宏观经济与政策展望 - 当前全球格局深度调整，新一轮科技革命与产业变革为中国带来新机遇，国内经济虽处结构调整关键期、存在有效需求不足等问题，但经济结构优化、新旧动能转换推进、科技创新驱动增强，为“十五五”高质量发展创造条件 [1] - “十五五”时期，外部全球经贸存高风险、多极化贸易体系成型、中美博弈复杂化且供应链重构，中国可以凭全工业门类和资本输出优势主动应对 [1] - 2025年中国经济大概率完成5%增长目标，但存在名义与实际增速背离、生产强需求弱、社融与信贷分化、物价企稳但地产资产价格下行等特征，微观主体感受偏冷 [1] - 作为“十五五”开局年，2026年中国经济增速或达到4.8%，既有中美贸易缓和等五大积极因素，也面临有效需求不足等五大挑战 [1] - 建议2026年中国财政赤字率提至4.5%-5%，货币延续宽松，以提振消费扩内需，优化债务管理，深化改革并扩大制度型开放，推动经济稳步修复 [1] 绿色金融与产业合作 - 中诚信与海尔鑫海汇启动绿色产融数科生态合作，共同发布“绿E供应链票据通”，旨在响应国家绿色金融政策导向，尤其在绿色供应链金融领域实现重要突破 [2] - 根据2025年最新政策，绿色贸易首次被纳入绿色金融支持范围，为绿色票据在贸易场景中的应用提供直接政策依据 [2] - 票据信息标注与共享机制能有效破解银企信息不对称问题，推动绿色票据实现“可识别、可追溯、可享优惠”，有力支持绿色低碳转型与产业升级 [2] - 双方将依托各自在ESG评估与产融科技方面的核心能力，共建绿色金融基础设施，助力实体经济绿色可持续发展 [2]

会议核心观点 - 会议主题为“智驭风险·信立新篇”，强调运用人工智能技术构建智能化风险管理体系以驾驭风险，并通过健全信用体系夯实高质量发展基础 [1] - 科技创新与绿色转型是驱动经济高质量发展的重要力量，需要现代化信用体系的有效支撑 [2] 信用风险特征与应对 - 当前信用风险呈现出复杂性、传染性与隐蔽性的特征 [1] - 市场主体应着力构建更加前瞻、智能、可靠的信用风险防控体系 [1] 评级行业的发展方向 - 评级行业需进一步完善方法论与模型体系，持续提升风险识别与定价能力 [1] - 针对科创企业特征，信用评估标准应从传统“看过去、看资产”转向“看未来、看技术” [2] 债券市场与实体经济 - 债券市场作为直接融资重要渠道，服务实体经济能力持续增强 [2] - 目前我国债券存量已突破190万亿元，其中公司信用类债券年内累计发行15.1万亿元 [2] ESG与绿色转型 - 随着“双碳”目标推进，ESG正逐渐成为衡量企业可持续发展能力的重要参考 [2] - 将ESG因素系统性地纳入信用评估框架，有助于识别绿色转型中的机遇与风险 [2]

会议核心观点 - 中诚信国际举办2026年信用风险展望年会 探讨经济趋势与智能化风险管理 [1] - 经济结构持续优化 科技创新驱动产业升级 为“十五五”时期高质量发展创造有利条件 [1] - 面对复杂风险环境 需借助大数据、人工智能等技术提升风险识别、预警与预判能力 [2] - 人工智能正从辅助决策转向驱动业务优化 重构金融服务模式 提升服务覆盖面与精准度 [2] - 应合理运用人工智能技术构建智能化风险管理体系 推动信用市场稳健发展 [2] - 指数类产品作为重要工具 通过构建精细化、多维度指数体系 为市场提供参考基准 引导资金高效配置 [2] - 四季度实际GDP增速仅需达到4.6%即可完成全年5%左右增长目标 完成难度较小 [3] - 2026年作为“十五五”开局之年 GDP增速目标大概率仍设定在5%左右 [3] - 明年宏观政策需保持定力 财政政策和货币政策应发挥更积极作用以引导市场预期 [3] 经济发展趋势与展望 - 对“十五五”时期中国经济发展环境和趋势作出十大判断 [3] - 总结了今年以来中国经济运行的特点 [3] - 分析了“十五五”开局之年经济表现可能存在的亮点和问题 [3] 信用风险特征与挑战 - 随着信用服务边界拓展 市场主体日益多元、融资场景日趋复杂 [2] - 信用风险逐步呈现出复杂性、传染性与隐蔽性的特征 [2] 风险管理发展方向 - “智”正成为提升风险管理能力的重要推动力 [2] - 未来应持续推进“智驭风险”实践 构建更加前瞻、智能、可靠的信用风险防控体系 [2] - 为信用市场的健康稳定运行提供有力保障 [2]

文章核心观点 - 2025年中国经济在外部关税冲击和内部房地产调整压力下，预计实现4.9%左右的中高速增长，呈现“前高后低”走势，外需超预期成为关键支撑，但内需不足问题突出 [1] - “十四五”时期中国经济实现向高质量发展的关键转型，但存在内需动能不足等问题 [2] - 2026年作为“十五五”开局之年，预计增长4.8%左右，呈现“前低后高”走势，面临三大机遇与六大挑战 [2] - 报告提出以跨周期组合目标为统领的十大政策建议，旨在推动新质生产力驱动的高质量发展 [3] 一、总论与预测 - 2025年实际GDP预计增长4.9%-5.0%，完成目标难度较小，但呈现逐季下滑的“前高后低”走势 [15][26] - 名义GDP增速偏低，预计仅为4%左右，GDP平减指数连续10个季度负增长，加剧体感温差 [15][27][28] - 2026年预计增长4.8%，走势“前低后高”，供需两端将进一步深度修复并趋于平衡 [29][30] 二、2025年中国宏观经济形势及突出特征 (一) 宏观经济:完成增长目标难度较小，扭转下行趋势压力较大 - 前三季度实际GDP同比增长5.2%，但季度增速逐季下滑，三季度为4.8% [36][37] - 经济增长动力主要来自第三产业（前三季度增5.4%）和工业制造业，房地产业和建筑业是主要拖累 [39] - 物价持续低位运行，1-9月CPI平均同比下降0.1%，PPI同比下降2.8%，GDP平减指数同比下降1.1% [67] (二)微观基础:表观修复持续有效推进，但深层活力仍有待激发 - 居民就业和收入总体稳定，但消费者信心持续低迷，制约消费增长潜力 [1][16] - 企业绩效逐步改善，但受总需求不足和产能利用率不足制约，投资扩张动力受限 [1][16] (三)中观层面:结构转型造成下行压力，结构失衡构成下行风险 - 工业生产保持强劲，1-9月规模以上工业增加值同比增长6.2%，装备制造业和高技术制造业增速领先（分别增9.7%和9.6%） [41] - 服务业生产显著回升，1-9月服务业生产指数累计同比增长5.9% [46] - 内需不足问题突出：消费增速下半年回落至3%；固定资产投资前三季度同比下降0.5%，全年预计降2.5%，其中房地产投资降13.9%是主要拖累 [27][58][60] - 外需超预期发力：前三季度以美元计出口增6.1%，全年预计增4.5%，贸易顺差预计达11612亿美元，同比增约17% [27][49] 三、回顾“十四五”时期的中国宏观经济 (一) “十四五”时期的主要发展成就 - 经济总量突破134万亿元，实现向高质量发展的关键转型 [2] - 创新驱动成效显著，研发投入强度升至2.68%，数字经济核心产业占比达10.4% [2] - 绿色转型突出，单位GDP能耗累计下降11.6% [2] - 民生福祉增进，基本养老保险参保率提前达标 [2] (二) “十四五”时期存在的突出问题 - 内需动能不足、原始创新偏弱、财政约束趋紧、区域发展差距等 [2] 四、展望“十五五”时期的中国宏观经济 (五)开放格局与外贸韧性:“十五五”时期对外贸易数据研判 - 中国外贸进入新兴市场主导、高技术产品驱动新常态 [56] - 出口结构优化：1-9月机械及运输设备出口额11.80万亿元；工业制成品占出口总额99.2% [56] - 贸易伙伴多元化：与东盟贸易额5.57万亿元（+9.6%），其中出口3.50万亿元（激增15.8%）；与“一带一路”国家贸易额占外贸总盘51.7% [57] 五、2026年中国经济发展面临的机遇与风险挑战 (一) 2026年中国经济发展面临的三大上行机遇 - “十五五”规划开启和适度超前布局打开新增长空间 [10] - 更加积极的财政政策和更为宽松的货币政策蓄势待发 [10] - 微观市场主体资产负债表修复与行业“反内卷”初见成效 [10] (二) 2026年中国经济运行面临的六点风险挑战 - 出口增速回落显著风险 [22] - 投资深度下滑失速风险 [22] - 房地产市场调整外溢风险 [22] - 就业质量持续下降风险 [22] - 财政效能发挥受限风险 [22] - 中小金融机构信用风险 [22] 六、结论与政策建议 - 设定跨周期组合目标：实际GDP增长4.5%-5%、CPI通胀1%-3%、名义GDP增长5%以上 [3][34] - 着力扩大内需，优化宏观政策组合 [3] - 扩大财政空间，推进债务治理与融资平台转型 [3] - 落实适度宽松货币政策，加大结构性工具力度 [3] - 精准促进消费、扩大有效投资、稳定外贸基本盘与重点就业 [3]

公司处罚事件 - 联合资信评估股份有限公司因违反多项业务招揽及管理规范，被中国人民银行北京市分行处以警告及罚款67.95万元 [1] - 公司具体违规行为包括：以承诺高等级手段招揽业务、以承诺低收费手段招揽业务、违反一致性原则管理 [1] - 时任公司市场委员会的马某疆因对上述违规行为负有直接责任，被处以警告及罚款8万元 [1]

论坛概况 - 论坛主题为“融汇琴澳 跨境协同 创见未来”——琴澳债券市场创新发展论坛，于11月27日至28日在横琴粤澳深度合作区召开 [1] - 论坛由横琴粤澳深度合作区金融发展局指导，远东资信评估有限公司主办，中华（澳门）金融资产交易股份有限公司（MOX）协办 [1] - 吸引政策制定部门、金融基础设施与顶尖投资机构等近200名代表参与，共同探讨债券工具创新路径及跨境资产配置逻辑 [1] 债券市场协同发展成效 - 伴随粤港澳金融合作持续深化及市场互联互通基建设施完善，港澳与中国内地的债券市场协同发展取得显著成效 [3] 跨境信用合作的重要性与政策支持 - 信用是金融发展的基础，信用的互联互通是资本、技术、人才等高端要素在港澳与内地间高效安全配置的根本前提 [3] - 今年3月份中办、国办印发的《关于健全社会信用体系的意见》提出有序开展跨境信用合作，推动信用评价、信用报告等信用产品跨境互认 [3] - 《横琴深度合作区建设总体方案》明确指出要发展现代金融产业，支持合作区打造中国-葡语国家金融服务平台，加强与合作区金融市场及澳门、香港离岸金融市场的联动 [4] - 国家“十五五”规划建议提出积极发展股权、债权等直接融资，推进人民币国际化，提升资本项目开放水平 [4] 推进跨境信用互认的建议 - 理念上，信用评级需从传统“重资产、重规模”模式转向“重成长性、重发展韧性”，更关注企业研发能力、技术壁垒和跨境发展潜力 [5] - 方法上，需探索建立一套既能衔接国际标准又体现琴澳特色的跨境评级方法论，例如在绿色债券评估中融合两地及国际认可的绿色标准 [5] - 技术上，需审慎利用大数据、区块链等科技，探索在保障数据安全与合规前提下实现特定信用信息的跨境验证与共享 [5] - 执行上需要健康生态，信用服务机构需坚守独立性、客观性与公正性，行业内部需加强自律，监管部门与金融基础设施需携手推动建立跨境信用合作的制度性框架 [5] - 公司愿意积极贡献在绿色金融、科创债券等领域评级经验，参与相关标准研究与制定 [6]

文章核心观点 债券市场“科技板”的推出完善了多层次债券市场生态，拓宽了科创企业融资渠道，并为信用评级行业带来了业务扩容、评级方法创新与区分度提升的重要发展机遇 [1][2][6] 债券市场“科技板”的意义与现状 - **政策落地与市场启动**：2025年5月7日，中国人民银行、中国证监会联合发布《公告》，支持发行科技创新债券，并将发行主体扩大至金融机构和股权投资机构，沪深北交易所及交易商协会同步推出债券市场“科技板” [2] - **市场迅速扩容**：自《公告》发布至2025年9月末，科创债券发行只数达1006只，发行规模达11945亿元，其中科技型企业342家（发行规模7488亿元）、金融机构88家（发行规模3197亿元）、股权投资机构126家（发行规模1051亿元） [3] - **完善市场生态与服务实体**：从供给端扩大科创债券规模以推动技术进步与产业转型，从需求端引导各类金融机构、社保基金等资金加大配置，提升债券市场服务实体经济效能 [3] - **满足中小科创企业融资**：“科技板”通过信用增进、风险缓释或通过金融机构/股权投资机构发债间接融资两种方式，为信用资质相对较弱的中小科创企业打通债券市场融资渠道 [4] - **引入长期资金**：将股权投资机构纳入发行人范围，提高了其债券市场参与度，为创投一级市场提供更多长期资金，支持“投早、投小、投长期、投硬科技” [5] - **优化投融资环境**：制度鼓励信用增进措施与科技保险等创新服务，促进风险分担制度体系建设，缓解投资人对初创期、成长期科创企业安全性的担忧 [5] 对信用评级行业的机遇 - **推动评级业务扩容**：债券市场“科技板”的建设丰富了市场参与主体类型，为评级行业带来新的发展机遇，2024年末全国高新技术企业达46.3万家，为评级市场提供了巨大基数 [6] - **驱动评级方法创新升级**：科创企业风险特征（重研发、轻资产、高成长性）与传统工商企业不同，要求评级机构转变“资产信用”思路，探索基于“股权信用”、“知识产权信用”等新分析路径 [7] - **促进信用评级区分度提升**：监管要求对科创债券设计具有前瞻性和区分度的评级符号体系，目前采用在传统债项评级符号后添加“sti”后缀的形式，以突出其独特性 [8][9] 对评级行业的发展建议 - **践行“揭示风险，发现价值”新理念**：在独立揭示信用风险的同时，科学挖掘企业当前优势和长期价值，以前瞻性视角发现中小科创企业的核心技术、知识产权价值及未来成长空间 [9][10] - **建立适配的科创企业主体评级方法**：在主体评级中增加对科技创新能力、成果转化能力、产业成长性的评价，加大相关指标权重，适当降低财务风险指标权重，提高盈利能力、股权融资能力等前瞻性要素权重 [11] - **创新债项评级方法与风险分担工具评级**：债项评级需充分考虑风险分担工具的增级作用，并针对认股权、债贷组合、可续期等特殊条款，以及科研经费资助款质押等非常规增信建立相应评级方法 [12] - **完善等级符号体系以提高区分度**：建议在现有评级符号后加注评级机构简称，以揭示不同机构同一信用等级对应的风险差异，缓解等级集中度过高的问题 [13][14] - **加强评级机构数据安全管理**：在尽职调查涉及企业核心技术时，需通过数据脱敏、加密、访问权限控制及加强网络安全建设等方式保障受评企业信息安全 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本轮化债第一阶段，样本建筑企业地方政府相关项目订单、收入均下降，回款和周转效率恶化，高地方政府项目占比的地方建筑国企短期偿付压力偏大 [28] - 本轮化债进入第二阶段，“6万亿”有望缓解化债对基建投资的资金挤占，但政府基金收入下降和新增专项债发行落地进度影响地方基建投资增速，后续政策落地有望加速；建筑行业需求结构持续调整；预计2026年清欠行动加速，有利于改善建筑行业现金回流 [29][34][36] - 化债背景下，建工企业的信用水平将分化，具备政策资源、技术壁垒、多元化和国际化布局及财务稳健性的企业有望主导市场 [41] 各目录总结 “一揽子”化债政策梳理 - 自2014年以来，我国推动多轮地方政府化债，首轮将存量债务纳入预算管理并“显性化”，第二轮针对财政实力较弱县区债务，第三轮以发行特殊再融资债置换隐性债务并开展全域无隐性债务试点 [4] - 本轮化债于2023年7月开启，涉及“35号文”“47号文”“14号文”等多个文件，政策涵盖新增融资管控、城投平台项目投资约束、债券发行审批和城投主体退出等维度，思路从应急处置转向系统治理 [5] 本轮化债对建筑企业影响路径 需求端 - 地方政府及下属平台是建筑企业核心项目来源，截至2025年6月末，样本企业中26家地方政府相关项目新签合同三年平均占比超70%，2022 - 2024年地方政府相关项目新签合同在样本企业新签合同额合计中占比36 - 43% [11][12] - 本轮化债对地方政府投资形成约束，导致建筑需求下降，如高风险地区限制新增项目、PPP项目规范、基建资金来源受限等 [13] 现金流端 - 地方政府及下属平台回款力度决定建筑企业现金流健康度，样本企业PPP类资产占比波动上升，截至2024年底约17% [16] - 化债使地方政府支付能力和城投平台流动性下降，拖累建筑企业工程款回笼，结算和回款周期拉长，进度款支付比例下降 [17][18] 本轮化债第一阶段建筑行业表现 - 新签合同：2023 - 2024年，样本企业地方政府类新签合同额合计同比增速分别为2.74%和 - 9.58%，低于新签合同总额同比增速，央企2024年地方政府类新签额下降明显，地方国企降幅较小 [20] - 收入：2024年，地方政府项目占比较高样本建筑国央企收入下降，地方政府项目占比在30 - 50%间的样本企业受地产需求下降影响，2024年施工收入降幅超10% [21][22] - 应收账款周转和账龄：2022 - 2024年，样本企业应收科目周转效率下降，央企优于地方国企，地方国企中高地方政府项目占比组一年以内应收账款占比2024年下降显著 [23][24] - 现金流：样本企业整体经营活动现金净流入，但销售现金回款对流动负债覆盖倍数减弱，高地方政府项目占比的地方国企短期偿付压力偏大 [27] 本轮化债第二阶段政策对建筑行业影响研判 - “6 + 4 + 2万亿”化债方案使地方待消化隐债总额降低，节约利息支出，但专项债和土储专项债仍可能挤占基建资金，2025年前三季度狭义基建投资增速放缓，后续政策或提振投资，呈温和修复态势 [29][30][33] - 中央加大杠杆，建筑行业需求结构持续调整，中央支持“两重”项目，2025年拟发行超长期特别国债1.3万亿元已发行完毕 [34] - 清欠计划于2027年6月底完成，预计2026年清欠加速，目前清欠对发债建筑企业现金流缓解效果不显著，长期看建筑国央企应收款项有望回笼 [36][37][40] 化债背景下建筑企业信用变化趋势展望 - 资质齐备、施工能力多元的企业可降低单一市场风险，在新兴领域发掘增长点 [41] - 经营财务稳健的企业能抵御市场波动，抓住投资机会，行业有望走向“现金流”导向轨道 [41] - 竞争格局分化加剧，头部建筑央企保持优势，布局财力强地区或细分领域有竞争力的国有建工企业前景好 [42]

评级调整 - 国际信用评级机构穆迪将意大利主权信用评级从Baa3上调至Baa2 [1] - 同时将该国评级展望从之前的水平调整为"稳定" [1] - 这是自2018年10月该评级被下调至Baa3后的首次上调 [1][1] 评级上调原因 - 反映出意大利在政治稳定性和经济政策方面稳健且持续的表现 [1] - 增强了经济和财政改革以及在"国家复苏与韧性计划"（PNRR）框架下所实施投资的有效性 [1] - 意大利在完成PNRR计划"里程碑"和目标方面进展良好，在所有欧盟国家中位居前列 [1] - 支付申请次数和拨付金额均处于领先位置 [1] 政府回应 - 意大利经济和财政部长称政府对穆迪的上调感到满意 [1] - 此次评级上调进一步证明了外界对政府和意大利经济恢复的信心 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 浙江省经济和财政实力位居全国前列，政府债务负担较低，产业结构不断优化，新质生产力稳步发展 [3] - 各地级市经济发展要素分布不均，GDP总量分化严重，财政收入有增长但政府性基金预算收入下滑，债务规模有所增长 [3][34] - 浙江省城投企业数量多、规模大，行政层级集中于区县级，主体信用级别以AA级及AA+级为主，2024年发行规模下滑，2025年以来发行期限拉长，融资转为净流入 [3] - 城投企业全部债务持续增长，债务结构以银行融资为主且占比提升，2026年台州市城投债到期规模相对集中，部分地市区域债务压力相对较大 [4] 根据相关目录分别进行总结 浙江省经济及财政实力 浙江省区域特征及经济发展状况 - 区位优势突出，交通基础设施完善，港口经济优势显著，常住人口持续净流入，城镇化率高于全国平均水平 [5][7] - 经济总量居全国前列，2024年GDP排名第四，人均GDP排名第五，2025年上半年GDP持续增长且增速高于全国平均 [7][8] - 产业结构以二、三产为主，第三产业占比持续提升，工业基础扎实，新质生产力稳步发展，民营经济发达 [9][11] - 加快构建“415X”先进制造业集群，着重培育未来产业，2024年新增4个国家先进制造业集群，总数达8个 [14][15] - 一系列政策对经济发展形成有力保障，高质量完成“十四五”规划，经济结构持续改善，产业投资规模年均复合增长率约为11% [16][18][19] 浙江省财政实力及债务情况 - 财政实力很强，2024年一般公共预算收入稳定增长，规模居全国第三，政府性基金收入下滑但仍贡献较大，2025年上半年一般公共预算收入同比变化不大但质量下降 [20] - 政府债务负担在全国处于较低水平，2024年底债务余额位居全国第四，债务率和负债率分别排名全国第十和第六 [21] - 继续得到化债政策支持，2024年和2025年1－9月分别发行特殊再融资债券1090亿元和814亿元，2025年争取新增政府债务限额3788亿元 [23] 浙江省各地级市经济及财政实力 浙江省各地级市经济实力及产业情况 - 大部分地级市人均GDP高于全国平均，但经济发展要素分布不均，GDP总量分化严重，经济活力由西南部向东北部渐强 [25] - 环杭州湾大湾区和东南部地级市支柱产业为制造业，西南部地级市以第三产业为主，国家级产业园区及存量上市企业主要分布于环杭州湾大湾区地级市 [25][27][29] - 2024年杭州市和宁波市GDP总量合计占比超44%，GDP增速除杭州外均高于全国平均，环杭州湾大湾区地级市人均GDP明显高于其他区域 [32][33] 浙江省各地级市财政实力及债务情况 - 财政收入方面，一般公共预算收入均增长但规模差距显著，受房地产行业影响政府性基金预算收入均下滑，财政自给率低的地级市综合财力对上级补助依赖高 [34] - 政府债务方面，各地级市政府债务规模均增长，杭州市债务负担相对较轻，除杭州外其余各地级市债务率均超100%，部分地市在180%附近 [38][41] - 浙江省持续深入防范化解地方债务风险，各地级市提出相应债务管控措施 [43] 浙江省城投企业偿债能力 浙江省城投企业概况 - 有存续债券的城投企业数量多，行政层级集中于区县级，主要位于环杭州湾大湾区地级市，主体信用级别以AA级及AA+级为主 [44][45] 浙江省城投债发行及存续情况 - 2024年发行规模下滑，融资呈净流出，2025年以来发行期限拉长，发行利率和利差在较低水平小幅波动，融资转为净流入 [48] - 2024年发行数量832支，规模6139亿元，2025年前三季度发行数量540支，规模3725亿元 [49] - 截至2025年9月底，存续规模为20061亿元，杭州市余额最大，占比22% [55] 浙江省城投企业偿债能力分析 - 全部债务持续增长，债务结构以银行贷款为主且占比持续提升，2026年台州市城投债到期规模相对集中 [57][58][61] - 2024年底现金类资产对短期债务的覆盖水平下降，2024年以来筹资活动现金保持净流入态势，融资能力较强 [57][63] 浙江省各地级市财政收入对发债城投企业债务的支持保障能力 - 杭州市“地方政府债务+发债城投企业全部债务”规模最大，大部分地级市该指标/综合财力超400%，绍兴市和湖州市在1000%附近，区域债务压力相对较大 [65]