半导体设备投资趋势 - DRAM领域投资激增，不仅HBM投资激增，通用DRAM投资也大幅增长，市场供需趋于紧张 [1] - 逻辑/代工制程向2纳米、1.4纳米进一步微缩，相关投资持续增加 [1] - NAND闪存领域随着数据中心eSSD需求攀升，客户正逐步提升稼动率并带动新设备投资 [1] - 中国市场整体WFE投资规模预计保持平稳，但结构正从去年的存储投资向逻辑芯片投资切换 [1] - 中长期看，AI应用将持续拉动尖端半导体投资，预计到2030年，高端器件晶圆前道制造设备市场将保持10%的复合年增长率 [1] 科创综指ETF国泰（589630）概况 - 该ETF跟踪的是科创综指（000680），单日涨跌幅限制达20% [1] - 科创综指由科创板上市的符合条件的证券组成，旨在反映科创板整体表现 [1] - 其成分股覆盖了大部分科创板市值，行业分布较为均衡，重点涵盖信息技术、生物医药和高端装备等领域，体现了较强的创新性和成长性 [1]

投资评级与核心观点 - 报告对晶晨股份维持“买入”评级 [1] - 报告核心观点：公司作为AIoT端侧核心标的，凭借产品梯队与研发实力，深度受益于端侧AIoT智能化升级浪潮，当前估值处于洼地，看好2026年业绩与估值双击的增量机会 [3] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入67.93亿元，同比增长14.63%；归母净利润8.71亿元，同比增长6%；全年芯片销量超1.74亿颗，同比增加0.31亿颗；剔除0.47亿元股权激励费用后，调整后归母净利润达9.22亿元 [8] - **2025年第四季度业绩**：营收同比增长约34%，其中S系列营收同比增长近60%，T系列营收同比增长逾50%，W系列营收同比增长逾30%；毛利率提升至40.46%，同比增加3.26个百分点，环比增加2.72个百分点 [8] - **2026年业绩指引**：公司预计2026年第一季度营收同比增长10%-20%，2026年全年营收同比增长25%-45% [8] - **盈利预测调整**：调整后2025-2027年营业收入预期为67.9亿元、91.8亿元、118.8亿元（前值：73.1亿元、88.32亿元、103.91亿元）；调整后归母净利润预期为8.7亿元、15.4亿元、23.2亿元（前值：10.6亿元、14.1亿元、18.3亿元） [3] - **增长预测**：预计2026年营业收入同比增长35.09%至91.77亿元，归母净利润同比增长77.32%至15.44亿元；预计2027年营业收入同比增长29.41%至118.76亿元，归母净利润同比增长50.57%至23.24亿元 [1] - **盈利能力预测**：预计毛利率将从2025年的37.97%持续提升至2027年的40.01%；归母净利率预计从2025年的12.82%提升至2027年的19.57% [9] 业务进展与产品规划 - **核心产品销量与目标**： - 6nm芯片销量已近900万颗（已完成商用验证），2026年销量目标突破3000万颗 [8] - Wi-Fi 6芯片销量超700万颗，2026年销量目标突破1000万颗 [8] - 智能视觉芯片销量超400万颗，同比增长超80%，W/C系列已成为核心主力产品线 [8] - **新品规划**：2026年公司将推出更高算力的通用端侧平台芯片、T系列高端芯片、Wi-Fi路由芯片、Wi-Fi 6芯片、高算力智能视觉芯片以及Monitor系列首款芯片等多款新品 [8] 市场与渠道布局 - **渠道布局**：To B端与全球近270家运营商达成深度合作；To C端携手全球知名消费电子客户落地多款新品 [8] - **供应链管理**：公司针对存储市场变化实施前瞻性备货策略，保障SoC产品稳定供应，后续将通过合理备货叠加上调SoC产品价格的方式，保障经营可持续性 [8] 估值与市场数据 - **当前估值**：基于最新摊薄每股收益，报告发布时股价对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为45.26倍、25.52倍、16.95倍 [1] - **市场数据**：报告发布时收盘价为93.55元，市净率（P/B）为5.49倍，总市值为394.00亿元 [6]

公司股价与交易表现 - 2月13日，东微半导股价上涨5.74%，报收100.61元/股 [1] - 当日成交额为4.14亿元，换手率为3.49% [1] - 公司总市值为123.32亿元 [1] 公司基本情况 - 苏州东微半导体股份有限公司成立于2008年9月12日，于2022年2月10日上市 [1] - 公司是一家以高性能功率器件研发与销售为主的技术驱动型半导体企业 [1] - 产品专注于工业及汽车相关等中大功率应用领域 [1] - 主营业务收入构成为：功率半导体产品占95.24%，晶圆占4.72%，其他占0.04% [1] 基金持仓情况 - 华夏基金旗下华夏兴源稳健一年持有混合A（011743）在四季度重仓东微半导，为其第十大重仓股 [2] - 该基金持有东微半导2.27万股，占基金净值比例为0.93% [2] - 根据测算，2月13日该持仓浮盈约12.38万元 [2] 相关基金表现 - 华夏兴源稳健一年持有混合A（011743）成立于2021年6月24日，最新规模为1.56亿元 [2] - 该基金今年以来收益为5.99%，同类排名4123/8890 [2] - 近一年收益为17.89%，同类排名5282/8132 [2] - 成立以来收益为25.46% [2] 基金经理信息 - 华夏兴源稳健一年持有混合A（011743）的基金经理为文世伦 [3] - 文世伦累计任职时间为2年331天，现任基金资产总规模为439.22亿元 [3] - 其任职期间最佳基金回报为7.96%，最差基金回报为1.02% [3]

高管激励计划 - 公司于2026年2月2日向104名核心骨干授予了总计280万股限制性股票，授予价格为每股12.93元 [2] - 该股权激励计划旨在绑定核心人才与公司利益，并设置了2026年至2028年的业绩考核目标 [2] 未来业绩考核目标 - 股权激励的业绩考核以2025年为基准，2026年归属期要求营业收入、出货量、净利润增长率分别不低于20%、20%、30% [3] - 2027年和2028年的考核要求进一步提升，三项指标增长率分别不低于40%、40%、50% [3] - 该考核目标反映了公司对中长期业务增长的积极预期 [3] 近期机构交流 - 公司于2026年2月5日接受了包括长城基金、平安证券在内的机构调研 [4] - 调研交流内容涉及存储价格波动的影响、电子价签业务进展以及公司抗周期能力等话题 [4]

公司近期重大事件 - 控股股东一致行动人骆笑英计划自2026年1月30日起6个月内，通过二级市场增持公司股份，增持金额不低于2000万元且不超过3000万元 [2] - 公司于2026年2月6日召开第四届第八次董事会会议，审议了《关于广东绿通产业投资基金合伙企业(有限合伙)对外投资暨关联交易的议案》等文件 [3] 公司经营业绩 - 公司发布2025年度业绩预告，预计归母净利润为4000万元至5000万元，同比下降64.82%至71.86% [4] - 预计2025年扣非净利润仅为200万元至300万元，同比下降97.16%至98.11% [4] - 业绩下滑主要受美国市场高额关税政策导致收入锐减，以及计提大额资产减值准备（如存货跌价和应收账款坏账）影响 [4] 业务发展与战略布局 - 公司于2025年9月完成对江苏大摩半导体科技有限公司51%股权的收购，切入半导体量检测设备领域 [5] - 2025年全年营业收入因并表增至约9.98亿元，同比增长20% [5] - 公司称收购旨在形成第二增长曲线，但短期难掩主业疲软，后续整合进展值得关注 [5] 行业与市场环境 - 受美国“双反”（反倾销、反补贴）调查影响，2025年美国市场收入降至约4869.07万元，同比锐减近80% [6] - 公司正拓展东南亚、中东等非美市场以分散风险，但美国政策不确定性仍是关键变量 [6]

投资评级与估值 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][6] - 预计公司2025-2027年收入分别为9.5、20.2、39.5亿元人民币，经调整净利润分别为-8.3亿元、-6.3亿元、0.74亿元 [5][6][7] - 当前公司市值对应2027年预测市销率（PS 2027E）为20倍，给予其可比公司市值加权平均PS 2027E 28倍作为估值基准，认为仍有20%以上空间 [6][7][83][84] 核心观点与投资逻辑 - 壁仞科技是国产AI芯片核心公司，产品技术实力与生态协同能力行业领先 [6] - 市场认为国产AI芯片尚处“可用”阶段，但报告认为随着头部互联网厂商大规模测试验证，国产芯片在推理端性能已达“好用”水平 [7] - 市场担忧国产AI芯片市场竞争分散化会压制盈利与估值，但报告认为国内AI资本支出空间巨大，市场总容量足以容纳5-8家AI芯片公司 [8] - 公司股价催化剂包括：切入互联网及云大厂供应体系、国产替代渗透率提升、国内AI模型和应用对算力需求再上台阶 [8] 公司概况与团队实力 - 公司成立于2019年，定位于自研GPGPU芯片及软硬一体的智能算力解决方案 [6][15] - 创始团队背景多元，源自NVIDIA、AMD、华为等科技大厂，CEO张文拥有丰富的科技企业管理与资本市场经验，CTO洪洲曾担任华为海思GPU首席架构师 [6][15][16] - 研发团队实力雄厚，截至2025年6月，研发人员657人，占总人数83%，拥有超过210名10年以上行业经验的研发人员 [15] - 专利数量领先，截至2025年6月30日，公司拥有全球1158项发明专利，位列中国GPGPU企业第一 [6][15] 产品技术与研发进展 - 公司主要提供GPGPU及相应的板卡、模组、服务器及集群产品，推行“1+1+N+X”平台战略 [6][20][22] - 产品聚焦GPGPU架构，采用单指令多线程（SIMT）架构，更好兼容CUDA等主流软件框架 [40] - 前瞻布局Chiplet芯粒和光交换技术，BR166通过双BR106裸晶集成，算力、内存性能达BR106两倍，裸晶间双向带宽高达896GB/s [6][25][28] - 软件平台BIRENSUPA支持PyTorch、TensorFlow等主流框架，并自研推理引擎及通信库，形成全栈优化能力 [6][29][31][32] - 下一代产品BR20X架构设计已完成，预计2026年商业化上市，将提供更强单卡算力并增强对FP8、FP4等数据格式的支持 [6][28][29] 市场表现与商业化进程 - 公司收入快速增长，2023年收入0.62亿元，2024年收入3.368亿元，2025年上半年收入0.589亿元 [5][6][35] - 商业化进程稳步推进，截至2025年12月15日，公司拥有24份未完成具约束力的订单，总价值8.22亿元，另有框架销售协议及销售合约总价值约12.41亿元 [35][78] - 客户结构持续优化，客户数量稳步增长，2025年上半年前五大客户收入占比97.9%，最大客户收入占比已降至33.3%，大客户依赖度降低 [6][68] - 2024年，公司于中国智能计算芯片市场及GPGPU市场的份额分别为0.16%及0.20% [66][67] 财务预测与关键假设 - 收入预测基于产品销量假设：2025年BR106、BR166销量分别为1.6万、1万片；2026年分别为1.8万、3万、0.5万片（BR20X）；2027年分别为0.5万、5万、2.5万、0.5万片（BR30X） [73] - 预计2025-2027年GPGPU业务毛利率分别为49%、50%、52%，提升主要源于销售产品结构逐渐高端化 [7][76] - 预计研发费用将持续高投入，假设2025-2027年增速均为30%，以支持BR20X、BR30X系列产品研发 [7][82] - 预计公司将在2027年达到经调整净利润的盈亏平衡 [82] 生态合作与供应链 - 生态协同深化，联合曦智科技、中兴通讯发布LightSphere X光交换超节点，采用分布式OCS技术，支持2千卡规模部署及万卡级弹性扩展 [6][51][53] - 与阶跃星辰、上海仪电等开展“芯-模-云”协同，深化国产大模型适配，增强生态黏性 [6][71] - 供应链已实现自主可控，2023年10月进入BIS实体清单后，已完成IP、EDA工具、芯片制造等关键环节的国产替代，保障研发生产不受影响 [6][54][56] - 下一代GPGPU产品已与国内替代供应商合作，未来产品的开发和销售不会受到出口管制条例和BIS清单影响 [56]

行业趋势与需求前景 - AI基础设施扩张推动GPU需求增长，NVIDIA的Rubin平台量产后将带动HBM4需求 [1] - 随着推理AI应用场景扩大，市场对高效能储存设备需求攀升，北美各大云端服务业者为抢占AI Agent市场先机，自2025年底开始展现强劲拉货力道 [1] - 在云端服务业者大举投入AI服务器建设下，NVIDIA对新一代Rubin平台前景保持乐观，这有助于HBM4需求位元的成长前景 [1] HBM4供应格局与验证进展 - 三大存储器原厂（三星、SK海力士、美光）的HBM4验证程序已进展至尾声，预计将在2026年第二季陆续完成 [1] - 三星凭借最佳的产品稳定性，预期将率先通过验证，SK海力士、美光随后跟上，可望形成三大厂供应NVIDIA HBM4的格局 [1] - 三星验证进度最快，预计第二季完成后将开始逐季量产；SK海力士可望凭借与NVIDIA既有的HBM合作基础，在供应位元分配上保持优势；美光验证节奏相对较缓，也预计将在第二季完成 [5] 供应链动态与产能分配 - 整体存储器缺货情况加剧，且HBM以外的传统DRAM产品价格自2025年第四季起皆大幅上涨，HBM已不具备以往绝对的获利优势 [2] - 上述情况促使原厂调整HBM与传统DRAM的供给分配，以兼顾整体产值和所有客户的需求 [2] - 若NVIDIA仅依赖特定供应商，Rubin平台的需求恐难获得满足 [2] NVIDIA的供应商策略预期 - 基于HBM4需求乐观、特定供应商难以满足Rubin需求，以及原厂需在各世代产品维持市占等三大因素，预期NVIDIA会将三大原厂皆纳入HBM4的供应生态 [2] - 考虑到GPU需求稳定成长，且HBM设计复杂、验证过程易存在变量，原厂必须持续推进各世代产品进程，以免错失后续商机 [2]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][3] 核心观点 - 公司作为AIoT端侧核心标的，凭借完善的端侧产品梯队布局、强劲研发实力及谷歌AIoT核心供应商的卡位优势，深度受益于端侧AIoT智能化升级浪潮 [3] - 当前公司估值处于洼地，看好其2026年业绩与估值双击的可观增量机会 [3] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营收67.93亿元，同比增长14.63%；归母净利润8.71亿元，同比增长6%；全年芯片销量超1.74亿颗，同比增加0.31亿颗 [8] - **2025年调整后业绩**：剔除0.47亿元股权激励股份支付费用后，归母净利润达9.22亿元 [8] - **2025年第四季度业绩**：营收同比增长约34%，毛利率提升至40.46%，同比增加3.26个百分点，环比增加2.72个百分点 [8] - **2026年业绩指引**：公司预计第一季度营收同比增长10%-20%，全年营收同比增长25%-45% [8] - **盈利预测**：调整后2025-2027年营业收入预期为67.9亿元、91.8亿元、118.8亿元；归母净利润预期为8.7亿元、15.4亿元、23.2亿元 [3] - **增长预测**：预计2026年营收同比增长35.09%，归母净利润同比增长77.32%；2027年营收同比增长29.41%，归母净利润同比增长50.57% [1] - **估值水平**：基于最新摊薄每股收益，2025-2027年预测市盈率分别为45.26倍、25.52倍、16.95倍 [1] 产品与业务进展 - **核心产品线表现**：2025年第四季度，S系列营收同比增长近60%，T系列营收同比增长逾50%，W系列营收同比增长逾30% [8] - **新品销量与目标**： - 6nm芯片销量近900万颗（已完成商用验证），2026年销量目标突破3000万颗 [8] - Wi-Fi 6芯片销量超700万颗，2026年销量目标突破1000万颗 [8] - 智能视觉芯片销量超400万颗，同比增长超80%，W/C系列已成为核心主力产品线 [8] - **新品规划**：2026年将推出更高算力的通用端侧平台芯片、T系列高端芯片、Wi-Fi路由芯片、Wi-Fi 6芯片、高算力智能视觉芯片以及Monitor系列首款芯片等多款新品 [8] 市场与渠道布局 - **全球化渠道**：To B端与全球近270家运营商达成深度合作；To C端携手全球知名消费电子客户落地多款新品 [8] - **供应链管理**：针对存储市场变化实施前瞻性备货策略，保障SoC产品稳定供应，后续将通过合理备货叠加上调SoC产品价格的方式保障经营可持续性 [8]

公司战略动向 - 公司计划发行不超过19,013,200张可转换债券，募集资金总额不超过19.01亿元，用于全球研发中心建设、端侧AI及配套芯片、车载芯片、运动控制芯片等研发及产业化项目 [2] - 公司正从消费电子为主向工业互联、汽车电子等高价值领域拓展，目标在2029-2030年实现百亿收入，其中工业互联占比50%、汽车电子占比20% [4] 产品研发与量产 - 公司的压电微泵液冷主动散热驱动方案已于2025年第四季度计划实现批量量产，该产品针对高算力终端散热需求，单机价值量较高 [3] - 公司在端侧AI、汽车电子等领域持续推出新品，如车规级音频功放、氛围灯驱动等芯片，已导入多家主流车企供应链 [3] 业务结构转型 - 2025年前三季度，公司工业与汽车电子合计收入占比已接近40% [4] - 公司向工业互联、汽车电子等高价值领域拓展的战略转型可能提升其长期盈利能力 [4] 行业政策环境 - 商务部于2025年9月对原产于美国的部分模拟芯片发起反倾销调查，涉及TI、ADI等国际厂商 [5] - 上述政策可能加速国产替代进程，为艾为电子等本土企业创造更有利的市场竞争环境 [5] 公司经营业绩 - 公司2025年业绩预告显示归母净利润同比预增17.70%至29.47% [6]

公司业绩与增长动力 - 车载领域营收成为公司快速增长来源 2025年上半年量产车规级芯片实现营收较2024年全年上涨215.48% 呈现爆发式增长 [1] - 公司车载以太网芯片累计出货量已达1200万颗 [3] 行业趋势与市场机遇 - 汽车行业正处于新能源车渗透率提升、辅助驾驶应用深化的行业窗口期 [1] - 车载SerDes芯片市场需求正随智能驾驶发展持续释放 [1] - 汽车电子电气架构向域集中和中央计算发展的长期趋势 主机厂倾向于精简底层芯片供应商数量以提升系统集成性能、降低协同设计成本、加快开发进度 [3] 产品技术与研发进展 - YT78/79系列SerDes芯片计划于2026年实现量产 目前处于客户送样及系统验证的关键阶段 [1] - 该系列芯片包含加串芯片3款、解串芯片6款 支持2Gbps至6.4Gbps传输速率 可全面匹配200万到1200万像素车载摄像头的高清视频传输需求 [1] - 产品适用于智能汽车高级驾驶辅助系统（ADAS）、驾驶员监测系统（DMS）、乘客监测系统（OMS）等应用场景 [1] - 产品设计严格遵循车规级要求 高速接口静电防护（ESD）能力达8kV 通过了ClassA级200mA的大电流注入抗干扰测试 线缆故障诊断精度可达0.2米 [2] - 产品采用中国汽车标准化技术委员会的HSMT公有开放标准 已完成与主流友商芯片的互联互通摸底测试 可支持链路、图像业务和控制业务的跨平台稳定传输 [2] 公司战略与竞争优势 - 公司明确打造“车载以太网PHY+Switch+SerDes”全栈车载有线通信解决方案的战略方向 [3] - 全栈解决方案布局与汽车电子电气架构长期趋势高度契合 [3] - 产品的“开放互操作”特性打破了传统方案中串行器与解串器的强制绑定 为主机厂带来更高的供应链灵活性 [2] - 全栈解决方案有助于公司从部件供应商向平台级合作伙伴升级 与客户建立更深层次的合作绑定关系 构筑稳固的市场竞争壁垒 [3]