**行业与公司** * 大宗商品行业整体分析 涵盖能源（石油 天然气） 金属（铜 铁矿石 黄金）及农产品等主要品类[1] * 涉及公司类型包括全球油气公司 矿产商 北美页岩油生产商及OPEC等[12][13][26][29] **核心观点与论据** * **大宗商品超级周期** * 当前处于上一轮超级周期（约30年）的下行阶段 逆全球化及新兴市场（如印度 墨西哥 巴西）增长乏力导致难以驱动新周期 阶段性普涨普跌不代表新周期形成[1][6][7] * **2025年市场展望** * 需求侧经济增长承压 对大宗商品价格有压制作用 出现相对过剩预期 核心因素是需求增长预期显著下降[1][11][14] * 供给侧全球油气和金属矿产上游投资不足 产能约束问题突出 将在2025-2026年频繁影响价格[1][12][13] * 石油市场预计2025年过剩80万桶 2026年过剩150万桶 价格预测底部有支撑（页岩油边际成本60-70美元） 全年预计约70美元 区间在60-80美元[30][31][32] * **关键影响因素** * **关税政策**：2025年上半年对金属部分影响显著 尤其铜市场（COMEX与LME库存流转导致高溢价）[9][19] * **反内卷政策**：引发2025年6-7月涨势 但未来或因产量控制不力带来价格反向风险 影响黑色系 工业硅等工业品利润[8][20][34] * **地缘风险**：冲击能源市场 2025年上半年油价因之从60美元涨至80美元又回落至65美元 关注俄乌谈判及伊朗制裁（其出口量约200万桶/日）[21][22][32] * **OPEC政策**：2025年态度转变宣布快速增产 给价格带来压力 若2026年取消增产计划 价格可能迅速回到80美元以上[27][28] * **技术进步与投资**：北美页岩油技术迭代放缓导致成本固化（60-70美元） 资本开支减少致旧井衰减加速 2026年初或现减产[26][29] * **品种分析** * **铜**：需求侧结构变化（电动汽车 绿色能源）推动消费 定价国际化 远期短缺或提前推高价格 2025年供给增速1.8% vs 需求增速2.8%（IMF估） 长期需激励价达11,000元[33] * **黄金**：受利率 避险情绪和央行购金三重因素影响 央行购金影响减弱后 利率和ETF影响力上升 是存量市场 边际成本非决定因素[2][36][37][38] * **铁矿石**：需求受国内房地产周期下行压制 反内卷带来产业利润上升支撑当前价格（一百零几美元） 但长期因需求不足预计将回落[34] * **石油**：国内成品油消费达峰提前至2025-2026年（原预计2027-2028年） 因新能源车替代[24] * **交易与策略** * CTA策略2025年效率提升 含预期交易（关注基本面）和趋势交易（受外部因素驱动）[8] * 供给侧风险分时间 空间 博弈三维度 博弈维度（如关税）难以预知 致交易风格从左侧转向右侧[17][18] * 库存变化反映供需动态关系 低库存不一定意味价格上涨 预测困难[4] **其他重要内容** * **情绪监测**：通过CFTC持仓 黄金ETF变化及期权市场信息监测 例如2025年4-6月因关税谈判情绪悲观（看空油 铜 看涨黄金） 6月初随反内卷起点出现预期收敛[10] * **分析框架** * 需求侧预测模型解释力有限（约40-50%） 不纳入美元变量免误差转移 选用简单模型[11] * 供给侧分析需模式化梳理品种数据（如油田生产）并建库[5] * 能源分析框架包括供给 需求及成本三方面[24] * **历史参考** * 2022年油价大涨主因疫情错配和俄乌冲突 现货升水显著但远期涨幅有限（120美元 vs 远期八九十美元）[15] * 2005年至今供需平衡很少全面过剩或短缺 通常由重要品种（如石油）变化影响其他商品[16] * **配置作用**：黄金是大类资产配置中的保险工具 可对冲极端风险 降低组合波动率[41] * **数据观测**：应关注CFTC持仓变动 净多头变化 期限结构及期权市场看多看空程度[42]

存货规模变化 - 2025年上半年多数工业金属公司存货规模增长 其中华锡有色存货规模同比增幅最大达51%[1] - 华锡有色存货规模达7.95亿元[1] 存货资产占比 - 贵研铂业存货占总资产比重约37.34% 为行业较高水平[1] - 贵研铂业 翔鹭钨业 中国稀土 北方稀土 广晟有色存货占比均超30%[1] - 2024年多数上市公司存货占总资产比重有所增长[1] 存货周转效率 - 多数上市公司存货周转天数低于180天[1] - 金天钛业存货周转效率最低[1] - 宝钛股份等三家公司存货周转天数超过300天[1] 研究样本范围 - 分析基于23家工业金属上市公司2025年半年财报数据[1] - 数据统计截至2025年8月31日[1]

存货规模分析 - 2025年上半年多数工业金属公司存货规模增长 其中华锡有色存货规模达7.95亿元 同比增长51% [1] - 贵研铂业存货规模73.91亿元 同比增长44.24% 翔鹭钨业存货规模7.81亿元 同比增长10.97% 中国稀土存货规模20.25亿元 同比增长28.61% 北方稀土存货规模159.58亿元 同比增长16.74% 广晟有色存货规模24.06亿元 同比增长7.01% [2] 存货资产占比 - 贵研铂业存货占总资产比重37.34% 翔鹭钨业占比36.36% 中国稀土占比36.14% 北方稀土占比33.73% 广晟有色占比30.76% 五家公司存货占比均超30% [2][3] - 贵研铂业存货占比从2024年上半年33.25%升至2025年上半年37.34% 翔鹭钨业从34.92%升至36.36% 中国稀土从29.60%升至36.14% 北方稀土从33.33%升至33.73% 广晟有色从28.15%升至30.76% [3] 存货周转效率 - 多数上市公司存货周转天数低于180天 [3] - 宝钛股份存货周转天数312.34天 云南锗业327.51天 金天钛业330.15天 三家公司周转效率最低且均超300天 [3]

存货规模分析 - 2025年上半年多数工业金属公司存货规模增长 其中华锡有色存货规模达7.95亿元 同比增长51% 为同比增幅最大企业[1] - 贵研铂业存货规模达73.91亿元 同比增长44.24% 翔鹭钨业存货规模7.81亿元 同比增长10.97% 中国稀土存货规模20.25亿元 同比增长28.61% 北方稀土存货规模159.58亿元 同比增长16.74% 广晟有色存货规模24.06亿元 同比增长7.01%[2] 存货资产占比 - 贵研铂业存货占总资产比重达37.34% 翔鹭钨业占比36.36% 中国稀土占比36.14% 北方稀土占比33.73% 广晟有色占比30.76% 五家企业存货占比均超30%[2] - 贵研铂业存货占比从2024年上半年33.25%升至37.34% 翔鹭钨业从34.92%升至36.36% 中国稀土从29.60%升至36.14% 北方稀土从33.33%升至33.73% 广晟有色从28.15%升至30.76%[3] 存货周转效率 - 多数上市公司存货周转天数低于180天[3] - 宝钛股份存货周转天数达312.34天 云南锗业达327.51天 金天钛业达330.15天 三家企业周转效率最低且天数超300天[3] - 金天钛业存货周转效率最低 周转天数高达330天[1]

存货规模分析 - 2025年上半年多数工业金属公司存货规模增长 其中华锡有色存货规模达7.95亿元 同比增长51% [1] - 贵研铂业存货规模73.91亿元 同比增长44.24% 翔鹭钨业存货规模7.81亿元 同比增长10.97% 中国稀土存货规模20.25亿元 同比增长28.61% 北方稀土存货规模159.58亿元 同比增长16.74% 广晟有色存货规模24.06亿元 同比增长7.01% [2] 存货资产占比 - 贵研铂业存货占总资产比重37.34% 翔鹭钨业占比36.36% 中国稀土占比36.14% 北方稀土占比33.73% 广晟有色占比30.76% 五家公司存货占比均超30% [2][3] - 贵研铂业存货占比从2024年上半年33.25%升至37.34% 翔鹭钨业从34.92%升至36.36% 中国稀土从29.60%升至36.14% 北方稀土从33.33%微升至33.73% 广晟有色从28.15%升至30.76% [3] 存货周转效率 - 多数上市公司存货周转天数低于180天 [3] - 宝钛股份存货周转天数312.34天 云南锗业327.51天 金天钛业330.15天 三家公司周转效率最低且均超300天 [3]

股价表现与资金流向 - 2025年9月10日收盘价10.59元，单日下跌3.99%，成交量为59.44万手，成交额为6.26亿元 [1] - 当日主力资金净流出4367.53万元（占比6.97%），游资资金净流入789.07万元（占比1.26%），散户资金净流入3578.45万元（占比5.71%） [1] - 近5个交易日主力资金持续净流出，累计净流出额超1.2亿元，其中9月4日主力净流入313.40万元（占比0.70%）为唯一净流入日 [2] 财务指标表现 - 2025年中报显示主营收入1.96亿元，同比大幅增长98.27%，归母净利润4469.46万元，同比飙升181.36% [3] - 单季度表现尤为突出：第二季度主营收入9816.99万元（同比+100.8%），归母净利润4779.93万元（同比+290.92%） [3] - 公司毛利率达43.67%，显著高于行业均值28.16%，净利率33.79%位列行业第2，远超行业均值15.63% [3] 估值与行业地位 - 总市值98.38亿元，低于行业均值469.24亿元，在11家同业公司中排名第10 [3] - 动态市盈率110.06倍，高于行业均值55.69倍，市净率66.51倍显著高于行业均值6.18倍 [3] - 净资产6.19亿元（行业排名11/11），净利润4469.46万元（行业排名10/11），ROE为7.81%略高于行业均值7.72% [3] 业务结构与运营特征 - 主营业务为黄金矿业开采与房地产开发建设销售，负债率保持在58.33% [3] - 中报显示投资收益3160.73万元，财务费用2144.28万元，扣非净利润1354.92万元（同比+126.43%） [3]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 股指短期面临调整压力，但中长期逢低做多 [3] - 国债短期震荡，利率有向下空间 [5] - 贵金属维持逢低做多，关注白银上涨机会 [7] - 有色金属各品种走势分化，部分品种建议逢低做多 [9][10][11][12][14][15][16][17][18][21][22] - 黑色建材整体价格承压，关注终端需求和成本支撑 [25][33] - 能源化工部分品种建议逢低做多或关注正套机会 [43][45][46][47] - 农产品各品种投资思路不同，如生猪关注反弹短空，鸡蛋反弹抛空等 [58][59] 各目录总结 宏观金融类 股指 - 消息面包括深圳楼市新政、黄金创新高、“深空经济”概念、美国非农数据等 [2] - 期指基差比例公布，交易逻辑为短期调整，中长期做多 [3] 国债 - 行情周五主力合约下跌，消息涉及美国非农和中国外汇储备 [4] - 流动性央行净回笼，策略为短期震荡，利率有下行空间 [4][5] 贵金属 - 行情沪金、沪银涨跌不一，COMEX 金、银下跌 [6] - 市场展望美国劳动力市场恶化，联储降息预期增强 [6] - 行情展望建议逢低做多，关注白银机会，给出运行区间 [7] 有色金属类 铜 - 上周铜价冲高回落，库存有变化，现货贴水，废铜供应偏紧 [9] - 价格预计支撑较强，给出运行区间 [9] 铝 - 周五铝价冲高回落，库存有增减，加工费下滑，交投一般 [10] - 展望铝价博弈震荡，关注旺季需求和库存，给出运行区间 [10] 锌 - 上周五沪锌指数收涨，库存有变化，内外盘基差等数据公布 [11] - 总体锌矿锭过剩，内弱外强，预计短期低位震荡 [11] 铅 - 上周五沪铅指数收涨，库存去库，内外盘基差等数据公布 [12] - 总体供需双弱，供应收窄有支撑，商品情绪转弱有下行空间 [12] 镍 - 上周五镍价震荡，宏观美元指数下跌，镍铁和中间品情况分析 [13][14][15] - 建议逢低做多，给出运行区间 [15] 锡 - 周五锡价震荡走弱，供应短缺，需求疲软，库存增加 [16] - 预计短期震荡 [16] 碳酸锂 - 上周五指数持平，合约收盘价上涨，库存下移 [17] - 建议关注海外供给，期货或企稳反弹，给出运行区间 [17] 氧化铝 - 9 月 5 日指数上涨，持仓增加，基差和海外价格有变化 [18] - 策略观望，关注政策，给出运行区间 [18] 不锈钢 - 周五主力合约收跌，现货持平，原料价格持平，库存减少 [19][20][21] - 市场转入盘整格局 [21] 铸造铝合金 - 周五合约回升，持仓和成交量变化，库存减少 [22] - 价格或延续高位运行 [22] 黑色建材类 钢材 - 螺纹钢和热轧板卷主力合约收盘价上涨，注册仓单和持仓有变化，现货价格增加 [24] - 市场氛围好但需求疲软，库存累积，价格有下探风险，关注需求和成本 [25] 铁矿石 - 上周五主力合约收跌，持仓减少，现货基差公布 [26] - 供给发运增加，需求铁水产量下降，库存港口回升钢厂下降，价格短期震荡 [27] 玻璃纯碱 - 玻璃周五现货稳定，库存增加，价格调整空间有限，支撑远月合约 [28] - 纯碱现货价格上涨，库存小幅下降，价格短期震荡，中长期中枢或抬升 [29] 锰硅硅铁 - 9 月 5 日受“反内卷”影响上涨，现货价格有变化 [30] - 盘面维持区间震荡，建议观望，关注压力和支撑位 [31] - “反内卷”或带来反弹，黑色板块关注现实需求，锰硅和硅铁跟随波动 [32][33] 工业硅&多晶硅 - 工业硅上周五期货主力收盘价上涨，持仓增加，现货价格持平 [34] - 预计短期震荡，9 月有需求利空和情绪影响，若无发酵价格偏弱势 [35] - 多晶硅上周五期货主力收盘价上涨，持仓增加，现货价格有上调 [36] - 延续“弱现实、强预期”，关注产能整合和下游顺价，价格高波动，给出区间 [37] 能源化工类 橡胶 - NR 和 RU 震荡强势，因泰国暴雨价格易向上波动 [39] - 多空观点不同，行业轮胎开工负荷下降，库存有变化，现货价格有增减 [40][41][42] - 操作建议中期多头，短期偏多，部分平仓 [43] 原油 - 行情主力期货收跌，成品油期货收跌，欧洲数据显示部分库存累库 [44] - 维持多配观点，当前不宜追多，地缘溢价打开有上涨空间 [45] 甲醇 - 9 月 5 日合约和现货上涨，基差公布，国内开工回升，海外开工高位，需求有变化 [46] - 预计下跌空间有限，可逢低做多和关注 1 - 5 正套机会 [46] 尿素 - 9 月 5 日合约和现货下跌，基差公布，供应开工回落，需求较弱，库存高位 [47] - 价格区间运行，建议逢低关注多单 [47] 苯乙烯 - 现货价格无变动，期货价格下跌，基差走强，BZN 价差有修复空间 [48][50] - 成本、供应、需求和库存情况分析，库存去库拐点出现价格或反弹 [48][50] PVC - 合约上涨，现货价格无变动，基差和 1 - 5 价差公布，成本、开工、需求和库存有变化 [51] - 基本面供强需弱高估值，出口预期转弱，关注逢高空配，提防反内卷带动上行 [51] 乙二醇 - 合约下跌，现货上涨，基差和 1 - 5 价差公布，供应、需求、库存和估值成本有变化 [52] - 短期港口库存偏低，中期四季度累库，估值短期支撑中期有下行压力 [52] PTA - 合约上涨，现货下跌，基差和 1 - 5 价差公布，负荷、装置、库存和估值成本有变化 [53] - 供给去库，需求好转，关注旺季跟随 PX 逢低做多机会 [53] 对二甲苯 - 合约上涨，CFR 上涨，基差和 11 - 1 价差公布，负荷、装置、进口、库存和估值成本有变化 [54] - 负荷高位，累库幅度不大，终端和聚酯好转，关注旺季跟随原油逢低做多机会 [54] 聚乙烯 PE - 期货价格上涨，现货无变动，基差走弱，上游开工、库存和下游开工有变化 [55] - 价格或将震荡上行 [55] 聚丙烯 PP - 期货价格上涨，现货无变动，基差走弱，上游开工、库存和下游开工有变化 [56] - 供需双弱库存压力高，建议逢低做多 LL - PP2601 合约 [56] 农产品类 生猪 - 周末猪价下跌，养殖端出栏量大，市场走货一般，下游压价 [58] - 现货窄幅整理，盘面关注反弹短空和远月反套 [58] 鸡蛋 - 周末蛋价主流上涨，上旬有备货预期，中旬后供需矛盾扩大 [59] - 盘面反弹抛空，留意持仓波动风险 [59] 豆菜粕 - 周五美豆下跌，国内豆粕反弹，成交、提货、库存和压榨情况公布 [60] - 美豆产区降雨少，产量下调，建议区间震荡，逢低试多 [60][61] 油脂 - 重要资讯包括马来西亚棕榈油出口和产量数据，商务部延长油菜籽反倾销调查期限 [62][63] - 周五国内油脂震荡回落，交易策略为中期震荡偏强，回落企稳买入 [63][64] 白糖 - 周五期货价格震荡，现货价格下调，基差公布，主产区产销数据有增减 [65] - 内外盘偏空，糖价看空，空间取决于外盘巴西产量 [66] 棉花 - 周五期货价格震荡，现货价格下跌，基差公布，全球供需和美国优良率数据公布 [67] - 基本面多空交织，盘面短期高位震荡 [69]

国内经济与市场 - 8月PMI制造业价格指数上涨，反映7-8月国内定价上游商品价格中枢上移，但价格传导阻塞暂不利于企业利润修复[2][5][14] - 国内处于新一轮牛市行情，财富效应有望提振服务消费成为Q4经济增长亮点[2][5][14] - 生产端指标临时回落，部分中上游生产指标超季节性回落，或对反内卷交易有提振作用[2][5][14] - 9月为人民币汇率升值重要观察窗口，若9-10月中美谈判有实质性进展则汇率或加速升值，否则明年上半年PPI转正后迎来趋势性升值[2][5][14] - 人民币汇率中间价周均值升值0.0464%至7.1077，即期汇率升值0.1172%至7.1411，离岸人民币升值0.084%至7.1353[24] 海外经济与货币政策 - 8月美国新增非农就业人数2.2万人，大幅低于预期的7.5万人，6月数据下修至-1.3万人（2020年4月以来首现负值），失业率升至4.3%[5][15][18] - 就业数据疲软呼应Jackson Hole会议对就业风险的判断，市场定价预防式降息而非衰退[5][15][18] - 美联储年内有望降息75BP，弱美元交易或仍是未来两周主线[2][5][15] - 美国6月库存总额同比2.89%，销售总额同比3.94%，主动去库阶段因关税通胀冲击等因素明显钝化[17] 货币流动性 - 资金价格下行：DR001周均值下行1.002BP至1.3143%，DR007下行7.412BP至1.4421%[6][20] - 银行间质押式回购日均成交额73138.9509亿元，较上周增加2417.1595亿元[6][20] - 央行全周逆回购投放10684亿元，净回笼12047亿元[19] - 政府债净缴款规模1184.5364亿元，下周计划发行量8376.7亿元（其中国债5360亿元）[7][21] 大类资产表现 - A股高位回调：上证指数跌1.18%，深证成指跌0.83%，创业板指涨2.35%[39] - 港股震荡上行：恒生指数涨1.36%[39] - 美股震荡收跌：道指跌0.32%，标普500跌0.31%[39] - 黄金价格震荡上行：COMEX黄金涨3.61%，沪金涨3.86%[39] - 原油价格震荡下行：布伦特原油跌3.85%[39]

关税政策调整 - 特朗普签署行政令豁免石墨、钨、铀、金条等金属产品全球关税 同时将硅产品纳入征税清单 新政策将于下周一生效[1][2][4] - 除金属外 飞机零部件、仿制药及咖啡、特殊香料等无法在美国本土生产的商品也有望获得关税减免[4][6] - 美国贸易代表办公室和商务部获授权直接执行与欧盟、日本、韩国的贸易协议 未来关税减免无需逐项签署行政令 执行效率将提升[7] 贸易数据变化 - 美国7月商品与服务贸易逆差环比暴增33%至783亿美元 创四个月新高 进口额达3588亿美元 单月增幅5.9%为年内最高[2][8][9] - 7月黄金进口额暴增至105亿美元创历史新高 主因企业赶在39%关税生效前囤积瑞士商品[2][5][9] - 今年迄今美国贸易逆差较2024年同期增加1543亿美元 增幅30.9% 进口增长10.9%远超出口5.5%增幅[9] 制造业影响 - 美国制造业PMI连续6个月低于50荣枯线 8月录得48.7 部分工厂反馈营商环境差于2007-2009年大衰退时期[12] - 7月工厂建设支出同比下降6.7% 汽车制造业受冲击显著 每辆在美生产汽车含50%-60%进口零部件 面临25%-50%关税[13] - 福特汽车预计全年关税冲击利润20亿美元 相当于2023年营业利润102亿美元的19.6%[13]

关税政策调整 - 美国总统特朗普签署行政令对进口关税范围进行调整 涵盖多个关键领域商品 新政策将于下周一正式生效 [1] - 黄金 钨 铀等多种金属及石墨获得全球关税体系豁免 同时硅产品被纳入征税清单 [1] - 金条明确获得豁免地位 此前美国海关边境保护局裁决曾暗示金条可能面临进口税 引发市场混乱 [1] 关键原材料与药品 - 石墨和钨等关键材料获得关税豁免 这些材料广泛应用于航空航天 消费电子 医疗设备和其他技术领域 [2] - 铀被列入豁免清单 多种药品获得新关税减免 包括抗生素和其他药物 这些药品已是美国商务部贸易调查对象 [2] - 美国无法在国内种植 开采或天然生产的产品获得关税豁免 包括特色香料 咖啡以及一些稀有金属 [2] 贸易协议执行程序 - 行政命令引入程序性转变 美国贸易代表办公室和商务部将有权直接执行与其他国家达成的框架协议 [2] - 新授权涵盖与欧盟 日本和韩国签署的协议 未来执行关税减免条款时无需特朗普逐一签署行政命令 [2] - 此项变革旨在提高贸易协议执行效率 有望大幅加快执行进程 [2]