行业核心观点 - 预计2026年Brent原油价格运行区间为60-70美元/桶，成本端有望逐步止跌企稳 [1] - 2024年以来化工行业资本开支迎来负增长，供给端有望收缩 [1] - “十五五”规划坚持扩大内需叠加美国降息周期开启，化工品需求空间打开 [1] - 供需双底基本确立，政策预期强力催化，2026年化工行业或迎周期拐点向上，开启从估值修复到业绩增长的“戴维斯双击” [1] 传统化工周期反转机会 - PTA景气低位运行，行业反内卷呼声渐起，建议关注恒力石化、荣盛石化、新凤鸣、桐昆股份等 [1] - 涤纶长丝产能趋于集中，行业自律激发周期弹性，建议关注新凤鸣、桐昆股份、恒逸石化等 [1] - 氨纶行业集中度有望加速提升，建议关注华峰化学、新乡化纤 [1] - 农药全球需求好转，底部价格品种或迎反弹，建议关注扬农化工、润丰股份、江山股份、广信股份、利尔化学等 [1] - 有机硅产能扩张步入尾声，行业供需格局有望改善，建议关注合盛硅业、新安股份、东岳硅材等 [1] - 静待钛白粉行业走出底部，建议关注龙佰集团 [1] - 炼油产能面临优化，“减油增化”提升有效供应，建议关注中国石化、中国石油、荣盛石化、恒力石化等 [1] 需求刚性支撑的高胜率赛道 - 供方挺价意愿强化，钾肥高景气有望延续，建议关注亚钾国际、东方铁塔 [2] - 磷矿供需持续偏紧，资源型企业有望充分受益，建议关注芭田股份、云天化、兴发集团、川恒股份等 [2] - 配额政策强约束，制冷剂高景气延续，建议关注巨化股份、三美股份、永和股份等 [2] - 氨基酸趋势预计延续，海外产能逐步退出有望带来长期景气，建议关注新和成、安迪苏、梅花生物等 [2] - 三氯蔗糖期待反内卷，阿洛酮糖空间广阔，建议关注金禾实业、百龙创园、保龄宝等 [2] - 维生素率先吹响本轮化工涨价号角，目前进入第二阶段，建议关注新和成、浙江医药等 [2] - 欧盟反倾销初裁即将落地，海外轮胎价值或将重估，建议关注赛轮轮胎、森麒麟等 [2] - 民爆行业发展稳健，政策引导下行业或加速整合，建议关注广东宏大、易普力、江南化工等 [2] 新材料领域投资机会 - 人形机器人轻量化之路，PEEK或成关键解决方案，建议关注中研股份、沃特股份、国恩股份等 [3] - AI助推全球算力需求，电子级PPO成长可期，建议关注圣泉集团、东材科技等 [3] - 光刻胶国产替代加速，建议关注万润股份、鼎龙股份等 [3]

峰会基本信息 - 巴林将于2026年4月13日至15日主办“世界炼油峰会” [1] - 峰会由巴林石油与环境部与BAPCO Refining合作举办 [1] 行业意义与影响 - 该峰会被视为炼化与石化领域的重要国际活动 [1] - 峰会将吸引全球专家、行业领导者和专业人士参会 [1] - 活动将进一步彰显巴林在区域炼油及能源产业中的枢纽地位 [1]

地缘冲突对俄罗斯炼油产能的影响 - 2025年11月15日至17日，乌克兰无人机袭击重创俄罗斯梁赞、新库伊比雪夫斯克及伏尔加格勒炼油厂[1] - 梁赞炼油厂年处理能力达1310万吨原油（日均34万桶），其原油蒸馏装置和燃料储存罐受损，导致俄罗斯整体炼油量下降6%[1] - 伏尔加格勒炼油厂年产能1570万吨，是卢克石油公司核心产能之一，因袭击多次停产[1] - 自2025年1月以来，乌克兰累计袭击俄罗斯至少4座炼油厂及2个石油码头，导致俄成品油出口能力大幅下降[1] 全球成品油裂解价差变化 - 俄罗斯炼油产能锐减直接推高海外成品油裂解价差，柴油领涨各类油品[2] - 2025年11月18日，衡量炼油利润的核心指标3-2-1裂解价差触及$32.13/桶，创2024年3月以来最高水平，较10月均值上涨超30%[2] 全球硫黄市场供需与价格变动 - 俄罗斯是全球第二大硫黄生产国，产量约占全球15%-20%，炼油厂停产导致硫黄副产品产量骤降[4] - 国内硫黄港口现货指数价格在11月中下旬最高报至3990元/吨，较年初暴涨约2500元/吨，近一个多月涨幅超1000元/吨[4] - 外盘合约价格持续走高，部分中东12月船货成交价对应到岸成本超4000元/吨，机构预测2026年硫黄价格或将突破5000元/吨[4] 中国成品油出口机遇与企业配额 - 国际市场供应缺口为中国成品油出口创造有利窗口，2025年商务部前三批成品油出口配额总额为4019.5万吨[7] - 中国成品油出口以国企为主导，中国石化（1579万吨）和中国石油（1285万吨）占据市场主要份额[7] - 荣盛石化旗下子公司浙石化是目前国内唯一具备成品油出口资质的民营炼化企业，2025年获得成品油出口配额347万吨[7] 中国硫黄产业格局与企业产能 - 国内硫黄总产能约1680万吨/年，中国石化、中国石油和荣盛石化是产能TOP3企业，分别拥有834万吨、368万吨和121万吨产能，合计占据全国70%以上市场份额[8][10] - 硫黄均价每上涨100元，头部企业将获得数以亿计的利润提升[8] - 中国硫黄进口依存度接近50%，俄罗斯出口中断加剧国内供应紧张，而需求端受新能源赛道爆发与固态电池催化影响保持稳定增长[7]

报告行业投资评级 报告未提及相关内容 报告核心观点 本周布伦特原油冲高回落至62美元区域，原油市场焦点转向地缘与金融端资产的流动性，地缘风险降温，美联储官员讲话体现出不急于降息；成品油裂解利润依旧维持高位，市场进入现实需求有韧性、远期趋弱的节奏，油价下方支撑为60美元区域；主营供应回落，库存低位下降，柴油裂解利润连续上涨修复，涨价后投机氛围转淡，短期建议裂解利润止盈观望，中期看供应降量，裂解利润仍有支撑，建议低位参与 [7] 根据相关目录总结 成品油价格解析 - 国产现货价格与价差方面，汽柴油价差小幅走扩，汽油支撑强于柴油，报告展示了各地区汽油、柴油日均价及地区间价差变化情况 [15][16] - 成本估算方面，展示了升贴水、Brent原油期货价、各原油山东地区到岸价、中质炼厂阿曼汽油和柴油分项成本等数据 [38][40][42] - 裂解价差方面，原油走跌，汽柴油裂解价差冲击高位，报告展示了山东、华东、华南等地裸税汽柴油布伦特和SC裂解价差情况 [44][45][46] 成品油供应解析 - 原油进口及库存方面，展示了原油进口量当月值、累计值，港口原油库存周度数据，山东地炼原油库存占比周度数据 [54][57] - 原油加工量方面，展示了中国原油产量、加工量月度数据，主营和地炼原油加工量月度、周度数据 [60][63][68] - 国内常减压装置产能方面，展示了主营炼厂、地炼、山东地炼常减压开工率周度数据 [70] - 国内汽柴油产量方面，展示了国内汽油、柴油月度、周度产量数据，主营和地炼汽油、柴油产量数据，以及柴汽比周度数据 [72][78][84] - 国内煤油产量方面，展示了航煤产量当月值、月度累计数据 [86] - 利润方面，展示了轻质炼厂、中质炼厂阿曼等炼厂利润及各分项利润数据，还有轻质石脑油、石油焦、液化气等利润数据 [89][92][94] - 焦化方面，展示了焦化利润、国内主要港口石油焦总库存、全国焦化开工率等数据，以及主营和地炼石油焦产量周度数据 [101][103][105] 成品油需求解析 - 国内成品油出口方面，展示了柴油、汽油、煤油出口量当月值、累计值，以及汽油、柴油出口利润日度数据 [111][113][116] - 汽油表观消费量方面，展示了全国和山东地炼汽油表观消费量月度、周度数据及累计值 [119][121] - 柴油表观消费量方面，展示了全国和山东地炼柴油表观消费量月度、周度数据及累计值 [124][126] - 汽车销量及保有量方面，展示了汽车、新能源汽车销量和保有量数据，充电基础设施数量累计值，汽车经销商库存预警指数和库存系数数据 [129][131][133] - 拥堵延时指数方面，展示了主要城市地铁客运量周度平均数据 [136] - 物流快递指数方面，展示了物流快递发展趋势、能力、质量、规模指数数据 [138] - 采购经理人指数PMI方面，展示了PMI从业人员、新订单、生产、原材料库存、产成品库存等月度数据 [141][143] - 工业增加值方面，展示了工业增加值制造业当月同比、月度同比数据，以及中国工业用电量当月值数据 [146] - 挖掘机和重卡方面，展示了挖掘机销量、开工小时数，天然气重卡销量，重卡销量月度累计数据 [148][150] - 执行航班方面，展示了执行航班、取消航班数据 [152] - 加油站利润方面，展示了加油站汽油、柴油零售利润周度数据 [155] - 货运量方面，展示了广东深圳、杭州等地货运量数据，以及主要港口外贸集装箱吞吐量、中国沿海和内河港口外贸货物吞吐量等数据 [158][160][162] 成品油库存解析 - 汽柴油商业库存方面，展示了全国汽油、柴油商业库存周度数据，主营汽油、柴油库存周度数据 [169][172] - 全国地炼汽柴油库存方面，展示了山东地炼汽油、柴油库存率周度数据，全国地炼汽油、柴油库存周度数据 [175] - 汽柴油社会库存方面，展示了全国汽油、柴油社会库存周度数据 [182] - 地炼销产比方面，展示了地炼和山东地炼汽油、柴油产销比周度数据 [177][179] - 中泰成品油指数方面，展示了中泰汽油、柴油指数全国、主营、地炼、山东地炼周度数据 [185][187] 市场综述 - 装置检修计划方面，展示了主营、地炼、山东地炼装置检修计划，包括炼厂名称、所在地、检修装置、加工能力、起始时间和结束时间等信息 [191][193][196] - 行业新闻方面，报告未提及相关内容

市场表现 - 11月21日A股市场震荡调整，石化ETF（159731）随指数下行，盘中跌幅超过3.5% [1] - 石化ETF持仓股中仅彤程新材和三棵树股价上涨 [1] - 近10个交易日中，石化ETF有8个交易日实现资金净流入，合计净流入1691万元 [1] 行业供需与价格驱动 - 炼油板块因俄罗斯炼厂遭袭、欧美部分炼能关闭等供给侧因素，全球炼油利润维持在多年高位 [1] - 硫磺需求受新能源、化肥等领域强力拉动，供给因炼能增长放缓及地缘政治因素受限，导致价格飙升 [1] - “反内卷”相关政策倡议有望缓解部分化工品的低价竞争压力，推动价格修复 [1] 机构观点与前景展望 - 预计2026年油价维持中性区间，供需基本维持弱平衡，油价中枢相比2025年稳中略降 [1] - 2026年在国内“反内卷”政策推动、海外炼化产能逐步退出下，炼化盈利预期将有所修复 [1] - 聚酯产业链未来新增投资不大，景气存在较大弹性 [1] - 炼化与聚酯板块在供给收缩下景气度有望底部修复 [1] 指数与行业构成 - 石化ETF（159731）紧密跟踪中证石化产业指数 [2] - 其申万一级行业分布为基础化工行业占比60.85%，石油石化行业占比32.16% [2] - 随着石化产业供需持续改善，细分板块景气度有望持续上行 [2]

报告行业投资评级 - 高硫燃料油：短期中性，中期偏空 [2] - 低硫燃料油：短期中性，中期偏空 [2] - 跨品种、跨期、期现、期权：无投资建议 [2] 报告的核心观点 - 上期所燃料油期货主力合约夜盘收涨2.45%，报2553元/吨；INE低硫燃料油期货主力合约夜盘收跌0.06%，报3153元/吨 [1] - 原油价格延续弱势震荡，中期油市供过于求预期逐步兑现，压制燃料油单边价格 [1] - 近期低硫燃料油表现强于高硫，但昨日出现逆转 [1] - 低硫燃料油市场无持续性走强驱动，阿祖尔炼厂部分装置有望11月29日左右重启，装置重启后科威特低硫燃料油将恢复供应 [1] - 高硫燃料油市场支撑因素仍存，乌克兰无人机袭击俄罗斯炼厂致其开工率下滑、发货量偏低，美国制裁影响或进一步兑现 [1] 各部分总结 市场分析 - 上期所燃料油期货主力合约夜盘收涨2.45%，报2553元/吨；INE低硫燃料油期货主力合约夜盘收跌0.06%，报3153元/吨 [1] - 原油价格延续弱势震荡，中期油市供过于求预期逐步兑现，压制燃料油单边价格 [1] - 近期低硫燃料油表现强于高硫，但昨日出现逆转 [1] - 低硫燃料油市场无持续性走强驱动，阿祖尔炼厂部分装置有望11月29日左右重启，装置重启后科威特低硫燃料油将恢复供应 [1] - 高硫燃料油市场支撑因素仍存，乌克兰无人机袭击俄罗斯炼厂致其开工率下滑、发货量偏低，美国制裁影响或进一步兑现 [1] 策略 - 高硫燃料油：短期中性，中期偏空 [2] - 低硫燃料油：短期中性，中期偏空 [2] - 跨品种、跨期、期现、期权：无投资建议 [2] 图表信息 - 报告包含新加坡高硫380燃料油现货价格、新加坡低硫燃料油现货价格等18个图表，涉及价格、月差、成交持仓量等信息，资料来源为同花顺、钢联、华泰期货研究院 [3]

俄军攻势汇报 - 俄罗斯武装力量总参谋长格拉西莫夫向总统普京汇报称俄军在全线保持攻势并已控制哈尔科夫地区的库皮扬斯克 [1] - 俄军控制了哈尔科夫地区沃尔昌斯克超过80%的地区和顿涅茨克地区红军城（乌称波克罗夫斯克）70%地区 [1] - 俄罗斯国防部称俄军完全控制红军城的矿工区俄军官兵已展开常态化巡逻 [1] 乌军行动与战况 - 乌克兰武装部队通报称乌军当天凌晨对俄罗斯梁赞州梁赞炼油厂发起新一轮打击旨在削弱俄军作战能力并确认精准命中目标炼油厂二次加工装置区域燃起大火 [1] - 乌方通报称俄军在波克罗夫斯克方向当天发起43次进攻乌军已击退其中38次进攻 [1] 乌方对俄方声明的反驳 - 乌克兰武装力量总参谋部发布通报称俄罗斯武装力量总参谋长格拉西莫夫向普京总统所汇报内容是信息挑衅并不符合事实 [1] - 乌方通报表示库皮扬斯克仍在乌军控制中且格拉西莫夫有关俄军已控制沃尔昌斯克80%地区和波克罗夫斯克70%地区的说法与事实不符 [1]

行业供需分析 - 全球硫磺供给增长遇到瓶颈 原因包括中国原油加工量达峰以及海外供给受到抑制 [1] - 硫磺需求侧稳步增长 驱动来自全球磷复肥消耗扩张以及中国锂电池、尼龙、钛白粉等新材料领域的产能爬升 [1] - 2024年中国硫磺表观消费量同比增长8.6% 进口量占比达到47% 进口量同比增长12.7% [1] - 国内硫磺对外依存度增加 叠加全球性供需矛盾 导致硫磺价格在2025年内（截至11月14日）累计上涨152%至3930元/吨 [1] 公司业务与市场地位 - 中国石化具备888万吨/年硫磺产能 是国内硫磺供应量最大的企业 [1] - 公司硫磺产能依托其炼油及天然气加工能力 [1] - 硫磺景气回升带动公司炼油板块景气回暖 [1] 投资观点与评级 - 华泰证券上调中国石化A/H股评级至"买入" [1] - 上调评级依据包括硫磺景气回升带动炼油板块回暖 以及石化领域产能周期出现拐点 [1] - 给出的目标价为A股7.60元 H股6.26港元 [1]

宏观与财政 - 10月广义财政支出同比增速从9月的2.3%回落至-19.1%，剔除特殊因素后同比增速从9月的5.2%回落至-20.2% [2] - 经季调修正后的广义财政支出环比增长从9月的9.3%上行至15.7%，显示实际支出强度强于表观增速 [2] - “准财政”工具快速投放和地方债务结存限额下发将带动信用扩张并拉动投资需求 [2] 固定收益与流动性 - 上周（2025.11.10-11.14）公开市场净投放6262亿元，DR007均值为1.49%，R007均值为1.50%，较前一周整体上行 [4] - 11月第二周地产市场表现分化，新房成交略有回升但同比维持低位，二手房热度弱于前期 [3] - 外需方面吞吐量同比表现偏强，运价指标整体积极；消费方面出行热度维持韧性，汽车消费热度有所回落 [3] 行业动态与政策 - 工信部发布《风电装备行业规范条件》等文件，鼓励企业提升绿色化、智能化水平并推进国际化战略 [6] - 风电行业看好涨价订单交付、海外海上出货占比提升以及生产成本优化驱动的盈利能力改善 [6] - 全球硫磺供给增长遇瓶颈，2025年内价格累计上涨152%至3930元/吨，需求侧受磷复肥及新材料领域产能爬升驱动 [8] 公司研究与投资观点 - 高能环境主要收入与利润源于金属资源化业务，1H25收入/毛利贡献分别为78%和57%，多个项目处于技改或产能爬坡期，业绩有望释放 [7] - 中国石化具备888万吨/年硫磺产能，为国内最大供应商，硫磺景气回升带动其炼油板块回暖，A/H股评级上调至“买入” [8] - 公募REITs板块后市将分化，基本面稳健的保租房、消费、市政环保类资产价格企稳后具配置价值，而产业园、仓储物流类企稳仍需时间 [5] 评级变动摘要 - 中国石化（600028/386 HK）评级上调至“买入”，目标价分别为7.60元/6.26港元 [10] - 高德红外（002414）首次覆盖给予“买入”评级，目标价18.90元 [10] - 颖通控股（6883）、凯赛生物（688065）首次覆盖均给予“买入”评级 [10]

投资评级与目标价 - 报告将中国石化A股评级上调至"买入"，目标价为7.60元人民币 [7] - 报告将中国石化H股评级上调至"买入"，目标价为6.26港元 [7] - 目标价较截至2025年11月14日的收盘价（A股5.71元，H股4.42港元）存在显著上行空间 [8] 核心观点：硫磺景气驱动炼油板块回暖 - 全球硫磺供需矛盾突出，供给增长遇瓶颈而需求稳步增长，导致硫磺价格在2025年内（截至11月14日）累计上涨152%至3930元/吨 [1] - 中国石化是国内最大的硫磺供应商，具备888万吨/年硫磺产能，年销售超500万吨，将显著受益于硫磺价格景气回升 [1][4] - 硫磺景气回升带动公司炼油板块景气回暖，叠加石化领域产能周期拐点及"反内卷"政策，公司业绩有望迎来修复 [1][4] 硫磺需求分析 - 2024年中国硫磺表观消费量同比增长8.6%，进口量占比47%，同比增长12.7%，对外依存度增加 [1] - 2025年1-9月中国硫磺表观消费量1675万吨，同比增长6.1%，进口量801万吨，同比增长5.8% [2] - 下游需求强劲：磷肥占比约40%，全球磷肥需求增长约2%；钛白粉、己内酰胺占比分别约12%、7%；湿法磷酸占比8%，其下游磷酸铁产量同比增60% [2] - 锂电池、新材料、磷肥等需求提升，推动中国及全球硫酸需求向好 [2] 硫磺供给分析 - 全球硫磺供给承压，主要来源为石油（占比约71%）、天然气（占比约26%）及煤炭加工（占比约3%）的回收硫 [3] - 中国炼能增长接近尾声，25年原油副产硫增长乏力；国际层面，俄罗斯天然气出口承压致其产量较21年下降10%，美国页岩气含硫量较低 [3] - 俄乌冲突导致俄罗斯炼厂开工率下降及硫磺出口禁令，印度减少俄油采购后炼厂开工阶段性调整，国际硫磺市场供应趋紧 [3] 公司盈利预测与估值 - 维持2025年归母净利润预测为368亿元，考虑资产减值计提 [5] - 上调2026-2027年归母净利润预测至463亿元/546亿元（前值430亿元/514亿元），上调幅度为8%/6% [5] - 对应2025-2027年EPS为0.30元/0.38元/0.45元 [5][11] - 基于公司一体化优势及转型，给予A/H股2026年20.0x/15.0x PE估值，得出目标价 [5] - 公司当前估值（截至11月14日A股PE 18.81x，H股股价4.42港元）相对于目标价有提升潜力 [5][8]