制造业PMI指数 - 7月制造业PMI为49.3%，较上月下降0.4个百分点，低于临界点[1][2] - 生产指数为50.5%保持扩张但下降0.5个百分点，新订单指数为49.4%下降0.8个百分点[2] - 大型企业PMI为50.3%下降0.9个百分点仍处扩张，中型企业PMI为49.5%上升0.9个百分点，小型企业PMI为46.4%下降0.9个百分点[3] 制造业细分行业表现 - 铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备行业生产指数和新订单指数持续位于扩张区间[2] - 石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工业价格指数明显回升[2] - 装备制造业PMI为50.3%，高技术制造业PMI为50.6%均高于临界点，消费品行业PMI为49.5%下降0.9个百分点，高耗能行业PMI为48.0%上升0.2个百分点[3] 非制造业商务活动指数 - 7月非制造业商务活动指数为50.1%，较上月下降0.4个百分点仍高于临界点[1][4] - 服务业商务活动指数为50.0%略降0.1个百分点，建筑业商务活动指数为50.6%下降2.2个百分点[4] 非制造业细分行业表现 - 铁路运输、航空运输、邮政、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间[4] - 租赁及商务服务、生态保护及公共设施管理等行业商务活动指数位于扩张区间[4] - 房地产、居民服务等行业商务活动指数低于临界点[4] 企业预期与信心 - 制造业生产经营活动预期指数为52.6%上升0.6个百分点[3] - 汽车、铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等行业预期指数位于55.0%以上高景气区间[3] - 服务业业务活动预期指数为56.6%上升0.6个百分点，建筑业业务活动预期指数为51.6%下降2.3个百分点[4] 综合PMI与价格指数 - 7月综合PMI产出指数为50.2%下降0.5个百分点仍高于临界点[1][5] - 主要原材料购进价格指数为51.5%上升3.1个百分点，出厂价格指数为48.3%上升2.1个百分点[2]

制造业PMI指数 - 7月制造业PMI为49.3% 较上月下降0.4个百分点 低于临界点[1][2] - 生产指数50.5%保持扩张 新订单指数49.4%下降0.8个百分点 市场需求放缓[2] - 主要原材料购进价格指数51.5%上升3.1个百分点 出厂价格指数48.3%上升2.1个百分点 价格水平改善[2] - 大型企业PMI 50.3%保持扩张 中型企业49.5%上升0.9个百分点 小型企业46.4%下降0.9个百分点[3] - 装备制造业PMI 50.3% 高技术制造业PMI 50.6%持续扩张 消费品行业49.5%下降0.9个百分点[3] - 生产经营活动预期指数52.6%上升0.6个百分点 汽车、铁路船舶航空航天设备等行业预期指数高于55.0%[3] 非制造业商务活动指数 - 非制造业商务活动指数50.1% 较上月下降0.4个百分点 仍高于临界点[1][4] - 服务业商务活动指数50.0%略降0.1个百分点 铁路运输、航空运输等行业指数高于60.0%[4] - 建筑业商务活动指数50.6%下降2.2个百分点 业务活动预期指数51.6%下降2.3个百分点[4] 综合PMI产出指数 - 综合PMI产出指数50.2% 较上月下降0.5个百分点 仍高于临界点[1][5][6] - 制造业生产指数50.5%与非制造业商务活动指数50.1%共同构成综合指数[6]

制造业采购经理指数 - 7月制造业PMI为49.3%，较上月下降0.4个百分点，低于临界点[2] - 生产指数50.5%保持扩张但下降0.5个百分点，新订单指数49.4%下降0.8个百分点[3] - 铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等行业产需两端持续活跃[3] - 主要原材料购进价格指数51.5%上升3.1个百分点，出厂价格指数48.3%上升2.1个百分点[3] - 大型企业PMI 50.3%下降0.9个百分点，中型企业49.5%上升0.9个百分点，小型企业46.4%下降0.9个百分点[4] - 装备制造业PMI 50.3%，高技术制造业PMI 50.6%均高于临界点[4] - 生产经营活动预期指数52.6%上升0.6个百分点，汽车、电气机械等行业预期指数超55%[4] 非制造业商务活动指数 - 非制造业商务活动指数50.1%较上月下降0.4个百分点，仍高于临界点[2][5] - 服务业商务活动指数50.0%略降0.1个百分点，铁路运输、航空运输等行业指数超60%[5] - 建筑业商务活动指数50.6%较上月下降2.2个百分点[6] - 服务业业务活动预期指数56.6%上升0.6个百分点，建筑业业务活动预期指数51.6%下降2.3个百分点[5][6] 综合PMI与整体经济 - 综合PMI产出指数50.2%较上月下降0.5个百分点，保持扩张态势[2][7] - 构成综合PMI的制造业生产指数50.5%，非制造业商务活动指数50.1%[7]

国家统计局数据显示，7月份，受制造业进入传统生产淡季，部分地区高温、暴雨洪涝灾害等因素影 响，PMI降至49.3%，制造业景气水平较上月回落。从重点行业看，装备制造业和高技术制造业PMI分 别为50.3%和50.6%，均持续高于临界点，高端装备制造业保持扩张；消费品行业PMI为49.5%，比上月 下降0.9个百分点；高耗能行业PMI为48.0%，比上月上升0.2个百分点，景气度有所改善。 ...

纪要涉及的行业 工业、高耗能行业、煤炭行业、生猪行业、中游制造、下游纺织、服装、家具、玩具行业 纪要提到的核心观点和论据 1. **市场对反内卷的认知误区**：反内卷不等同于反过剩，过剩行业不一定内卷，内卷行业不一定过剩；市场误解反内卷针对领域为中上游全面收缩，实际聚焦中下游；市场误解政策抓手仅靠自律、约谈和市场化手段，忽视隐藏手段[3] 2. **反内卷与 2016 年供给侧改革异同**：相同点为都处经济结构转型期，工业企业利润增速走弱；不同点为供给侧改革是传统基建地产投资需求下滑致高耗能行业产能被动过剩，反内卷是需求好的领域主动增加供给致过剩，且反内卷不直接刺激需求，以免加剧内卷[4] 3. **内需与外需行业资产周转率表现**：内需行业固定资产周转率下滑但处历史中位数附近，外需行业资产周转率降至历史性低位，表明外需行业虽表现好于内需，但面临更明显供给问题和竞争压力[6] 4. **盈利和投资关系不同**：2015 年前高耗能行业利润增速走弱，制造业投资减少，产能过剩致生产下降；目前盈利不好，但制造业投资大幅冲高，生产走强，企业主动增加投资和供给应对竞争[7] 5. **当前产能利用率情况**：当前中下游产能利用率较低，包括上游采选原材料、中游机械制造、下游服务业等；2016 年主要是上游采选原材料产能利用率低；目前国企产能利用率较高，私营企业、民企面临更大挑战[8][9] 6. **企业降价原因变化**：2015 年前因地产基建投资需求下滑致产品价格被动下降，由需求主导；目前企业面对好的需求，降低质量主动降价，通过恶性竞争抢份额，如出口价格低于国内销售价格，下游 PPI 比上游超跌[10] 7. **高耗能行业落后产能改造情况**：2020 年以来钢铁行业基本无新增产能，但制造业投资增长显著，说明进行了大规模设备置换；高耗能行业产能利用率虽有所下降但处历史中位数偏高位置，验证落后产能力度减轻[11] 8. **高耗能行业用电量与工业生产背离原因**：2024 年 9 月开始，高耗能行业用电量增速偏弱但工业生产强，因进行大规模设备更新，采用能耗更低新设备替代落后老设备；未来淘汰落后产能政策影响不显著，因过去两年已大量改造[12][13] 9. **煤炭和生猪供给调整**：2025 年原煤产量增速达历史性高位，用电需求下滑，煤炭面临供给过剩，未来可能有供给调控政策；生猪存栏增速达历史性高位，猪价持续下跌，此前减少 100 万头能繁母猪不足以缓解供给过剩，未来可能有其他调控政策[14] 10. **上游价格上涨对下游企业盈利影响**：上游价格上涨挤压下游企业盈利，2016 年供给侧改革加剧结构分化，上游利润增速上升，下游走弱；目前中下游成本率上升幅度远超原材料价格上涨可解释幅度，存在过度投资导致的折旧等额外刚性成本，不利于反内卷[15] 11. **打击设备更新监管套利实现反内卷**：部分行业打着设备更新名义新增产能，进行监管套利，如设备购置投资增速大幅冲高，但废弃资源利用业增速下降；反内卷可通过严格执行新老划断，即 2025 年下半年开始新购置设备必须淘汰旧设备，影响 PPI 并实现目标[16] 12. **新老划断政策影响**：能显著拉动 PPI 约 0.5 个百分点，提升工业企业利润约 1 个百分点，预计共拉动 PPI 约 1 个百分点，提升企业盈利 2 个百分点，且对就业市场无负面影响[17] 13. **应收款项账期管理反内卷**：全国中小企业逾期应收账款项规模超 1 万亿元，2019 年清欠 6600 亿元，2020 年清算约 2000 亿元；2025 年 6 月 1 日国办发文规定企业或事业单位不能无故延长支付期限，超期 60 天内完成支付，有望清欠 7000 多亿元，大型国企和央企有能力偿还[18][19] 14. **反内卷政策重点领域**：当前反内卷政策重点关注中下游领域，中上游供给全面收缩可能性低，周期板块短期上涨预计不持续[20] 其他重要但是可能被忽略的内容 严格执行新老划断政策，淘汰不符合标准的老设备，可拉动 PPI 约 0.5 个百分点，提升工业企业利润约 1 个百分点，同时通过应收款项账期管理，有望清欠中小企业款项[2]

纪要涉及的行业和国家 - 行业：制造业、服务业、钢铁业、汽车业、外卖业 - 国家：中国、美国、日本 纪要提到的核心观点和论据 市场对反内卷理解的误区 - 内涵误区：市场认为反内卷等同于反过剩，实际内卷不一定过剩，过剩也不一定是内卷，如外需行业营收好但固定资产周转率下滑，主动增加供给和降价致竞争加剧[2] - 针对领域误区：市场认为反内卷是中上游供给全面收缩，实际这轮政策聚焦中下游行业，如汽车和外卖，高耗能行业产能已改造更新，与2016年供给侧改革不同[2] - 政策抓手误区：市场认为只能靠自律约谈，实际可借鉴日韩德经验，通过行业并购重组、提高技术标准、加强监管淘汰老旧设备缓解无序竞争[2][3] 高耗能行业产能变化 - 产能显著改善：钢铁行业总体产能增速接近零，但固定资产投资增速达20%-30%，进行大量以新换旧投资[4] - 生产效率提升：2024年以来，高耗能行业工业增加值增速显著高于用电量增速，降低了能源消耗[4] 外需与内需领域竞争情况 - 外需竞争严重：外需营收优于内需，但固定资产周转率降至历史最低，企业通过增加供给和降价争夺市场份额[5] - 内需相对平稳：内需领域周转率虽下降，但仍处于历史中位数附近[5] 应对制造业新增产能措施 - 加强监管：严格审查制造业企业新设备购置计划，确保老旧设备妥善处理，防止企业借机增加产能[6] - 借鉴海外经验：参考日韩德，推动产业并购重组，提高技术标准，优化产业结构[6] 淘汰老设备政策影响 - 缓解内卷：短期内可显著缓解内卷现象，对就业影响不大，因新设备仍在使用[7] - 利好经济和通胀：乐观情景下可拉动PPI一个百分点，提升工业企业盈利增速两个百分点[7] 当前需求侧政策与供给侧改革差异 - 供给侧改革：针对高耗能行业，刺激过剩领域需求并收缩供给实现平衡[8] - 当前需求侧政策：刺激非过剩领域需求，如服务业，服务消费和投资存在约3万亿人民币缺口，引导制造业向服务业转变缓解内卷[8][9] 工业生产、投资和地产市场表现 - 工业生产：本周边际改善，高炉、PTA、汽车开工情况好转，6月工业增加值增速强因工作日增加[10] - 投资：高频数据显示水泥、玻璃、沥青开工率边际改善，下半年固定资产投资有提升空间[10] - 地产市场：一二手房成交分化，整体仍处低位震荡，关注“金九银十”刚需释放[10] 外需和内需链条表现 - 外需：本周外贸港口货运量下滑，7月下旬后出口压力将增加，抢转口和抢出口效应减弱[11] - 内需：全国迁徙人数同比增长，与暑期出游热潮有关，乘用车零售改善[11] 日本参议院选举影响 - 财政政策：在野党倾向鸽派财政政策，执政党更关注财政可持续性[13] - 债务问题：市场关注日本国债收益率曲线陡峭化，日本债务可持续性及定价将成焦点[13] 美国通胀数据 - 反映关税影响：4月2日关税落地后，航运和海关豁免期使关税效应两三个月后显现，三季度通胀数据继续反映[14] - 部分因素抵消：原油价格、租金和工资增速下降部分抵消关税带来的通胀效应，下半年通胀非核心矛盾[14] 特朗普解雇鲍威尔相关 - 传言原因：特朗普希望降息缓解财政付息压力，推动经济宽松，影响市场定价[15] - 法律依据：《联邦储备法案》规定总统可因不正当行为或无能力履职解雇主席，特朗普可能以大楼翻修预算超支为理由，但需国会接受[15] - 提名流程：若解除鲍威尔职务，新影子联储主席明年1月先接替库格勒成理事，再接任主席；若鲍威尔仅辞主席，无需提名新理事，沃什、哈塞特和贝森特是可能人选[16] 新一届美联储领导层影响 - 失去独立性后果：短期利率下行，中长期通胀预期上升，美债收益率曲线陡峭化，虽短期提振经济，但长期不利，还会使金价上行[17][18] 其他重要但可能被忽略的内容 - 工业生产6月增加值增速强是因工作日增加三天[10] - 沥青开工率与交通运输投资相关性较强[10] - 预计7月下旬后出口压力增加是因新兴国家抢转口和对美国抢出口效应减弱[11] - 全国迁徙人数同比增长与暑期出游热潮相关，居民出行情绪积极[11]

核心观点 - 市场对"反内卷"的理解存在分歧，多数观点以供给侧改革的思维理解，但实际差异显著 [2] - "反内卷"与"反过剩"存在本质区别，前者是需求强劲领域供给主动增加，后者是需求下滑导致的被动过剩 [3] - 当前内卷现象集中在中下游和民企，与供给侧改革时期上中游和国企过剩形成对比 [4] - 政策调控需避免中上游供给过度收缩导致价格"超涨"，化工行业已开始保供稳价 [6] - 反内卷政策组合可包括鼓励行业并购、提高行业标准、加强行业自律等 [8] 误解"内卷内涵" - 需求成因不同：过剩是需求下滑导致的被动过剩，内卷是需求强劲领域的主动供给增加 [3] - 物价表现不同：过剩是企业跟随式降价，内卷是企业主动降价无序竞争 [3] - 外需行业固定资产周转率下滑至历史最低水平(2.6以下)，内需行业仍处历史中位数 [3] - 出口商品价格(同比-5%以下)低于内销价格(同比-1%~-2.5%)，反映主动降价内卷 [3] - 供给侧改革前上中游、国企供给过剩，本轮是中下游、民企更内卷 [4] 误解"针对领域" - 高耗能行业已完成产能集中改造，传统落后产能并不落后 [5] - 2020年以来高耗能行业产能增速为0，固定资产投资增速一度达20%以上 [5] - 2024年中以来高耗能行业增加值增速(4%)持续高于用电量增速(1%) [5] - 政策或针对部分中上游供给过快增长行业(煤炭、光伏、生猪等)予以调控 [5] - 原煤产量增速冲高至5%以上导致煤价大跌，生猪存栏增速(2%)升至近年高位 [5] 政策影响与风险 - 供给侧改革时上游价格上升改善企业盈利，但下游利润明显走弱 [6] - 金属价格上涨10%将利空下游利润增速1.9个百分点 [6] - 化工行业已部署"保供稳价"应对价格异常上涨 [6] - 反内卷需发展非过剩领域需求(如服务业)，引导供给结构适配需求转型 [8] - 服务业需求端"三驾马车"空间巨大，供给端就业不足 [8] 政策工具与措施 - 日韩经验：促进企业间交叉持股避免过度竞争 [8] - 德国经验：坚持高标准酿造体系和地域风味差异化 [8] - 解决设备更新"监管套利"是重要手段，对就业影响较小 [9] - 2024年设备购置投资增速冲高至近20%，但废弃资源利用业增速下滑近10个百分点 [9] - 强制淘汰老设备非常必要，且对生产和就业影响有限 [9] 行业数据与表现 - 外需行业固定资产周转率由2.8下滑至2.6以下，处于历史最低水平 [21] - 内需行业固定资产周转率回落至1.3左右，处于历史中位数 [21] - 纺织服装、玩具、家具、计算机通信电子设备等固定资产周转率下滑明显 [21] - 外需依赖行业规模以下从业人员占比明显上升，显示行业集中度下降 [22] - 石化产业链下游PPI史上首次较上游价格"超跌" [40]

内卷内涵误解 - 供给侧改革是需求下滑导致高耗能行业产能被动过剩，当下是需求强的外需行业主动增加供给，外需行业固定资产周转率降至2.6以下，内需行业降至1.3左右[20][21] - 供给侧改革前过剩领域盈利与投资下滑，当下内卷领域盈利下行但投资扩张，外需行业投资增速达13%[2][28] - 供给侧改革前上中游、国企供给过剩，本轮中下游、民企更内卷，中游和下游固定资产周转率处于历史最低位，民企也处于历史最低水平[3][39] 针对领域误解 - 高耗能行业已完成产能改造，产能增速近0，投资增速曾超20%，现保持6.3%，增加值增速4%高于用电量增速1%[45] - 政策或调控部分中上游过快增长行业，如煤炭产量增速超5%、生猪存栏增速2%致价格下跌，避免中上游过度收缩[53] - 上游价格上涨会加剧下游成本压力，若金属价格涨10%，下游利润增速降1.9个百分点，化工行业已在保供稳价[5][65] 政策抓手误解 - 应发展服务业等非过剩领域需求，服务消费缺口3万亿，服务业就业不足，投资缺口3.3万亿，5月生活性服务业投资增速15.3%[69][84] - 解决设备更新“监管套利”，强制淘汰老设备，2024年设备购置投资增速近20%，废弃资源利用生产增速从20%降至10%[104] - 治理拖欠款项，目前应收账款占比从11%升至15%，周转率从9倍降至6倍，2019年清欠6600亿，2025年新条例施行[113][119]

误解"内卷内涵" - "内卷"与"过剩"存在本质区别："过剩"是需求下滑导致的供给被动过剩，而"内卷"是需求强劲领域供给主动增加。供给侧改革前地产基建需求走弱导致高耗能行业产能被动过剩，而当前外需行业固定资产周转率下滑至历史最低水平（2.6以下），内需行业仍处于历史中位数 [3][21] - 物价表现差异明显："过剩"表现为需求下滑引发的跟随式降价，"内卷"则是需求强劲下的无序降价竞争。当前外需领域投资增速达13%，出口商品价格（同比-5%以下）甚至低于内销价格（同比-1%~-2.5%） [3][40] - 供给问题结构不同：供给侧改革前上中游、国企供给过剩，本轮中下游、民企更内卷。当前民企固定资产周转率处于历史最低水平，国企处于历史中位数（50%） [4][49] 误解"针对领域" - 高耗能行业已完成产能集中改造：2020年以来钢铁等行业产能增速接近0，但固定资产投资增速一度达20%以上，反映节能改造效果。2024年高耗能行业增加值增速（4%）持续高于用电量增速（1%） [5][60] - 政策调控聚焦中下游：可能针对煤炭（原煤产量增速冲高至5%以上）、生猪（存栏增速2%至近10年高位）等供给过快行业，但需避免上游价格"超涨"加剧下游成本压力。测算显示金属价格上涨10%将利空下游利润增速1.9个百分点 [5][6][77] 误解"政策抓手" - 国际经验显示多元化政策组合有效：日本通过企业交叉持股避免过度竞争，美国采用市场机制改革钢铁工业，德国啤酒业通过高标准差异化构建非价格竞争生态 [8] - 发展服务业是关键突破口：服务业需求端缺口达3万亿，就业恢复弱于需求。生活性服务业工资增速累计达18.1%，完全可承接制造业失业人口 [98][99][115] - 设备更新存在"监管套利"问题：2024年设备购置投资增速冲高至20%，但废弃资源利用业增速下滑10个百分点，反映企业保留老设备内卷出口。强制淘汰老设备对就业影响有限 [9][142] 供给问题表现形式 - 投资行为分化：供给侧改革前过剩领域盈利与投资同步下滑（高耗能行业投资增速由10%降至负值），而当前内卷领域盈利下行但投资扩张（外需行业投资增速由0%升至10%以上） [32][38] - 价格传导异常：石化产业链下游PPI史上首次较上游"超跌"，出口产业链外销价格（-5%）低于内销（-1%~-2.5%） [40][44] - 成本压力结构变化：当前下游行业成本率达87%的历史高位，固定资产周转率与成本率高度反相关。消费行业周转率由2.5降至2.2，成本率由81.7%升至83.4% [81][92]

制造业PMI指数 - 6月份制造业PMI升至49 7% 较5月份上升0 2个百分点 三大指数均有所回升 经济景气水平总体保持扩张 [1] - 生产指数和新订单指数分别为51 0%和50 2% 较5月份上升0 3和0 4个百分点 制造业生产活动加快 市场需求改善 [2] - 采购量指数为50 2% 较5月份上升2 6个百分点 企业采购意愿增强 [2] 制造业价格指数 - 主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为48 4%和46 2% 均较5月份上升1 5个百分点 市场价格总体水平改善 [2] - 5月份和6月份购进价格指数和出厂价格指数同向变化 变化幅度相当 [2] 制造业行业表现 - 装备制造业 高技术制造业和消费品行业PMI分别为51 4% 50 9%和50 4% 均连续两个月位于扩张区间 [2] - 装备制造业生产指数和新订单指数均高于53 0% 产需两端较为活跃 [2] - 高耗能行业PMI为47 8% 较5月份上升0 8个百分点 景气水平有所改善 [2] 非制造业商务活动指数 - 6月份非制造业商务活动指数为50 5% 较5月份上升0 2个百分点 非制造业总体继续保持扩张 [4] - 服务业商务活动指数为50 1% 较5月份略降0 1个百分点 业务活动预期指数为56 0% 位于较高景气区间 [4] - 建筑业商务活动指数为52 8% 较5月份上升1 8个百分点 土木工程建筑业商务活动指数为56 7% 连续3个月位于55 0%以上 [4] 经济展望 - 下半年制造业将保持稳中有增发展态势 市场需求适度增长 企业供给平稳增长 市场价格稳定运行 [1] - 下半年经济将重点推进"强内"和"稳外"工作 扩大内需强化动力 壮大新动能优化结构 [3] - 非制造业整体保持扩张态势 投资和消费相关活动具备持续向好基础 [5]