核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入25.67亿元 同比增长7.98% [1] - 归属于上市公司股东的净利润达1.33亿元 同比增长86.27% [1] 业务结构分析 - 奶酪产品收入占比达83.67% 同比增长14.85% [1] - 餐饮工业系列收入同比激增36.26% [1] - 新品包括奶酪小三角和奶酪小粒表现亮眼 [1] 战略布局与实施 - 采用TOB和TOC双轮驱动战略 [1] - C端战略聚焦家庭消费场景 覆盖儿童/青年/中老年三类人群 [2] - B端覆盖西快/中餐/茶咖/烘焙/酒店/工厂五大消费场景 [2] - 多品牌矩阵整合妙可蓝多+蒙牛奶酪+爱氏晨曦 [2] - 实施极致成本战略通过精益生产/精细运营/精准控制提升盈利能力 [2] 渠道网络建设 - 经销商数量达6551家 覆盖约80万个零售终端 [2] 行业前景与竞争格局 - 中国奶酪市场有望达到千亿规模 [3] - 奶酪渗透率持续提升 应用场景扩展至速冻食品/预制菜/宠物食品等领域 [3] - 稀奶油/黄油/原制奶酪品类消费场景不断拓展 [3] - 公司奶酪市场占有率稳居行业第一 市场份额向头部企业集中 [3] 未来发展方向 - 聚焦品类创新/品牌升维/卓越品质/极致成本/组织建设五大领域 [3]

投资评级 - 增持评级，但被下调[1] 核心观点 - 公司2025年中报显示营业收入25.67亿元，同比增长7.98%，归母净利润1.33亿元，同比增长86.27%，扣非净利润1.02亿元，同比增长80.10%[4] - 2025年上半年毛利率30.81%，同比提升0.91个百分点，归母净利率5.18%，同比提升2.18个百分点[4] - 盈利能力提升主要受益于毛利率提升和销售费用率降低，销售费用率17.37%，同比下降2.26个百分点[4] - 扣除股份支付影响后，2025年上半年净利润1.51亿元，同比增长110.84%[4] - 2025年第二季度营业收入13.34亿元，同比增长9.62%，归母净利润0.51亿元，同比增长53.06%[5] - 公司预计2025-2027年营收56.00/65.02/78.02亿元，同比增长15.61%/16.11%/19.99%，归母净利润2.34/3.39/4.81亿元，同比增长105.95%/44.69%/42.17%[7] 财务表现 - 2025年上半年奶酪业务营收21.36亿元，同比增长14.85%，贸易业务营收2.30亿元，同比增长3.69%，液态奶业务营收1.87亿元，同比增长0.63%[6] - 即食营养系列营收10.83亿元，同比增长0.62%，餐饮工业系列营收8.16亿元，同比增长36.26%，家庭餐桌系列营收2.36亿元，同比增长28.44%[6] - 即食营养系列毛利率47.87%，同比下降0.49个百分点，餐饮工业系列毛利率21.30%，同比上升1.98个百分点，家庭餐桌系列毛利率28.02%，同比下降0.30个百分点[6] - 截至2025年上半年，公司共有经销商6551家，较去年末减少1246家，销售网络覆盖约80万个零售终端[6] - 预计2025年每股收益0.46元，对应市盈率61倍，2026年每股收益0.66元，对应市盈率42倍，2027年每股收益0.94元，对应市盈率30倍[7][10] 业务发展 - 餐饮工业系列高增长受益于供应链及专业化服务优势，家庭餐桌系列增长受益于渠道合作深化及优势品项扩充[6] - 公司2025年5月在山姆推出"牛肉+再制奶酪"产品，8月推出意式披萨风味的奶酪坚果脆，加强与势能渠道合作[6] - 公司预计有望顺利达成股权激励目标[7]

财务业绩 - 25H1营业收入25.7亿元同比增8% 归母净利润1.3亿元同比增86.3% 扣非归母净利润1亿元同比增80.1% [1] - 25Q2营业收入13.3亿元同比增9.6% [1] - 奶酪业务收入21.36亿元同比增14.85% 液态奶收入1.87亿元同比增0.63% 贸易业务收入2.30亿元同比增3.69% [1] 盈利能力 - 25H1毛利率30.81%同比升0.91个百分点 主因原材料成本同比下降 [1] - 25Q2毛利率30.18%同比降0.90个百分点 [1] - 销售费用率同比降1.82个百分点 管理费用率同比降0.28个百分点 [1] 业务战略 - 执行"聚焦奶酪"与"BC双轮驱动"战略 C端拓展成人休闲零食市场推出奶酪小三角/云朵芝士等新品 [1] - B端与爱氏晨曦协同形成"两油一酪"产品组合优势 提供一站式解决方案 [1] - 推进国产原制奶酪替代进口 把握原奶价格低位机遇 [1] 市场地位 - 2025年上半年奶酪销售额市占率超38% 稳居市场第一 [1] - 新品驱动与渠道扩张支撑BC端共同增长 经营效率提升助推盈利改善 [1] 业绩预测 - 维持2025-2027年归母净利润预测2.16/3.24/4.57亿元 [1] - 对应EPS 0.42/0.63/0.89元 PE 66x/44x/31x [1]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入13.95亿元，同比下降3.30%，归母净利润亏损0.22亿元但同比减亏，扣非归母净利润0.58亿元，同比大幅增长141.32% [1] - 2025年第二季度营业收入7.71亿元，同比下降3.94%，归母净利润0.51亿元，同比增长258.54%，扣非归母净利润0.59亿元，同比激增4533.75% [1] - 第二季度乳制品销量8.78万吨，同比增长6%，平均售价0.81万元/吨，同比下降12%，但降幅较第一季度收窄 [1] 分业务与地区表现 - 分产品：上半年常温乳制品收入7.38亿元同比下降5%，低温乳制品收入5.58亿元同比下降4%，畜牧业产品收入0.53亿元同比下降9% [2] - 分渠道：经销渠道收入12.15亿元同比下降3%，直销渠道收入1.39亿元同比下降19% [2] - 分地区：疆内收入7.48亿元同比增长3%占比55%，疆外收入6.07亿元同比下降13%占比45% [2] 盈利能力与成本控制 - 上半年毛利率16.87%同比下降0.43个百分点，但第二季度毛利率18.68%同比上升0.69个百分点 [3] - 归母净利率从上半年-1.57%改善至第二季度6.67%，同比提升10.72个百分点 [3] - 费用率保持稳定：销售费用率6.37%同比上升0.39个百分点，管理费用率3.78%同比上升0.24个百分点，财务费用率1.04%同比下降0.23个百分点 [3] 经营策略与业务发展 - 通过淘汰低产牛只优化资产结构，第一季度淘汰0.85万头，第二季度淘汰0.19万头，力度明显减弱 [3] - 成立电商子公司拓展线上渠道，线下开设品牌体验店和工厂店，7款产品进入中石油全疆门店，新农有机纯牛奶进入盒马鲜生渠道 [4] - 研发60余款储备新品，成功上市奶皮子酸奶、喀拉峻手工酸奶等8款新品，为工厂店开发冷萃希腊酸奶、奶啤特调等8款即饮产品 [4] - 通过设备升级和工艺优化实施降本增效措施，提升经营效率 [4]

投资评级 - 维持"增持"评级 基于公司C端奶酪龙头地位稳固和奶酪行业增长空间较大[1][8] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入25.7亿元 同比增长8% 其中Q2单季收入13.3亿元 同比增长9.6%[4] - 2025年上半年归母净利润1.3亿元 同比大幅增长86.3% 扣非归母净利润1亿元 同比增长80.1%[4] - 2025年Q2归母净利润0.5亿元 同比增长53.1% 扣非归母净利润0.4亿元 同比增长44.3%[4] - 盈利能力显著改善 25H1/25Q2归母净利率达5.18%/3.79% 同比提升2.18/1.08个百分点[6] 业务板块分析 - 奶酪业务收入21.36亿元 同比增长14.85% 占比提升至83.67%[5] - 即食营养系列收入10.83亿元 同比增长0.62% 基本盘稳固[5] - 家庭餐桌系列收入2.36亿元 同比增长28.44% 受益于渠道合作深化[5] - 餐饮工业系列收入8.16亿元 同比增长36.26% 主要得益于供应链优势[5] - 液态奶业务收入1.87亿元 同比增长0.63% 贸易业务收入2.3亿元 同比增长3.69%[5] 成本与费用结构 - 25H1毛利率30.81% 同比提升0.91个百分点 主要因原材料成本下降[6] - 销售费用率17.37% 同比下降2.26个百分点 主要因优化广告促销费投放[6] - 管理费用率5.66% 同比上升0.46个百分点 主要因工资及劳务费支出增加[6] 渠道与市场地位 - 经销商数量6551家 较24年底净减少1246家 零售终端覆盖约80万个[5] - 奶酪销售额市占率超过38% 稳居市场第一地位[7] - 积极发展零食量贩、会员店等高势能渠道 并推出渠道定制化产品[7] 战略发展举措 - 坚定执行"聚焦奶酪"和"BC双轮驱动"战略[7] - C端推出奶酪小三角、云朵芝士等新品 布局早餐场景的涂抹奶油奶酪[7] - 25年7月发布"参情酪意"新品系列 每盒添加超2.9g长白山人参[7] - B端受益于与爱氏晨曦的业务协同 形成"两油一酪"产品组合优势[7] - 推进国产原制奶酪对进口的替代 成本优势逐步显现[7] 盈利预测与估值 - 维持2025-2027年归母净利润预测分别为2.16/3.24/4.57亿元[8] - 对应2025-2027年EPS分别为0.42/0.63/0.89元[8] - 对应PE分别为66x/44x/31x[8] - 预计2025-2027年营业收入增长率分别为11.01%/14.40%/16.18%[9] - 预计归母净利润增长率分别为90.18%/49.88%/41.10%[9]

交易范围 - 出售资产包括全球消费者业务（不包括大中华区）和消费者品牌 [1] - 涵盖大洋洲和斯里兰卡的综合餐饮服务与配料业务 [1] - 包含中东和非洲餐饮服务业务 [1] 交易价值结构 - 基础企业价值为38.45亿新西兰元 [4] - Bega许可可能额外增加3.75亿新西兰元价值 [4] - 潜在整体企业价值可达42.20亿新西兰元 [4] 供应链安排 - 恒天然继续向被剥离业务供应牛奶及其他产品 [4] - 新西兰农民的牛奶仍将用于Anchor和Mainland等标志性品牌 [4] 战略意义 - Lactalis通过收购加强大洋洲、东南亚及中东战略布局 [5] - 业务整合将提升Lactalis在澳大利亚和亚洲关键市场地位 [5] - 恒天然农民将持续从品牌成功中受益 [4] - Lactalis成为恒天然最重要配料客户之一 [4]

财务表现 - 25H1实现归母净利润1.33亿元 同比增长86.27% [1] - 归母净利润高增主要受益于BC双轮驱动策略 [1] 战略聚焦 - 公司坚定推行聚焦奶酪战略 集中资源发展奶酪产品业务 [1] - 妙可蓝多与蒙牛奶酪双品牌融合协同效应显著增强 [1] - 三大奶酪产品系列均延续正增长态势 [1] 渠道建设 - 整合双品牌渠道优势 优化全国经销商布局 [1] - 精耕现代渠道提升经营效率 大力开发烘焙/母婴/零食量贩/会员超市等势能渠道 [1] - 传统电商平台(京东/天猫/拼多多)持续深耕并优化运营效率 [1] - 积极拓展抖音/快手兴趣电商平台及美团小象/朴朴超市即时零售业态 [1] 增长前景 - 奶酪主业基本面改善确定性较强 [1] - 股权激励计划增长目标明确 [1]

投资评级 - 报告对天润乳业维持"推荐"评级 [2][8] 核心观点 - 减值损失如期收敛叠加政府补助增加，带动公司盈利大幅改善，25Q2成功扭亏为盈 [2][8] - 销售端积极推新并拓展渠道，疆内收入实现双位数增长，但疆外受高基数影响降幅扩大 [8] - 公司通过精细化养殖实现降本增效，公斤奶成本同比下降11.14%，毛利率有所回升 [8] - 短期盈利修复趋势明确，中长期需关注需求复苏及疆外拓展进展 [8] 财务表现 - 25H1总营收13.95亿元（同比-3.3%），归母净利润-0.22亿元（去年同期-0.28亿元），扣非归母净利润0.58亿元（同比+141.32%） [2] - 单Q2营收7.71亿元（同比-3.94%），归母净利润0.51亿元（去年同期-0.32亿元），扣非归母净利0.59亿元（去年同期0.01亿元） [2] - 25Q2毛利率18.68%（同比+0.7pcts），净利率6.28%（同比+11.62pcts） [8][9] - 预测25-27年归母净利润分别为0.63亿元、1.56亿元、1.86亿元，同比增速44.5%、146.1%、19.8% [4][14] 业务分拆 - 分产品：25Q2常温/低温/畜牧业/其他收入分别3.92亿元（同比-6.1%）、3.19亿元（同比-6.17%）、0.35亿元（同比+30.69%）、0.03亿元（同比+225.74%） [8] - 分地区：25Q2疆内收入3.93亿元（同比+10.65%），疆外收入3.56亿元（同比-17.21%） [8] - 费用控制：25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为5.96%、3.43%、0.64%、0.93%，同比基本平稳 [8] - 减值改善：25Q2资产减值损失占收入比重同比-6.11pcts，营业外支出占比同比-0.51pcts [8] 盈利预测 - 下调25-27年EPS预测至0.20元、0.49元、0.58元（原预测0.26元、0.53元、0.64元） [8] - 对应市盈率分别为50倍、20倍、17倍（按2025年8月21日收盘价11.62元计算） [4][14] - 预测25-27年营收27.91亿元、29.37亿元、30.65亿元，同比增速-0.5%、5.3%、4.4% [4][14]

交易概况 - 恒天然同意以38.45亿新西兰元向法国兰特黎斯出售其全球消费品牌及相关业务 [1] - 交易标的明确排除大中华区市场 [1] - 交易预计于2026年上半年完成 [1] 交易范围 - 出售资产包括全球消费品牌业务（不含大中华区）及其消费品牌 [1] - 涵盖大洋洲及斯里兰卡整合的餐饮服务和原料业务 [1] - 包含中东及非洲地区的餐饮服务业务 [1] 战略安排 - 大中华区排除交易主要涉及"安佳"品牌归属问题 [1] - 该安排旨在避免中国消费者与客户产生混淆 [1] - 保护公司在华餐饮服务业务这一战略重要性市场 [1]

交易概况 - 恒天然同意以38.45亿新西兰元向法国兰特黎斯出售其全球消费品牌及相关业务 [1] - 交易标的包括恒天然全球消费品牌业务(不含大中华区)及其消费品牌、在大洋洲及斯里兰卡整合了的餐饮服务和原料业务、以及在中东及非洲的餐饮服务业务 [1] - 交易预计将于2026年上半年完成 [1] 区域安排 - 交易标的明确不含大中华区业务 [1] - 该安排主要涉及"安佳"品牌归属问题 [1] - 恒天然主动将大中华区排除于交易之外以避免中国消费者与客户产生混淆 [1] 战略考量 - 恒天然特别重申本次交易不含大中华区以保护其在华餐饮服务业务 [1] - 大中华区被公司视为具有战略重要性的市场 [1]