报告公司投资评级 - 首次覆盖扬杰科技，给予“增持”评级 [5][7][132] 报告的核心观点 - 扬杰科技“自建 + 并购”布局 IDM 模式，有望受益于功率景气度企稳回升，传统料号巩固基本盘，自主研发与收购拓宽产品矩阵，重点发力汽车电子板块，受益于汽车产业链本土化，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 12.15、14.74、17.32 亿元，同比分别增长 21.23%、21.28%、17.50%，当前股价对应 PE 分别为 21、17、15 倍，可比公司 2025 - 2027 年平均 PE 分别为 39、31、25 倍 [5][6][7] 根据相关目录分别进行总结 自研 + 并购拓宽品类，功率行业景气度企稳 - 专注功率半导体，“自建 + 并购”布局 IDM 模式，主营材料、晶圆、封装器件三大板块，产品应用广泛，实行海内外“MCC”+“YJ”双品牌策略，产能扩张奠定业绩增长基础，股权结构集中利于决策执行 [15][18][20] - 汽车电子拉动与海外需求回暖，盈利能力有望企稳回升，公司发展分阶段，2024 年营收和归母净利润增长，毛利率企稳回升，研发费用逐年增加，全球化布局“MCC”海外业务有望优化毛利率 [29][30][32] - 基本盘稳固且积极扩张品类，受益于功率景气度企稳，传统料号巩固基本盘，收购贝特电子拓宽产品矩阵，重点发力汽车电子板块，功率行业逐步企稳，扬杰科技有望受益 [44][51][55] 传统功率器件：筑牢基本盘，汽车业务未来可期 - 全球功率器件市场稳定增长，汽车增速位居首位，功率半导体用于电力转换，IDM 模式有优势，在新能源车、工控、新能源、家电等领域应用广泛，预计 2022 - 2028 年 CAGR 约为 8%，汽车功率器件 2022 - 2028 年 CAGR 为 13% [59][75][82] - 功率器件国产化率稳步提升，海外厂商占优势，国内厂商竞争力增强，MOSFET 和 IGBT 国产化率有望持续提升 [89][91] - 传统功率二极管国内领先，料号齐全筑牢基本盘，车规二极管获客户认可，受益于汽车本土产业链加速布局 [93][96] 小信号产品料号丰富，MOSFET 加速研发 - 小信号分立器件不可或缺，扬杰料号丰富，用于二次电源供电，市场规模稳定增长，扬杰科技产品类别多、封装类型全，布局汽车电子小信号 [98][100][105] - MOSFET 用于高速开关，适用于中小功率消费产品，全球市场规模预计 2022 - 2028 年 CAGR 约为 10%，国外品牌占主要份额，扬杰科技加速研发高端料号实现进口替代 [106][113][114] IGBT&第三代半导体新品持续推出 - IGBT 市场规模预计 2022 - 2028 年 CAGR 约为 6%，增长主要来自模块，扬杰科技重点布局工控、光伏逆变、新能源车等领域，开发芯片和模块实现进口替代 [118][123] - 第三代半导体在高压、高温、高频领域优势突出，扬杰科技持续推出新品，打造一站式供应平台，碳化硅产品应用广泛，车载 SiC 模块获测试及合作意向 [125][127] 盈利预测与评级 - 预计 2025 - 2027 年半导体器件营收增速分别为 18.10%、17.30%、16.20%，营收分别为 61.45、72.09、83.76 亿元；半导体芯片营收增速均为 3.00%，营收分别为 5.17、5.33、5.49 亿元；半导体硅片营收增速均为 5.00%，营收分别为 1.95、2.05、2.15 亿元；其他业务营收增速均为 10.00%，营收分别为 1.56、1.71、1.89 亿元 [8][130]

公司业务布局 - 公司采用"自建+并购"策略布局IDM模式，主营产品包括材料板块(单晶硅棒、硅片、外延片)、晶圆板块(5英寸、6英寸、8英寸硅基及6英寸碳化硅等电力电子器件芯片)、封装器件板块(MOSFET、IGBT、SiC系列产品、整流器件、保护器件、小信号等) [1] - 2025年3月计划收购贝特电子100%股权，通过自主研发+收购不断拓宽产品矩阵 [1] - 2024年SiC工厂完成IDM产线通线，产品广泛应用于AI服务器电源、新能源汽车、光伏、充电桩、储能、工业电源等领域 [2] 行业趋势与市场前景 - 2023Q3开始功率半导体去库存阶段基本结束，多数公司存货周转天数减少，毛利率见底回升，行业逐步企稳回暖 [1] - 2022年全球汽车功率器件市场规模81亿美元，预计2028年达167亿美元，2022~2028年CAGR为13%，增速居各应用领域之首 [1] 产品与技术进展 - 传统功率二极管领域料号齐全，包括整流桥、快恢复二极管等，车规产品获宁德时代、安波福、比亚迪等厂商认可 [1] - 小信号分立器件类别丰富，封装类型齐全，加速研发SGT-MOSFET、SJ-MOSFET、车规级MOSFET等高端料号以实现进口替代 [2] - 自主开发车载SiC模块已获多家Tier1和终端车企测试及合作意向，预计2025Q4开展全国产主驱SiC模块工艺验证 [2] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为12.15亿、14.74亿、17.32亿元，同比增速21.23%、21.28%、17.50%，对应PE分别为21、17、15倍 [3] - 可比公司华润微、斯达半导、新洁能2025-2027年平均PE分别为39、31、25倍 [3] - 90天内10家机构给予买入评级，目标均价60.29元 [6]

27 May 2025 | 9:19PM JST 富士电机公司（6504.T）：业务战略简报：增长潜力尚 存，但缺乏可见的催化剂来提升整体盈利；中性 富士电机于5月27日召开业务策略说明会（演示材料于当日上午11:00日本标准时间 发布）。虽然公司介绍了数据中心UPS业务和印度市场智能电表等具有销售增长潜 力的业务，但这些业务的规模尚不足以对整体收益产生重大影响。 总的来说，我们对汇报的看法是中性的，没有真正的感觉 在UPS中，此外，销售额持续增长 缺乏任何加速盈利的催化剂。 滞后于订单增长。 高盛公司 Ryo Harada +81(3)4587-9865 | ryo.harada@ gs.com 金盛日本株式会社 Hiroki Muramatsu +81(3)4587-9872 | hiroki.muramatsu@gs.com 高盛 株式会社 Fuji Electric 的主要 根据公司信息，汽车功率半导体 盈利驱动因素， 在财务年度3/26或3/27期间不太可能表现强劲， Given the changing business 恢复可能要等到财年3/28 电力半导体市场的环境，包括电动汽车放缓和中国竞争 ...

招商轮船终止分拆子公司重组上市 - 招商轮船董事会审议通过终止分拆中外运集运和招商滚装与安通控股重组上市事项，原因为交易条款未达成一致且市场环境变化 [1] - 中外运集运运营30艘船，总运力47678TEU，其中自有船19艘30796TEU，租赁船11艘16882TEU，全球班轮公司运力排名第34位 [1] 牧原股份H股上市申请 - 牧原股份向香港联交所递交H股发行并上市申请，申请资料为草拟版本可能更新 [1] - 公司2024年营业收入1379.47亿元同比增长24.43%，净利润189.25亿元同比增加554.07%，销售生猪7160.2万头 [2] 再融资动态 - 光电股份向特定对象发行股票申请获证监会同意注册批复 [3] - 兴齐眼药拟向特定对象发行股票募资不超过8.5亿元，用于研发中心建设和补充流动资金 [4] - 金杨股份拟发行可转债募资不超过9.8亿元，用于锂电池精密结构件项目和补充流动资金 [5] - 步科股份向特定对象发行A股股票注册申请获证监会同意 [6] 并购重组动态 - 南京化纤重大资产置换及购买资产方案获江苏省国资委批复 [8] - 中成股份拟购买中技江苏100%股权，拓展工商业用户侧储能业务 [8] - 友阿股份拟15.8亿元收购深圳尚阳通100%股权，切入功率半导体领域 [11] - 苏试试验拟3.36亿元收购控股子公司苏试宜特23.73%股权 [13] - 泸天化拟购买泸州弘盛化工园区运营服务公司100%股权 [15] - 亚普股份拟约5.78亿元购买赢双科技约54.5%股份 [15] 公司公告动态 - 国泰海通拟向国泰君安期货增资15亿元补充净资本 [9] - 指南针董事长顿衡因个人原因辞职 [10] - *ST东晶筹划控制权变更事项，股票停牌 [12] - 王子新材选举王进军为董事长兼总裁 [14] - 南京公用拟吸收合并全资子公司南京金宫实业 [14] - 西部证券拟发行不超过10亿元科技创新公司债券 [14] - 骆驼股份选举刘长来为董事长 [15] - 罗平锌电控股股东筹划公司控制权变更事项 [16]

友阿股份在交易所发布公告称，拟通过发行股份及支付现金的方式购买深圳尚阳通科技股份有限公司 100%股权，交易价格为15.8亿元（不含募集配套资金金额），并募集配套资金。募集配套资金总额不 超过5.5亿元，不超过本次拟以发行股份方式购买 资产的交易价格的100%，发行股份数量不超过本次发 行股份及支付现金购买资产完成后上市公司总股本的30%。本次向不超过35名符合条件的特定对象发行 股份募集配套资金，募集配套资金发行对象认购的股份自发行结束之日起6个月内不得转让。本次交易 完成后，上市公司将实现战略转型，切入到功率半导体领域，打造第二增长曲线，加快向新质生产力转 型步伐，增加新的利润增长点，从而进一步提高上市公司持续盈利能力。 ...

功率半导体行业表现 - 功率器件公司利润端进入同比正增长阶段，一季度产品价格年降整体低于24年，行业头部上市公司受益于汽车、算力等高门槛市场渗透率提升 [4] - 中低压产品保持稳定同比正增长，部分公司利润端受一季度季节因素及年降影响小幅环比回落 [4] - 高压器件相关厂商斯达半导同比增速仍承压，但随价格逐步企稳，新能源汽车需求增长叠加产品结构优化进入环比改善区间 [4] - 东微半导受益于算力及车载OBC拉动同比显著改善，行业整体盈利能力保持稳定 [4] - 行业各公司毛利率与存货周转天数逐步走向改善区间，各公司毛利率基本实现环比改善 [9] 新能源汽车市场 - 3月新能源汽车销量同比增长40%，单月销量124万辆(YoY+40.1%)，产量128万辆(YoY+47.9%)，单月新能源车渗透率为42.4% [14] - 3月小鹏销量同比增速较快，比亚迪、埃安、理想、蔚来销量同比增长 [14] - 25年1-3月200KW以上新能源汽车主驱占比持续提升至25%，电驱最高峰值功率由22年255kW升至25年1-3月的450kW [17] - 我国25年1-3月新能源上险乘用车主驱模块中SiC MOSFET占比为18.9%，Si MOSFET电控搭载量占比由22年12.2%下降至25年1-3月的1.5% [19] - 主驱IGBT模块国产供应商占比约86.0%，竞争格局渐收敛，比亚迪半导体累计电控搭载量约占24.7% [20] 碳化硅市场 - 800V以上车型数量增加为碳化硅渗透重要驱动力之一，800V车型中碳化硅车型渗透率由23年20%不到增至25年1-3月的77% [24] - 22-25年碳化硅模块厂商数量持续增加，竞争格局逐步分散 [24] - 碳化硅电控主要覆盖功率段为200kW以上车型，价位段持续下沉，25年1-3月碳化硅车型中25万以下车型占比超40% [26] 数据中心市场 - 4Q24全球服务器出货量约为396万台，同比增加25%，高端企业服务器出货量为3.31万台(YoY+310.3%) [38] - 预计2025年季度平均出货量约为388.2万台，其中中高端服务器将保持快速增长 [38] - 主要CSP厂商扩大今年对云端或AI基础设施资本支出有望超30%，将推动AI服务器需求增长 [38] 充电桩市场 - 2025年1-3月充电基础设施增量为93.1万台，同比上升30.1%，其中公共充电桩增量为32.1万台(YoY+75%) [39] - 比亚迪发布自研的全液冷兆瓦闪充终端系统，对应最大输出达1360kW，规划在全国各地建设4000多座"兆瓦闪充站" [39] 光伏逆变器市场 - 4月20kW、50kW、110kW光伏逆变器价格保持稳定，25年1-3月我国逆变器出口金额共计122亿元，同比增长6.6% [43] - 3月我国逆变器出口金额45亿元，同/环比分别增长6.8%/39.5%，亚洲、非洲等新兴市场需求旺盛 [43] 台股功率半导体市场 - 台股功率半导体相关公司22-25年月度营收同比变化显示行业整体营收波动较大 [45] - 台股功率半导体相关公司16-24年存货周转天数显示库存管理逐步改善 [45] 功率器件供应链 - 除部分IGBT产品外，大部分品类产品近半年交期稳定，供给端基本触底企稳 [48] - 低压MOSFET、高压MOSFET产品，小信号晶体管及小信号二极管基本保持稳定 [48] - 海外厂商产品交期和价格逐步企稳，行业陆续走向平稳改善期 [48]

报告行业投资评级 - 优于大市（维持） [2] 报告的核心观点 - 行业步入稳定阶段，需求端消费与工控稳中有增，数据中心需求加速增长，新能源汽车总量增长，汽车智能化与功率段提升带来功率器件用量增长，汽车中低压功率器件国产替代空间大，为最主要增量市场；供给端，头部公司按需扩产，汽车IGBT模块等高压应用竞争格局渐稳；行业交期与价格企稳，各公司有望延续24年趋势稳步增长 [6][84] 功率半导体业绩回顾 - 行业随收入改善后盈利能力逐步修复进入稳定期，汽车与数据中心为主要增长方向 [4] 新能源汽车 整车情况 - 3月新能源汽车单月销量124万辆（YoY+40.1%，MoM+38.7%），产量128万辆（YoY+47.9%，MoM+43.8%），单月新能源车渗透率为42.4% [5][32] - 3月小鹏销量同比增速较快，比亚迪、埃安、理想、蔚来销量同比增长 [32] 主驱功率情况 - 25年1 - 3月200kW以上新能源汽车主驱占比由22年的9%提升至25%，电驱最高峰值功率由22年255kW升至25年1 - 3月的450kW [35] 主驱功率模块情况 - 25年1 - 3月新能源上险乘用车主驱模块中SiC MOSFET占比为18.9%，Si MOSFET电控搭载量占比下降；主驱IGBT模块国产供应商占比约86.0%，竞争格局渐收敛 [38] - 碳化硅模块厂商数量持续增加，竞争格局逐步分散，功率半导体厂商士兰微、斯达半导及芯联集成供应占比逐步提升 [43] - 碳化硅电控主要覆盖200kW以上车型，价位段持续下沉，25年1 - 3月碳化硅车型中25万以下车型占比超40% [49] 充电桩情况 - 2025年1 - 3月充电基础设施增量为93.1万台，同比上升30.1%，其中公共充电桩增量为32.1万台（YoY+75%），随车配建私人充电桩增量为61.1万台（YoY+14.6%） [70] - 比亚迪发布自研全液冷兆瓦闪充终端系统，规划建4000多座“兆瓦闪充站”，充电技术升级有望提升充电桩平均功率 [70] 光伏逆变器 - 4月20kW、50kW、110kW光伏逆变器价格保持稳定；25年1 - 3月我国逆变器出口金额共计122亿元，同比增长6.6%；3月出口金额45亿元，同/环比分别增长6.8%/39.5%，亚洲、非洲等新兴市场需求旺盛 [6][74] 行业整体情况 - 行业各公司毛利率与存货周转天数逐步走向改善区间，毛利率环比改善，库存水位基本健康，行业企稳，产品价格稳定，消费、工业平稳，汽车、算力应用打开增量市场 [21] 数据中心应用 - 4Q24全球服务器出货量约为396万台，同比增加25%，预计2025年季度平均出货量约为388.2万台，中高端服务器将保持快速增长 [64][66] - 主要CSP厂商扩大云端或AI基础设施资本支出，有望超30%，将推动AI服务器需求增长，25年全球AI服务器出货量有望年增近28% [65] 功率器件交期及价格 - 除部分IGBT产品外，大部分品类产品近半年交期稳定，供给端基本触底企稳，海外厂商产品交期和价格3Q24后逐步企稳 [79] 投资建议 - 建议关注扬杰科技、新洁能、时代电气、华润微、士兰微、东微半导、斯达半导、宏微科技、捷捷微电、芯联集成等公司；关注产业上游的天岳先进等公司 [6][84]

据了解，汉磊及嘉晶分别为上下游整合关系，其中，汉磊主要进攻功率半导体晶圆代工，并具备碳化 硅、氮化镓（GaN）等第三类半导体生产能力，嘉晶则负责晶圆制造关键材料"磊晶"，两家厂商可具备 分进合击能力，先前就联手抢下过欧洲IDM大厂订单，嘉晶更单独吃下日本IDM大厂的磊晶订单，在这 波分食Wolfspeed订单商机当中，两大厂具备相当竞争能力。 不仅如此，汉磊近期还联手世界先进进军8吋碳化硅半导体晶圆制造，由于当前世界先进已是汉磊单一 最大股东，世界先进在第三类半导体制造技术上，可快速汲取汉磊提供的经验及技术，让世界先进快速 在第三类半导体市场站稳脚步。 除此之外，朋程旗下功率半导体晶圆代工厂茂矽今年将完成碳化硅产线建置，由于Wolfspeed当前具备 的碳化硅功率模组订单可能同步移转，届时朋程将有机会联手茂矽共同在第三类半导体市场抢下大笔日 系或欧系客户订单。 虽然外界质疑台湾供应链如何能在大陆大量第三类半导体厂及欧美大厂夹击下生存，但法人认为，台湾 功率半导体功率元件厂分别具备晶圆代工及掌握特定客户等优势，且当前大陆地区输往美国关税仍比台 湾及其他地区较高，这将成为台湾第三类半导体厂在这波Wolfspeed ...

技术迭代停滞与成本失控 长期依赖6英寸晶圆技术，8英寸量产计划因良率不足陷入僵局，而中国天科合达、烁科晶体等企业已实现8英寸衬底小批量出货，良率突破。更致命的是， 中国通过工艺创新将6英寸衬底价格压低至国际水平的30%，直接击穿Wolfspeed的成本底线。 从Wolfspeed破产到中国碳化硅崛起：国产SiC碳化硅功率半导体的范式突破与全球产业重构 一、Wolfspeed的陨落：技术霸权崩塌的深层逻辑 作为碳化硅（SiC）领域的先驱，Wolfspeed的破产不仅是企业的失败，更是美国半导体产业战略失误的缩影。其核心问题体现在三个维度： 供应链脆弱性暴露 Wolfspeed的多晶硅、钨制品等关键原材料依赖中国供应，而2025年中国对美加征34%关税进一步推高其生产成本。与此同时，美国《芯片法案》的补贴因 政治博弈悬而未决，导致其50亿美元的北卡罗来纳州工厂扩建计划资金链断裂。 市场失守与财务崩塌 中国新能源汽车市场占据全球SiC需求的70%，但Wolfspeed因价格劣势被排除在供应链之外。其2024年净亏损达6亿美元，负债超50亿美元，被迫关闭工厂 并裁员25%，最终陷入"卖出现金成本价"的死亡螺旋。 二、 ...

人力资源与效能 - 2024 年员工总数同比下降 1.2%，人均营收同比增加 66.18%，公司将深化人力资源管理优化，确保人才配置与业务发展需求匹配，提升人均效能 [2] 收入确认 - 公司按《企业会计准则》及收入政策确认营业收入，直流项目以取得客户出具的产品验收报告作为收入确认关键依据，陇东入鲁工程合同收入确认时间以实际取得验收报告时点为准 [3] 研发投入与成果 - 2024 年研发费用同比增长 38%，研发资本化率同比降至 15%，因研发投入多在前沿技术预研与探索性项目，处于技术可行性验证阶段，不符合资本化条件；公司将优化研发项目筛选机制，建立市场需求导向评估体系，强化部门协同，提升研发成果商业化效率 [3] 业绩波动 - 2025 年一季度营业收入同比下降 1.59%，归母净利润 1522.20 万元，同比增长 107.62%，扣非净利润 836.62 万元，同比增长 45.08%，公司经营状况稳健，将推进既定战略，把握市场机遇，推动营收增长 [3] 盈利能力与补助 - 2024 年政府补助 68 万，占净利润比例较低，公司盈利能力不依赖政府补助；公司将加大研发投入，拓展市场渠道，加强内部管理，提升自主盈利能力 [4] 营销投入与订单 - 2024 年销售费用率同比上升 2.1 个百分点至 8.3%，营销投入对柔性直流产品订单增长有积极作用，产品质量是核心因素；公司将精准定位客户群体，优化营销渠道，强化部门协同，提升营销投入有效性 [4] 应收账款与回款 - 2024 年应收账款周转天数同比增加 40 天，账龄超过 1 年的应收账款占比提升至 25%，受行业特性、客户结算周期及项目执行节奏影响；公司通过完善客户信用管理体系，制定专项催收方案，加强合同履约跟踪等方式缩短回款周期 [5] 产品毛利率与竞争力 - 2024 年高压直流阀用晶闸管收入占比超 70%，毛利率同比下降 5.2 个百分点至 38.5%，公司产品毛利率整体增长，原因是产品结构优化、成本控制与生产效率改善，通过技术迭代提升竞争力 [6] 关联交易 - 2024 年关联交易金额同比增长 65%，但占全年交易总额比例极低，不存在关联方依赖度过高情况；公司建立健全关联交易管理制度，保障交易公允性与独立性 [6] 扣非净利润 - 2024 年扣非净利润较 2023 年增长 248.17%，核心驱动力为国家能源政策下的产品结构优化及成本控制，公司通过技术迭代等措施构建持续增长经营模式 [6] 产品应用领域 - 公司产品主要应用于直流输电及大功率电源变换等领域 [6] 业务发展举措 - 2025 年公司围绕技术创新等方面开展工作，加大新产品 IGCT 和 FRD 市场推广力度，计划布局 IGBT 等产品开发，对装置类产品开展市场调研并推向市场 [7] 债务结构与偿债 - 2024 年短期借款同比增加 90%，长期借款减少 50%，期末流动负债较期初增加 10.59%，非流动负债期末较期初下降 65.09%，公司处于低负债率与高流动性情况，短期偿债能力风险可控 [7] 存货管理 - 2024 年存货周转率同比下降 25%，库存商品同比增加 35%，受行业特性、生产周期及市场需求影响；公司通过制定合理计划，动态库存管理等措施降低库存资金占用 [7] 管理费用 - 2024 年管理费用率同比上升 3.4 个百分点，因业务拓展与团队规模扩大致人力成本增加；公司通过优化组织架构，完善管理制度，推进数字化办公系统应用降低管理成本 [7] 现金流管理 - 2024 年经营活动现金流净额同比下降 70%，投资活动现金流净额持续为负，与应收账款周期变化有关；公司加强客户信用管理，协商付款方式，开拓市场，2025 年 Q1 经营性现金流改善，同时探索多元化融资渠道 [8] 市值管理与重组 - 公司重视市值管理，正在筹划相关事宜；公司致力于优化治理结构，强化主业竞争优势，如有符合战略规划将及时披露信息，当前重心是提升经营效率 [8] 新产品市场渗透 - 2024 年柔性直流输电用 IGBT 模块收入占比不足 15%，公司计划推出新产品，对装置类产品调研并通过多种模式推向市场 [8] 营收与利润增长 - 2024 年营收同比增长 64.14%，归母净利润同比增长 157.84%，实现营收与利润双增长，核心驱动力为国家能源政策下的产品结构优化及成本控制 [9] 项目布局与进展 - 公司将考虑并布局“海上风电柔直项目配套”；第三代半导体器件研发进展关注后续公告；与清华大学合作项目部分进入应用前期探索阶段，商业化进程存在不确定性 [9][10] 可持续发展 - 公司践行 ESG 理念，将可持续发展要求贯穿运营全过程，未来将在 ESG 指引下优化落实相关制度 [9] 公司性质 - 公司是经陕西省科学技术厅认定的高新技术企业，认定时间为 2016 年 12 月 [10] 风险评估 - 公司在高压大功率半导体器件领域有技术优势与市场地位，虽面临政策周期波动及技术替代风险，但通过技术升级等措施，中长期市场竞争风险可控 [10] 海外业务拓展 - 2024 年海外业务收入占比不足 5%，公司关注特高压出海业务，配合阀厂参与出海项目，在技术、产能、市场三个维度构建全球化竞争力，突破现有格局，扩张海外市场份额 [10]