公司业绩与预期 - 友邦保险2025财年业绩大致符合预期 [1] - 公司2025年第四季度新业务价值增长放缓 [1] 增长动能与市场表现 - 公司主要市场在2026年展现出正向增长动能 [1] - 2026年1月至2月期间，中国内地新业务价值同比增长高于20% [1] - 香港市场的强劲增长动能延续至2026年 [1] 财务预测与估值调整 - 高盛将公司2026至2028财年的预期新业务价值/内含价值比率预测上调1%至2% [1] - 高盛将公司同期营运税后溢利预测上调2%至3% [1] - 公司目标价由96港元上调至97港元 [1] - 高盛重申对公司的“买入”评级 [1] 产品结构与估值观点 - 市场对储蓄型产品比重较高的担忧已反映在估值中 [1] - 公司当前市盈率对内含价值倍数低于历史平均水平 [1] - 在此估值水平下，公司风险回报具吸引力 [1]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告核心观点 - 企业年金投资收益率连续三年节节高升，2025年当年度投资收益率为6.69%，近三年累计收益率达到12.94%[1][7] - 尽管2025年第四季度领取金额激增对规模增长造成压力，但投资贡献是驱动企业年金规模保持增长的关键因素[2] - 在权益市场景气度攀升的背景下，企业年金凭借市场化投资风格充分分享市值上涨，推动投资收益高位再向上突破[7][8] - 长期来看，随着养老保障体系完善及二三支柱打通，企业年金（第二支柱）体量有望进一步扩容[8] 2025年企业年金整体表现总结 - 截至2025年底，企业年金积累基金规模达到4.21万亿元，环比2025年第三季度增长2.86%，但增幅环比收窄3.47个百分点[1][2] - 2025年第四季度领取金额环比第三季度激增117%，对基金规模增长形成主要负向影响[2] - 建立企业年金的企业数量达到17.79万个，环比增加1.56%，参加职工人数环比增加0.33%至3343万人，但两者增幅均环比收窄[2] 企业年金投资业绩分析 - 2025年当年度投资收益率为6.69%[1] - 近三年累计投资收益率达到12.94%，环比提升0.86个百分点，呈现逐步走高的趋势[1][7] - 分计划类型看，单一计划资产金额占比90.1%，近三年累计收益率为13.14%，略高于平均值；集合计划资产金额占比9.9%，近三年累计收益率为11.19%[12] - 分组合类型看，含权益类组合资产金额占比高达86.8%，近三年累计收益率为13.33%，高于平均值0.39个百分点，2025年第四季度权益市场投资贡献持续凸显[12] - 固定收益类组合资产金额占比13.2%，近三年累计收益率为10.86%，低于平均值2.08个百分点[12] 行业未来展望 - 短期内，近期权益市场波动可能对2026年第一季度的投资端造成一定影响[8] - 当前企业年金覆盖面仍相对有限，企业扩面和参保职工人数增长较为缓慢[8] - 长期维度下，随着养老保障制度与体系进一步完善，以及养老金第二、三支柱的打通，第二支柱（企业年金）的体量有望进一步扩大[8]

核心观点 以沪深300为代表的规模指数，因其以市值为核心的调仓机制与A股市场“高波动、低成长”、“牛短熊长”等特征相结合，导致在长期运行中普遍出现“高买低卖”现象，严重侵蚀了指数对企业盈利增长的跟踪能力，使得指数层面的EPS增速远低于成分股整体盈利增速[9][12][35] 为应对这一结构性缺陷，报告建议投资者关注能够通过规则设计实现“低买高卖”或规避市值排序依赖的策略，如微盘股、红利价值、低波动/风险平价以及部分成长指数策略，以增厚长期收益[54][57][64][71] 一、权益投资收益拆分：长期收益主要来自EPS增长与分红 - 股票长期投资收益可拆解为企业盈利增长（EPS）、估值变化（PE）和现金分红（股息）三个核心来源，其中持续积累的收益主要来自EPS增长与股息回报[4] - 由于估值波动较大且具周期性，短期净值不能完全反映资产价值，长期配置应更关注组合的EPS增长与股息收益累积[5] - 在指数投资中，组合的EPS增长不仅受成分股自身盈利影响，还显著受到调仓行为的影响，持续调入高PE股票会压低指数整体EPS[6][8] 二、调仓对指数投资收益影响几何？以沪深300为例 - **规模指数调仓逻辑易导致“高位纳入”**：沪深300等规模指数在企业股价上涨、市值扩张后才将其纳入，此时估值往往已处高位，随后进入盈利兑现和估值消化阶段，投资者实质上承担了“消化成长股长期估值”的角色[10][11] - **指数EPS增速显著低于成分股盈利增速**：2015-2025年，沪深300指数EPS累计增长约15.48%，年化增速仅1.45%，远低于同期中国GDP现价年化增速7.15%以及成分股归母净利润年化增速5.02%[12][14][16] - **“高买低卖”现象极为普遍**：2016-2025年间，沪深300共发生219次完整调入调出事件，其中91.78%（201次）在调出时股价低于调入价格，70.78%（155次）在更低的市盈率水平被调出[19][21][23] - **调入股票后续表现并未优胜**：调入组股票在纳入指数前表现强劲，纳入后股价趋平，收益贡献有限；而被调出组在剔除前已反映悲观预期，剔除后部分出现企稳修复[21][22][24] 三、规模指数EPS低增速的根源：调仓机制与市场结构分析 - **成长与波动错配**：A股市场呈现“低成长、高波动”特征，在企业盈利中枢变化不大的情况下，股价受估值驱动反复波动，导致以市值为核心的调仓机制持续“高位纳入、低位剔除”，形成结构性收益损耗[39][41][42] - **价格发现的集中爆发（“拔估值”与牛短熊长）**：A股价值发现过程集中且迅速，趋势资金短期涌入导致股价快速“拔估值”并透支未来增长，此时易被规模指数纳入；随后进入漫长的估值消化阴跌阶段，最终被剔除[44][45][46] - **新旧动能转换带来短期EPS承压**：当前中国经济处于新旧动能转换期，沪深300调仓表现为剔除低估值旧经济成分，纳入高估值新经济龙头，这在短期内推高指数整体估值并压低EPS，但从长期看，新动能企业的盈利释放有望形成支撑[51][53] 四、投资建议：哪些策略或能有效增厚长期收益？ - **微盘股策略（规模的反面）**：通过持续纳入小市值股票、剔除市值扩张个股，客观上实现“低位纳入、高位退出” 2016-2025年，万得微盘股指数上涨552%，年化收益率达20.62%[54][55] - **红利与价值策略**：以估值约束实现“低买高卖”，股价越低则股息率越高，在指数中权重提升 历史表现显示，沪深300价值指数与中证红利等指数的净值及EPS增速表现明显优于宽基指数[57][61][63] - **低波动与风险平价策略**：波动率与股价位置存在强正相关性，高波动期常对应股价高位 低波策略通过惩罚高波动资产，风险平价策略通过风险均衡配置，均能被动实现逆周期的“低买高卖”[64][66][70] - **成长板块配置需规避市值排序**：优秀策略应能在估值未显著透支时纳入具备持续盈利增长能力的企业 部分弱化市值排序、引入多因子筛选的指数（如创业板动量成长指数）长期EPS增长表现较好[71][72][75]

行业投资评级 - 报告对保险行业给予“推荐”评级 [1] 核心观点 - 新能源车险自主定价系数范围由[0.6，1.4]扩围至[0.55，1.45]，有助于提高定价充分程度，部分缓解险企新能源车车险经营压力 [1] - 新能源车销量持续显著领先于整体车险，预计将构成后续车险增长的核心动力 [1] - 长端利率低位企稳趋势下，头部险企“利差损”担忧或基本出清，保险板块持续回调后当前估值具备一定性价比 [7] - 即将进入上市险企年报集中披露期，业绩落地或缓解市场对短期业绩的情绪与博弈行为 [7] 行业动态与数据 - 新能源车险自主定价系数于3月6日左右完成调整，由[0.6，1.4]扩围至[0.55，1.45]，这是继2025年9月以来的第二次扩围 [1][3] - 近三年车险增速在3-6%区间 [1] - 京津冀创业投资引导基金合伙企业注册资本从296.46亿元增至500亿元，新华保险、中汇人寿、中再寿险3家中投系险资机构新进成为出资人 [3] - 中华联合人寿计划发行5.7亿元10年期固定利率资本补充债券 [4] - 平安资管总经理变更为张剑颖女士 [4] - 保险行业股票家数5只，总市值32,170.35亿元，流通市值22,098.93亿元 [4] - 保险指数近1个月绝对表现-8.8%，近6个月绝对表现10.6%，近12个月绝对表现20.0% [5] - 本周保险指数下降1.95%，跑赢大盘0.24个百分点 [7] - 十年期国债到期收益率1.83%，较上周末上升1.6个基点 [7] 公司业绩与估值 - **阳光保险**：2025年实现归母净利润63.1亿元，同比增长15.7%；归母净资产582.01亿元，较上年末下降6.3% [3] - **友邦保险**：2025年集团实现归母净利润62.34亿美元，同比下降8.8%；归母净资产474.9亿美元，较上年末增长7.0% [3] - **众安在线**：2025年实现归母净利润11.01亿元，同比大幅增长82.5%；归母净资产254.49亿元，较上年末提升21.6% [3] - **A股人身险PEV估值**：国寿0.8倍、新华0.77倍、平安0.72倍、太保0.64倍 [2] - **H股人身险PEV估值**：平安0.69倍、新华0.54倍、太保0.51倍、国寿0.5倍、太平0.41倍、阳光0.35倍、友邦1.57倍、保诚1.04倍 [2] - **财险标的PB估值**：财险1.16倍、人保A股1.16倍、人保H股0.79倍、众安0.82倍、中国再保险0.61倍 [2] - **重点公司盈利预测与评级**： - 中国太保（601601.SH）：股价39.16元，2025-2027年预测EPS分别为5.68元、6.15元、6.81元，对应PE分别为6.90倍、6.37倍、5.75倍，PB为1.24倍，评级“推荐” [9] - 中国人寿（601628.SH）：股价41.72元，2025-2027年预测EPS分别为6.34元、4.10元、4.74元，对应PE分别为6.58倍、10.17倍、8.80倍，PB为1.88倍，评级“推荐” [9] - 中国财险（02328.HK）：股价15.23元，2025-2027年预测EPS分别为2.07元、2.16元、2.32元，对应PE分别为6.47倍、6.21倍、5.77倍，PB为1.05倍，评级“推荐” [9] - 中国平安（601318.SH）：股价59.74元，2025-2027年预测EPS分别为8.02元、8.83元、9.46元，对应PE分别为7.45倍、6.76倍、6.32倍，PB为1.03倍，评级“强推” [9] 个股表现与推荐 - 本周个股表现分化：友邦保险上涨5.2%，中国太平上涨1.98%，阳光保险上涨0.54%，中国太保下跌0.03%，中国人寿下跌0.5%，众安在线下跌2.35%，中国平安下跌2.39%，中国人保下跌2.48%，新华保险下跌2.88%，中国财险下跌3.24% [7] - 报告推荐顺序：中国平安、中国太保、中国人寿H股、中国财险 [7]

亚太股市整体表现 - 3月23日亚太股市集体大幅下挫，日经225指数跌3.48%至51515.49点，韩国综合指数跌6.49%至5405.75点 [2] - A股主要股指单边下行，沪指跌3.63%报3813.28点，深证成指跌3.76%，创业板指跌3.49%，科创综指跌4.93%，北证50指数跌5.48% [3][4] - 沪深北三市合计成交约2.45万亿元，较前一日增加约1450亿元，A股市场近5200只个股下跌，超140股跌停 [3][4] 行业板块表现分化 - 半导体、医药、地产、有色及金融（保险、券商、银行）等板块普遍下挫 [4] - 煤炭板块逆市拉升，云煤能源、辽宁能源涨停，山西焦煤涨超9%，郑州煤电涨近7%，平煤股份涨近6% [4][11][12] - 电力板块相对活跃，部分光伏产业链个股强势，浙江新能、拓日新能、正泰电源等涨停 [4] - 比亚迪盘中一度涨超8%，收盘涨超4% [4] 金融板块表现与观点 - 保险、银行、券商板块集体走低，中国人寿跌超5%，中信证券、中金公司、光大证券、农业银行等均跌约4% [9] - 开源证券指出，保险和券商中期逻辑未变，5家A股险企P/EV估值回落至0.73倍低位，头部券商PB和PE估值均位于历史低位 [9] - 万联证券表示，银行板块在流动性宽松基调延续及市场风险偏好下行背景下，因股息率及估值水平仍具配置价值 [9] 煤炭行业逆势走强原因 - 行业受到海外地缘冲突、印尼煤进口量减少、进口煤到岸成本攀升等因素影响，国际沿海煤炭运价继续上行 [12] - 截至3月20日，秦港Q5500动力煤平仓价为735元/吨，环比上涨6元/吨；京唐港主焦煤报价1620元/吨，较2025年7月低点反弹 [12] - 焦煤期货从6月初的719元反弹至当前的1171元，累计涨幅近63% [12] - 中信证券指出，中东冲突下油气价格高位有望带动全球高卡煤消费增加，推升亚太地区煤价中枢，利好国内煤价预期改善 [13] - 短期三大因素助力动力煤价进入稳步上涨通道：化工耗煤需求增加、行业基本面或好于预期、海外煤价持续保持溢价 [13] 电力板块个股表现 - 华电辽能连续6个交易日涨停，股价报6.89元/股 [14][15] - 公司提示股票价格严重偏离大盘和所属行业，连续5个交易日涨幅偏离值累计达64.72%，但声明生产经营活动一切正常，主营火力发电，火电装机占比82.56% [17] 机构对后市的观点 - 国泰海通策略团队认为，中国无风险收益下沉、资本市场改革与经济结构转型是资本市场“转型牛”的根本动力 [5] - 浙商策略指出，中国能源自主率达到85%，远高于日韩15%左右的水平，这使得AH股在地缘外溢影响下呈现更强韧性，中国相对稳健的能源保障和工业体系可能成为全球资本的“避风港” [5] 贵金属市场表现 - 国际贵金属价格大幅跳水，COMEX白银跌超11%，COMEX黄金跌超10%，现货白银跌近8%，现货黄金跌逾6% [6] - 具体数据显示，伦敦金现跌6.88%，COMEX黄金跌10.21%至4108.0美元，COMEX白银跌11.20%至61.865美元 [7]

核心观点 - 摩根士丹利更新友邦保险风险回报评估 维持“增持”评级但将目标价从111港元轻微下调至109港元 主要基于2025财年业绩更新模型及股份回购影响[1] - 尽管泰国市场短期表现疲弱 但公司2026至2028财年新业务价值预计能保持约14.7%、14.9%、14.3%的中十位数增长 中国业务将成为主要驱动力[1] - 公司大部分关键财务指标预测被略微下调1至2个百分点 但整体增长依然稳健可持续 资产负债表强劲且私人信贷风险敞口小[1] 财务预测调整 - 将公司今明两年的税后营运利润预测分别下调2.1%及2.4% 调整后增长率预计分别为12%及12.1%[1] - 将公司今明两年的内含价值预测分别下调4%及4.3% 但按每股计算的内含价值增长依然健康 预计分别为13%及12.5%[1] - 将公司合约服务边际余额预测下调不超过1个百分点 预计今明两年仍能保持11%至12%的健康增长[1] 业务增长与驱动力 - 公司2026至2028财年的新业务价值增长前景乐观 预计复合增长率处于中十位数水平 具体为约14.7%、14.9%、14.3%[1] - 中国市场的业务表现将成为公司未来新业务价值增长的主要驱动力[1] - 泰国市场在2026财年首季表现较弱 但未影响集团整体的中期增长预期[1] 资本结构与股东回报 - 公司已完成17亿美元的股份回购 该举措预计能有效支持股价表现[1] - 公司的资产负债表强劲 为可持续增长提供支撑[1] - 公司对私人信贷的风险敞口较小 仅占非分红及盈利资产的约2%[1]

核心观点 - 摩根士丹利更新友邦保险风险回报 因应2025财年业绩及17亿美元回购影响 将目标价从111港元微调至109港元 维持增持评级 认为公司增长可持续且股份回购能支持股价 [1] 模型预测调整 - 将公司2025财年大部分关键指标预测略微下调1至2个百分点 [1] - 将公司今明两年的税后营运利润预测分别下调2.1%及2.4% 调整后增长率预计仍分别达12%及12.1% [1] - 将公司今明两年的内含价值预测分别下调4%及4.3% 调整后按每股计算的增长预计仍分别达13%及12.5% [1] - 将公司合约服务边际余额预测下调不超过1个百分点 预计今明两年仍能保持11%至12%的健康增长 [1] 新业务价值增长前景 - 预计公司2026至2028财年的新业务价值能保持中十位数增长 增长率分别约为14.7%、14.9%、14.3% [1] - 中国将成为公司新业务价值增长的主要驱动力 [1] - 尽管泰国市场在2026财年首季表现较弱 但整体增长前景依然积极 [1] 财务状况与风险 - 公司资产负债表强劲 支撑增长可持续性 [1] - 公司私人信贷风险敞口较小 仅占非分红及盈利资产的约2% [1] - 公司已实施的17亿美元股份回购计划应能有效支持股价表现 [1]

报告核心观点 - **全球市场表现疲软**：全球主要股指在报告发布前一日普遍下跌，市场情绪受高利率、高油价、地缘政治风险及货币政策预期变化等多重因素压制 [4] - **大宗商品与汇率市场波动剧烈**：中东供应风险推动原油价格飙升，布伦特原油升至112美元/桶上方；同时，强美元和高收益率环境导致黄金等贵金属大幅下跌，而加密货币表现相对坚挺 [4] - **中国政策面提供支撑**：中国财政部宣布安排2500亿元超长期国债支持消费品以旧换新，央行重申维持适度宽松的货币环境 [4] 公司点评摘要 中国宏桥 (1378 HK) - **2025年业绩**：全年净利润为226亿元人民币，同比增长1%，但比市场预期低5-7%；经调整金融工具公允价值损失后的核心净利润为264亿元人民币，同比增长8%，符合预期 [2] - **股息与展望**：派发末期股息每股1.65港元，派息率约66%；报告认为公司是全球铝供应紧张的主要受益者，预计铝价每上涨1%将推动其2026年盈利增加约2.3% [2][5] - **投资评级**：维持“买入”评级，目标价45港元，估值基于2026年预期市盈率11倍 [2][5] 三一国际 (631 HK) - **2025年业绩预警**：预计2025年税后利润为16-18.5亿元人民币，同比增长50%-73%，但增长主要源于减值减少；按经常性利润计算，预计同比变化在下降10%至增长4%之间，比市场预期低16-30% [5] - **2026年展望改善**：预计2026年开局良好，主要得益于矿卡订单强劲、港口设备业务能见度高以及油气设备业务受益于高油价 [5] - **投资评级**：维持“买入”评级，目标价20.6港元，基于2026年预测市盈率20倍 [5] 小鹏汽车 (XPEV US/9868 HK) - **4Q25业绩**：第四季度收入同比增长38%至223亿元人民币，创历史新高；综合毛利率达21.3%，亦创历史新高，并实现首季盈利 [5] - **2026年展望**：2026年出口目标同比翻倍至9万台；预计下半年将推出4款新车型，推动2H26销量较1H26接近翻倍，但将2026年全年销量预测下调至54万台 [6] - **新增长点**：计划在2026年底前生产2000台人形机器人，并设定了2030年年销100万台的目标，这有望带来翻倍的收入 [6] - **投资评级**：维持“买入”评级，但将目标价下调至24.00美元/94.0港元，基于1.7倍2026年预期市销率 [6] 途虎 (9690 HK) - **2H25业绩**：下半年收入同比增长12%至86亿元人民币；毛利率同比下滑1.8个百分点至21.3%，主要因激进的定价策略；调整后净利润为2.9亿元人民币 [7] - **增长战略**：管理层优先考虑市场份额，2026年目标新增1000家门店；预计总门店数有望在2027年底突破1万家 [7][8] - **投资评级**：维持“买入”评级，目标价下调至19港元，基于20倍2026年调整后市盈率 [8] 伟仕佳杰 (856 HK) - **FY25业绩**：总营收同比增长10%至976亿港元；净利润同比增长29%至13.5亿港元，超市场预期5% [8] - **未来指引**：管理层预计FY26-28财年净利润复合增速能维持在20% [8] - **投资评级**：维持“买入”评级，目标价微调至14.0港元，基于12倍FY26市盈率 [8] 瑞声科技 (2018 HK) - **FY25业绩**：收入与净利润同比分别增长16%和40%，符合预期；增长得益于光学业务盈利改善及汽车/热管理业务强劲 [8] - **增长动力**：管理层给出2026年收入同比增长16-17%的强劲指引，新增长动力包括热管理、汽车、XR及AI相关业务 [8] - **投资评级**：维持“买入”评级，基于分部估值法的新目标价为55.27港元，对应20.0倍滚动FY26预估市盈率 [8] 巨子生物 (2367 HK) - **2025年业绩**：营业收入同比下降0.4%至55.2亿元人民币；归母净利润同比下降7.2%至19.1亿元人民币；毛利率下降1.8个百分点至80.3% [9] - **2026年复苏动力**：预计将通过更强品牌推广、产品矩阵扩张、线下渠道拓展以及医美产品商业化重回增长轨道 [9][10] - **医美产品进展**：两款三类医疗器械医美产品已获批，预计将于2026年第二季度及下半年陆续上市 [10][11] - **投资评级**：维持“买入”评级，目标价下调至38.70港元，对应19倍2026年市盈率 [9] 友邦保险 (1299 HK) - **2025年业绩**：新业务价值(VONB)达55.16亿美元，同比增长15%（固定汇率）；集团新业务价值率同比提升3.6个百分点至58.5% [11][12] - **股东回报**：宣布17亿美元股份回购计划及26亿美元股息，2026年股东回报总额达43亿美元 [11] - **2026年展望与目标价**：基于价值评估法，将目标价上调至112港元（前值89港元），对应1.7倍FY26预期内含价值倍数 [13]

行业投资评级 - 报告对保险行业给予“推荐”评级 [1] 核心观点 - 新能源车险自主定价系数范围由[0.6，1.4]扩围至[0.55，1.45]，有助于提高定价充分程度，部分缓解险企新能源车车险经营压力 [1] - 当前车险行业进入增速“瓶颈期”，近三年车险增速在3-6%区间，新能源车销量持续显著领先于整体车险，预计将构成后续车险增长的核心动力 [1] - 保险板块持续回调后当前估值具备一定性价比，长端利率低位企稳趋势下，头部险企“利差损”担忧或基本出清 [7] - 推荐顺序：中国平安、中国太保、中国人寿 H、中国财险 [7] 行业动态与政策 - 行业已于3月6日左右完成新一轮新能源车险自主定价系数调整，由[0.6，1.4]扩围至[0.55，1.45]，这是继2025年9月以来的第二次扩围 [1][3] - 京津冀创业投资引导基金合伙企业注册资本从296.46亿元增至500亿元，新华保险、中汇人寿、中再寿险3家中投系险资机构新进成为出资人 [3] - 中华联合人寿计划发行5.7亿元10年期固定利率资本补充债券 [4] 公司业绩与事件 - 阳光保险2025年实现归母净利润63.1亿元，同比增长15.7%，归母净资产582.01亿元，较上年末下降6.3% [3] - 友邦保险2025年集团实现归母净利润62.34亿美元，同比下降8.8%，归母净资产474.9亿美元，较上年末增长7.0% [3] - 众安在线2025年实现归母净利润11.01亿元，同比大幅增长82.5%，归母净资产254.49亿元，较上年末提升21.6% [3] - 平安资管总经理变更为张剑颖女士 [4] 市场表现与估值 - 保险指数近1个月绝对表现-8.8%，近6个月10.6%，近12个月20.0% [5] - 本周保险指数下降1.95%，跑赢大盘0.24个百分点，个股表现分化 [7] - A股人身险PEV估值：国寿0.8x、新华0.77x、平安0.72x、太保0.64x [2] - H股人身险PEV估值：平安0.69x、新华0.54x、太保0.51x、国寿0.5x、太平0.41x、阳光0.35x、友邦1.57x、保诚1.04x [2] - 财险标的PB估值：财险1.16x、人保A1.16x、人保H0.79x、众安0.82x、中国再保险0.61x [2] - 十年期国债到期收益率1.83%，较上周末上升1.6个基点 [7] 重点公司预测与评级 - 中国太保：股价39.16元，2025-2027年预测EPS分别为5.68元、6.15元、6.81元，对应PE分别为6.90倍、6.37倍、5.75倍，PB为1.24倍，评级“推荐” [9] - 中国人寿：股价41.72元，2025-2027年预测EPS分别为6.34元、4.10元、4.74元，对应PE分别为6.58倍、10.17倍、8.80倍，PB为1.88倍，评级“推荐” [9] - 中国财险：股价15.23港元，2025-2027年预测EPS分别为2.07元、2.16元、2.32元，对应PE分别为6.47倍、6.21倍、5.77倍，PB为1.05倍，评级“推荐” [9] - 中国平安：股价59.74元，2025-2027年预测EPS分别为8.02元、8.83元、9.46元，对应PE分别为7.45倍、6.76倍、6.32倍，PB为1.03倍，评级“强推” [9]

行业投资评级 - **非银金融**行业评级为**看好**[5] 报告核心观点 - 在**低利率环境和政策引导**下，保险行业正经历**资产和负债端的双重优化**[3] - **负债端**：长端利率趋势性下行、权益市场牛市渐入佳境，**分红险**将迎来发展窗口期，有利于降低险企刚性负债成本[3][31] - **资产端**：低利率环境、保费稳健增长等因素提升配置高收益资产诉求，叠加“**长钱长投**”机制完善，**保险资金股票资产配置比重将进一步提升**[3][31] 行业负债端表现与结构 - **2025年保费收入稳健增长，但增速中枢下移**：2025年保险行业实现原保险保费收入**61194.18亿元**，同比增加**7.43%**[2][12] - **人身险与财产险结构分化**：2025年人身险公司保费收入**46491.44亿元**，同比增**9.05%**，占比**75.97%**，较上年提升**1.13 pct**；财产险公司保费收入**14702.74亿元**，同比增**2.60%**，占比**24.03%**，较上年降低**1.13 pct**[12][18] - **预定利率持续下调**：普通人身险预定利率研究值在2025年1月至2026年1月间，从**2.34%** 逐步下调至**1.89%**[12] - **展望2026年**：居民“**存款搬家**”趋势持续、大额定期存款集中到期，保费收入仍有望延续稳健增长态势[2][12] 行业资产端配置与趋势 - **保险资金运用余额逆势攀升**：截至2025年末，保险资金运用余额达到**38.48万亿元**，同比大幅增长**15.70%**；其中人身险公司为**34.66万亿元**（同比+**15.73%**），财产险公司为**2.42万亿元**（同比+**6.28%**）[2][19] - **自2024年第三季度起，保险资金投资力度整体加大**[2][19] - **2025年末资产配置呈现四大特点**： 1. **股票占比显著提升，创近年新高**：人身险/财产险公司配置股票比例为**10.12%**/**9.39%**，同比分别提升**2.55 pct**和**2.18 pct**[19] 2. **债券增配节奏放缓**：人身险/财产险公司配置债券比例为**51.11%**/**40.63%**，同比分别提升**0.85 pct**和**1.49 pct**[19] 3. **基金配置比例出现分化**：人身险公司配置基金比例**5.14%**，同比提升**0.21 pct**；财产险公司为**7.76%**，同比降低**1.36 pct**[19] 4. **银行存款整体减配**：人身险/财产险公司配置银行存款比例分别为**7.64%**/**16.09%**，同比分别降低**0.78 pct**和**1.27 pct**[19] 资产端优化驱动因素 - **政策持续疏通入市堵点**：自2024年9月24日后，政策通过**提升权益资产配置比例上限、扩大股权基金投资范围、下调长期权益投资风险因子、完善长周期考核机制**等方式，拓宽保险资金权益投资边界并引导长期投资理念[31] - **2026年保险公司资产端权益资产配置比例中枢有望持续提升**[31][34] 对长久期利率债的配置观点 - **保险公司存在长久期利率债的刚性配置需求**：源于“负债驱动型”业务模式及收窄久期缺口的诉求，中国寿险平均负债久期超过**12年**，资产久期**6年**，久期缺口约 **-6年**[4][36] - **当前超长债具备配置价值**：**30Y-10Y**国债和地方政府债利差均处于**2023年以来的高位**[36][39] - **配置态度预计将更趋谨慎**：2026年开年经济和通胀数据对债市存在压制，走弱的保费收入增速缓解了资金“欠配”压力，预计保险资金在债市调整后会**更加谨慎参与超长债的投资机会**[4][36]