文章核心观点 - 国家能源局正式同意注销云南六郎洞水电站的大坝安全注册登记证 这意味着该电站的安全生产与大坝运行安全监管责任将转移 不再由国家能源局承担 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 监管决定与依据 - 国家能源局综合司于2026年3月17日发文 正式同意注销云南六郎洞水电站的大坝安全注册登记证 [1][2] - 该决定依据《水电站大坝安全注册登记监督管理办法》第27条规定作出 [1] - 注销手续办理完毕后 国家能源局将不再承担该水电站的安全生产和大坝运行安全监管责任 [2] 电站基本情况与后续安排 - 云南六郎洞水电站总装机容量为3万千瓦 属于小水电 [2] - 大坝安全监察中心被要求依法依规办理注销事宜 并将注销情况书面告知相关运行单位、主管单位、地方能源局、监管办及地方政府主管部门 [1][2] - 监管责任转移的依据还包括《关于加强小水电站安全监管工作的通知》及《水电站大坝运行安全监督管理规定》 [2]

报告行业投资评级 - 行业评级：看好（维持）[7] 报告核心观点 - 光伏新增装机增速自2019年来首次同比下降，行业或已进入降速阶段，2026年全年新增装机量预测将显著回落[7] - 天然气价格受地缘冲突影响维持高位，中期供应趋紧预期强化，可能进一步推升国际气价中枢[7] - 公用事业板块作为重要实物资产，在国际秩序重构背景下有望迎来价值重估[7] - 电力市场化改革持续推进，未来市场将逐步对电力的各项属性（电能量、调节、容量、环境价值等）给予充分定价[7] 行业动态跟踪总结 电价 - 截至2026年3月27日，广东省日前电力市场出清均价周均值为366元/兆瓦时，同比上涨21元/兆瓦时（+6.2%），但2026年第一季度至今均价为305元/兆瓦时，同比下降28元/兆瓦时（-8.5%）[10] - 截至2026年3月26日，江苏省日前电力市场出清均价周均值为308元/兆瓦时，周环比上涨5元/兆瓦时（+1.6%）[10] - 截至2026年3月27日，山西省日前市场算术平均电价周均值为189元/兆瓦时，同比上涨28元/兆瓦时（+17.2%），但2026年第一季度以来均价为230元/兆瓦时，同比下降58元/兆瓦时（-20.0%）[15] 动力煤 - 截至2026年3月27日，秦皇岛山西产Q5500动力末煤平仓价为761元/吨，周环比上涨26元/吨（+3.5%），同比上涨96元/吨（+14.4%）[18] - 同期，内蒙古鄂尔多斯Q5500动力煤坑口价为577元/吨，周环比上涨35元/吨（+6.5%）[18] - 广州港Q5500印尼煤库提价为867元/吨，周环比上涨7元/吨（+0.8%），与秦港煤价差为106元/吨，价差周环比缩小19元/吨[20] - 港口库存提升，截至3月27日秦皇岛港煤炭库存725万吨，周环比增加7万吨（+1.0%），中国主流港口煤炭库存6651万吨，周环比增加88万吨（+1.3%）[31] - 电厂库存下降，截至3月26日全国25省电厂煤炭库存10842万吨，周环比下降199万吨（-1.8%），日耗煤量519万吨，周环比增加4万吨（+0.8%）[31] 天然气 - 截至2026年3月27日，荷兰TTF天然气期货结算价为54.2欧元/兆瓦时，周环比下降5.1欧元/兆瓦时（-8.6%），但同比上涨13.0欧元/兆瓦时（+31.5%）[40] - 美国NYMEX天然气期货收盘价为3.1美元/百万英热单位，周环比微降0.5%[40] - 中国液化天然气出厂价为5017元/吨，周环比上涨149元/吨（+3.1%），同比上涨471元/吨（+10.4%）[42] - 中国进口天然气现货到岸价为19美元/百万英热，同比大幅上涨7美元/百万英热（+53.0%）[42] 水文 - 2026年第一季度以来三峡平均出库流量为8176立方米/秒，同比增加1.1%[45] - 本周（3月22日至28日）三峡周平均入库流量7011立方米/秒，同比下降5.1%，周平均出库流量8180立方米/秒，同比下降14.7%[45] - 截至3月28日，三峡水库水位165米，同比上升1.5米（+0.9%）[45] 上周行情回顾总结 行业表现 - 本周（2026/3/23~2026/3/27）申万公用事业指数上涨2.5%，跑赢沪深300指数3.9个百分点，跑赢万得全A指数3.2个百分点[52] - 子板块周涨幅：火电（+4.8%）、风电（+4.3%）、光伏（+1.6%）、水电（+0.7%）、燃气（-0.6%）[54] - 年初至今子板块涨幅：光伏（+33.2%）、风电（+22.5%）、火电（+19.8%）、水电（+4.8%）、燃气（+11.7%）[55][57] 个股表现 - A股公用事业涨幅前五：华电辽能（+43.6%）、宁波能源（+39.7%）、晋控电力（+36.1%）、广西能源（+35.2%）、廊坊发展（+21.8%）[58] - A股公用事业跌幅前五：协鑫能科（-14.6%）、特瑞斯（-8.3%）、新天然气（-6.8%）、深圳燃气（-6.6%）、银星能源（-6.0%）[58] 投资建议与标的总结 总体建议 - 看好公用事业板块，认为其是值得配置的优质资产[7] 细分领域与标的 - **火电**：商业模式改善已初见端倪，2026年行业分红能力及意愿有望持续提升，推荐建投能源、华电国际、国电电力、华能国际、皖能电力，相关标的豫能控股[7] - **燃气**：全球地缘冲突背景下天然气价格中枢或超预期，国内上游气源资产有望受益，相关标的首华燃气、新天然气[7] - **水电**：商业模式简单优秀，度电成本最低，建议逢低布局优质流域大水电，相关标的长江电力、国投电力、桂冠电力[7] - **核电**：长期装机成长确定性强，市场化电量电价下行压力最大的时间节点已过，相关标的中国广核[7] - **风光**：碳中和预期下电量仍有高增长空间，静待行业盈利底部拐点，优选风电占比较高的行业龙头，相关标的龙源电力[7]

会议概况 - 国家能源局于3月25日召开2026年全国水电站安全工作会议 [1] - 会议总结“十四五”水电站安全工作 分析“十五五”水电站安全形势 部署“十五五”及2026年水电站安全重点工作 [1] - 国家能源局党组成员、副局长何洋出席会议并讲话 [1] 会议核心要求 - 电力行业需深入贯彻党的二十大及历次全会精神 落实四中全会部署 [3] - 需准确把握关于能源安全、防汛抗旱、防灾减灾的重要指示批示精神 [3] - 需按照党中央、国务院关于安全生产工作的决策部署开展工作 [3] - 需压实水电站安全责任 夯实水电站本质安全基础 [3] - 需提升水电站安全管理水平 未雨绸缪做好防汛度汛准备 [3] - 目标是全力推动水电站安全工作再上新台阶 [3] 参会范围 - 国家能源局监管总监 有关司、大坝中心、可靠性和质监中心代表在主会场参会 [3] - 全国电力安全生产委员会各企业成员单位有关负责同志在主会场参会 [3] - 各省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团能源主管部门、国家能源局各派出机构有关负责同志在分会场视频参会 [3]

国家能源局批准水电站大坝安全注册 - 2026年3月26日，国家能源局发布复函，同意43座水电站大坝的安全注册登记 [1] - 其中，四川锅浪跷、冬瓜山两座水电站大坝为首次安全注册，注册登记等级为甲级 [2] - 其余包括江苏宜兴抽水蓄能电站上/下库坝、福建金造桥等41座水电站大坝为换证安全注册，注册登记等级均为甲级 [2] 大坝安全主体责任与制度建设要求 - 要求电力企业严格落实大坝安全主体责任，健全完善大坝安全管理制度与操作规程 [3] - 要求着力加强组织体系建设和专业人员配备，保证队伍稳定，并强化从业人员专业教育培训 [3] - 要求全面提升人员专业素养与技术能力，扎实抓好大坝安全检查及监测工作，加强内部考核 [3] 大坝运营管理与风险防控要求 - 要求电力企业规范大坝管理与操作流程，切实加强大坝防汛工作和应急管理体系建设 [3] - 要求强化大坝安全维护及现场作业安全管控，提质升级大坝安全档案规范化管理 [3] - 要求做好现场监测设施日常运行维护，充分发挥在线监控系统效能 [3] 问题整改与监管要求落实 - 要求电力企业针对注册检查发现的问题与不足，深刻举一反三，制定切实可行的整改方案和实施计划 [3] - 要求明确责任人、整改时限等，确保问题按期高质量整改到位 [3] - 目的是推动监管要求与整改工作落到实处、取得实效 [3]

市场表现与资金流向 - 2026年3月25日，A股市场放量上涨，万得全A指数上涨1.79%，全天成交额达2.19万亿元，较前一日放量968亿元 [1] - 港股同步上涨，恒生指数上涨1.09%，恒生科技指数上涨1.91% [1] - 南向资金当日净流入223亿港元，其中泡泡玛特和美团分别净流入23.09亿港元和17.19亿港元，而中国海洋石油和腾讯控股则分别净流出10.57亿港元和6.24亿港元 [1] - 市场呈现普涨格局，共4871家公司上涨，万得全A收于6452点，基本修复了前期缺口 [1] - 商品市场整体资金净流出7亿元，其中石油板块因资金获利了结大幅流出31亿元，而贵金属板块获得资金青睐，沪金和沪银分别大幅吸金42亿元和34亿元 [6] 行业与板块表现 - 科技、有色金属和电力板块涨幅领先，成为当日市场主线 [1] - 科技领域，Wind光通信指数和半导体指数分别上涨5.35%和2.63% [1] - 有色金属领域，Wind贵金属、工业金属和稀有金属指数分别上涨3.33%、2.70%和2.99% [1] - 电力领域，Wind火电和水电指数分别上涨4.44%和4.43% [1] - 港股互联网板块受关注，恒生互联网科技业指数上涨2.17%，高于恒生创新药指数的0.67% [3] - 商品市场呈现“能源落、金属弹”的跷跷板效应，能化板块高位回落，原油和燃油分别下跌3.7%和6.5%，而金属板块情绪回暖，贵金属表现强势，沪金和沪银分别上涨3.5%和7.0% [6] 市场分析与展望 - 报告认为，当前市场反弹主要由AI算力、有色、电力等前期领涨板块驱动，但这些板块已积累较大涨幅，再度成为持续领涨主线的概率偏低，若后续反弹继续依赖前期主线，行情的空间和持续性可能面临考验 [2] - 对于港股互联网板块，报告指出其日内高开回落且午后放量上涨，显示板块内部分歧加剧，部分资金借机兑现，后续资金态度能否由分歧转向一致做多仍需观察 [3] - 报告指出，市场反弹的空间和延续性，不仅取决于地缘局势是否缓和，还在于能否出现新的强势主线，并回顾了2025年4月大跌后AI算力成为主线，以及2025年11月大跌后商业航天成为主线的历史案例 [2] 债券市场分析 - 债市整体延续窄幅震荡格局，10年期国债活跃券收益率小幅下行0.4个基点至1.82%，30年期国债收益率则上行0.7个基点至2.29% [3] - 债市多空因素交织：一方面，中东冲突缓和信号走强，原油价格下跌至95美元/桶附近，通胀预期缓和利好债市；另一方面，权益市场连续强势反弹对债市形成压制 [3] - 资金面构成托底，3月25日央行通过逆回购净投放580亿元，叠加500亿元MLF超额续作，累计净投放1080亿元，隔夜利率R001仅小幅上行0.5个基点至1.40% [4] - 报告认为，在地缘冲突等通胀担忧真正消退之前，债市或难走出趋势性修复行情，策略上建议债市组合久期维持中性，同时在长端利率箱体的上下沿之间进行波段交易 [4][6] 商品市场与地缘局势 - 中东地缘局势步入复杂的预期博弈阶段，美国提出停火方案，但伊朗表示抵触，这种“边打边谈”的策略使得市场对原油断供的恐慌情绪有所降温，原油风险溢价部分回吐 [7] - 霍尔木兹海峡通航管控边际松动，但被毁能源设施的重建及海运物流的恢复需较高时间与资金成本，原油市场实质性的供应瓶颈短期难以消除，预计油价将维持宽幅震荡格局 [7] - 黄金市场方面，黄金隐含波动率自高位小幅回落1.4至41.9，但仍处于历史高位，同时全球最大黄金ETF（SPDR）在3月25日小幅加仓0.3吨，结束了自3月中旬以来的连续流出态势 [8] “反内卷”品种表现 - 报告列举了部分“反内卷”期货品种在3月25日的表现，其中碳酸锂反弹4.3%，多晶硅上涨2.8%，而焦煤、焦炭则偏弱运行，跌幅约1.8% [6] - 表格数据显示，自2025年7月1日至2026年3月25日，相关股票指数与对应商品期货表现存在差异，例如光伏设备指数上涨70.66%，而多晶硅期货仅上涨7.81% [26] - 另一份表格展示了“反内卷”相关品种期货相对现货价格的涨跌幅历史数据，例如3月25日多晶硅期货相对现货贴水8.8%，焦炭期货则升水22.1% [28]

核心观点 - 市场情绪延续回暖，A股市场在科技股引领下延续反弹，上证指数成功收复3900点关口，成交额放量至2.19万亿元，市场呈现普涨格局 [1][2] - 地缘政治风险预期缓和，特别是中东局势出现缓和迹象，导致能源价格下跌，同时提升了市场风险偏好，资金流入高弹性科技股，并推动贵金属反弹 [5][7][13] - 央行连续第13个月加量续做MLF，释放流动性充裕信号，有助于稳定市场预期，债券市场在流动性宽裕环境下呈现偏强震荡格局 [10][12] 市场行情分析 股票市场 - 主要指数全面上涨：上证指数收盘报3931.84点，上涨1.30%；深证成指收盘报13801.00点，上涨1.95%；创业板指收盘报3316.97点，大涨2.01%；科创50指数收盘报1315.41点，上涨1.91% [2] - 市场交投活跃：A股总成交额达到2.19万亿元，较前一交易日放量4.6%；个股普涨，上涨家数达4871家，下跌家数仅559家 [2] - 板块表现分化：通信、有色金属、综合、电子、消费者服务板块领涨，涨幅分别为3.46%、3.01%、2.99%、2.54%、2.45%；煤炭、石油石化板块下跌，跌幅分别为1.50%、0.26% [5] - 概念板块活跃：两岸融合指数大涨5.58%领涨；电力板块延续强势，火电、水电指数分别大涨4.44%、4.43%，市场对“算电协同”产业发展认可度持续提升 [5][7] 债券市场 - 国债期货偏强震荡：30年期国债期货TL2606涨幅为0.01%，收盘价111.18元，成交额775.82亿元；10年期及5年期主力合约持平；2年期主力合约上涨0.02% [10] - 央行维持宽松操作：央行开展785亿元7天期逆回购操作，利率1.40%不变，单日净投放580亿元；同时开展5000亿元MLF操作，对冲到期4500亿元后实现净投放500亿元，为连续第13个月加量续做 [10] - 资金利率保持稳定：隔夜Shibor报1.319%，较前一交易日上行0.1BP；7天Shibor报1.435%，上行1.8BP；14天Shibor报1.5112%，下行0.08BP；1个月Shibor报1.5045%，上行0.05BP [10] 商品市场 - 商品指数微涨：南华商品指数收于3052.19点，上涨0.08%，市场分化显著 [7] - 贵金属大幅反弹：领涨品种为沪银（上涨7.05%）、铂（上涨5.63%）、钯（上涨5.07%）、碳酸锂（上涨4.34%）、丁二烯橡胶（上涨4.27%） [7] - 能化品种领跌：领跌品种为丙烯（下跌4.86%）、乙二醇（下跌4.96%）、集运指数（欧线）（下跌6.04%）、燃油（下跌6.45%）、LPG（下跌8.02%） [7] 交易热点追踪 近期热门品种核心逻辑 - **人工智能**：全球产业化加速，新应用不断出现，中国日均Token调用量突破140万亿 [7][13] - **商业航天**：商业航天司成立，政策大力支持发展 [13] - **核聚变**：产业化提速，人工智能发展带动电力需求提升 [13] - **大消费**：政策推动支持消费升级 [13] - **券商**：A股成交额高位运行 [13] - **贵金属**：央行持续增持，美联储降息预期，地缘政治风险支撑 [13] - **能源化工**：中东地缘政治影响供给 [13] 地缘局势影响 - 中东局势现缓和迹象：美国政府通过巴基斯坦向伊朗提出包含15项条件的结束冲突方案，市场对冲突升级的担忧缓解 [13] - 能源价格受压制：WTI油价跌破90美元/桶，带动前期涨幅较大的能化品种回调 [13] - 贵金属受益反弹：原油价格回落缓解通胀预期，市场预期美联储仍有宽松空间，同时白银的工业属性（用于电子、光伏）受能源转型和人工智能产业需求支撑 [13]

行业与公司概览 * **行业**：电力行业，核心聚焦于核电板块，并涉及水电、火电、绿电（新能源）等子板块 [1] * **公司**：主要讨论中国广核（中广核电力）和中国核电两家核电上市公司，同时提及长江电力、川投能源、龙源电力、大唐新能源、中广核新能源等其他电力公司 [1][9][11][12] 核心观点与论据 1. 核电电价机制改革 * **政策方向转变**：核电电价机制正从“类水电固定价”模式转向“先入市+场外补偿”的市场化模式 [1] * **试点落地**：辽宁（红沿河核电站）和广西（防城港核电站）已率先实施该机制，预计2026年将推广至全国沿海省份 [1] * **核心机制**：通过“差价合约”保障大部分电量执行机制电价，以对冲新能源边际定价带来的低价风险 [1] * **辽宁试点**：将每日21个时间段内80%的电量纳入机制电价保障，1-4号机组机制电价为0.3823元/千瓦时，5-6号机组为0.3749元/千瓦时，综合均价0.3798元/千瓦时 [4][5] * **广西试点**：同样实施差价合约机制，相关费用由工商业用户分摊，已体现在电费单中 [6] * **理论基础**：在坚持电源全面入市的前提下，对市场交易结果未能达到合理回报的部分进行场外补偿，借鉴了可再生能源“136号文”的思路，旨在保障核电作为高成本基荷电源的合理投资回报率，以支持行业长期发展 [3] 2. 对核电公司业绩的直接影响 * **中国广核2026年业绩增厚**：辽宁和广西的试点政策预计将为中国广核在2026年带来合计约10亿元的利润增量 [1][8] * **辽宁红沿河**：预计带来约5亿元的利润增厚和12亿元的收入增厚 [8] * **广西防城港**：预计带来约5亿元的业绩增厚 [8] * **业绩预期上调**：基于此，将中国广核2026年业绩预期从原95亿元（同比-5%）上调至105-106亿元（同比+5%~6%） [1][9] * **长期成长性**：结合电价保障和装机规模增长，预计到2031年，中国核电业绩可能达到130-140亿元，中广核电力业绩目标可能在180亿元左右 [1][9] * **装机增长**：中国核电在建和核准待建机组占在运机组86%，中广核电力为108%，未来5-6年装机规模接近翻倍或已经翻倍 [9] 3. 对核电行业估值与投资逻辑的重塑 * **估值逻辑**：当前应重点关注市净率（PB）而非短期市盈率（PE） [10] * **估值修复空间**：政策明确了盈利下限，有望驱动核电资产PB从当前水平回升至前期2.4-2.5倍的高点 [1][10] * **ROE回归**：随着机制电价实施，核电资产回报率将回归合理水平，成为估值修复的核心驱动力 [1][7] * **业务拓展**：核电企业拓展供热等新业务，以及政策鼓励在低谷时段主动降负荷调峰，有助于提升机组负荷可调性、ROE和盈利稳定性 [10] 4. 电力板块横向比较（2026年展望） * **核电 vs. 水电**：核电基本面出现明确拐点（电价机制改革），优于水电的防御性配置属性；水电2026年业绩预计平稳，主要看分红 [1][11] * **火电**：2026年业绩大概率超预期，出现亏损可能性极低 [1][12] * **利好因素**：容量电价普遍上调（不低于165元/千瓦·年）；在月度竞价和现货市场拥有强定价权，现货价格上涨；尽管长协煤签约比例下降且价格偏低，但影响被对冲 [12] * **绿电（新能源）**：2026年面临挑战与机遇并存 [1][11] * **挑战**：2026年是“136号文”实施第一年，西部和中部保障收购比例较低地区的绿电企业，一季度可能面临业绩压力 [1][12] * **机遇**：可能出台针对数据中心、高耗能等行业的绿电消费约束政策；从约一年投资维度看，可关注港股中破净资产的绿电公司，如龙源电力、大唐新能源、中广核新能源 [12] * **存量消纳**：解决存量项目消纳的关键在于增加物理连接通道、鼓励高耗能产业向西北转移或鼓励跨区购电 [11] 其他重要内容 1. 历史认知偏差与当前挑战 * **历史演变**：核电电价自2019年起逐步市场化，各省进程不一 [2] * **2024年认知偏差**：市场曾误将核电视为电价固定且高位的水电类资产，并给予高成长预期，忽略了其市场化属性及电价随煤价波动的特点 [2] * **2026年新挑战**：新能源全面入市后，在日间供需不匹配时，核电作为稳定电源需被动接受由新能源边际定价决定的低电价，而火电可通过启停调节规避，这对核电盈利能力构成压力 [2] 2. 政策推广趋势与影响 * **全国推广预期**：辽宁、广西试点政策很可能成为全国性政策的蓝本，预计沿海其他有核省份将参照此模式，最终形成统一政策 [7] * **影响深远**：全国性政策将为核电资产提供明确的盈利下限保障，解决电价波动风险，并驱动估值重塑和资产回报率回归合理水平 [7] 3. 潜在新业务与估值切换 * **参与IDC建设**：不能排除大型电力公司（如火电与绿电综合性资产）直接投资或建设数据中心（IDC）的可能性，这可能会使其估值定价体系发生切换 [13]

行业投资评级 - 报告对水电行业及相关公司给予积极评级，推荐标的均获“增持”评级 [105] 核心观点 - “十五五”期间水电行业短中长期成长逻辑俱备，有望迎来价值重估 [103] - 水电是当前技术背景下兼顾“能源不可能三角”（清洁、廉价、稳定）的最优电力品种，在市场化改革推进中有望迎来价值重估 [4][76] - 水电开发进入后半程，水风光储流域一体化建设模式成为新方向，可提升开发经济性、运行可靠性及绿色价值 [2][13] - 水电资产具备长久期、稳现金流的特征，在低利率环境下吸引力凸显，且通过经营与财务杠杆优化，运营效率及现金流灵活性持续提升 [3][76][94] 行业现状与资源禀赋 - 我国水力资源技术可开发量达6.87亿千瓦，位居全球首位，待开发资源量约2.2亿千瓦 [10] - 我国规划有“十三大”水电基地，规划总装机规模达3.05亿千瓦 [10] - 2025年，我国常规水电/抽水蓄能装机预计分别为3.8亿千瓦/6594万千瓦，水电平均利用小时为3367小时 [10] - 除西藏段外的大水电基本开发完毕，剩余在建水电站面临开发难度大、造价成本高、建设周期长等问题 [13] - 在建大水电资源稀缺，2024-2030年预计投产总装机约1967万千瓦 [14] - 新建水电造价攀升，“十四五”新投装机造价约1.5万元/千瓦，“十五五”及之后或达2万元/千瓦，存量电站成本优势显著 [15] 主要流域开发规划与进展 - **金沙江下游及长江干流**：已投产水电装机分别为4646万千瓦和2524万千瓦，金沙江下游水风光大基地规划新能源装机1500万千瓦，截至2024年底云南段已投产超300万千瓦 [19] - **雅砻江流域**：水风光大基地规划总装机7800万千瓦（水电/抽蓄与风光各3900万千瓦），截至2025年3月末，已投产水电1920万千瓦、风光169万千瓦，在建1079万千瓦 [22][25] - **澜沧江流域**：力争到2030年水电装机达2800万千瓦，到2035年达4000万千瓦，正加快推进上游水风光一体化国家示范基地建设 [26][27] - **大渡河流域**：根据公司规划，到2030年目标装机达3000万千瓦，基本建成大渡河清洁能源示范基地 [30][31] - **金沙江上游**：由原规划近1000万千瓦水电基地，蜕变成远期总规模超5000万千瓦的国家水风光一体化示范基地 [33] 气候影响与调节能力 - 厄尔尼诺和拉尼娜等气候周期影响我国降水分布，叠加全球变暖，导致来水波动加剧，对水电发电量产生影响 [39] - 具备跨周期调节能力的龙头水库（多年、年调节）核心竞争优势凸显 [2] - 多年调节大水电资源稀缺，主要分布在长江电力、国投电力/川投能源、华能水电等公司旗下电站 [46] - 流域联合调度效益显著，例如长江电力实现六库联调后，年均增发电量达120-140亿千瓦时，占三峡、葛洲坝发电量的8%以上 [48] 水风光一体化发展趋势 - 国家政策鼓励依托存量水电项目，结合其调节性能，就近打捆消纳风光电力，建设水风光一体化基地 [53][58] - 水风光一体化开发优势包括：利用水电现有征地范围及外送通道节约成本、通过互补调节提高系统利用小时、优化上网电价 [58] - 民间资本开始参与流域大基地建设，例如宁德时代于2025-2026年参股投资大渡河丹巴水电站和澜沧江上游（昌都）水电项目 [56] 电力市场化与电价展望 - 水电是我国上网电价最低的电源品种，2024年水电公司平均上网电价约为0.30元/度，较火电低0.17元/度 [68] - 我国水电市场电占比较小，“十三五”期间电价平稳，“十四五”小幅上行，后续随着市场化交易推进，水电电价有望温和上涨 [69] - 到2030年，市场化交易电量目标占全社会用电量的70%左右，各类型电源将全部直接参与电力市场 [68] - 水电的灵活调节能力有望支撑其在市场化进程中择优价时段发电，综合上网电价或温和上涨 [76] 水电资产财务与运营特征 - 水电大坝主体结构设计寿命可达百年以上，是长久期资产的典型代表 [3][82] - 水电公司平均折旧年限约20年，但实际运营年限远超，“十五五”期间部分机组（如长江电力三峡机组）将迎来折旧到期，释放利润 [86] - 水电公司通过“借新还旧”持续改善负债结构，在“十四五”对外投资规模上升的背景下，资产负债率及财务费用率实现平稳改善 [3][88] - 水电商业模式具备高经营杠杆特征，结合财务杠杆优化，推动经营现金流增长并支撑投资，使财务费用率进入下行通道 [94][95] - 水电公司经营现金流充沛，远高于净利润，为投资活动提供有力支撑 [87][96] 公司比较与投资标的 - 报告对比了主要水电公司2024年度电收入、成本及盈利情况，其中长江电力、雅砻江水电度电净利较高，分别为0.11元和0.09元 [81] - 报告推荐七只水电股，包括长江电力、国投电力、川投能源、华能水电、桂冠电力、黔源电力、湖北能源，并给出了截至2026年3月20日的股价、盈利预测及估值 [104][105]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：长江电力股份有限公司 [1] * 行业：电力行业，特别是水电、抽水蓄能及海外电力运营 [2][7][13] 核心观点与论据 **1 2025年经营业绩创历史新高** * 2025年全年发电量首次突破3,000亿千瓦时，达到3,072亿千瓦时，同比增长3.82% [3] * 2025年第四季度发电量721亿千瓦时，同比增长近20%，其中三峡电站发电量增长近79%，向家坝电站增长38% [3] * 2025年公司利润首次突破400亿元，达到413亿元，归母净利润341亿元 [2][3] * 葛洲坝电站2025年发电量194亿千瓦时，创历史新高，远超157亿千瓦时的设计值 [2][3][10] **2 2026年业绩展望积极，蓄水情况提供有力支撑** * 2025年末六座梯级水库已全部蓄满，而2024年三峡水库未蓄满，充沛蓄能将显著增益2026年上半年发电量 [2][3] * 公司对2026年业绩抱有期待 [3] * 预计2026年全年整体来水将接近多年均值，发电量预期良好 [9] **3 电价与税收政策影响有限** * 外送电价受部分省市年度长协价格下调影响有限，主因公司市场化电量占比较低且部分已锁定电价 [2][3] * 西部大开发税收优惠政策到期对乌东德和白鹤滩电站有影响，但整体影响可控，因三峡和葛洲坝电站占比较高，且当前所得税率仍为15% [2][5] **4 分红政策坚守底线并具上调空间** * 公司坚守分红比例不低于70%的底线 [2][3] * 在现金流充沛的情况下，不排除进一步提升分红比例的可能性 [3][4] **5 “十五五”期间发展聚焦主业与增量项目** * 发展方向继续聚焦水电主业和长江流域，挖掘存量资产潜力（如机组扩容、铭牌变更），并持续优化资本结构 [6] * 增量项目资本开支大头来自抽水蓄能，公司全资和控股在建抽水蓄能电站5座，总装机规模约680万千瓦，预计首台机组2028年投产，全部机组2031年前陆续投产 [2][7][8] * 390万千瓦铭牌变更计划中，约166万千瓦仅涉及政府许可，不产生资本开支；约224万千瓦涉及扩机，但资本开支较低（如向家坝、葛洲坝扩机项目无需新建大坝或移民搬迁） [8] **6 资本结构持续优化，负债率稳步下降** * 收购乌东德和白鹤滩电站后，公司负债率曾达66%，经过优化，2025年负债率已降至59%以下 [2][6] * 预计负债率每年将持续下降1-2个百分点 [2][6] **7 六库联合调度优化显著提升发电潜力** * 公司优化蓄水策略（“先金沙江后三峡”），2025年10月末六座梯级电站均完成年度蓄水目标 [9] * 通过科学调度（如2025年汛期三峡水库最低消落水位控制在152米而非145米，多保留约37亿立方米水量）提升水资源利用率 [9] * 优化调度使实际发电量远超设计值，例如三峡电站在2021年发电量达1,118亿千瓦时（额定882亿千瓦时） [10] **8 电力辅助服务市场参与及未来收益展望** * 公司凭借库容优势参与电力辅助服务市场，但目前收益有限，主要在云南区域获得一定调频收益，暂未获取调峰收益 [10] * 随着新型电力系统完善，水电角色将愈发重要，其应得收益有望逐步显现，但目前水电容量电价政策尚未出台 [10] **9 海外业务发展审慎，秘鲁项目表现优异** * 公司对国际业务持相对审慎态度 [13] * 秘鲁LDS公司已形成发、配、售一体化产业链模式，是当地第一大风电运营商 [2][13] * 自收购以来，秘鲁业务的利润增长已接近40% [2][13] 其他重要内容 * 公司股权投资策略将继续聚焦主责主业，若遇与主业契合度高的时机，不排除加大投资 [12] * 关于集团增持计划，按规定增持比例超过1%时会发布公告 [11] * 会计科目（如水资源费改税）具体情况需关注后续年度报告 [11]

行业投资评级 - 对公用事业行业的投资评级为“看好”，并维持该评级 [4] 核心观点 - 经济活动回暖拉动用电量增速上行，2026年1~2月全社会用电量同比+6.1%，较2025年12月增速提升3.3个百分点 [8][12] - 发电量增速回升，火电发电量增速由负转正，2026年1~2月规上电厂发电量同比+4.1%，火电同比+3.3%，增速较2025年12月提升6.5个百分点 [8][19] - 低位公用事业资产有望在国际秩序重构背景下实现价值重估 [8] - 电力市场化改革将深化，未来市场将为电力的电能量、调节、容量、环境等多重属性充分定价 [8] 行业动态跟踪 电量 - **用电需求**：2026年1~2月全社会用电量同比+6.1%，第一、二、三产业及居民用电量同比增速分别为+7.4%、+6.3%、+8.3%、+2.7% [8][12] - 用电量增长主要驱动力为经济活动边际回暖（2026年1~2月工业增加值同比+6.3%，社零总额同比+2.8%）及低基数效应（2025年1~2月用电量同比+1.3%） [8][12] - 充换电服务业和互联网数据服务业用电量高速增长，同比增速分别为55.1%和46.2% [8][12] - **发电结构**：2026年1~2月，水电同比+6.8%，风电同比+5.3%，光伏同比+9.9%，核电同比+0.8% [8][19] - 新能源（风电、光伏）发电量增速虽较前期有所放缓，但仍高于整体发电量增速 [8][19] - 火电电量增长态势可能难以持续，因新能源仍是装机主力且现货市场将引导火电为新能源让渡空间 [8][19] 电价 - **广东现货市场**：截至2026年3月20日，周均价为304元/兆瓦时，同比下跌50元/兆瓦时（-14.2%）；2026年第一季度至今均价为299元/兆瓦时，同比下跌33元/兆瓦时（-9.9%） [31][32] - **江苏现货市场**：截至2026年3月19日，周均价为303元/兆瓦时，周环比持平 [31][32] - **山西现货市场**：截至2026年3月19日，周均价为247元/兆瓦时，同比上涨51元/兆瓦时（+26.3%）；但2026年第一季度至今均价为235元/兆瓦时，同比下跌66元/兆瓦时（-22.0%） [33][34] - **山西中长期交易电价**：2026年2月同比下跌12.0% [10][34] 动力煤 - **国内煤价**：截至2026年3月20日，秦皇岛Q5500动力末煤平仓价735元/吨，周环比上涨6元/吨（+0.8%），同比上涨62元/吨（+9.2%） [35][36] - **进口煤价**：广州港Q5500印尼煤库提价860元/吨，周环比下跌8元/吨（-0.9%）；与秦皇岛煤价差为125元/吨，价差周环比缩小14元/吨 [37][39] - **海运运费**：秦皇岛-广州、秦皇岛-上海海运煤炭运价指数周环比分别上涨9.5元/吨（+18.2%）和13.8元/吨（+52.1%） [37][39] - **库存情况**：秦皇岛港煤炭库存718万吨，周环比增加63万吨（+9.6%）；全国主流港口煤炭库存6564万吨，周环比增加151万吨（+2.4%）；全国25省电厂煤炭库存11041万吨，周环比下降247万吨（-2.2%） [40][41][42] 天然气 - **国际气价**：荷兰TTF天然气期货结算价59.3欧元/兆瓦时，周环比大幅上涨9.1欧元/兆瓦时（+18.2%）；美国NYMEX天然气期货收盘价3.1美元/百万英热单位，周环比微跌1.1% [48][49] - **国内气价**：中国液化天然气（LNG）出厂价4868元/吨，周环比微跌0.3%；中国进口天然气现货到岸价19美元/百万英热，周环比大幅上涨3美元/百万英热（+16.5%） [50][51] 水文 - **三峡水库**：截至2026年3月21日，水位165米，同比上升0.3%；本周（3.15-3.21）平均入库流量同比上升4.8%，平均出库流量同比上升8.9%；2026年第一季度以来平均出库流量同比上升2.8% [52][55] 上周行情回顾 - **板块表现**：本周（2026/3/16~2026/3/20）申万公用事业指数下跌2.4%，跑输沪深300指数0.2个百分点，跑赢万得全A指数1.7个百分点 [8][60] - **子板块表现**：本周水电、火电、风电、光伏、燃气子板块涨跌幅分别为-0.8%、-1.8%、-2.0%、-1.2%、-1.4% [62][63] - **个股表现**：A股涨幅前五为华电辽能（+61.3%）、华电能源（+29.3%）、韶能股份（+26.0%）、粤电力A（+25.4%）、珈伟新能（+15.8%） [65] 投资建议与标的 - **整体建议**：看好公用事业板块，因其具备实物资产价值重估潜力，且电力市场化改革将完善定价机制 [8] - **火电**：商业模式改善，2026年分红能力与意愿有望提升。推荐标的：建投能源、华电国际、国电电力、华能国际、皖能电力（均为“买入”评级）；相关标的：豫能控股（未评级） [8] - **燃气**：全球地缘冲突可能推高天然气价格中枢，利好上游气源资产。相关标的：首华燃气、新天然气（均为未评级） [8] - **水电**：商业模式优秀，度电成本低，建议逢低布局优质流域大水电。相关标的：长江电力、国投电力、桂冠电力、川投能源、华能水电（均为未评级） [8] - **核电**：长期装机成长确定性强。相关标的：中国广核（未评级） [8] - **风光**：碳中和背景下电量增长空间大，静待行业盈利拐点，优选风电占比高的龙头。相关标的：龙源电力（未评级） [8]