可能性增加，成为最可能出现的结果，"硬着陆"机会被调低，"无着陆"被视为发生概率最低的情境 [1] - 过去一个月推动债券收益率攀升的主力来自美国以外的亚洲、欧洲及美元区经济体，这些地区已由预期减息转为消化未来12个月的加息预期 [1] 主要经济体债券市场投资机会 - 市场急速反映发达市场央行加息预期，为选择性地增持债券仓位提供了机会 [1] - 近期债息升势为欧元区提供了建立长仓的良机，同时在日本和加拿大也带来了更具策略性的债市投资机会 [1] - 基于通胀放缓迹象、劳动市场状况放松及2026年将出现轻微财政紧缩的预期，英国较短年期（五年或以下）的国债是看好的长仓选择 [2] - 美国经济增长至2026年将保持良好，但更佳债券投资机遇在其他地区出现，持续预期美国利率市场的曲线将趋向陡峭 [2] - 10年期与30年期债券跑输两年期及五年期债券，反映了美国庞大的预算赤字及持续上升的债务与GDP比率等疲弱财政状况 [2] 美国货币政策与市场动态 - 美联储在12月FOMC会议减息，并宣布将透过"储备管理购买"再次扩大资产负债表规模，主要买入最多三年期的国债券 [3] - 美联储的资产购买计划是技术性操作，而非传统意义上的"量化宽松"，对短期美国国债以至全球整体资金流动性前景均属利好 [3] 企业信贷与固定收益资产配置 - 对企业信贷维持审慎看法，因其息差估值极窄，但考虑到具支持性的宏观环境，对各类信贷资产的评级进行了轻微上调 [3] - 若企业信贷息差扩阔，将视之为增加债券风险承担的良机 [3] - 机构按揭抵押证券及有担保债券仍然是债券配置中的首选 [3]

日本国债收益率攀升至多年高点 - 日本10年期新发国债收益率一度上涨至2.125%，达到1999年2月以来的最高水平 [2] 收益率攀升的核心驱动因素 - 高市内阁的大规模财政扩张政策是国债收益率上扬的核心推手，投资者因对财政可持续性不信任而要求更高的风险溢价 [4] - 日本央行的加息预期升温，给国债收益率带来上行压力 [4] 对日本国内经济与财政的影响 - 日本政府债务存量庞大，利率上升将显著增加融资成本 [7] - 利息支出大幅膨胀将严重挤占财政资源，挤压教育、医疗等民生福利支出，削弱政府逆周期调节经济的能力 [7] - 加息效应传导至实体经济，会直接推高企业的贷款利率与筹资成本，进而挤压企业的盈利空间 [7] 对全球金融市场的潜在冲击 - 日本国债收益率上升叠加央行加息，导致日元融资成本显著增加，可能触发套息交易大规模平仓，导致海外资产被集中抛售 [10] - 套息交易平仓冲击全球金融市场，新兴市场面临资本外流压力 [10] - 日本作为全球主要债权国，其债市波动通过国际投资者持仓网络传导至美债、德债等核心市场，引发全球利率联动，可能被动抬升全球长期利率水平 [10] - 日本国内金融机构为应对债券账面亏损，可能会减持海外资产，导致全球市场流动性进一步收紧 [10] - 总体来看，未来全球金融市场将会面临更多不确定性因素 [10]

日本国债收益率攀升的核心驱动因素 - 日本10年期新发国债收益率一度上涨至2.125%，达到1999年2月以来的最高水平[1] - 核心推手为高市内阁的大规模财政扩张政策，引发投资者对财政可持续性的不信任，导致持有长期国债的风险溢价增加[3] - 日本央行的加息预期升温，也给国债收益率带来上行压力[3] 对日本国内经济与财政的冲击 - 日本政府债务存量庞大，利率上升将显著增加其融资成本[5] - 利息支出大幅膨胀将严重挤占财政资源，挤压教育、医疗等民生福利支出，削弱政府逆周期调节经济的能力[5] - 加息效应传导至实体经济，会直接推高企业的贷款利率与筹资成本，进而挤压企业的盈利空间[5] 对全球金融市场的潜在冲击 - 日元融资成本因国债收益率上升和央行加息而显著增加，触发套息交易大规模平仓，导致海外资产被集中抛售[7] - 日本债市波动通过国际投资者持仓网络，直接传导至美债、德债等核心市场，可能引发全球长期利率水平被动抬升[7] - 日本国内金融机构为应对债券账面亏损，可能会减持海外资产，导致全球市场流动性进一步收紧[7] - 新兴市场面临资本外流的压力[7]

市场表现 - 道琼斯工业平均指数创下历史最高收盘纪录 在华尔街对美国抓获委内瑞拉总统尼古拉斯·马杜罗的消息不予理会后 [1] - 道琼斯工业平均指数上涨近600点 涨幅为1.2% [1] - 标准普尔500指数上涨0.6% [1] - 纳斯达克综合指数上涨0.7% [1] - 道琼斯工业平均指数盘中最高触及49,209.95点 随后涨幅收窄 [1] 资产类别表现 - 贵金属以及美国国债等美国资产价格上涨 [1] - iShares 20年以上期限国债ETF上涨0.4% [1]

核心市场驱动因素 - 美国ISM制造业数据意外疲软，显示美国经济可能正在放缓，这引发了德国国债的“牛平”走势 [1][2] - 市场预期德国12月通胀同比将放缓，该数据定于周二公布 [1][2] 欧元区国债市场动态 - 德国10年期国债收益率下跌3个基点，至2.87% [1][5] - 意大利10年期国债收益率下跌4个基点，至3.57% [1][5] - 法国10年期国债收益率下跌4个基点，至3.58% [1][5] - 意大利与德国国债利差收窄1个基点，至70个基点 [1][2] - 法国与德国国债利差收窄1个基点，至70个基点 [1][2] - 德国国债期货价格上涨25个点，至127.36 [1][5] 货币市场预期变化 - 货币市场下调对欧洲央行加息的押注，定价显示预计年内仅加息1个基点，而上周五的预期为加息3个基点 [1][3] 英国国债市场表现 - 英国国债创下自12月23日以来的最大涨幅，其中10年期国债领涨 [1][4] - 10年期英国国债收益率下跌3个基点，至4.51% [1][5] 股市与风险情绪 - 德国股市在风险偏好上升的背景下跑赢欧元区其他市场 [1][2] - 尽管存在因美国抓捕委内瑞拉总统马杜罗而引发的地缘政治担忧，但风险情绪仍有所上升 [1][2]

关键要点总结 一、 纪要涉及的行业与公司 * 行业：固定收益市场（利率债、信用债、可转债）、固收+基金、保险业、银行业、城投平台、房地产、科技行业（人工智能、算力、半导体、消费电子）[1][3][4][24][25] * 公司类型：大行、股份行、城商行、优质央企、国央企地产公司、公募基金（如易方达、景顺）[2][15][16][30] 二、 2025年市场回顾与核心影响因素 * 债券市场对基本面定价偏弱，CPI转负进入偏通缩环境对债市定价影响较小[7] * 央行主动收紧资金面，导致大行卖债，引发负债荒行情[1][7] * 交易盘受低赔率影响，部分券商通过借券做空盈利[1][7] * 保险业分红险元年开启，但新增资金更多引导至久期较短险种，对长期限债券的增量资金边际较弱[1][7] * 利率债市场表现分化，全年30年期国债收益率从1月低点1.8%升至12月接近2.3%，波动幅度达50个基点，若未能把握波段可能导致接近10%的跌幅[2] * 10年期国债在2025年的低点为1.6%，高点接近1.9%[2] * 信用市场主要扰动因素包括资金面紧张、中美关系变化、央行降准降息、新增值税政策、公募销售新规等[17] * 转债市场进入老龄化阶段，高估值问题在权益市场调整时尤为明显[21] * 2025年转债新发行规模约424亿，但退出规模较大，截至10月末已达2000多亿，净融资为负数[21] * 条款博弈中，不强赎公告发布后五个交易日内涨幅约5.6%，优于往年水平[23] * 提议下修开始布局至股东大会决议公告后的收益约为5.5%，相比去年有所提升[23] * 公募基金持仓重仓集中在浙江、江苏和山东等地区[18] * 固收加基金规模截至第三季度全市场约为3.7万亿元[30] 三、 2026年市场展望与投资策略 利率债策略 * 预计市场仍将保持波动状态，建议采取中短久期策略以规避波动，追求“小而稳”的幸福[2][6] * 通胀价格指标对债市的影响将大于2025年，10月CPI已转正，11月CPI回到0.7%[1][8] * 货币政策降息空间有限，约10个BP，若经济下行或通胀变化明显可能超过10个BP[1][11] * 10年期和30年国债收益率相比2025年有望下移5-10个BP，但波动幅度可能超过10个BP[11] * 建议选择短期限、中短期限品种进行波段操作，如7-10年的国债或5-7年的二永债，以控制风险[1][11] * 预计整体债券供给不弱于2025年，负债荒行情可能持续[1][9] * 股市相对乐观，股债利差有所回落但仍具性价比，跷跷板效应将持续但不强于2025年[1][9] 信用债策略 * 整体信用风险可控，理财规模稳步增长且以三年期以内为主，短端信用利差虽低但不必过分担忧[1][12] * 建议一季度早配置早收益，并适当延长久期至4-5年的票息资产[1][12] * 可关注信用ETF和参与式基金带来的中长期高等级票息资产机会[1][12] * 信用债市场整体趋势不太可能出现如2024年那样的大幅下行机会[15] * 推荐三年以内的大行和股份行二永债作为底仓，城商行同期限二永收益率普遍更高，可进行收益增厚配置[3][15] * 产业债方面，关注优质央企、国央企地产债，1-3年内存量地产债收益率在2.0%以上，不宜拉长久期[3][16][20] * 城投债是2026年置换债发行的最后一年，预计发行速度较快，总量约2万亿[1][14] * 推荐短久期和票息策略，优选2亿加以上、三年及三年以内的城投债，优质地区可适当拉长久期[1][14] * 需关注城投平台转型及造血能力，江苏、浙江、山东退出平台较多[19] 可转债策略 * 策略需关注高估值和供需关系[21] * 预计未来一年发行规模约1,000亿，到期规模892亿，加上强赎、转股等因素，2026年净融资仍为负数[21] * 供需偏紧状态将继续支撑转债高估值[22] * 若权益走强将提供良好环境，存续转债主要集中在化工、电子、生物医药等行业[25] * 偏股型和平衡型转债表现可能更好[25] * 条款博弈上，下修建议关注0到期0回售品种；对于强赎需密切关注相关公告发布后的价格变化[25] 固收+基金策略 * 在低利率环境下固收加产品是大势所趋，是投资者增厚收益的主要方向[22] * 固收加收益率受含权仓位比重影响显著，含权仓位越高，相应收益越好[31] * 第三季度灵活配置型基金收益达到18%，而转债基金收益达到13%[31] * 2025年固收加基金普遍增加了股票仓位，持股风格以成长风格为主的表现优于价值或红利风格[31] * 由于转债市场整体规模缩量，2025年转债仓位普遍下行[32] * 股市平衡ETF模拟传统固收加模式，以2：8股债比例测试，2025年前三季年化收益约8%，费率优势可能对传统产品构成挑战[33] * 2026年权益趋势向上将支撑固收加强劲业绩，但权益仓位已接近合同上限，需准确把握主线以增厚收益[34] 四、 其他重要因素与潜在风险 * 三四季度通常会有新的监管政策出台，2025年的公募销售费率新规预计2026年前两会前可能落地，对市场形成阶段性利空[1][10] * 需关注中美贸易摩擦、货币政策预期差、AI技术进展、财政政策、股市表现、监管政策等因素对利率债市场的影响[4] * 货币政策预期差减少，类似2025年一季度的行情修正难以再现[5] * 像Deepseek这样的事件性冲击难以持续提振风险偏好[5] * 中美贸易谈判阶段性告一段落，内需成为经济增长主要驱动力[5] * 对于保险类投资，由于存在实质性违约风险，应谨慎选择股东背景或管理良好的标的[20] * 需警惕城投债在估值偏低情况下的二级市场买入风险，并注意公募基金重仓情况及区域下沉特征[19]

1. 报告行业投资评级 未提及 2. 报告的核心观点 1 月 5 日 - 1 月 11 日地方债披露发行 1176.64 亿元 其中新增债 884.34 亿元 再融资债 292.30 亿元 12 月 29 日 - 1 月 4 日地方债共发行 260.00 亿元 其中新增债 145.00 亿元 再融资债 115.00 亿元 [2][6][7] 3. 各目录总结 发行预告 1 月 5 日 - 1 月 11 日地方债披露发行 1176.64 亿元 新增债 884.34 亿元（新增一般债 10.00 亿元 新增专项债 874.34 亿元） 再融资债 292.30 亿元（再融资一般债 0.00 亿元 再融资专项债 292.30 亿元） [2][6] 发行复盘 12 月 29 日 - 1 月 4 日地方债共发行 260.00 亿元 新增债 145.00 亿元（新增一般债 0.00 亿元 新增专项债 145.00 亿元） 再融资债 115.00 亿元（再融资一般债 85.00 亿元 再融资专项债 30.00 亿元） [2][7] 特殊债发行进展 截至 1 月 4 日 第五轮第二批特殊再融资债共披露 20000.00 亿元 第五轮第三批特殊再融资债共披露 292.30 亿元 下周新增披露 292.30 亿元 规模前二为山东 256.09 亿元 青岛 36.21 亿元 2026 年特殊新增专项债共披露 0.00 亿元 2023 年以来共披露 25546.72 亿元 披露规模前三为江苏 2440.35 亿元 湖北 1377.69 亿元 河南 1325.34 亿元 [8] 地方债实际发行与预告发行 实际发行与发行前披露 展示 12 月 29 日 - 1 月 4 日新增一般债、新增专项债、特殊再融资债发行及净融资额情况 [14][15] 计划发行与实际发行对比 对比新增债、新增一般债、新增专项债、再融资债的计划发行与实际发行情况 还展示不同区域不同时间的计划发行与实际发行数据 [16][23] 地方债净供给 新增债发行进度 截至 1 月 4 日新增一般债和新增专项债发行进度均为 0.00% [27][28] 再融资债净供给 展示截至 1 月 4 日再融资债减地方债到期的当年累计规模情况 [27][28] 特殊债发行明细 特殊再融资债发行统计 截至 1 月 4 日各轮特殊再融资债在不同地区的发行统计情况 统计包含已发行和未发行已披露两类 [31][32] 特殊新增专项债发行统计 截至 1 月 4 日 2023 - 2026 年特殊新增专项债在不同地区的发行统计情况 统计包含已发行和未发行已披露两类 [34][35] 地方债投资与交易 一二级利差 展示地方债一级利差和二级利差情况 对比 2025 - 12 - 31 和 2025 - 12 - 26 的数据 [38][39] 分区域二级利差 展示地方债分区域二级利差情况 [40] 新增专项债投向 项目投向逐月统计 展示新增专项债投向情况 最新月份统计只考虑已发行的新增债 [41]

文章核心观点 - 上海离岸经济功能区正探索以“立法保障+法律适配”为核心的制度型开放，旨在构建与国际规则无缝对接的体系，为跨境贸易和金融合作提供“中国方案”，并以此吸引全球资源集聚[1][4] 制度创新与立法保障 - 功能区的支持政策应由浦东人大直接立法，形成具有法律效力的文件，明确国家各部委及上海市各部门需严格按立法文件办事，不得增设审批、变相限制或追究合规探索责任[2] - 立法模式需覆盖三大关键领域：清晰界定离岸业务范围并明确监管标准、将企业所得税和个人所得税优惠写入法规并取消“试点到期日”、确立国际商事法庭管辖权与普通法适用规则并明确不接受“窗口指导”[2] - 此前有跨国化工企业因政策变动放弃在中国设立离岸总部，而上海特殊经济功能区的法定化政策将有效吸引此类跨国企业扎根[2] 法律体系与国际规则对接 - 建议功能区内凡涉及金融、经济、税务的离岸业务，全面适用普通法，并刚性保障浦东人大立法的相关规定以确保规则稳定[3] - 具体路径包括：设立上海离岸国际商事法庭并聘请5名以上具有普通法背景的法官、引入著名国际律所设立办公室、联合中国香港和新加坡机构开设“离岸业务普通法培训课程”[3] - 明确法律适用优先级，发行文件约定的普通法规则优先于国内法，ISDA衍生品主协议和INCOTERMS2020等国际惯例优先于国内行业标准[3] 实践价值与全球影响 - 通过与国际通行规则接轨，功能区将有效降低跨境交易的法律成本和合规风险，吸引全球资源向上海集聚[4] - 这种“以开放促改革”的探索为国内法律体系的完善提供了样本，推动中国在金融、贸易等领域的法律规则与国际接轨，增强中国法治的国际公信力和影响力[4] - 制度创新旨在实现“中国规则”与全球治理体系的无缝对接，破解跨境业务法律壁垒，并为全球金融治理注入中国智慧[4]