核心观点 - 报告核心看好牧业大周期反转，预计肉牛与原奶景气将共振上行，并推荐布局生猪板块的估值修复以及宠物等新消费赛道 [1][12][13] - 月度重点推荐组合为优然牧业、现代牧业、牧原股份 [1][2] - 2025年11月SW农林牧渔指数上涨1.51%，跑赢沪深300指数3.97个百分点，渔业与种植板块涨幅领先 [2][102] 行业投资观点与推荐 - 核心看好细分行业排序为：牧业、生猪、宠物 [13] - **牧业**：预计2025年肉牛大周期迎来拐点，牛肉价格上涨或持续至2027年；原奶价格在持续近4年下跌后，产能出清压力大，叠加“肉奶比”达历史高位，有望与牛肉形成景气共振，推荐优然牧业、现代牧业 [1][14][40][49][65] - **生猪**：行业反内卷有序推进，产能收缩背景下龙头成本优势凸显，现金流快速好转并有望转型为高分红标的，推荐牧原股份、温氏股份、华统股份等 [1][14][15][65] - **宠物**：作为情绪消费优质赛道，国内自主品牌快速崛起，双11期间头部国牌增速亮眼，中期业绩增长确定性较强，推荐乖宝宠物、中宠股份 [1][16][67][74] - **其他板块**：禽板块供给波动有限，行情随需求复苏，推荐立华股份、圣农发展；饲料龙头凭借技术优势有望扩大竞争优势，推荐海大集团；动保看好龙头市占率提升，推荐回盛生物；种植链看好种业与粮价周期共振，推荐荃银高科、隆平高科等 [1][17][65][90] 重点公司分析 - **优然牧业 (9858.HK)**：作为牧业大周期受益龙头，除原奶销售外，每年外销约30万头淘汰奶牛及犊牛，预计在肉奶行情共振下，2026-2027年累计利润增厚空间有望超过60亿元 [18] - **现代牧业 (1117.HK)**：原奶业务直接受益价格回暖，同时肉牛景气上行将增加淘汰牛和犊牛外销收益，预计2026/2027年利润较2024年合计增厚约24/34亿元 [18] - **牧原股份 (002714.SZ)**：作为生猪养殖龙头，头均超额收益显著，2025年中期现金分红总额达61.12亿元，占归母净利润58.04%，当前估值处于历史周期底部 [21] 农产品价格与基本面跟踪 - **生猪**：11月末生猪价格11.25元/公斤，月环比下跌10%；7kg仔猪价格约216元/头，月环比上涨18%；10月末能繁母猪存栏3990万头，为正常保有量的102.3% [2][22] - **禽**： - 白羽鸡：11月末毛鸡价格7.10元/千克，月环比上涨1%；鸡苗价格3.29元/羽，月环比下跌4.64% [24] - 黄羽鸡：11月28日雪山草鸡价格8.00元/斤，月环比上涨7% [2][30] - **鸡蛋**：11月30日主产区批发均价3.03元/斤，月环比上涨3.06%，但在产父母代存栏维持增长，供给压力仍大 [2][96] - **玉米**：11月末国内玉米现货价2289元/吨，较上月末上涨4%，新粮上市带来边际供应增加，未来收储有望托底 [2][82] - **豆粕**：价格处于历史周期底部，成本中枢支撑较强；11月28日国内豆粕现货价3100元/吨，月环比上涨1.77% [2][91] - **牛肉**：11月30日牛肉市场价61.06元/公斤，月环比基本持平，但较年初累计上涨近11%；国内肉牛养殖深亏驱动产能去化，级别或及2019年猪周期 [40][41] 市场行情回顾 (2025年11月) - **板块表现**：SW农林牧渔指数上涨1.51%，沪深300指数下跌2.46%，板块跑赢大盘3.97个百分点 [2][102] - **领涨板块**：二级行业中，渔业上涨14.68%、种植业上涨3.50%、动物保健上涨2.73%；三级行业中，水产养殖上涨10.33%、种子上涨8.29% [102] - **领涨个股**：涨幅前五依次为平潭发展、中水渔业、*ST绿康、优然牧业、华资实业 [2][106]

核心观点 - 报告对农林牧渔行业维持“优于大市”评级，核心观点是牧业（肉牛及原奶）大周期反转预计在即，看好肉奶景气共振上行，相关公司业绩有望迎来高弹性修复 [1][12][13] - 投资策略上，核心推荐港股奶牛养殖标的，同时布局生猪板块的估值修复，并长期看好宠物等新消费赛道 [1][3][12] 行业投资策略与细分板块逻辑 - **牧业（肉牛及原奶）**：行业大周期反转预计在即，核心逻辑在于国内肉牛产能去化级别或及2019年猪周期，2025年已迎来价格拐点，后续有望持续上涨至2027年；同时，国内原奶价格已累计下跌近4年，产能出清压力大，“肉奶比”攀升至历史高位，有望推动奶牛淘汰加速，实现“肉奶共振”；海外牛肉及奶粉价格进入上行周期，进口预计量减价增，将共同支撑国内行情；核心推荐优然牧业、现代牧业等港股标的 [1][13][14][18] - **生猪养殖**：产业反内卷有序推进，中长期猪价中枢获较强支撑；头部企业凭借显著的成本优势，现金流快速好转，并有望转型为高分红红利标的；在全行业产能收缩背景下，龙头强者恒强；核心推荐华统股份、德康农牧、牧原股份、温氏股份等 [1][13][14][15] - **宠物行业**：作为提供情感陪伴的新消费优质赛道，长期景气受益于人口趋势；国内自主品牌正快速崛起，2025年双11期间头部国牌线上销售额增速亮眼，“国产替代+头部集中+产品升级”趋势明确；核心推荐乖宝宠物、中宠股份等 [1][13][16][20] - **禽养殖**：供给波动幅度有限，行情有望随需求复苏；龙头企业凭借单位超额收益优势，有望实现更高的现金流分红回报；推荐立华股份、益生股份、圣农发展等 [1][13][17] - **饲料行业**：畜禽养殖工业化加深，产业分工明确，饲料龙头凭借技术和服务优势，有望进一步拉大竞争优势；推荐海大集团 [1][3][13] - **动保行业**：受益下游养殖盈利改善，疫苗批签发数据同比增加；长期看好龙头市占率提升，关注新疫苗单品催化；推荐回盛生物等 [3][13][17][78] - **种植链**：看好种业与种植板块，或迎来粮价周期与转基因变革的共振；推荐海南橡胶、荃银高科、隆平高科等 [3][13][90] 月度重点推荐组合及核心逻辑 - **优然牧业 (9858.HK)**：作为牧业大周期受益龙头，每年外销原奶400-500万吨，并销售约30万头淘汰奶牛；中性假设下，预计2026-2027两年因原奶价格修复及肉牛景气上行带来的利润累计增厚空间有望达60亿元以上 [1][18] - **现代牧业 (1117.HK)**：国内牧业龙头企业，原奶业务直接受益价格回暖，同时肉牛景气上行有望增加奶牛淘汰和犊牛外销收益；中性预期下，2026/2027年公司利润较2024年合计增厚约24/34亿元，周期弹性明显 [1][18] - **牧原股份 (002714.SZ)**：国内生猪养殖龙头，头均超额收益优势显著；2025年中期现金分红总额达61.12亿元，占归母净利润58.04%；当前估值处于历史周期底部，看好估值修复空间 [1][21] 农产品价格与基本面数据跟踪 - **生猪**：11月末生猪价格11.25元/公斤，月环比下跌10%；7kg仔猪价格约216元/头，月环比上涨18%；10月末能繁母猪存栏3990万头，为正常保有量的102.3% [2][22][23] - **禽类**：11月末白羽肉鸡毛鸡价格7.10元/千克，月环比上涨1%；黄羽肉鸡中，雪山草鸡价格8.00元/斤，月环比上涨7% [2][24][30] - **鸡蛋**：在产父母代存栏维持增长，供给压力仍大；11月30日主产区鸡蛋批发均价3.03元/斤，月环比上涨3.06% [2][96] - **玉米**：11月末国内玉米现货价2289元/吨，较上月末上涨4%；新粮上市带来边际供应增加，未来收储有望托底 [2][82] - **豆粕**：价格处于历史周期底部，成本中枢支撑较强；11月28日国内豆粕现货价3100元/吨，月环比上涨1.77% [2][91] - **牛肉与原奶**：截至11月30日，牛肉市场价61.06元/公斤，月环比基本持平，但较年初累计上涨近11%；国内主产区原奶均价为3.02元/公斤，处于现金成本附近 [40][41][49] 市场行情回顾（2025年11月） - **板块表现**：2025年11月SW农林牧渔指数上涨1.51%，同期沪深300指数下跌2.46%，板块跑赢大盘3.97个百分点 [2][102] - **子板块涨幅**：渔业、种植业、动物保健板块涨幅领先，二级行业涨幅分别为14.68%、3.50%、2.73% [102] - **个股表现**：涨幅前五的个股依次为平潭发展、中水渔业、*ST绿康、优然牧业、华资实业 [2][106]

核心观点总结 - 报告认为A股市场在经历前期波动后正逐步企稳回升，上证指数有望围绕4000点附近蓄势整固，市场风格再平衡将延续，周期与科技板块有望轮番表现 [8][9][11] - 全年实现5%左右经济增长目标的可能性较大，宏观面处于温和修复状态，市场对即将召开的重要会议抱有期待，政策定调可能成为新一轮行情的催化剂 [8][9][11] - 中长期支撑A股上涨的基础未变，建议投资者保持合理仓位，密切关注宏观经济数据、海外流动性变化及政策动向 [8][9][11] 财经要闻 - 法国总统马克龙将于12月3日至5日对中国进行国事访问 [5][8] - 证监会研究起草商业不动产投资信托基金试点公告，支持构建房地产发展新模式 [5][8] - 全国已有27个省份实现生育津贴直接发放至个人，仅剩5个省份未全面实现 [5][8] 市场表现分析 - 12月1日A股市场高开高走小幅震荡上行，上证指数收于3914.01点涨0.65%，深证成指收于13146.72点涨1.25%，创业板指收于2022.77点跌0.47% [3][8] - 当日通信设备、半导体、消费电子、有色金属等行业表现较好，电源设备、保险、电池、软件开发等行业表现较弱 [8] - 两市成交金额18895亿元，处于近三年日均成交量中位数区域上方 [8] - 前几个交易日呈现汽车锂电、电子半导体、通信医药等板块轮动领涨特征 [5][9][11][12] 行业年度策略观点 化工行业 - 行业逐步进入景气阶段，2024年底以来利润下滑态势逐步放缓 [13] - 受益于供需格局优化，农化、氟化工及新能源相关子行业收入利润实现较快增长 [13] - 2025年以来行业固定资产投资力度进一步下行，未来产能过剩压力有望缓解 [13] - 建议关注万华化学、卫星化学、宝丰能源等一体化龙头企业 [13][15] 计算机行业 - 2025年前三季度行业收入、净利润整体回升，给予"强于大市"评级 [16] - DeepSeek-R1发布使中国在AI领域实现逆转，华为通过集群计算补足芯片差距 [16] - 重点关注国产替代、算力建设、人工智能三大赛道 [16] - 推荐华大九天、概伦电子、金山办公、润泽科技、中科曙光、科大讯飞等个股 [16][17] 食品饮料行业 - 2025年前三季度营收增长进一步放缓，存货周转率下降显示动销放缓 [18] - 毛利率从2024年高点回落，成本增长快于收入增长 [18] - 细分市场中零食市场规模突破万亿元，预计未来三年保持6%-8%增长，2026年达1.4万亿元 [19][20] - 软饮料市场2025年规模预计1.35万亿元，2026年有望达1.46万亿元 [20] - 推荐关注软饮料、保健品、烘焙、复调及零食等板块 [21] 电力及公用事业 - 2025年前三季度全社会用电量增速4.6%，7、8月单月用电量突破万亿千瓦时 [33] - 投资逻辑从追求增长转向关注质量、稳定性和股东回报 [33] - 维持"强于大市"评级，建议关注长江电力、华能水电、川投能源等 [33] 农林牧渔 - 生猪养殖能繁母猪存栏量逐步下降，预计2026年猪价企稳回升 [38] - 种业板块估值处于历史相对低位，生物育种商业化政策明朗 [38] - 宠物食品行业呈现线上占比提升和国产替代深化趋势 [38][39] 新能源 - 2025年前三季度国内新增光伏装机240.27GW，同比增长64.73% [40] - 光伏行业反内卷政策推动去产能，板块业绩触底回升 [40] - 维持"强于大市"评级，建议关注储能逆变器、多晶硅料、光伏玻璃等细分领域 [41] 行业专题研究 光芯片行业 - 高端光芯片供不应求，供需缺口达25%-30%，预计短缺持续至2026年底 [29][31] - 光通信芯片组市场2025-2030年CAGR为17%，销售额从2024年35亿美元增至2030年超110亿美元 [31] - 1.6T光模块加速导入，硅光技术有望逐步替代传统光模块 [31] - 推荐关注源杰科技、仕佳光子等国产光芯片厂商 [32] 传媒行业 - 11月传媒指数上涨2.46%，跑赢沪深300指数5.11个百分点 [27] - AI在游戏、影视、广告、出版等内容领域加速渗透 [28] - 建议关注游戏板块的吉比特、恺英网络，影视板块的光线传媒、万达电影等 [28] 市场数据更新 - 近期限售股解禁中，三未信安解禁比例54.48%，联芸科技解禁比例48.52% [45] - 12月1日沪深港通前十大活跃个股包括紫金矿业成交108.53亿元、工业富联成交107.22亿元等 [46]

行业投资评级 - 对农业行业投资评级为“看好”（维持）[5] 核心观点 - 报告核心聚焦于10月生猪供给压力落地，行业产能去化加速 [2][9] - 政策与市场合力推动生猪养殖行业产能去化，有望助力未来板块业绩长期提升 [3][9] - 生猪存栏量回升将提振后周期板块（饲料、动保）需求，产业链利润有望向下游传导 [3] - 种植链方面，粮价上行趋势已确立，种植及种业基本面向好 [3] - 宠物食品行业处于增量、提价逻辑持续落地阶段，海外市场增量不断，国产品牌认可度提升 [3] 行业基本面情况总结 生猪板块 - 产能去化加速：25年10月底能繁母猪存栏量3990万头，环比下降1.1%，同比下降2.1% [9] - 供给压力显著：10月生猪出栏屠宰量3834万头，环比增加7%，同比增加26.2% [9] - 价格深度下跌：10月商品猪出栏均价降至12.27元/公斤，环比下降11%，同比下降32.4%；仔猪销售均价为25.8元/公斤，环比下降14.2%，同比下降29.1% [9] - 近期价格持续走弱：11月28日全国外三元生猪均价为11.19元/公斤，周环比下跌3.87% [12] - 进口量减少：10月进口猪肉7.11万吨，环比下降11.1%，同比下降21.1%；1-10月猪肉合计进口量85.9万吨，同比下降3.3% [9] 白羽肉鸡板块 - 行情回归低波动稳定：截至11月28日，白羽肉毛鸡价格为7.19元/公斤，周环比上涨0.56% [15] - 鸡苗价格窄幅震荡：鸡苗价格3.47元/羽，周环比下跌0.29% [15] - 供应整体偏紧对毛鸡价格形成底部支撑，但需求端屠宰企业效益不佳制约价格上行 [15] 黄羽肉鸡板块 - 鸡价延续偏强走势，不同品种间价差有所走扩 [17][18] 饲料板块 - 原料价格底部震荡：截至11月28日，玉米现货均价为2329.8元/吨，环比上涨2.17%；小麦现货均价为2507.28元/吨，环比上涨0.1%；豆粕现货均价为3107.43元/吨，环比上涨1.04% [21] - 东北粮入关不畅导致玉米供应阶段性偏紧，贸易商积极建库及国储收购支撑价格 [21] 大宗农产品板块 - 天然橡胶价格上行：截至11月28日，国内天然橡胶期货价格为15,410元/吨，周环比上涨1.12% [29] - 新一轮补库周期启动：上周青岛地区橡胶库存46.52万吨，周环比增加1.62万吨 [29] - 受泰国洪水影响，市场注入减产预期，胶价震荡上行 [29] 投资建议 - 看好生猪养殖板块，相关标的包括牧原股份、温氏股份、神农集团等 [3][32] - 关注后周期板块（饲料、动保），相关标的包括海大集团、瑞普生物等 [3][32] - 布局种植链，相关标的包括苏垦农发、北大荒、海南橡胶、隆平高科等 [3][32] - 把握宠物板块机会，相关标的包括乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份等 [3][32] 市场表现 - 农林牧渔板块跑赢大盘：本周（2025/11/24-2025/11/28）申万农林牧渔指数上涨1.57%，跑赢上证综指0.17个百分点 [34] - 子板块表现分化：畜禽养殖涨幅最大（+3.89%），渔业跌幅最深（-10.78%） [34] - 个股方面，万辰集团（+7.15%）、牧原股份（+5.97%）、正邦科技（+5.92%）涨幅居前 [36][37]

行业整体估值与市场表现 - 农林牧渔行业市盈率、市净率均低于历史估值中枢，处于相对低位 [1] - 2025年初至11月25日，农林牧渔指数（中信）绝对收益率为+24.66%，跑赢沪深300指数10.47个百分点 [2] - 2025年前三季度，水产捕捞、动保、种植板块归母净利润实现同比增幅超过50% [2] 生猪养殖板块 - 2025年下半年能繁母猪存栏量逐步下降，有望反应至2026年年中肥猪出栏量，预计后市能繁产能仍以小幅波动为主 [3] - 在需求稳定的情况下，供应收缩有望推动2026年猪价企稳回升 [3] - 成本端有望持续优化，行业龙头将率先受益 [1][3] 动保板块 - 短期来看，畜禽产能高位运行导致动保产品需求饱满 [3] - 中期来看，非瘟疫苗上市后动保行业市场规模将打开增量空间 [3] - 长期来看，下游畜禽养殖行业规模化提升将持续推动动保产品需求的增长 [1][3] 种业板块 - 行业法规和配套政策密集出台，生物育种商业化政策明朗 [3] - 2024年是生物育种元年，前期通过品种初审的种企已获生产经营许可证书 [3] - 相关上市公司有望受益于行业集中度和利润率的双重提升，当前板块具备明显投资价值 [1][3] 宠物食品板块 - 受益于人口结构变化和居民生活水平提升，中国宠物食品行业市场规模仍有较大增长空间 [4] - 行业呈现线上占比提升和国产替代深化的趋势 [4] - 随着国产替代加深，相关上市公司市场份额仍有较大增长空间 [1][4] 投资策略建议 - 建议关注个股：牧原股份、普莱柯、秋乐种业、乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份 [4]

核心观点 - 农林牧渔行业2025年初至今表现强于对标指数，绝对收益率达+24.66%，跑赢沪深300指数10.47个百分点，当前行业估值处于历史相对低位，维持“强于大市”评级[10] - 生猪养殖板块产能逐步去化，2025年下半年能繁母猪存栏量同环比下降，预计2026年供需关系改善推动猪价企稳回升，行业龙头有望受益[10][24][27] - 动保行业受“新品释放+需求扩张”双轮驱动，非瘟疫苗上市后市场规模将打开增量空间，下游养殖规模化提升持续推动需求增长[10][45][51] - 种业生物育种产业化进入快车道，转基因玉米、大豆品种审定常态化，相关种企有望获得行业集中度和盈利水平双重提升[10][68][69] - 宠物食品行业潜在市场空间广阔，国产替代不断深化，线上渠道占比提升，参照海外成熟市场，国产品牌市场份额仍有较大增长空间[10][94][104][111] 行情回顾 - 2025年初至11月25日，农林牧渔指数（中信）绝对收益率为+24.66%，在中信一级30个行业中排名第16位，跑赢沪深300指数10.47个百分点[10][17] - 细分子行业中，林木加工板块涨幅居前，水产加工板块涨幅居后；2025年前三季度，水产捕捞、动保、种植板块归母净利润同比增幅超过50%[10][20][21] - 近一年农林牧渔（中信）指数上涨18.4%，跑赢沪深300指数0.96个百分点[14] 生猪养殖 - 2025年前三季度全国生猪出栏量同比增速逐季扩大，Q1/Q2/Q3出栏量分别为1.95/1.71/1.64亿头，同比增速分别为+0.11%/+1.20%/+4.72%[24] - 2025年10月末能繁母猪存栏量3990万头，同比-2.04%，环比-1.12%，仍高于正常保有量90万头，产能加速去化预计反映至2026年三季度生猪出栏量[27] - 2025年10月全国生猪（外三元）交易均价11.52元/公斤，环比下跌11.46%，同比跌幅34.77%，行业陷入亏损，自繁自养理论盈利均值-209.67元/头[29][31][36] - 生猪养殖行业规模化加速，前8家上市猪企市占率从2017年4.6%提升至2025年三季度末21.2%，牧原股份2025年前三季度出栏5732万头，同比+14.3%[37][40] 动保行业 - 2016-2023年国内兽药产品销售规模从472.29亿元增长至696.51亿元，年均复合增长率5.71%，2023年生物制品市场规模162.76亿元，化药制剂299.02亿元[45][46] - 非瘟疫苗潜在市场规模巨大，假设出厂价25元/针，生猪出栏6.35亿头，渗透率20%对应市场空间64亿元，渗透率70%对应市场空间222亿元[63] - 2024年普莱柯、科前生物新增新兽药注册和专利数量居前，生物股份研发费用占营收比例相对较高，行业集中度提升利好头部企业[65][66] - 短期畜禽产能高位运行支撑动保需求，中期非瘟疫苗上市打开增量空间，长期养殖规模化推动产品渗透率提升[10][51][67] 种业 - 转基因商业化进程加速，2024年3月首批27个转基因玉米和3个转基因大豆品种通过初审，2025年4月再次新增97个转基因玉米和2个转基因大豆品种[68] - 转基因玉米市场空间广阔，假设种植面积6.6亿亩，悲观情景下渗透率70%对应种子市场空间328.02亿元，性状公司利润39.27亿元[82] - 大北农、隆平高科、登海种业等公司转基因品种初审通过数量较多，2025年三季度预收账款同比增速下降，研发费用占营收比例提升[83][88][89] - 2024年是我国生物育种元年，相关种企有望受益于行业集中度和利润率的双重提升，建议关注区域龙头秋乐种业[10][90] 宠物食品 - 2024年中国宠物行业市场规模3002亿元，同比增长7.48%，宠物食品消费规模1585亿元，占行业总消费52.8%，2012-2024年年均复合增长率约21.2%[94][102] - 2024年宠物犬数量5258万只同比增长1.6%，宠物猫数量7153万只同比增长2.5%，家庭养宠渗透率32%较美国80%仍有较大提升空间[96][100] - 2024年宠物食品出口金额105.29亿元同比增长22.07%，出口总量33.52万吨同比增长26.01%，2025年1-9月累计出口26.09万吨同比+7.55%[104][106] - 行业集中度较低，2022年CR10为24%，国产品牌麦富迪、顽皮、伯纳天纯市占率稳步提升，2023年麦富迪品牌市占率提升至5.5%[111]

市场总览 - 2025年11月26日上证指数下跌0.15%，沪深300指数上涨0.61%，科创50指数上涨0.99%，中证1000指数下跌0.02%，创业板指上涨2.14%，恒生指数上涨0.13% [4][6] - 当日表现最好的行业是通信（+4.64%）、综合（+1.79%）、电子（+1.58%）、商贸零售（+1.11%）和家用电器（+0.96%），表现最差的行业是国防军工（-2.25%）、社会服务（-0.97%）、传媒（-0.82%）、石油石化（-0.8%）和银行（-0.79%） [4][6] - 当日全A总成交额为17971.9亿元，南下资金净流出39.52亿港元 [4][6] 重要推荐：成大生物（688739） - 看好粤民投入股辽宁成大后对成大生物的发展协同和助力，以及公司创新边界的延伸和突破 [7] - 主要超预期点在于收并购进展超预期，驱动因素包括收并购加速创新转型、疫苗新品种商业化和收入增长 [7] - 预计2025-2027年营业收入分别为1347.93百万元、1418.37百万元和1530.02百万元，增长率分别为-19.59%、5.23%和7.87% [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为200.23百万元、222.63百万元和253.73百万元，增长率分别为-41.59%、11.19%和13.97%，每股盈利分别为0.48元、0.53元和0.61元 [7] - 预计2025-2027年PE分别为55.45倍、49.87倍和43.76倍 [7] - 主要催化剂为新品种获批上市和新管线收并购拓展 [7] 重要观点：农林牧渔行业 - 核心观点为深耕价值沃野，布局周期新机，市场普遍认为猪价承压、牛价反转存不确定性、肉禽价格低迷、饲料与动保竞争加剧、种业供过于求承压 [8] - 观点变化在于之前认为生猪反内卷更多是被动产能去化，现在认为主动和被动产能去化同时加速，强化周期向上预期 [8] - 与市场差异在于认为头部猪企凭借成本优势可实现跨周期盈利韧性，并通过淘汰落后产能优化结构 [9] - 饲料方面具备成本控制能力和产业链一体化优势的头部企业仍有发展潜力，动保方面宠物与出海有望成为新增长极 [9] - 种业在外界风险加剧背景下，粮食安全为重要主题，有望从周期估值切换到成长估值，关注转基因推进和高密品种推广 [9] - 细分领域驱动因素包括生猪反内卷政策、产能去化、头部企业成本优势扩大，肉牛产能深度去化、需求韧性，肉禽供给去化、需求改善，饲料成本控制与产业链延伸，动保宠物与出海新增长极，种植业粮价筑底和政策催化，宠物内需出口双轮驱动 [12] 重要观点：非银金融行业 - 核心观点为非银2026年有望迎来补涨，兼具胜率与赔率，市场由于2025年高基数对非银板块预期较低 [13] - 观点变化为滞胀有望补涨，驱动因素包括权益市场长期"慢牛"行情和负债端夯实优化 [13] - 与市场差异在于资产端与负债端形成共振 [13]

畜牧养殖业整体展望 - 2026年畜牧养殖业预计迎来周期与成长的共振机遇 行业整体呈现周期反转在即 成长路径清晰的双主线特征 [1] - 建议重点关注各细分领域具备核心竞争优势的龙头企业 [1] 生猪板块 - 生猪板块在持续亏损后步入去化临界点 产能增量显著放缓 [1][2] - 上市猪企成本差距逐步扩大 具有低成本优势的龙头有望实现价值释放 [1][2] - 推荐低成本 确定性强的龙头牧原股份 温氏股份 德康农牧 [2] - 建议关注小猪企成长弹性 包括天康生物 立华股份 巨星农牧 神农集团 正邦科技 华统股份 [2] 肉牛板块 - 肉牛产业高景气周期预计延续至2027年 供给恢复慢 [1][3] - 全球牛价创新高 进口政策限制驱动国内价格 2026年有望步入周期主升浪 [3] - 牧业公司淘牛收入弹性有望充分兑现 建议关注优然牧业 现代牧业 中国圣牧 [3] 肉禽板块 - 肉禽板块在供给收缩下价格上行趋势明确 [1] - 黄鸡方面 25年上半年持续亏损带来产能去化 但父母代存栏依然高位 价格向上但有压力 看好产能快速扩张 成本控制领先的立华股份 [4] - 白羽鸡方面 引种受限下祖代更新低位 静待周期反转 建议关注产业链一体化龙头圣农发展 上游鸡苗龙头益生股份 [4] 饲料板块 - 寻找确定性 关注具备成本控制能力 拥有产业链一体化优势且出海业务已形成规模的头部饲料企业 [5] - 建议关注海大集团 邦基科技 [5] 动保板块 - 研发与创新的重要性凸显 优选能摆脱价格战的龙头 [6] - 核心关注宠物赛道产品布局及商业化进展 高附加值宠物药品出海突破两大维度 [6] - 推荐瑞普生物 生物股份 建议关注科前生物 普莱柯 中牧股份 [6] 种植业板块 - 2025年极端天气频发 但受产量 库存依旧高位影响 预计价格向上但有压力 [7] - 粮食安全仍是重点主题 种业有望从周期估值切换到成长估值 关注转基因推进和高密品种推广 [7] - 种植板块推荐北大荒 建议关注苏垦农发 种业板块建议关注康农种业 隆平高科 荃银高科 登海种业 大北农 [7] 宠物板块 - 宠物经济蓬勃发展 宠物食品内需出口双轮驱动 国产品牌快速崛起 [8] - 重点关注宠物食品乖宝宠物 中宠股份 佩蒂股份 宠物用品源飞宠物 天元宠物 [8]

农牧渔板块市场表现 - 农牧渔板块今日继续上攻，全市场唯一农牧渔ETF（159275）开盘后持续红盘震荡，截至发稿场内价格涨0.3% [1] - 成份股方面，生猪养殖、种子、畜禽饲料、动保等板块部分个股涨幅居前，罗牛山大涨超5%，神农种业涨超4%，海南橡胶、美农生物、金新农等多股跟涨超2% [1] - 农牧渔ETF（159275）10:17价格0.995元，涨幅0.30%，均价0.996元，成交量0 [2] 生猪养殖行业现状 - 生猪价格持续下跌，养殖企业陷入亏损，今年十一之后生猪价格快速跌至11元/公斤附近 [2] - 截至2025年11月24日，全国生猪均价为11.6元/公斤，较9月30日的12.25元/公斤下跌0.65元/公斤 [2] - 仔猪价格为21.21元/公斤，较9月30日的22.22元/公斤下跌1.01元/公斤，生猪供应压力较大，行业陷入全面亏损 [2] 行业政策与周期展望 - 在"反内卷"政策调控和亏损减产双重驱动下，行业产能有望迎来加速去化期，可左侧布局生猪养殖板块 [3] - 中长期看，龙头养殖企业成本持续下降，周期头均盈利中枢或将提升，政策控制资本开支减少，企业持续稳定现金流增加分红预期 [3] - 当前距离产能调减目标设定时间期限越来越近，政策执行力度、养殖企业压力等都将有所加大，行业全面亏损继续，供给压力短期难以缓解 [4] - 秋冬季节疾病扰动加剧，预计近期生猪产能去化仍是行业主调，明年下半年猪价有望迎来新一轮上行趋势 [4] 板块估值与配置机会 - 截至11月25日收盘，农牧渔ETF标的指数中证全指农牧渔指数市净率为2.56倍，位于近10年来28.91%分位点的低位，中长期配置性价比凸显 [3] - 农牧渔ETF（159275）被动跟踪中证全指农牧渔指数，权重股包括牧原股份、温氏股份等生猪养殖行业龙头个股 [4] - 该ETF覆盖饲料、粮食种植、动保等农牧渔产业链主要细分行业，截至2025年9月末生猪养殖行业占比为40.25%，高于同类ETF [5]

核心观点 - 报告维持对农林牧渔行业的“超配”评级，认为行业整体估值仍处于历史相对低位，具备投资价值 [4][89] - 预计2026年生猪养殖盈利有望逐步回升，主要因能繁母猪存栏量自2024年12月开始去化，预计2026年生猪出栏量回落、价格回升 [4][89] - 白羽肉鸡方面，2025年1-9月祖代引种减少将逐步传导，预计2026年下半年商品代产能扩张受限；黄羽鸡供应2026年上半年预计相对充足 [4][89] - 饲料行业2025年产量回升，预计2026年保持增长，原料成本压力可控，行业规模化、集中度提升趋势延续 [4][89] - 动保板块2025年前三季度业绩显著回升，宠物医疗市场快速增长，宠物行业国内市场规模扩容空间大，但行业集中度较低 [64][68][74][85][89] 2025年1-11月行情回顾 - SW农林牧渔行业整体上涨16.36%，跑赢沪深300指数约3.18个百分点；分季度看，Q1下跌0.87%，Q2上涨6.49%，Q3上涨10.95%，10-11月（截至11月21日）下跌0.65% [12] - 所有二级细分板块均录得正收益，动物保健、渔业、农产品加工、饲料、养殖业和种植业分别上涨36.27%、35.22%、21.88%、12.48%、11.53%和8.49% [13] - 行业内约83%个股录得正收益，其中约5%个股涨幅超100%，平潭发展涨幅居首达275.26%；约17%个股录得负收益，乖宝宠物跌幅居首为13.7% [14][17] - 行业PB由年初低点2.31倍最高回升至3.06倍，截至11月21日约2.81倍，较年初低点回升21.6%，处于2006年以来估值中枢约65.6%分位，仍相对较低 [18] 行业运行展望：生猪养殖 - 能繁母猪存栏量自2024年12月逐步去化，截至2025年9月末达4035万头，较2024年11月末去化1.1%，为正常保有量3900万头的103.5%，接近产能调控绿色区域上限，未来仍有较大去化空间 [20][23] - 2025年前三季度生猪出栏量52922万头，同比增长1.8%；预计2026年生猪出栏量逐步回落，价格有望回升，截至2025年11月24日，全国外三元生猪价格11.65元/公斤，较年初下跌26% [24][26] - 2025年猪饲料均价低位震荡，截至11月12日生猪饲料平均价2.6元/公斤，同比下跌15.9%；预计2026年饲料价格低位震荡，养殖成本压力可控 [29] - 生猪养殖盈利震荡回落，截至2025年11月21日，自繁自养利润为-135.9元/头，外购仔猪利润为-234.63元/头；预计2026年盈利有望逐步回升 [31] 行业运行展望：肉鸡养殖 - 2025年1-11月肉鸡养殖盈利不理想，主产区白羽肉鸡均价7.15元/公斤，同比下跌7.3%，养殖利润多数时间处于亏损或微利状态，截至11月21日为-0.98元/羽 [33][35] - 鸡饲料价格先震荡回升后回落，截至2025年11月12日，肉鸡、蛋鸡饲料市场平均价分别为3.07元/公斤和2.62元/公斤，同比分别下跌9.7%和6.8%；预计2026年价格低位运行 [41] - 2024年全国白羽肉鸡祖代引种更新总量157.46万套，同比增长23.13%；2025年1-9月为87.35万套，同比减少20.01%；预计2026年上半年商品代鸡苗供应仍处高位，下半年产能扩张受制约 [44] - 黄羽肉鸡在产祖代存栏量处于高位，2025年第32周达156.4万套；预计2026年上半年供应相对充足 [45][47] 行业运行展望：饲料 - 2025年饲料总产量回升，上半年全国工业饲料总产量15850万吨，同比增长7.7%；7-10月产量同比增速在3.6%-5.5%之间；预计2026年有望保持回升 [50] - 饲料原材料价格较年初低点有所回升，截至2025年11月24日，玉米现货价约2300.88元/吨，同比回升4.1%；截至11月21日，豆粕现货价约3070元/吨，同比回升1.8% [52][53] - 全球玉米、大豆供需格局偏宽松，预计价格回升空间受限；2025/26年度全球玉米产量12.86亿吨，同比增产4.51%；全球大豆产量4.22亿吨，同比减产1.3% [55][58] - 行业规模化和集中度不断上升，2024年全国10万吨以上规模饲料生产厂1032家，产量占比61.8%；前三大龙头产量占比约24.66%，较2021年提升约4.5个百分点，但较德国、日本CR3在30%以上仍有提升空间 [61] 行业运行展望：动保 - 2025年前三季度SW动保板块营业总收入1494亿元，同比增长19.1%；归母净利润15.7亿元，同比增长95.4%；Q3收入和利润分别同比增长7.2%和107.6% [64] - 研发投入保持较快增长，2025年前三季度研发费用约7.42亿元，同比增长12.5%，增速同比提升1.7个百分点 [66] - 宠物医疗市场快速增长，2024年市场规模达855.6亿元，同比增长7.5%，2018-2024年CAGR约16.7%，占宠物行业整体比例提升至28.5% [68] 行业运行展望：宠物 - 宠物食品出口数量保持增长，2025年1-9月零售包装狗食或猫食饲料累计出口数量26.09万吨，同比增长7.56%；其中罐头出口数量3.40万吨，同比增长18.56% [70] - 国内宠物市场规模快速增长，2018-2024年城镇宠物（犬猫）消费市场规模由1708亿元增长至3002亿元，CAGR约9.9%；预计2027年有望达4042亿元 [74] - 宠物饲料产量持续增长，2024年达159.9万吨，同比增长9.3%；2025年1-7月产量100.6万吨，同比增长14.5% [77] - 养宠渗透率远低于海外，2023年国内宠物犬、猫家庭渗透率分别约17.8%和16.4%，而美国、日本、欧洲分别达70%、57%和46%；未来渗透率提升有望带动市场增长 [78] - 宠物产业集群化发展，2024年河北、山东宠物饲料产量占比分别达36.1%和30.7%；行业集中度较低，2023年CR3和CR5分别为3.6%和4.5%，未来提升空间大 [82][85] 投资建议 - 维持行业“超配”评级，重点关注个股包括牧原股份、温氏股份、圣农发展、立华股份、海大集团、中牧股份、生物股份、瑞普生物、中宠股份、乖宝宠物、源飞宠物等 [4][89]