历史案例与产能失衡机制 - 19世纪后期美欧长期萧条由新兴产业过度投资引发，美国铁路里程从1868年3.9万英里激增至1873年平均每年增长6000英里[11][13] - 1873-1896年长期萧条期间，美国CPI累计下降29.9%，英国和德国分别下降17.5%和12.3%[19][20] - 产能失衡形成负反馈循环：物价下跌→企业利润减少→劳动成本降低→需求下降，市场自发出清可能持续20-30年[4][87] 政府干预效果对比 - 1929大萧条后罗斯福新政通过AAA法案使燕麦产量两年内减少57%，价格回升207%[36][37] - 日本70年代"特安法"行政干预使过剩设备平均处理率达23%，90年代市场化去产能导致经济停滞[74][77] - 政府干预需同步控制产能、修复信用、稳定就业，单方面政策效果有限[4][83] 经济结构调整与社会转型 - 1870-1896年长期萧条后，美国工资增速与名义GDP增速比从7%升至49%[32][33] - 大萧条期间美国劳动报酬占国民收入比例显著提升，FHA政策使1935年新房开工增长130%[58][62][66] - 供需失衡推动生产型社会向消费型社会转型，改善工人权益和工资水平[4][84] 新兴产业与竞争秩序 - 产能去化后市场集中度提高，美国1904年318个托拉斯控制40%制造业资产[27][87] - 规范竞争秩序需平衡去产能与反垄断，如1887年《州际商业法》和1890年《谢尔曼反托拉斯法》[4][87] - 日本90年代放松管制导致萧条卡特尔被反垄断法禁止，延缓产能出清[81][87]

全球资本市场黑天鹅事件 - 美国非农就业数据明显低于市场预期 导致美联储降息预期增强 全球市场大跌 [1] - 中国市场逆势上涨 上证指数上涨34.29点(+0.96%)至3617.60点 深证成指上涨65.40点(+0.59%)至11106.96点 创业板指上涨9.05点(+0.39%)至2343.38点 [2] 中美利率差分析 - 当前美国联邦基准利率4.25%-4.50% 中国5年期LPR为3.5% 贷款利差约1% [4] - 美国1年期定存利率4%-4.6% 中国0.95% 存款利差超4% [4] - 利率差反映经济体偿还债务能力 通常与经济繁荣程度正相关 [4] - 2010-2022年期间中国利率长期高于美国 吸引资金流入 推动楼市繁荣 [8][10] - 2022年4月起中国利率开始低于美国 与楼市低迷和经济放缓时间点吻合 [11] 美联储政策影响 - 美联储加息周期直接影响中美利差变化 主导资金流向 [11] - 2015-2018年加息周期导致中国股市泡沫破裂 [12][14] - 2022-2023年加息周期导致中国房价下滑 房企美元债务利息负担加重至15%-20% [12][14] - 2020年3月美联储降息后 中国股市反弹 楼市价格上涨 [15] 未来市场展望 - 美联储降息可能缩小中美利差 利好中国股市和楼市 [17] - 下半年需重点关注中美利率差变化和美联储降息信号 [17]

金融支持新型工业化的政策导向 - 中国人民银行等7部门发布《关于金融支持新型工业化的指导意见》，提出18条针对性支持举措，旨在构建全覆盖、差异化、专业性金融服务体系 [1] - 政策目标为到2027年基本成熟支持制造业高端化、智能化、绿色化发展的金融体系，显著提升制造业企业股权融资水平 [1] - 分类施策方向包括优化金融政策工具引入长期资金、强化重点企业金融服务、提升科技金融质效等八大领域 [1] 金融支持现状数据 - 6月末制造业中长期贷款余额同比增长8.7%，增速高于各项贷款平均水平 [2] - 上半年A股市场通过IPO、增发和可转债为工信领域企业募集资金1488亿元，同比增长51.6% [2] 金融服务优化方向 - 建立长效机制包括单列制造业信贷计划、制定差异化授信政策等内部机制安排 [3] - 鼓励金融机构与产业部门双向培养复合型人才，如派驻园区金融专员、引进制造业专业人才 [3] - 加强政策协同机制建设，发挥结构性货币政策和宏观信贷政策引导作用 [3]

证券研究报告 | 定期追踪 | ESG 及绿色金融 定期追踪 报告日期：2025 年 08 月 05 日 ❑ 创业板综引入 ESG 负面筛选，最新绿金目录探索中国分类法 创业板综引入 ESG 与风险双重剔除机制，推动指数高质量发展；新版绿金目录出 炉，明确绿色贸易与消费支持方向；电动自行车强制性国标发布，强化产品质量 监管，加快电池报废回收；央地各部门密集出台绿电政策，涵盖开发、核发和消 纳多领域；节能绿色低碳转型引领工商业基础设施高质量发展主线。 ❑ 欧盟减轻企业可持续报告披露负担，SASB 可持续报告标准修订提升适用性 ESMA 发布反洗绿指南，指导市场参与者避免漂绿风险；欧盟简化可持续金融分 类目录应用标准，并减轻中小企业披露负担，推迟对大型企业的可持续发展报告 要求。新加坡发布实务指南推动"新加坡-亚洲转型分类标准"落地应用。ISSB 拟 启动 SASB 可持续发展报告标准的修订工作，提升兼容性和国际适用性。 ❑ 海外 ESG 基金流量反弹规模新高，国内绿债发行同比增长超四分之三 根据 Wind 统计，本月新发行 ESG 基金数量达 6 只，ESG 策略/环保主题/社会责 任主题分别为 1/1/4 只 ...

宏观要闻 央行等七部门发文推动金融支持新型工业化 据中国人民银行网站周二发布消息，中国人民银行、工业和信息化部、国家发改委等七部门联合印发《关于金融支持新型工业化的指导意见》，从支持提升 产业科技创新能力和产业链供应链韧性、支持加快建设现代化产业体系等五个方面出台18条意见。 7月专项债发行创年内新高 企业预警通最新监测数据显示，7月份，全国发行新增专项债6169.36亿元，发行规模较上月增加898.42亿元。7月单月新增专项债发行额为年内最高水平。 福建将在财政预算中安排就业专项资金用于促进就业工作 据福建省人民政府网消息，《中共福建省委 福建省人民政府关于全方位促进高质量充分就业的实施意见》周二对外发布。其中提出，各地要根据就业状况 和就业工作目标，在财政预算中安排就业专项资金用于促进就业工作，强化就业优先政策，推动更多资金资源"投资于人"，促进充分就业、提高就业质量， 确保就业形势保持稳定。 青岛市发布31条惠企助企新举措 ...

金融支持新型工业化的政策框架 - 中国人民银行等7部门发布《关于金融支持新型工业化的指导意见》，提出18条针对性支持举措，明确到2027年基本建成支持制造业高端化、智能化、绿色化发展的金融体系 [1] - 政策目标包括充分满足制造业企业有效信贷需求、提升债券发行户数和规模、显著提高股权融资水平 [1] - 分类施策方向涵盖优化金融工具引入长期资金、强化重点企业服务、提升科技/绿色/数字金融质效、深化产业链服务等七大领域 [2] 金融支持成效与市场数据 - 6月末制造业中长期贷款余额同比增长8.7%，增速高于各项贷款平均水平 [3] - 上半年A股市场通过IPO/增发/可转债为工信领域企业募资1488亿元，同比大幅增长51.6% [3] 金融服务优化路径 - 机制建设：要求金融机构单列制造业信贷计划，制定差异化授信政策 [7] - 人才配置：鼓励向产业园区派驻金融专员，引进先进制造业背景人才 [7] - 政策协同：建立跨部门协同机制，发挥结构性货币政策引导作用 [7] 政策实施特点 - 构建全覆盖、差异化、专业性金融服务体系，形成清晰支持路径 [2] - 注重建立长效机制，提供持续/精准/有效的金融支持 [4] - 通过资金供给结构优化，强化债券/股权等多元化融资支持 [3]

行业投资评级 - 行业评级：增持(维持) [4] 核心观点 - 2025年上半年银行理财规模达30.67万亿元，同比增长7.53%，理财公司存续规模27.48万亿元，同比增长12.98% [6][14] - 固定收益类产品规模占比97.20%，较年初下降0.13个百分点，混合类和权益类产品占比分别提升至2.51%和0.22% [16] - 银行理财资产配置中债券、同业存单和权益类资产比例分别下降1.7%、0.6%和0.5%，现金及银行存款、公募基金比例分别上升0.9%和1.6% [6][20] - 现金管理类理财产品7日年化收益率均值1.44%，较上月下行6 BP，货币基金收益率均值1.25%，较上月下行9 BP [8][24] - 7月纯固收理财收益率2.14%，较上月下行0.32 pct，固收+理财收益率2.45%，较上月下行0.89 pct [26] - 固收+理财产品破净率约2.4%，较上月明显提高 [10][35] 理财市场概况 - 银行理财规模增长受益于存款低利率环境下的资金迁移效应 [6][14] - 固收类产品规模占比下降与债券市场波动、权益市场景气度向好有关 [6][16] - 债券类资产占比下降因市场利率调整导致债市波动和产品赎回增加 [7][20] - 公募基金配置比例提升反映委外投资趋势加强 [7][20] 理财产品收益率 - 现金管理类产品收益率韧性略强于传统货币基金 [8][24] - 不同期限纯固收理财产品收益率变动分化：短期收益率2.15%（+0.03 pct），中期2.20%（-0.29 pct），长期1.97%（-1.12 pct） [9][27] - 各期限固收+理财产品收益率均下行：短期2.52%（-0.53 pct），中期2.33%（-1.47 pct），长期2.92%（-0.52 pct） [9][27] 理财产品破净率 - 固收+理财产品破净率提高与7月红利资产波动加大有关 [12][35] - 深度破净产品（单位净值<0.99）数量较少 [10][35]

宏观经济表现 - 柬埔寨2024年实际GDP增长6%，2025年预计放缓至4.0%，2026年回升至4.5%[15][46][47] - 服装、旅行用品和鞋类(GTF)出口占商品出口增长贡献6.4个百分点，自行车出口贡献0.5个百分点[76] - 旅游业收入2024年达36.37亿美元，占GDP的9.4%，但仍低于2019年水平的74%[81] 财政与债务 - 2025年第一季度中央政府收入同比增长11.2%，财政赤字预计收窄至GDP的2.7%[40][147] - 公共债务存量2024年底达GDP的25.9%，其中62%为双边债权人债务[151] - 银行业不良贷款率2024年底升至7.9%，微型金融机构达9.0%[136] 投资与就业 - 2025年第一季度外商直接投资批准额同比增19%，但国内投资暴跌96.7%[103][104] - 制造业就业人数增至120万，其中83.7%由GTF产业贡献[89] - 农业部门提供310万就业岗位，占总就业的33.4%[113] 贸易与通胀 - 商品进口2025年第一季度同比增长18.5%，超过出口11.6%的增速[123] - 2025年3月通胀同比升至3.7%，主要受食品价格上涨推动[119] - 广义国际储备达247亿美元，可覆盖约7个月进口[37] 政策建议 - 需推动高附加值制造业和服务业发展，减少对建筑和服装出口的依赖[163] - 建议加强破产清算框架和银行清算机制以应对不良贷款问题[165] - 应利用自由贸易协定促进市场多元化，包括RCEP和东盟协议[164]

7月全球大类资产表现 - 7月全球大类资产收益率排序为：美元（3.19%）>大宗商品（2.00%）>全球股票（1.30%）>人民币（-0.50%）>全球债券（-1.49%）[2] - 比特币以8.26%的月收益率领涨，能源板块（5.33%）和富时100指数（4.24%）紧随其后[75] - 新兴市场高收益债（1.35%）表现优于发达市场，而全球国债（-2.03%）和日元（-4.45%）跌幅居前[75] 日本金融市场动态 - 日本国债流动性指数已超越2008年雷曼危机水平，反映通胀预期上升导致长债收益率上行与市场流动性恶化[4][10] - MSCI日本银行股相对表现与10年期日债收益率高度正相关，银行业显著受益于利率上升环境[5][15] - 日本银行股2025年累计上涨19%，主要受黄金和铂金价格上涨驱动[38] 美股与利率预期 - 美股周期股相对防御股表现持续走强，与远期互换利率走势分化，显示股票投资者对高利率环境保持乐观[4][12] - 标普500指数7月上涨2.17%，年初至今累计涨幅7.78%[75] - 美股ERP（股票风险溢价）持续为负值，反映估值压力[54] 全球资金配置趋势 - 全球基金经理科技股配置增幅达2009年3月以来最高水平，7月环比增持科技、材料、通信板块[5][18] - 做空美元成为最拥挤交易，SPDR美元ETF看涨期权成交占比自6月中旬持续回落[7][41] - 新兴市场主权债与美债利差收窄至15年低点，上半年对冲基金在该策略获12.8%回报[5][24] 中国市场观察 - 中国5年期与1年期利率互换利差结束7个月倒挂转正，反映"反内卷"政策及基建项目提振长期通胀预期[7][35] - 沪深300指数7月上涨3.54%，年初至今累计涨幅3.58%[75] - 中国国债7月收益率-0.21%，投资级债券上涨0.40%[75] 大宗商品与特殊资产 - 金铜比与欧洲必需消费板块走势背离，反映央行购金和美元体系弱化等非经济因素影响[6][28] - 贵金属年初至今上涨26.70%，畜产品上涨17.30%，农产品下跌10.88%[75] - 南非股指与黄金价格高度相关，2025年累计上涨19%[7][38] 跨市场估值比较 - 欧美股指相对市盈率与美欧经济政策不确定性指数之比高度相关，2025年欧洲估值持续抬升[7][31] - 铜金比作为美债收益率领先指标，反映实体经济活动与避险需求变化[45] - 美国油气垃圾债回报与油价走势高度一致，油价上涨改善行业财务状况[46]

金融支持新型工业化的指导意见 - 七部门联合印发《关于金融支持新型工业化的指导意见》，旨在推动金融机构落实国家产业政策要求 [1] - 建立产业和金融风险联合研判和预警机制，工业和信息化部、国家发展改革委等部门强化重大项目和重点产业的风险评估 [1] - 及时向金融管理部门和金融机构共享高风险项目和企业信息 [1] 金融机构风险管理 - 强化信贷风险管理和资金用途监控，防范套取和挪用风险 [1] - 助力防止"内卷式"竞争，严格落实制造业贷款分类要求，真实反映制造业贷款风险情况 [1] - 支持银行通过重组、核销、转让等方式，依法合规加大企业不良贷款处置力度 [1]