投资评级 - 投资评级：买入（维持）[7][11] 核心观点 - 国内电子烟监管政策趋严，行业供给端格局将迎来变化，非法小作坊加速清退，合规龙头思摩尔国际有望受益[2] - 核心客户英美烟草在新型烟草领域表现积极，其加热不燃烧产品Glo Hilo在欧洲核心市场放量节奏有望快于日本，且公司后续在HNB领域的新客户与新产品合作值得看好[3][4][11] - 雾化烟业务在非法产品监管发力下有望迎来修复[4][11] - 公司近期进行大额股份回购，近2亿港元回购强化发展信心[5] - 预计思摩尔国际2025-2027年营收分别为141.32亿元、163.76亿元、195.88亿元，同比增长+19.78%、+15.88%、+19.62%[11] - 预计2025-2027年归母净利润分别为9.13亿元、18.46亿元、26.75亿元，同比-29.94%、+102.23%、+44.87%[11] - 当前市值对应2025-2027年市盈率（PE）分别为76.15倍、37.66倍、25.99倍[11] 监管环境分析 - 2025年12月，国内密集发布电子烟监管文件，计划全链条打击涉烟违法活动，整治生产、销售、出口环节的违法乱象[2] - 政策旨在遏制电子烟“内卷式”竞争，防范化解产能过剩风险[2] 核心客户（英美烟草）动态 - 英美烟草2025年下半年新型烟草收入同比实现双位数增长，全年实现中个位数增长[3] - 加热不燃烧产品受竞争加剧及资源调配影响，2025年全年收入基本持平，其中日本市场份额下滑1.2个百分点[3] - Glo Hilo产品已于2025年下半年在日本、波兰、意大利上市，日本份额已达1%，在高端市场中达2%，波兰市场比日本更快达到1%份额，意大利销售1个月份额达0.5%[3] - 计划于2026年启动Glo Hilo的进一步市场推广[3] - 雾化烟产品2025年下半年环比改善，全年预计下滑5-10%，核心市场份额提升0.1个百分点，其中美国市场份额提升0.7个百分点[4] - 口含烟实现强劲的两位数收入增长，在核心市场份额提升5.9个百分点至31.8%，跃居市场第二，其中美国市场份额提高9.2个百分点至15.6%，收入实现倍增[4] - 根据欧睿数据，2024年意大利HNB烟支销量142亿支，波兰81亿支，分别为全球第三和第五大市场[4] 公司财务与估值 - 报告发布日收盘价为12.23港元，总市值约为757.52亿港元[7] - 预计毛利率将从2025年的37.64%提升至2027年的44.30%[13] - 预计销售净利率将从2025年的6.46%提升至2027年的13.66%[13] - 预计净资产收益率将从2025年的4.00%提升至2027年的9.79%[13] 公司行动 - 公司于2025年12月11日以均价12.26港元/股回购814万股，耗资9977万港元[5] - 于12月12日以均价12.48港元/股回购799万股，耗资9976万港元[5]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持该评级 [9] 报告核心观点 - 国家烟草专卖局发布《关于落实电子烟产业政策 进一步推动供需动态平衡的通知（征求意见稿）》，旨在规范产业秩序、遏制“内卷式”竞争、防范产能过剩风险 [2][6] - 该政策被视为对之前产业政策的整合与重申，其核心变化将利好规模化龙头企业，并可能引发新型烟草产业的潜在变化 [7] - 伴随全球新型烟草进程加速，具备核心壁垒或资源卡位的产业链公司存在投资机会 [8] 事件评论与政策要点总结 - **政策核心目的**：规范电子烟生产企业投资行为，加强产能调控，推动市场供需平衡，防范化解过剩产能风险，提升企业合规经营水平 [7][12] - **主要变化及影响**： - **支持落后产能退出，利好龙头**：政策明确推动落后、过剩产能退出，截至2025年1月，全国约有583家电子烟生产许可证持证企业，规模化龙头企业有望通过产能整合重组扩大优势 [7] - **实行产能配额管理**：加强电子烟产能调控，明确核定产能管理及生产规模核定要求，类似卷烟配额制 [7] - **提升出口合规要求**：以出口为主的企业需证明新增产能产品符合目的地国家或地区的法规 [7] - **加热卷烟烟具与电子烟分开管理**：政策指出加热卷烟烟具生产线及核定产能应与电子烟严格区分，其产业政策另有规定，这引发了市场对新型烟草产业后续潜在变化的关注 [7] 投资建议与关注标的 - **投资逻辑**：全球化新型烟草进程加速，产业链中具备核心壁垒或资源卡位的公司存在投资机会 [8] - **具体标的**： - **思摩尔国际**：全球最大的电子雾化设备供应商，涉及HNB（加热不燃烧）及雾化电子烟双主线 [8] - **中烟产业链公司**：包括**中烟香港**（承载中烟出海使命）、**恒丰纸业**（低估值的HNB产业链公司） [8] - **其他关注公司**：**盈趣科技**（菲莫国际HNB器具供应商）、港股烟用香精香料龙头公司及其他具备HNB加热方案或口含烟制造能力的公司 [8]

电子烟行业监管执法情况 - 国家烟草专卖局电子烟监督管理司发布《电子烟监督管理状况》[1] - 累计查处电子烟行政案件19896起、刑事案件5539起[1] - 查获非法电子烟产品6314.5万个，涉案金额超过150亿元人民币[1] - 共有3834人因相关案件被追究刑事责任[1] 针对非法变异产品的整治行动 - 针对“奶茶杯”、“可乐罐”等非法变异电子烟产品持续开展专项整治[1] - 专项整治行动有效遏制了非法产品的市场蔓延势头[1]

电子烟行业监管动态与执法成果 - 国家烟草专卖局电子烟监督管理司发布《电子烟监督管理状况》[1] - 自2021年起，行业监管机构持续开展多轮专项治理行动，包括2021年“守护成长”专项行动、2022年清理整治向未成年人销售电子烟、2022-2023年调味电子烟专项治理、2024年保护未成年人专项治理及变异产品网络售卖整治，以及2021-2025年持续打击“上头电子烟”违法犯罪[1] - 各级烟草专卖局联合公安、海关、市场监管等部门加强联合执法，打击非法制售调味电子烟行为，并紧盯生产、仓储、运输、零售、进出口等关键环节，遏制调味电子烟反弹及虚假报关、出口回流、非法贸易等现象[1] 专项治理具体成效 - 全国累计清理中小学、幼儿园周边电子烟零售网点超过2.5万个[1] - 累计查处向未成年人销售电子烟案件超过1200起[1] - 自电子烟纳入监管以来，全国累计查处电子烟行政案件19896起、刑事案件5539起[1] - 累计查获非法电子烟产品6314.5万个，涉案金额超过150亿元人民币[1] - 累计追究刑事责任3834人[1]

核心观点 - 报告认为，持续上涨的金银铜价格和AI带来的半导体需求提升有望推动分立器件和半导体封测行业盈利持续改善 [2] - 报告预计电子烟行业竞争激烈程度将加剧 [2] - 报告指出，盐湖提锂是锂资源体系中盈利确定性和长期优势最突出的方向，随着高成本资源边际出清，锂盐生产将持续向盐湖体系集中 [5] - 报告认为，2025年电影市场景气度显著回升，贺岁档成为核心增长引擎，多部重磅影片集中上映将利好影视制作与院线板块 [7][8] 产业综合组 - 深圳合科泰因金属原材料价格大幅上涨，决定对厚膜电阻调涨8%-20%，对半导体器件调涨5%-20% [2] - 铜和银是分立器件和半导体封测的主要原材料成本 [2] - 国家烟草专卖局就电子烟产业政策征求意见，提出规范投资行为，不得投资新建项目，迁建及恢复建设项目不得增加产能，原址技改一般不得增加产能 [2] - 电子烟行业已全产业链纳入烟草专卖监管，并限制性发展 [2] 先进制造组 - 华联控股通过并购切入阿根廷盐湖资源，该项目拥有约412.2万吨碳酸锂当量资源量，资源禀赋处于全球第一梯队 [5] - 该项目整体产能可达4万吨以上，披露的不含税生产成本约为3.8万元/吨，在全球盐湖项目中具备显著竞争力 [5] - 公司通过投资深圳聚能，在吸附剂、碳酸锂初提和精提等关键环节形成技术覆盖，延伸产业链护城河 [5] - 云母提锂受环保标准趋严影响，边际成本上行趋势明确；锂辉石路线在当前价格中枢下盈利空间明显收窄，对锂价敏感 [5] - 国内成熟盐湖企业采用的“钾肥+老卤提锂”模式已形成极深的成本护城河，盐湖提锂的成本优势与产能弹性正逐步向全球复制 [5] 消费组 - 截至2025年12月23日上午10时，中国电影市场总票房已达510.74亿元，远超2024年同期水平 [7] - 2025年贺岁档时长虽缩短，但截至12月23日票房已达45.87亿元，已成功超越2023年和2024年贺岁档全年票房 [7] - 票房增长主要得益于影片供给端优化，数量充足且类型多元，涵盖悬疑、温情、动作、科幻等题材 [7] - 2025年底贺岁档尾部将迎来多部重磅影片集中上映，包括《寻秦记》（12月31日）、《匿杀》（12月31日）和《用武之地》（12月31日） [8] - 多部优质影片集中入市将持续激活终端观影需求，延续贺岁档景气度，叠加后续春节档优质影片储备丰富，档期催化效应有望持续释放 [8]

报告核心观点 - 上游价格分化，中观层面生产、服务行业有新动态，各产业链上中下游呈现不同价格及供需变化态势 [1][2][3] 行业总览 上游 - 有色镍价格回升较多，农业鸡蛋价格昨日回调，能源原油价格回调、液化天然气价格持续回落 [2] 中游 - 化工处于开工淡季，能源电厂耗煤量提高，基建沥青开工低位 [3] 下游 - 地产一、二、三线城市商品房销售持续回暖，服务国内航班班次回落 [3] 中观事件总览 生产行业 - 12月25日下午四家头部硅片企业联合大幅上调报价，平均涨幅达12%，本周各型号硅片均价涨幅在3.3% - 9.8%之间，涨价主因是上游硅料涨幅较大 [1] - 国家烟草专卖局公开征求《国家烟草专卖局关于落实电子烟产业政策进一步推动供需动态平衡的通知（征求意见稿）》意见，提出推动电子烟市场供需平衡等举措 [1] 服务行业 - 中国人民银行等八部门印发《关于金融支持加快西部陆海新通道建设的意见》，提出探索数字金融国际合作，支持跨境支付使用央行数字货币 [1] 重点行业价格指标跟踪 |行业名称|指标名称|价格（12/25）|同比变化| | ---- | ---- | ---- | ---- | |农业|现货价:玉米|2241.4元/吨|-0.13%| |农业|现货价:鸡蛋|6.3元/公斤|-5.02%| |农业|现货价:棕榈油|8540.0元/吨|2.52%| |农业|现货价:棉花|15279.5元/吨|0.85%| |农业|平均批发价:猪肉|17.4元/公斤|-0.51%| |有色金属|现货价:铜|94901.7元/吨|2.80%| |有色金属|现货价:锌|23060.0元/吨|-0.13%| |有色金属|现货价:铝|22006.7元/吨|1.24%| |有色金属|现货价:镍|127383.3元/吨|5.79%| |有色金属|现货价:铝|17212.5元/吨|1.92%| |有色金属|现货价:螺纹钢|3231.0元/吨|0.29%| |有色金属|现货价:铁矿石|805.3元/吨|-0.75%| |有色金属|现货价:线材|3467.5元/吨|1.61%| |有色金属|现货价:玻璃|13.0元/平方米|-2.40%| |非金属|现货价:天然橡胶|15100.0元/吨|0.78%| |非金属|中国塑料城价格指数|753.6|-0.39%| |能源|现货价:WTI原油|58.4美元/桶|4.55%| |能源|现货价:Brent原油|62.2美元/桶|4.29%| |能源|现货价:液化天然气|3356.0元/吨|7.34%| |能源|煤炭价格:煤炭|801.0元/吨|-0.37%| |化工|现货价:PTA|5056.3元/吨|7.95%| |化工|现货价:聚乙烯|6388.3元/吨|-3.33%| |化工|现货价:尿素|1757.5元/吨|2.18%| |化工|现货价:纯碱|1225.7元/吨|0.23%| |地产|水泥价格指数:全国|136.0|-0.58%| |地产|建材综合指数|115.6点|0.11%| |地产|混凝土价格指数:全国指数|90.4点|0.00%| [37]

市场指数与板块表现 - 截至开盘，沪指报3957.83点，跌0.05%；深成指报13539.05点，涨0.06%；创指报3232.41点，跌0.21% [1] - 白酒板块跌幅居前 [1] 行业与公司动态 - 商务部表示中方积极促进、便利稀土磁体合规贸易 [1] - 商务部就美对部分中国半导体产品加征301关税提出严正交涉 [1] - 国家烟草专卖局就电子烟产业政策征求意见，提出推动供需平衡、允许产能整合重组 [1] - 广州市发布扶持游戏电竞产业措施，单个企业每年最高可获1000万元财政扶持 [1] - 四家头部硅片企业联合大幅上调报价，主要因上游硅料价格涨幅较大 [2] - 水井坊澄清“某酒企拟收购水井坊”的报道不属实 [4] - 10连板公司胜通能源公告，部分募投项目重新论证并延期至2027年底 [5] - 倍轻松及其实控人涉嫌信披违法违规遭证监会立案；天铁科技实控人被采取刑事拘留 [5] - *ST建艺控股股东豁免公司约14亿元债务本金及889.67万元利息，并捐赠4亿元现金资产 [5] - 金龙羽公告拟共同设立15亿元产业并购基金，聚焦主业及固态电池产业链 [5] - 百纳千成拟购买众联世纪100%股份，预计构成重大资产重组 [5] - 毅昌科技公告蔚然合伙将成为公司控股股东 [5] - 生益电子股东东莞科创投资集团减持831.82万股，计划实施完毕 [5] - 合兴包装第一大股东新疆兴汇聚在股票异常波动期间减持153.05万股 [5] - 深交所对向日葵下发关注函，要求核实说明兮璞材料产能分布及工厂情况 [3] 金融市场与商品 - 国投白银LOF公告于12月26日开市起至10:30停牌，并限制A类份额定投金额为100元 [3] - 广期所调整铂、钯期货合约交易指令，主要合约每次最小开仓下单数量由1手调整为2手 [3] - 现货白银早盘跳空高开，突破73美元/盎司，再创历史新高 [8] - 埃及央行将基准利率下调100个基点至20% [6] - 俄罗斯卢布兑美元年初至今上涨超40%，汇率接近1美元兑78卢布，势创30年来最强年度表现 [7] 政策与监管动向 - 沪市年报预披露时间表出炉，芯导科技将于2026年2月3日披露年报拔得头筹；*ST花王将于2月13日、尚纬股份将于2月14日披露年报 [3] - 证监会主席吴清在金融街论坛提出启动创业板改革、优化北交所制度、拟推出再融资储架发行制度等重点举措 [9] 机构观点 - 华安证券指出市场核心驱动力将从流动性主导的估值扩张转向基本面接棒的盈利修复周期，消费变迁、政策精准滴灌及盈利复苏是把握2026年市场的三大支柱 [9] - 国泰海通证券预计投融资再平衡进入新阶段，企业客户资源、专业服务及跨境服务能力具优势的头部券商有望持续受益 [10]

光伏硅片行业 - 头部硅片企业于12月25日联合大幅上调报价，平均涨幅达到12% [1] - 隆基绿能确认上调报价，幅度与市场传闻一致 [1] - 硅业分会称硅片企业挺价推涨意愿强烈，导致价格大幅上涨，12月市场有望进一步走强 [1] 贵金属市场 - 现货白银价格突破73美元/盎司，创下历史新高 [2] - 国投白银LOF因二级市场交易价格存在明显溢价风险而发布风险提示，并于26日开盘后停牌至10:30 [2] - 专业人士分析该白银LOF限购是因为已达到可承载规模的物理极限 [2] 消费促进政策 - 商务部表示将推动“政策+活动”双轮驱动，创新消费场景以扩大优质商品和服务供给，满足节日消费需求 [3] - 鼓励重点商超、购物中心适当延长营业时间并创新主题活动 [3] - 支持电商平台和物流企业合理安排运力，保障节日期间的配送服务 [3] 人民币汇率与资产 - 离岸人民币汇率升破7.0关口，盘中最高升至6.9941，创去年10月以来新高 [4] - 人民币大涨带动A股造纸印刷、贸易等板块涨幅明显 [4] - 专家认为人民币汇率重返“6”时代将使A股核心资产和房地产成为最直接受益对象，地产下行压力或得到阶段性缓和 [4] 机构市场观点 - 德邦证券预计2026年A股有望继续“慢牛”行情，科技成长仍是主线 [7] - 东吴证券认为商业航天后续参与难度较大，建议关注AI应用低位及“十五五”规划涉及的产业分支 [8] - 东方证券建议对近期大幅上涨的商业航空、机器人、半导体等热门板块个股逢高减仓 [9] 冰雪经济 - 《中国冰雪经济发展报告》发布，冰雪经济市场规模持续扩大 [10] - 德邦证券认为冰雪产业在赛事驱动和政策引领下是旅游行业确定性较强的细分赛道，成长空间充足 [10] - 冰雪产业发展有望缓解冬季旅游淡季特点，抹平旅游行业周期性，带来冬季增量 [10] 电子烟行业 - 国家烟草专卖局表示将进一步推动电子烟市场供需平衡 [11] - 国泰海通观点认为，监管趋严将加速不合规产能出清，全球电子烟产业进入新一轮产品生命周期及监管执法周期 [11] - 随着各大品牌积极进行市场培育，产业规模有望加速扩张 [11] 游戏行业 - 12月共有144款游戏获批，获批数量创七年新高 [12] - 华泰证券认为游戏市场规模增长主要受益于用户ARPU（每用户平均收入）提升 [12] - 对于游戏板块，建议关注三条主线：长线运营与出海策略龙头、新品周期与费用率预期出现拐点的标的、商业模式从产品向平台转型的公司，并关注AI赋能游戏玩法创新 [12] 公司公告摘要 - 瑞晟智能成交1.52亿元国产算力设备服务采购项目 [13] - 智光电气控股子公司智光储能签订1.48亿元采购合同 [13] - 宏盛华源预中标约5.69亿元国家电网采购项目 [13] - 胜通能源（9连板）提示若股价进一步上涨，或向深交所申请停牌核查 [13] - 上海洗霸董事及高管因短线交易分别被处以10万元和15万元罚款 [13] - 海看股份股东朴华惠新计划减持不超过3.60%的公司股份 [13] 海外及商品市场动态 - 圣诞假期来临，美国、欧洲、韩国股市休市 [13] - 日本国债标售需求疲软导致收益率上行 [13] - 离岸人民币一年多来首次盘中升破7.0关口 [13] - 沪银、沪金期货价格继续强势上行 [13]

大中华区市场与政策动态 - 港股于12月26日休市 [1] - 商务部表示将积极促进、便利合规的稀土磁体对美贸易 [1] - 国家烟草专卖局允许合规电子烟生产企业通过生产点合并等方式进行产能整合重组 [1] - 国家烟草专卖局推动电子烟市场供需平衡 防范化解市场无序竞争风险 [3] - 国家新闻出版署12月共批准144款国产游戏版号 [3] - 2025年全年共发放1771个游戏版号 创7年新高 [3] - 金监总局下发银行保险机构资管产品信披新规 关注5大要点以防止业绩昙花一现 [3] - 广期所调整铂、钯期货相关合约的交易指令最小开仓下单数量及交易限额 [3] 公司公告与市场传闻 - 海南机场拟将三亚临空90%股权以5亿元人民币转让至省机场投资 [1] - 超捷股份公告其航空航天零部件业务和人形机器人业务营收占公司总营收比重较小 [1] - 倍轻松及其实控人马学军因涉嫌信披违法违规被证监会立案 [1] - 水井坊澄清市场关于某酒企拟收购该公司的传闻 [3] - 沪市年报预披露时间表出炉 芯导科技拔得头筹 [3] 行业与产品动态 - 硅业分会数据显示 本周硅片企业集体上调报价 成交价格涨幅明显 [3] - 小米17 Ultra机型售价公布 起售价为6999元人民币 [3] - 消息称英伟达H200性能翻6倍 但售价仅微涨30% [2] 全球宏观经济与市场 - 欧美主要市场因圣诞节休市 [2] - 埃及央行降息100个基点 为2025年第五次宽松 [2] - 日本央行行长植田和男表示 若经济和物价改善 很可能会继续加息 [2] - 有美国经济学家预测2026年将出现史上最严重的市场崩盘 [2] - 高市早苗试探明年3月访美 市场忧虑美日同盟稳定性 [2] 机构观点与预测 - 美国银行预测明年全球半导体销售额将首度突破1万亿美元 看好英伟达、博通等公司 [2] 基金交易与规则调整 - 国投白银LOF于2025年12月26日开市起至当日10:30停牌 [3] - 国投白银LOF限制A类基金份额定期定额投资金额为100元人民币 [3]

法案核心内容 - 阿塞拜疆国民议会审议《烟草及烟草制品法》修正案 拟全面禁止电子烟及其组件的进口、出口、生产、储存、批发、零售销售、使用 [1] - 法案已提交国民议会表决并一读通过 如最终获批 将于2026年2月1日起正式生效 [1] 电子烟定义与范畴 - 法案将电子烟定义为使用者通过带有吸嘴或其他组件的装置吸入可能含有或不含尼古丁的蒸汽的产品 此类产品或配备烟弹和烟油瓶 [1] - 法案明确加热不燃烧烟草制品不属于电子烟范畴 [1] - 凡含尼古丁的电子烟 均被视为烟草制品 禁止市场流通 [1]