公司调研活动 - 天伦燃气组织分析师及投资者调研甘肃省白银市与靖远县的城燃项目 重点考察大型工业用户及城市更新项目 [1] 白银市工业发展潜力 - 2024年天伦燃气白银城燃项目工商业销气量已达5,400余万方 第一季度已超额完成业绩目标 2025年销气量或进一步提升 [3] - 1-4月白银市规模以上工业增加值同比增长15.5% 四大主导行业(煤炭 化工 有色 电力)增加值同比增长17% 占规模以上工业比重87.7% [3] - 四大主导行业细分增长：有色增长27.7% 化工增长14% 电力增长6.9% 煤炭增长7.4% [3] 全国工业增长态势 - 5月全国规模以上工业增加值同比增长5.8% 环比增长0.61% 1-5月累计同比增长6.3% [3] - 西北区域工业增长表现强劲 白银和靖远地区尤为突出 [3] 公司区域布局 - 天伦燃气在西北区域已布局10个成熟城市燃气项目 依托当地持续发展的工业产业 为城燃项目提供内生增长动力 [3]

调研活动概述 - 天伦燃气邀请券商分析师及投资者调研甘肃省白银市和靖远县的城市燃气项目 [1] - 调研重点包括大型工业用户及城市更新项目 [1] 西北区域业务优势 - 西北区域能源禀赋突出 重工业产业（化工 冶金 新材料）能源消耗量大 生产连续性强 对燃料成本敏感度高 支撑工业用气需求持续增长 [3] - 相比沿海出口导向型工业 当地工业受国际贸易摩擦影响较小 用气需求更稳定 [3] - 上游气源充足 公司通过成熟气源管理帮助客户规避成本波动 实现毛差持续改善 [3] 经营数据表现 - 甘肃省推进天然气价格联动机制 白银市已完成居民与非居价格联动机制建设 [3] - 2024年Q1白银项目零售销气毛差0 56元 靖远项目1元 均同比提升0 03元 [3]

评级结果 - 公司主体信用等级维持AAA，评级展望稳定 [1][2] - 债券"21深能01"、"21深能02"等7只债券信用等级均维持AAA [1] 评级观点 - 公司可获得政府有力支持，业务规模优势持续提升 [1] - 区域经济发达且能源需求大，盈利及偿债能力很强 [1] - 火电机组占比较大，盈利能力受燃料价格变动影响显著 [1] - 在建项目较多，面临一定资本支出压力 [1] 财务概况 - 2024年总资产1613.71亿元，同比增长5.2% [5] - 2024年营业总收入412.14亿元，同比增长1.8% [5] - 2024年净利润26.32亿元，同比下降5.4% [5] - 2024年EBITDA 111.15亿元，同比增长2.3% [5] - 资产负债率63.93%，同比上升0.31个百分点 [5] 业务运营 - 2024年可控装机容量2372.9万千瓦，同比增长24% [10] - 清洁能源装机占比74.63%，同比提升7.63个百分点 [10] - 2024年上网电量560.43亿千瓦时，同比下降4.2% [13] - 市场化交易电量占比66.8%，交易程度保持较高水平 [12] - 垃圾焚烧处理能力50515吨/日，同比增长14.1% [19] 行业比较 - 装机容量2372.9万千瓦，高于申能股份和湖北能源 [5][6] - 上网电量560.43亿千瓦时，行业领先 [5][6] - 营业总收入412.14亿元，规模大于可比企业 [5][6] - 清洁能源占比74.63%，高于行业平均水平 [6][10] 未来发展 - 在建及储备电力项目761.26万千瓦，以新能源为主 [23] - 在建垃圾处理项目16905吨/日，持续扩大产能 [23] - 计划投资抽水蓄能电站360万千瓦，布局新型储能 [23] - 预测2025年总资本化比率66.01%-68.71%，财务杠杆有望改善 [31]

核心观点 - 国内四大城燃企业均发布2024年度ESG报告，披露温室气体排放总量等关键环境绩效指标，且排放量均同比下降[1][3] - 四家企业积极布局新能源业务，打造"城燃+新能源"双成长曲线，推进可再生能源应用[14][15] - 昆仑能源温室气体排放总量居首但降幅最小，港华智慧能源排放总量最少且降幅最大[3] ESG报告披露情况 - 华润燃气ESG报告篇幅最长(174页)，港华智慧能源次之(161页)，但披露关键环境绩效指标相对较少[1] - 新奥能源与昆仑能源ESG报告篇幅分别为137页和132页[1] - 四家企业均披露范围一和范围二温室气体排放量[1] 温室气体排放数据 - 昆仑能源排放总量159.4万吨二氧化碳当量(范围一49万吨，范围二110.4万吨)，同比下降1.5%[3] - 新奥能源排放总量20.5万吨(范围一10.1万吨，范围二10.4万吨)，同比减少12.4%[3] - 华润燃气排放总量12.9万吨(范围一3.9万吨，范围二9万吨)，同比下降10.8%[3] - 港华智慧能源排放总量7.7万吨(范围一4.8万吨，范围二2.9万吨)，同比减少26%[3] 范围三排放情况 - 昆仑能源范围三排放1.42亿吨，其中售出商品使用占比83.21%(1.18亿吨)，外购商品服务占比16.04%(2279万吨)[7] - 新奥能源范围三6019.7万吨，已售产品使用占比81%(4869.8万吨)[8] - 港华智慧能源范围三1168.5万吨，已售产品使用占比超80%(1001.4万吨)[8] 其他环境指标 - 港华智慧能源有害废弃物25吨，新奥能源22.68吨，华润燃气9.24吨[11] - 昆仑能源危险固体废弃物756吨，甲烷排放6863吨(同比下降4%)[12][13] - 华润燃气环保投入5661万港元(约5180万元人民币)，昆仑能源清洁生产投入4901万元[13] 新能源业务布局 - 港华智慧能源布局128个零碳智慧园区，累计并网2.3吉瓦光伏，首个EaaS项目落地深圳[14] - 华润燃气累计签约装机4吉瓦(投运3.1吉瓦)，2024年充电售电3亿度，减少14万吨二氧化碳排放[14] - 昆仑能源新投运33个分布式光伏项目，参股6个气电项目，自有场站光伏总装机13.5兆瓦[14][15] - 新奥能源可再生能源供能比例达23.5%，目标2030年提升至36%，分布式光伏项目装机6018.98千瓦[15]

行业挑战与转型背景 - 传统售气业务面临国际气价波动、用气需求下行压力，业绩增长乏力 [1] - 管网老化、第三方施工破损等问题频发，行业安全监管趋严 [1] - 全球能源转型与国内"双碳"战略叠加，城燃企业经历前所未有的挑战 [1] AI技术应用成效 - AI将燃气安全管理从"人盯脚量"升级为实时感知、智能分析与主动防控，新奥集团通过部署物联感知设备实现全自动监控，安全管理水平从L2级提升至L4级 [2] - 新奥集团通过AI将30万台调压器运维模式改为智能预测性，设备运行效率提升近5倍，年节省成本近8000万元 [2] - 青岛新奥燃气利用AI模型结合多维度数据实现区域用气需求动态预测，在2024年冬季寒潮中提前调配LNG资源避免供气紧张 [4] - 中国燃气借助智慧交易平台优化天然气供需匹配，预计减少50%合同外采购气源，节省费用数千万元 [4] 商业模式创新 - 传统特许经营权模式被打破，AI推动城燃企业从"卖气郎"向"能源管家"转型 [4] - 新奥股份构建泛能网平台整合多能源品类，在浙江某纺织园区通过AI定制"气电联动"方案，实现跨区域资源优化调配 [5] - 行业从"给多少气收多少钱"转向"客户需求驱动"的综合能源服务生态，单一天然气销售毛利（每吨10元）远低于综合服务价值 [5] 现存挑战 - 数据分散且缺乏行业标准，专家经验未系统化，制约AI模型训练效果 [7] - AI"幻觉"特性可能导致决策偏差，需平衡技术赋能与风险防控 [7] - 复合型"燃气+AI"人才稀缺，企业需同步优化组织流程与人员能力 [7] 解决方案建议 - 开发行业专属大模型，结合小模型解决专业问题 [8] - 建立行业数据共享机制并加强数据安全保护 [8] - 通过校企合作、内部培训培养跨界人才 [8]

公司背景与业务转型 - 公司大股东为北京控股集团，持股比例约23.5% [1] - 业务模式从工程接驳为主转向管道气销售与增值服务双轮驱动 [1] - 覆盖国内27个省、市、自治区，通过内生增长与外延收并购扩大规模 [1] 管道气销售业务 - 2025H管道气销售分部溢利16.58亿港元，占比42.99% [2] - 居民用气占比近40%，居民端燃气毛差修复有望带动业绩增长（每立方米利润增长0.15港元可增厚业绩13亿港元） [3] - 2025H营业收入351.1亿港元，同比减少2.62%，归母净利润17.61亿港元，同比减少3.81%，下滑趋势减缓 [2] 增值服务业务 - 增值服务2025H营收20.13亿元，同比增长11.59%，经营溢利率提升至49.78% [5][6] - 2024财年增值服务营收36.55亿元（同比+5.78%），经营溢利15.82亿元（同比+5.74%），占比23.57% [5] - 业务战略升级为家庭场景，覆盖600座城市，通过3万名网格员提供服务 [4] 接驳业务影响 - 接驳业务利润占比从峰值下滑至2024财年的19.43%，边际影响减弱 [4] - 累计接驳用户4837万，居民渗透率达70.9%，未来增量明确 [4] - 接驳营收每降低10%导致经营溢利下滑1.3亿港元（占2024财年业绩4.09%） [4] 估值与分红 - 当前PE/PB分别位于近十年29%/6%分位，低估值优势明显 [1][2] - 2022/2023/2024财年股息率分别为5.48%、4.52%、7.08%，分红政策平滑 [2] - 自由现金流充足，有望维持高分红力度 [2] 行业与气价趋势 - 国内天然气消费量稳步增长，海外LNG长协增强气源价格优势 [3] - 海外天然气价回落推动合同气价温和下降，居民顺价政策改善毛差 [3] 盈利预测 - 2025~2027财年归母净利润预测为39.21亿港元、43.16亿港元、47.55亿港元 [1][6] - 对应EPS分别为0.72港元/股、0.79港元/股、0.87港元/股 [6]

行业现状与挑战 - 城市燃气行业经历从跑马圈地到市场饱和的转变 形成五大城燃及省燃气企业为龙头的分散格局 [4] - 行业面临天然气市场化改革加速 老旧管网改造成本提升 国际天然气市场震荡等多重压力 [4] - 城燃企业净利润从两位数增长下滑至个位数或负数 燃气接驳业务毛利下滑是主因 [5] - 上下游价格错配问题突出 下游企业承担气价倒挂压力 部分地区每方气亏损超0 5元 [5] - 老旧管网改造加大成本开支 如上海燃气去年改造770公里 今年计划投入100亿元改造900公里 [6] - 电气化替代加速 工商业用气量被电力取代 居民用气习惯变化导致终端需求萎缩 [6] 企业应对策略 - 加强上下游资源一体化统筹能力 如上海燃气通过建设高压管网 LNG接收站及跨区域联通工程保障供应 [8] - 推进基础设施互联互通 上海燃气已建成沪浙 沪苏联络线 规划与国家管网联通实现区域余缺互济 [8] - 强化综合能源服务能力 满足客户多元用能需求如制冷 制热 蒸汽及电力等 [9] - 利用AI及数字化技术降本增效 如深圳燃气规模化部署5G智能燃气表实现远程抄表 [9] 行业未来发展方向 - 行业需创新应对国际形势 用户习惯变化及市场化改革带来的经营压力 [7] - 提升客户服务能力 优化劳动密集型运营模式 通过技术手段释放人力资源 [9]

核心观点 报告对鱼跃医疗、国泰集团、招商公路等多家公司进行点评或首次覆盖，分析各公司业绩表现、业务发展情况及未来前景，多数公司业绩有不同程度增长或改善，部分业务展现出良好发展态势，多家公司被给予“买入”或“增持”评级 [3][7]。 各公司报告总结 医药行业 鱼跃医疗(002223.SZ) - 2024 年全年收入 75.7 亿元，同比 -5.1%，归母净利润 18.1 亿元，同比 -24.6%；25Q1 收入 24.4 亿元，同比 +9.2%，归母净利润 6.2 亿元，同比 -5.3% [8] - 部分业务受 23 年疫情高基数影响下滑，海外收入 9.5 亿元，同比 +30.4%，占比由 9.1% 提升至 12.5% [9] - 2024 年毛利率 50.1%，同比 -1.2pct，25Q1 毛利率 50.3%，同比 +0.4pct [10] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 20.1/23.1/26.6 亿元，同比增长 11.3%、15.1%、15.0%，维持“买入”评级 [10] 新产业(300832.SZ) - 2024 年营收 45.35 亿元（yoy +15.41%），归母净利润 18.28 亿元（yoy +10.57%）；25Q1 营收 11.25 亿元（yoy +10.12%），归母净利润 4.38 亿元（yoy +2.65%） [26] - 海外收入 16.84 亿（yoy +27.67%），国内收入 28.43 亿（yoy +9.32%），国内外中大型仪器占比提升 [27] - 2024 年综合毛利率 72.26%（yoy -0.86pct），加大发光产品布局 [28] - 预计 2025 - 2027 年营收分别为 51.63/59.61/69.28 亿元，归母净利润分别为 20.12/23.43/27.38 亿元，维持“买入”评级 [28] 机械/建材建筑行业 国泰集团(603977.SH) - 25Q1 收入 4.83 亿元，同比下降 1.26%，归母净利润 4308.39 万元，同比下降 8.23%，扣非后归母净利润 3965.63 万元，同比增长 17.09% [12] - 一季度民爆业务整体增长，炸药产销增长且盈利能力提升，军工新材料钽铌氧化物营收下滑明显 [13][14] - 一季度毛利率 32.72%，同比下降 0.5 个百分点，扣非后归母净利润保持增长 [15] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 3.18、4.53、5.86 亿元，维持“买入”评级 [15] 交运行业 招商公路(001965.SZ) - 25Q1 收入约 28.03 亿元，同比 -7.24%，归母净利润约 13.29 亿元，同比 +2.74% [16] - 得益于成本管控及费用节降，归母净利润小幅改善，积极推进改扩建工程 [17] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 57.4/61.9/67.0 亿元，维持“买入”评级 [18] 渤海租赁(000415.SZ) - 原为产业系租赁公司，形成以飞机、集装箱业务为主的业务布局，2024 年飞机业务占比 83.2%、集装箱业务占比 16.0% [35] - 2024 年销售飞机 55 架，飞机销售收入 127 亿，同比 +61.08%，租金收益率提升 [36] - 截至 2024 年末，机队规模 1158 架，在租率 100%，继续探索创新领域业务机会 [36] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 19.13/22.80/25.04 亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [37] 公用环保行业 深圳燃气(601139.SH) - 2024 年营收 283.48 亿元，同比下滑 8.34%，归母净利润 14.57 亿元，同比增长 1.19%；25Q1 收入 75.13 亿元，同比增长 9.48%，归母净利润 2.33 亿元，同比下降 15.47% [21] - 城燃主业量价齐升，综合能源业绩承压，智慧服务延续收缩态势 [22][23] - 费用端显著改善，减值拖累业绩，多渠道优化资源供给，电厂有望贡献增量 [23][24] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 15.55/17.34/20.56 亿元，维持“买入”评级 [24] 新消费行业 华利集团(300979.SZ) - 25Q1 营收 53.53 亿元，同比 +12.34%，归母净利润 7.62 亿元，同比 -3.25%，销售运动鞋 0.49 亿双，同比 +8.24% [30] - 持续深化与新客户及新兴品牌客户合作，两家成品鞋厂于 25Q1 投产，员工人数增至 18.4 万人，同比 +17% [31] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 43.6/49.6/57.3 亿元，同比分别 +13.4%/13.9%/15.6%，维持“买入”评级 [33] 北交所 威贸电子(833346.BJ) - 2024 年营业收入 2.60 亿元（yoy +13.69%）、归母净利润 4457.91 万元（yoy +14.28%）；2025Q1 营业收入 0.73 亿元（yoy +19.02%）、归母净利润 1101 万元（yoy +18.02%） [39] - 新能源汽车产销量增长带动线束市场需求，预计 2029 年全球车辆线束市场规模或将增长至 7930 亿元 [40] - 商用咖啡机等多个项目同步推进，小鹏飞行汽车线束项目量产在即 [41][43] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 0.51/0.60/0.71 亿元，首次覆盖给予“增持”评级 [44]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：燃气行业 - **公司**：消耗能源（CL能源） 纪要提到的核心观点和论据 燃气行业 - **核心观点**：燃气行业处于估值和基本面成本侧的低点，未来有成长空间 [1][3][5] - **论据** - 顺价推进符合预期，成本侧预期见底 [1] - 工业端在价差稳定时，终端销售价格下行，能提升清洁能源渗透率，天然气行业兼具特区经营权保护和渗透率提升可能性 [2] - 燃气在预测能源比例中有半倍以上提升空间，海外企业供应宽松，新天然气供应设施投资有助于国内燃气渗透率提升 [3] - 短周期来看，港华等企业年报表现好；中俄定价政策虽管制气比例下行，但非管制气和海气份额提升，中石油定价弹性将体现 [3][4] 消耗能源公司 - **核心观点**：公司核心利润有望在2025年回归增长轨道，具有估值修复逻辑，分红规划明确，业务结构改善 [6][9][7] - **论据** - 2025年全面接驳和转售器利润消化到低位，受企业务和高成长增值业务利润占比超80% [6] - 公司海外长协布局早，2022 - 2023年海外转售利润使PE估值与同行有明显折价，转售利润消化后估值有望回升，有30 - 40%修复空间 [8][9][21] - 公司2024年分红比例达44%，并逐渐提升3 - 4个百分点，2025 - 2026年分别达47%和50%，对应股息率2026年分别为5.4%和5.9% [9][10][26] - 行业整体DN7销售端盈利理顺，业务结构改善，公司接驳业务利润下降，新业务发展好能抵消其影响 [7] 公司各业务板块 - **天然气零售** - **核心观点**：是公司主要业务，价差逐渐回升，顺价进度与行业相近，用户结构利于调价 [15][17][18] - **论据**：毛利占比超40%，2021年价差因供需错配和财务成本上涨回落，2022 - 2023年逐渐回升，行业60%地级以上城市居民用气顺价，平均涨价0.21美元/方，公司59%管辖项目顺价，36%项目在经济发达前十省份或直辖市，77.5%用户为工商业用户，顺价通畅 [15][16][17][18] - **天然气批发** - **核心观点**：2022 - 2023年毛利占比提升，主要因海外转售利润，转售利润回归后估值有望回升 [19][21] - **论据**：2022 - 2023年毛利占比从1 - 3%提升到17%和8%，2024年半年报海外转售利润占核心利润比例从20 - 30%降至5.5% [19][21] - **工程安装** - **核心观点**：利润占比下降，对公司利润影响可控 [22][23] - **论据**：利润占比从较高水平降至2024年半年报的13%，业务量下滑幅度与行业其他龙头公司相近，未来几年预计下滑7 - 8%，对整体利润下滑影响控制在3%以内 [22][23] - **自家业务** - **核心观点**：依赖庞大用户基础，增速快、毛利率高，是未来重要发展点 [24] - **论据**：依托三千万户居民用户销售商品和设备，2024年半年报收入增速22.4%，毛利率维持在70%左右 [24] - **泛农业务** - **核心观点**：是运营类业务，有高增长保障，经营情况稳定 [25] - **论据**：2024年半年报收入增速17.6%，毛利率13%左右，在建项目数量达累计投资的四分之一到五分之一 [25] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司为民营企业，在燃气板块民企地位重要，业务结构和布局更灵活 [11] - 公司2023年经营性净现金流达96.1亿元，净现比1.2，能实现现金流与资本开支良好匹配 [12] - 公司除披露规模均利润外，还披露核心利润，2021 - 2023年核心利润相对平稳且2021 - 2022年有明显增长，与行业趋势背离主要因海外转售利润补充 [13][14]

财务表现 - 2024年全年实现营业收入6.65亿元，同比增长15.53% [1] - 归母净利润8729.82万元，同比增长6.71% [1] - 扣非净利润7663.33万元，同比增长11.15% [1] - 基本每股收益0.47元/股 [1] - 拟向全体股东每10股派发现金红利8.00元（含税），并以资本公积金每10股转增3.00股 [1] - 预计派发现金红利4.47亿元（含税），转增股本5505.89万股 [1] 业务概况 - 专注于清洁能源供应领域，主营城镇燃气输配与运营业务，包括天然气终端销售和服务以及用户设施设备安装 [1] - 经营区域集中在陕西省韩城市、神木市、宝鸡市凤翔区，均为经济总量大、人口多、区位优势明显的地区 [1] - 2024年度供气量24,868.50万立方米，同比增长11.17%，增幅超过全国行业平均水平 [2] - 资产总额17.67亿元，员工423人，拥有7家全资子公司、2家控股孙公司、3家参股企业 [2] 行业地位与竞争优势 - 陕西省排名前列的民营股份制城市燃气上市企业 [2] - 向天然气产业链中游延伸，参股中石油渭南管输公司，增强行业地位和竞争优势 [2] - 长期专注燃气经营，坚持"精、专、强、新"的高质量发展道路 [2] 发展战略 - 秉持"内生式增长，外延式拓展，业务转型升级"发展理念 [3] - 提升城区燃气管网覆盖率，拓展镇村市场，深化工业园区及大型工业企业用户合作 [3] - 实施精细化运作，巩固现有客户，挖掘新用户潜力，推动天然气用户数量与消费量双增长 [3] - 借助资本市场扩大经营区域和范围，提升经营规模和实力 [3] - 以天然气产业为龙头，向清洁能源综合应用领域拓展，推动业务区域扩大和产业链延伸 [3] - 目标从燃气企业向能源企业升级转型，实现有限相关多元化发展 [3] 企业理念 - 坚持技术引领、创新驱动，努力为客户创造价值，提升客户满意度 [4] - 追求客户、员工、投资者与合作伙伴的共赢，实现企业与自然、社会的和谐共生 [4] - 目标成为国内管理服务一流、具有持续创新发展能力的清洁能源综合运营与服务商 [4]