报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 2024 年洽洽食品营收和归母净利润同比增长，25Q1 受竞争加剧和春节错期影响业绩承压，后续业绩或逐步好转 [3][6] - 主营产品保持个位数增长，海外市场平稳发展，东方区为业绩主要增长动力 [4] - 葵花籽原料价格上涨、坚果竞争激烈使毛利率承压，今年一季度净利润率下降 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司简介 - 洽洽食品主要生产坚果炒货类、焙烤类休闲食品，2023 年获“2023 亚洲品牌 500 强”，品牌价值 468.68 亿元 [8] 财务数据 历史业绩 - 2024 年实现营收 71.3 亿元，同比+4.8%，归母净利润 8.5 亿元，同比+5.8%，扣非归母净利润 7.7 亿元，同比+8.9% [3] - 25Q1 实现营业收入 15.7 亿元，同比-13.8%，归母净利润 7724.8 万元，同比-67.9%，扣非归母净利润 5808.5 万元，同比-73.8% [3] 产品营收 - 2024 年葵花子/坚果营收分别为 43.8/19.2 亿元，分别同比+2.6%/9.7% [4] - 24 年经销及其他渠道/直营营收分别为 56.7/14.6 亿元，分别同比-1.4%/38.3% [4] - 东方区/电商/海外 24 年收入分别为 21.2/7.8/5.7 亿元，分别同比+9.5%/8.9%/10.3%，销售占比分别为 29.8%/10.9%/8.0% [4] 毛利率与费用率 - 24/25Q1 公司毛利率分别为 28.8%/19.5%，分别同比+2.0/-11.0pct [5] - 24 年葵花籽/坚果毛利率分别为 29.7%/27.2%，同比+4.5/-4.4pct [5] - 24 年/25Q1 销售费用率分别同比+0.9/-1.8pct，管理费用率分别同比+0.1/0.9pct [5] - 24/25Q1 净利润率分别为 11.9%/4.9%，分别同比+0.1/-8.3pct [5] 盈利预测 - 预测公司 25 - 27 年归母净利润分别为 7.56/9.19/9.90 亿元，同比增长-10.97%/21.50%/7.79%，EPS 分别为 1.49/1.81/1.95 亿元，对应 PE 分别为 16/13/12 [6] 财务指标预测 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 6,805.63 | 7,131.36 | 7,417.98 | 8,187.97 | 8,846.41 | | 增长率（%） | -1.13% | 4.79% | 4.02% | 10.38% | 8.04% | | 归母净利润（百万元） | 802.74 | 849.48 | 756.29 | 918.93 | 990.49 | [7] 交易数据 - 52 周股价区间 37.5 - 24.1 元，总市值 120.85 亿元，流通市值 120.59 亿元，总股本/流通 A 股 50,586/50,586 万股，52 周日均换手率 2.48 [9] 相关报告汇总 | 报告类型 | 标题 | 日期 | | --- | --- | --- | | 行业普通报告 | 食品饮料行业：复盘 2018 年贸易战对食品饮料行业资产定价的影响 | 2025 - 04 - 16 | | 行业普通报告 | 食品饮料行业：预期内需政策或进一步加码，关注食品饮料防守配置 | 2025 - 04 - 09 | | 行业普通报告 | 糖酒会反馈基本符合预期，平稳中有亮点 | 2025 - 04 - 03 | | 行业普通报告 | 食品饮料行业周报：生育政策加码，利好国产婴配粉龙头企业 | 2025 - 03 - 18 | | 行业普通报告 | 食品饮料行业：生育政策加码，利好国产婴配粉龙头企业 | 2025 - 03 - 18 | | 行业普通报告 | 食品饮料行业：市场预期逐渐改变，关注短期估值修复行情 | 2025 - 03 - 17 | | 行业普通报告 | 促消费仍是经济工作主要抓手，关注食品饮料底部机会 | 2025 - 03 - 11 | | 行业普通报告 | 中央 1 号文件提出要对奶牛产业纾困 | 2025 - 02 - 26 | | 公司普通报告 | 洽洽食品（002557.SZ）：收入逐步改善，利润大幅回升 | 2024 - 10 - 31 | | 公司深度报告 | 洽洽食品（002557.SZ）：高分红低估值，稳扎稳打龙头企业 | 2024 - 10 - 29 | [16] 分析师简介 - 孟斯硕为首席分析师，工商管理硕士，有 6 年食品饮料行业研究经验，2020 年 6 月加入东兴证券 [17] - 王洁婷为普渡大学硕士，2020 年加入东兴证券研究所，主要覆盖调味品、速冻、休闲食品及奶粉 [18]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 西麦食品2024年营收19.0亿元，同比+20.2%，归母净利润1.3亿元，同比+15.4%，扣非净利润1.1亿元，同比+16.8%；2025Q1营收6.6亿元，同比+15.9%，归母净利润0.5亿元，同比+21.2%，扣非净利润0.5亿元，同比+27.7%；维持2025 - 2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为1.8亿元、2.2亿元、2.6亿元，同比分别+35.4%、+24.1%、+18.2%，EPS分别为0.81元、1.00元、1.18元，当前股价对应PE分别为23.0、18.6、15.7倍；受益于产品、渠道双扩张，公司全年收入增长确定性较好，后续随着成本红利凸显，利润弹性较大 [4] 根据相关目录分别进行总结 燕麦食品主业情况 - 2024年纯燕麦收入7.1亿元，同比+9.6%；复合燕麦收入8.5亿元，同比+28.8%，明星单品燕麦+、牛奶燕麦等系列高速增长；冷食燕麦收入1.5亿元，同比+24.1%；其他食品收入1.4亿元，同比+23.9%，其中蛋白粉同比增长超170%；公司聚焦燕麦品类发展，通过产品结构调整和品类创新带动燕麦主业高增，以内生推新+外延并购发力大健康和燕麦谷物细分领域，在燕麦谷物盖、蛋白质粉、燕麦粥等新品类有较好突破 [5] 渠道发展情况 - 2024年直营渠道收入8.3亿元，同比+31.0%，线下积极拥抱零食渠道、社区团购、直播带货、O2O等渠道，零食渠道同比增长近50%，线上立足传统电商，加速发展社交电商，抖音平台2024年GMV达4.7亿元，同比+20.3%；2024年经销渠道收入10.1亿元，同比+12.3%，与经销商建立稳定合作关系，产品进入众多地区性中型连锁超市、小型超市、批发市场等渠道，向社区、乡镇、农村等市场下沉 [6] 财务指标情况 - 2024年毛利率同比-3.22pct至41.33%，销售费用率同比-3.54pct，净利率同比-0.30pct至7.02%；2025Q1毛利率同比-0.06pct至43.65%，预计Q2成本下降红利凸显，Q1销售费用率同比-0.96pct，费用率稳中有降，Q1净利率+0.32pct至8.28% [7] - 预计2023 - 2027年营业收入分别为15.78亿元、18.96亿元、22.99亿元、27.39亿元、32.16亿元，同比分别为18.9%、20.2%、21.2%、19.2%、17.4%；归母净利润分别为1.15亿元、1.33亿元、1.80亿元、2.24亿元、2.64亿元，同比分别为6.1%、15.4%、35.4%、24.1%、18.2%；毛利率分别为44.5%、41.3%、42.3%、42.5%、42.7%；净利率分别为7.3%、7.0%、7.8%、8.2%、8.2%；ROE分别为7.9%、8.7%、10.5%、11.8%、12.5%；EPS分别为0.52元、0.60元、0.81元、1.00元、1.18元；P/E分别为35.9、31.2、23.0、18.6、15.7倍；P/B分别为2.8、2.7、2.4、2.2、2.0倍 [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 西麦食品2024年营收19.0亿元，同比+20.2%，归母净利润1.3亿元，同比+15.4%，扣非净利润1.1亿元，同比+16.8%；2025Q1营收6.6亿元，同比+15.9%，归母净利润0.5亿元，同比+21.2%，扣非净利润0.5亿元，同比+27.7%；维持2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为1.8亿元、2.2亿元、2.6亿元，同比分别+35.4%、+24.1%、+18.2%，EPS分别为0.81元、1.00元、1.18元，当前股价对应PE分别为23.0、18.6、15.7倍；受益于产品、渠道双扩张，公司全年收入增长确定性较好，后续随着成本红利凸显，利润弹性较大 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 2025年4月25日，当前股价18.59元，一年最高最低19.88/10.09元，总市值41.50亿元，流通市值41.50亿元，总股本2.23亿股，流通股本2.23亿股，近3个月换手率138.29% [1] 业务发展 - 2024年纯燕麦收入7.1亿元，同比+9.6%；复合燕麦收入8.5亿元，同比+28.8%；冷食燕麦收入1.5亿元，同比+24.1%；其他食品收入1.4亿元，同比+23.9%，其中蛋白粉同比增长超170%；公司聚焦燕麦品类，通过产品结构调整和品类创新带动主业高增，以内生推新+外延并购发力大健康和燕麦谷物细分领域，在新品类上实现突破 [5] - 2024年直营渠道收入8.3亿元，同比+31.0%，线下拥抱零食渠道等各类渠道，零食渠道同比增长近50%，线上立足传统电商，加速发展社交电商，抖音平台2024年GMV达4.7亿元，同比+20.3%；2024年经销渠道收入10.1亿元，同比+12.3%，与经销商合作稳定，产品向社区、乡镇、农村等市场下沉 [6] 财务情况 - 2024年公司毛利率同比-3.22pct至41.33%，销售费用率同比-3.54pct，净利率同比-0.30pct至7.02%；2025Q1毛利率同比-0.06pct至43.65%，预计Q2成本下降红利凸显，Q1销售费用率同比-0.96pct，费用率稳中有降，Q1净利率+0.32pct至8.28% [7] - 给出2023A - 2027E营业收入、归母净利润、毛利率、净利率等财务指标预测数据 [8][10][11] - 给出2023A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表预测数据及主要财务比率 [10][11]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年公司营收18.96亿元，同比+20.2%；归母净利1.33亿元，同比+15.4%；2024Q4营收4.63亿元，同比+4.0%；归母净利0.25亿元，同比+8.2%；2025Q1营收6.56亿元，同比+15.9%；归母净利0.55亿元，同比+21.2% [7] - 产品结构持续升级，线下线上都实现稳健增长，各品类保持良好增速，复合燕麦片增速最快，线下零食量贩渠道增长超50%，新零售渠道GMV销售规模超亿元，同比增长35% [7] - 2025Q1净利率环比提升，成本红利开始释放，2025Q1毛利率43.7%，同比-0.1pct，相比2024年+2.3pct，销售净利率8.3%，同比+0.3pct，相比2024年+1.3pct [7] - 上调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为1.8/2.3/2.8亿元，同比+36%/+27%/+20%，对应PE为23/18/15X，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1,578|1,896|2,214|2,546|2,884| |同比（%）|18.89|20.16|16.78|15.00|13.25| |归母净利润（百万元）|115.45|133.19|180.63|229.20|276.09| |同比（%）|6.08|15.36|35.62|26.89|20.46| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.52|0.60|0.81|1.03|1.24| |P/E（现价&最新摊薄）|35.95|31.16|22.98|18.11|15.03| [1] 市场数据 - 收盘价18.59元，一年最低/最高价10.09/19.88元，市净率2.64倍，流通A股市值4,149.74百万元，总市值4,150.16百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产7.03元，资产负债率23.52%，总股本223.25百万股，流通A股223.22百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|1,238|1,388|1,548|1,731| |非流动资产|953|948|946|936| |资产总计|2,191|2,336|2,494|2,667| |流动负债|635|726|815|906| |非流动负债|24|24|24|24| |负债合计|659|750|839|929| |归属母公司股东权益|1,515|1,569|1,637|1,720| |少数股东权益|17|17|18|18| |所有者权益合计|1,532|1,586|1,655|1,738| |负债和股东权益|2,191|2,336|2,494|2,667| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|1,896|2,214|2,546|2,884| |营业成本(含金融类)|1,112|1,245|1,424|1,607| |税金及附加|17|20|23|26| |销售费用|530|618|708|799| |管理费用|115|149|158|169| |研发费用|9|10|10|12| |财务费用|(7)|(1)|(3)|(5)| |加:其他收益|25|33|38|43| |投资净收益|6|4|5|6| |公允价值变动|6|0|0|0| |减值损失|(1)|0|0|0| |资产处置收益|0|0|0|0| |营业利润|157|213|270|325| |营业外净收支|0|0|0|0| |利润总额|157|213|270|325| |减:所得税|24|32|40|49| |净利润|133|181|229|276| |减:少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|133|181|229|276| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.60|0.81|1.03|1.24| |EBIT|137|211|266|320| |EBITDA|181|266|329|390| |毛利率(%)|41.33|43.80|44.07|44.27| |归母净利率(%)|7.02|8.16|9.00|9.57| |收入增长率(%)|20.16|16.78|15.00|13.25| |归母净利润增长率(%)|15.36|35.62|26.89|20.46| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|170|337|309|363| |投资活动现金流|(376)|(64)|(55)|(54)| |筹资活动现金流|(37)|(130)|(163)|(196)| |现金净增加额|(244)|143|91|113| |折旧和摊销|44|54|63|70| |资本开支|(221)|(60)|(60)|(60)| |营运资本变动|3|102|20|20| [8] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|6.78|7.03|7.33|7.71| |最新发行在外股份（百万股）|223|223|223|223| |ROIC(%)|7.24|10.57|12.85|14.81| |ROE - 摊薄(%)|8.79|11.51|14.00|16.05| |资产负债率(%)|30.09|32.11|33.64|34.84| |P/E（现价&最新股本摊薄）|31.16|22.98|18.11|15.03| |P/B（现价）|2.74|2.65|2.53|2.41| [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营收和归母净利高增，新兴渠道贡献主要增量，后续净利率有望随产能利用率提升而改善，新品节奏加快，新兴渠道在2025年大有可为，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年公司营业总收入分别为15.17/17.61/20.26亿元，同比+28.30%/+16.12%/+15.00%；归母净利润分别为1.99/2.34/2.71亿元，同比+26.2%/+17.8%/+15.7%；EPS分别为0.46/0.55/0.63元/股；P/E分别为29.09/24.69/21.34 [1][7][8] 事件 - 2025Q1公司实现营收3.8亿元，同比+39.2%；实现归母净利0.5亿元，同比+16.2%；实现扣非归母净利0.4亿元，同比+25.8% [7] 分产品营收情况 - 肉制品实现营收3.54亿元，同比+45%；其中禽类/畜类制品分别实现营收3.25/0.29亿元，同比+47%/+21%；蔬菜制品及其他实现营收0.21亿元，同比-19% [7] 分区域营收情况 - 东南/西南/其他区域分别实现营收2.10/1.35/0.32亿元，同比+151%/-9%/-20% [7] 分渠道营收情况 - 线下/线上分别实现营收为3.52/0.24亿元，同比+35.91%/+87.66%；线下渠道中，会员制商超、零食量贩等新兴渠道贡献主要增量，传统渠道由于春节错期预计有一定压力 [7] 渠道结构对净利率影响 - 2025Q1实现毛销差18.2%，同比-1.5pct；净利率13.1%，同比-2.6pct；扣非归母净利率11.4%，同比-1.2pct；投资收益较2024Q1减少约500万元；后续随着产能利用率提升，净利率有望提升 [7] 新品情况 - 2024年下半年公司推出畅销单品“脱骨鸭掌”，2025年以来在会员制商超渠道推出第二款新品；电商渠道、零食量贩、会员制商超渠道有望继续贡献增量 [7] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表及重要财务与估值指标对2024A - 2027E年进行了预测，如2025E流动资产13.95亿元、营业总收入15.17亿元、经营活动现金流17.6亿元等 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营收3.8亿元同比+39.2%，归母净利0.5亿元同比+16.2%，扣非归母净利0.4亿元同比+25.8% [7] - 2025Q1高增新兴渠道贡献主要增量，肉制品营收3.54亿元同比+45%，蔬菜制品及其他营收0.21亿元同比-19%，东南/西南/其他区域营收同比+151%/-9%/-20%，线下/线上营收同比+35.91%/+87.66%，新兴渠道贡献主要增量传统渠道有压力 [7] - 渠道结构略拉低净利率，2025Q1毛销差18.2%同比-1.5pct，净利率13.1%同比-2.6pct，扣非归母净利率11.4%同比-1.2pct，投资收益减少500万元，后续产能利用率提升净利率有望提升 [7] - 新品节奏加快，2024年下半年推出“脱骨鸭掌”，2025年在会员制商超推第二款新品，电商、零食量贩、会员制商超渠道有望继续贡献增量 [7] - 维持盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为1.99/2.34/2.71亿元，同比+26.2%/+17.8%/+15.7%，对应PE为29/25/21X，维持“买入”评级 [7] 相关目录总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|966.21|1,182.33|1,516.87|1,761.44|2,025.66| |同比（%）|(5.68)|22.37|28.30|16.12|15.00| |归母净利润（百万元）|116.16|157.33|198.51|233.85|270.52| |同比（%）|(24.38)|35.44|26.18|17.80|15.68| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.27|0.37|0.46|0.55|0.63| |P/E（现价&最新摊薄）|49.71|36.70|29.09|24.69|21.34|[1] 市场数据 |项目|数值| |----|----| |收盘价(元)|13.50| |一年最低/最高价|5.33/14.88| |市净率(倍)|3.16| |流通A股市值(百万元)|5,773.84| |总市值(百万元)|5,773.84|[5] 基础数据 |项目|数值| |----|----| |每股净资产(元,LF)|4.27| |资产负债率(%,LF)|15.85| |总股本(百万股)|427.69| |流通A股(百万股)|427.69|[6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|1,509|1,395|1,389|1,404| |货币资金及交易性金融资产|1,068|966|891|835| |经营性应收款项|101|57|67|77| |存货|337|369|428|488| |非流动资产|538|536|532|526| |资产总计|2,047|1,931|1,921|1,930| |流动负债|241|176|202|231| |非流动负债|32|32|32|32| |负债合计|273|208|234|263| |归属母公司股东权益|1,774|1,723|1,687|1,667| |所有者权益合计|1,774|1,723|1,687|1,667| |负债和股东权益|2,047|1,931|1,921|1,930|[8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|1,182|1,517|1,761|2,026| |营业成本(含金融类)|840|1,062|1,233|1,418| |税金及附加|14|15|18|20| |销售费用|126|149|171|194| |管理费用|51|61|65|71| |研发费用|4|4|4|5| |财务费用|0|(5)|(3)|(1)| |营业利润|186|232|273|318| |利润总额|187|234|275|318| |净利润|157|199|234|271| |归属母公司净利润|157|199|234|271| |毛利率(%)|28.97|30.00|30.00|30.00| |归母净利率(%)|13.31|13.09|13.28|13.35| |收入增长率(%)|22.37|28.30|16.12|15.00| |归母净利润增长率(%)|35.44|26.18|17.80|15.68|[8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|229|176|224|264| |投资活动现金流|122|(29)|(29)|(31)| |筹资活动现金流|(220)|(250)|(270)|(290)| |现金净增加额|131|(102)|(75)|(56)| |折旧和摊销|31|33|34|36| |资本开支|(21)|(29)|(29)|(31)| |营运资本变动|74|(53)|(42)|(42)|[8] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|4.15|4.03|3.94|3.90| |最新发行在外股份（百万股）|428|428|428|428| |ROIC(%)|6.84|11.09|13.55|16.03| |ROE - 摊薄(%)|8.87|11.52|13.86|16.23| |资产负债率(%)|13.33|10.76|12.20|13.62| |P/E（现价&最新股本摊薄）|36.70|29.09|24.69|21.34| |P/B（现价）|3.25|3.35|3.42|3.46|[8]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5][13] 报告的核心观点 - 甘源食品2024年营收增长但盈利能力下滑，2025年一季度收入和利润同比下降，多渠道有增长潜力但落地节奏待察，下调2025 - 2026年盈利预测并新增2027年预测，仍维持“优于大市”评级 [1][2][3][12][13] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年度营业总收入22.6亿元，同比+22.2%；归母净利润3.8亿元，同比+14.3%；扣非归母净利润3.4亿元，同比+16.9% [1][8] - 2025年第一季度营业总收入5.0亿元，同比-14.0%；归母净利润0.5亿元，同比-42.2%；扣非归母净利润0.5亿元，同比-45.1% [1][8] - 预计2025 - 2027年公司实现营业总收入26.1/30.0/34.6亿元，同比+15.5%/+15.3%/+15.0%；实现归母净利润4.0/4.6/5.5亿元，同比+5.9%/+16.3%/+17.8% [3][13] 渠道分析 - 2024年经销/电商/其他渠道收入19.3/2.4/0.8亿元，同比+22.6%/+10.8%/+65.5%，收入占比分别为85.4%/10.6%/3.6% [1][9] - 2024年量贩零食渠道预计翻倍增长，收入占比提升至20%以上；海外渠道全年近2亿收入，越南市场导入顺利 [1][9] - 2025年第一季度电商收缩低价礼盒、传统商超下滑及春节错期致收入同比降14.0% [2][11] 盈利能力分析 - 2024年毛利率35.5%，同比-0.8 p.p.，受低价促销、棕榈油涨价、低毛利产品占比提升影响 [2][10] - 2024年费用投入增多，销售费用率12.7%，同比+1.2 p.p.，管理费用率持平，研发/财务费用率同比+0.2/+0.3 pct [10] - 2025年第一季度毛利率同比-1.1 p.p.，销售/管理费用率同比+4.2/+1.4 p.p.，归母净利率同比-5.1 p.p.至10.5% [2][11] 业务展望 - 2025年海外、电商、量贩零食业务有增长潜力，海外业务是重点，将深耕越南、开拓印尼等市场 [12] - 预计全年收入增速前低后高，成本压力贯穿全年，盈利能力或下行但利于中长期发展 [12] 盈利预测调整 |项目|原预测（调整前）|现预测（调整后）|调整幅度| |----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2025E：2711；2026E：3251|2025E：2606；2026E：3005；2027E：3457|-2025E：-104；2026E：-246| |收入同比增速%|2025E：20.5%；2026E：19.9%|2025E：15.5%；2026E：15.3%；2027E：15.0%|-2025E：-5.0%；2026E：-4.7%| |毛利率%|2025E：35.2%；2026E：34.8%|2025E：34.5%；2026E：34.2%；2027E：34.1%|-2025E：-0.7%；2026E：-0.6%| |销售费用率%|2025E：11.7%；2026E：11.3%|2025E：13.1%；2026E：12.7%；2027E：12.4%|2025E：1.4%；2026E：1.4%| |归母净利率%|2025E：17.1%；2026E：17.0%|2025E：15.3%；2026E：15.4%；2027E：15.8%|-2025E：-1.8%；2026E：-1.6%| |归母净利润（百万元）|2025E：464；2026E：553|2025E：398；2026E：463；2027E：546|-2025E：-65；2026E：-90| |归母净利润同比增速%|2025E：18.4%；2026E：19.2%|2025E：5.9%；2026E：16.3%；2027E：17.8%|-2025E：-12.5%；2026E：-2.9%| |EPS（元）|2025E：4.98；2026E：5.93|2025E：4.27；2026E：4.97；2027E：5.86|-2025E：-0.70；2026E：-0.96| [15] 可比公司估值 |代码|公司简称|PE - TTM|股价|EPS|PE|总市值|投资评级| |----|----|----|----|----|----|----|----| | | | | |2025E|2026E|2025E|2026E|亿元| | |002991.SZ|甘源食品|20.6|74.53|4.27|4.97|17.4|15.0|69|优于大市| |002847.SZ|盐津铺子|37.5|90.50|3.05|3.83|29.7|23.6|247|优于大市| |002557.SZ|洽洽食品|17.6|23.89|1.35|1.71|17.6|13.9|121|优于大市| [16]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5][13] 报告的核心观点 - 甘源食品2024年营收利润双增，2025年第一季度营收和利润同比下滑 [1][8] - 2024年量贩零食和海外渠道贡献主要收入增量，综合果仁及豆果品类收入增速领先 [9] - 2024年产品结构、销售团队和促销费用因素致盈利能力下滑，2025年第一季度高基数、成本和费用因素加剧利润压力 [2][10][11] - 2025年多渠道有增长潜力，但落地节奏不确定，预计收入前低后高，全年盈利能力或下行 [12] - 下调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年预测，维持“优于大市”评级 [3][13] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年度营业总收入22.6亿元，同比+22.2%；归母净利润3.8亿元，同比+14.3%；扣非归母净利润3.4亿元，同比+16.9% [1][8] - 2025年第一季度营业总收入5.0亿元，同比-14.0%；归母净利润0.5亿元，同比-42.2%；扣非归母净利润0.5亿元，同比-45.1% [1][8] - 预计2025 - 2027年公司实现营业总收入26.1/30.0/34.6亿元，同比+15.5%/+15.3%/+15.0%；实现归母净利润4.0/4.6/5.5亿元，同比+5.9%/+16.3%/+17.8% [3][13] 渠道情况 - 2024年经销/电商/其他渠道收入19.3/2.4/0.8亿元，同比+22.6%/+10.8%/+65.5%，收入占比分别为85.4%/10.6%/3.6% [1][9] - 2024年量贩零食渠道预计翻倍增长，收入占比提升至20%以上；海外渠道收入近2亿，越南市场突破大；其他渠道高增长因品牌代工业务 [9] - 2025年第一季度电商收缩低价礼盒、传统商超下滑及春节错期致收入同比降14.0% [2][11] 产品情况 - 2024年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他产品收入同比+39.8%/+12.9%/+10.5%/+19.7%/+21.2%，综合果仁及豆果为第一大品类 [9] 盈利能力 - 2024年毛利率35.5%，同比-0.8 p.p.，受线上促销、棕榈油涨价、低毛利品类占比提升影响 [2][10] - 2024年销售费用率12.7%，同比+1.2 p.p.，因员工薪酬和促销推广费用增加 [10] - 2025年第一季度毛利率同比-1.1 p.p.，销售/管理费用率同比+4.2/+1.4 p.p.，归母净利率同比-5.1 p.p.至10.5% [2][11] 盈利预测调整 |项目|原预测（调整前）|现预测（调整后）|调整幅度| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|2025E:2711；2026E:3251|2025E:2606；2026E:3005；2027E:3457|-2025E:-104；2026E:-246| |收入同比增速%|2025E:20.5%；2026E:19.9%|2025E:15.5%；2026E:15.3%；2027E:15.0%|-2025E:-5.0%；2026E:-4.7%| |毛利率%|2025E:35.2%；2026E:34.8%|2025E:34.5%；2026E:34.2%；2027E:34.1%|-2025E:-0.7%；2026E:-0.6%| |销售费用率%|2025E:11.7%；2026E:11.3%|2025E:13.1%；2026E:12.7%；2027E:12.4%|2025E:1.4%；2026E:1.4%| |归母净利率%|2025E:17.1%；2026E:17.0%|2025E:15.3%；2026E:15.4%；2027E:15.8%|-2025E:-1.8%；2026E:-1.6%| |归母净利润（百万元）|2025E:464；2026E:553|2025E:398；2026E:463；2027E:546|-2025E:-65；2026E:-90| |归母净利润同比增速%|2025E:18.4%；2026E:19.2%|2025E:5.9%；2026E:16.3%；2027E:17.8%|-2025E:-12.5%；2026E:-2.9%| |EPS（元）|2025E:4.98；2026E:5.93|2025E:4.27；2026E:4.97；2027E:5.86|-2025E:-0.70；2026E:-0.96| [15] 可比公司估值 |代码|公司简称|PE - TTM|股价|EPS|PE|总市值|投资评级| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | | | |2025E|2026E|2025E|2026E|亿元| | |002991.SZ|甘源食品|20.6|74.53|4.27|4.97|17.4|15.0|69|优于大市| |002847.SZ|盐津铺子|37.5|90.50|3.05|3.83|29.7|23.6|247|优于大市| |002557.SZ|洽洽食品|17.6|23.89|1.35|1.71|17.6|13.9|121|优于大市| [16] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益|3.53|4.04|4.27|4.97|5.86| |每股红利|2.14|2.83|2.99|3.48|4.10| |每股净资产|18.07|18.40|19.83|21.81|24.16| |ROIC|26.46%|23.55%|23%|27%|31%| |ROE|19.53%|21.94%|22%|23%|24%| |毛利率|36%|35%|34%|34%|34%| |EBIT Margin|19%|17%|15%|15%|16%| |EBITDA Margin|21%|19%|18%|18%|18%| |收入增长|27%|22%|15%|15%|15%| |净利润增长率|108%|14%|6%|16%|18%| |资产负债率|20%|24%|25%|25%|26%| |股息率|2.9%|3.8%|4.0%|4.7%|5.5%| |P/E|21.1|18.5|17.4|15.0|12.7| |P/B|4.1|4.1|3.8|3.4|3.1| |EV/EBITDA|18.5|17.3|16.1|14.0|12.1| [26]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8][9] 报告的核心观点 - 盐津铺子2024年和2025Q1营收和利润实现增长 两大单品快速放量、渠道多元发展但毛利率受渠道结构影响下滑 后续各方面有望强化 维持“买入”评级 [4][5][8] 根据相关目录分别进行总结 市场表现与数据 - 最近一年盐津铺子相对沪深300表现优异 1M、3M、12M涨幅分别为55.6%、67.5%、78.3% 而沪深300对应为-3.7%、-1.2%、7.3% [3] - 截至2025年4月25日 盐津铺子当前价格90.50元 52周价格区间35.53 - 93.60元 总市值24,690.20百万 流通市值22,147.98百万等 [3] 财务数据 - 2024年公司实现营收53.04亿元 同比+28.89%；归母净利润6.40亿元 同比+26.53%；扣非归母净利润5.68亿元 同比+19.27% 2025Q1公司实现营收15.37亿元 同比+25.69%；归母净利润1.78亿元 同比+11.64%；扣非归母净利润1.56亿元 同比+13.41% [4] - 2024年辣卤零食/烘焙薯类/深海零食/蛋类零食/果干坚果/蒟蒻果冻布丁分别实现营业收入19.62/11.58/6.75/5.80/4.84/3.01亿元 同比+32.4%/+17.3%/+9.1%/+81.9%/+81.5%/+39.1% 其中魔芋制品营收8.4亿元 同比+76.1% [5] - 2024年直营商超/经销及其他渠道/电商渠道分别实现营收1.88/39.56/11.59亿元 同比-43.72%/+34.01/+39.95% 海外营收6274万元（2023年为31.49万元） [5] - 2024年公司毛利率为30.69% 同比-2.85pct；2025Q1为28.47% 同比-3.63pct 2024年销售/管理/研发费率分别为12.5%/4.13%/1.5% 同比-0.03/-0.31/-0.44pct [5][6] - 预计公司2025 - 2027年的营业收入分别为67.95/82.52/95.39亿元 归母净利润分别为8.53/10.53/12.40亿元 EPS分别为3.13/3.86/4.54元 对应PE分别为29/23/20X [7][8] 投资要点 - 两大单品快速放量 品类品牌支撑增长 魔芋及鹌鹑蛋两大单品高速成长 “大魔王”麻酱素毛肚和“蛋皇”鹌鹑蛋获单品冠军 2025Q1魔芋、鹌鹑蛋延续高增使营收增速达25.7% [5] - 渠道多元发展 结构有望优化 直营商超占比下滑 海外布局加速 2025年海外、高势能及定量流通渠道增速预计高于整体 [5] - 渠道结构影响毛利率 盈利能力短期受损 毛利率下滑因渠道结构变化 直营KA和散称收入占比收缩 零食量贩渠道收入占比提升 [5] 未来展望 - 组织端成立三个品类事业部 利于产品聚焦；供应链端积极布局上游原料 2025年预计继续产线建设；收入端魔芋全渠道、全球布局 海外期望3 - 5年再造一个盐津铺子；利润端通过改善产品和渠道结构优化 [8]

本周食品饮料行业新品动态 核心观点 - 食品饮料行业本周密集推出10款创新产品，涵盖酸奶、功能饮料、休闲零食、无酒精饮品等多个品类，产品创新集中在功能性成分添加（如藻蓝蛋白、GABA）、跨界联名营销（如游戏IP合作）及健康化配方（低糖、高蛋白）三大方向 [3][4][6][7][11][13][16][20][23][26][28][32] - 头部品牌加速布局功能性赛道：安慕希推出蛋白质含量达5.4g/包的蛋白酸奶，吾岛添加藻蓝蛋白粉（3.5‰）的希腊酸奶含12g蛋白质/瓶，正官庄红参饮料含1000mg红参浸膏 [6][11][13] - 跨界合作成为营销新趋势：食验室与《光与夜之恋》推出5款角色联名玉米片套餐（29.7元/套），绿箭x安慕希联名酸奶味薄荷糖采用叶形糖片设计 [7][16] 分品类产品创新 乳制品 - **安慕希蛋白酸奶**：每包（150g）含5.4g乳清蛋白，益生元低聚半乳糖添加量2.5%，蔗糖添加量较原味产品降低50%至4%，钙含量95mg/100g [6] - **吾岛藻蓝蛋白椰子希腊酸奶**：添加15g/100g藻蓝蛋白椰子果酱（含USDA认证藻蓝蛋白粉），0蔗糖配方含12g蛋白质/238g瓶，乳酸菌活菌数超300亿 [11] - **海河奶冰系列**：4种生牛乳基底冰棍，香蕉味含500mg/100g香蕉浆（100%含量），红豆薏米味含800mg薏米果酱（薏米粉≥2.5%） [20] 功能饮料 - **正官庄"嗷嗷元饮"**：首款红参能量饮料含1000mg红参浸膏/330mL瓶，搭配181.5mg牛磺酸及维生素B族，定价9.8元/瓶 [13] - **山森GABA100睡活醋饮**：直饮型功能性饮品含100mg GABA/125mL瓶，0糖乳酸菌风味 [32] 休闲食品 - **食验室×光与夜之恋联名玉米片**：5款角色套餐含鲜虾烧烤/番茄红烩等口味，配套徽章、亚克力砖等周边，29.7元/3袋 [7] - **格力高扁桃仁效果大红袍茶饮**：含≥2.5%大红袍茶浓缩液及≥2.5%扁桃仁酱，0乳糖/反式脂肪，76元/12盒（250mL/盒） [23] 创新饮品 - **三得利无酒精起泡葡萄酒**：采用葡萄酒精华模拟起泡酒口感，红/白两款，141日元/350mL罐（约6.5元） [26] - **龟甲万风味豆奶**：咸焦糖与巧克力薄荷两款，可制作布丁或冰棒，110日元/200mL瓶（约5元） [28][29] 行业活动预告 - **FBIF2025食品创新展**：2025年5月8-10日在上海举办，预计吸引47000+观众，600+展商包括雀巢、百事等头部企业 [38]