报告公司投资评级 - 买入（上调） [2] 报告的核心观点 - 公司处于改革过渡期，一季度经营符合预期，维持盈利预测，考虑现金资产后 25PE 较低，给予 25 目标 PE23x，目标市值约 194 亿，较当前股价有 24%上涨空间，上调评级至“买入” [7] - 公司坚持“双轮驱动”战略，紧抓核心业务，借“豆瓣酱 +”进军相关领域，拟切入川渝味复调领域，具备品牌、渠道和资本优势，中长期有望持续增长 [7] 报告各部分总结 财务数据及盈利预测 - 2024 - 2027E 营业总收入分别为 23.87 亿、24.61 亿、26.22 亿、28.30 亿，同比增长率分别为 -2.6%、3.1%、6.5%、7.9% [6] - 2024 - 2027E 归母净利润分别为 7.99 亿、8.44 亿、9.01 亿、9.82 亿，同比增长率分别为 -3.3%、5.5%、6.8%、8.9% [6] - 2024 - 2027E 每股收益分别为 0.69 元/股、0.73 元/股、0.78 元/股、0.85 元/股 [6] - 2024 - 2027E 毛利率分别为 51.0%、52.0%、52.1%、52.1%，ROE 分别为 9.2%、9.0%、9.1%、9.3% [6] - 2024、2025E、2026E、2027E 市盈率分别为 20、19、17、16 [6] 事件 - 公司 25Q1 实现营业收入 7.13 亿，同比下降 4.75%，归母净利润 2.72 亿，同比增长 0.24%，扣非归母净利润 2.57 亿，同比下降 0.62%，业绩符合预期 [7] 收入情况 - 25Q1 收入 7.13 亿，同比下降 4.75%，降幅较 24Q4 的 -15%明显收窄，榨菜基本盘稳定，库存水平合理，新品风干萝卜有望成新增长点 [7] 盈利能力 - 25Q1 毛利率为 55.96%，同比提高 3.85pct，归母净利率 38.19%，同比提高 1.9pct，销售、管理费用率分别为 12.94%、2.6%，分别同比 +0.73pct、+0.03pct [7] 并购情况 - 公司拟购买味滋美 51%股权，味滋美从事川味复合调味料等业务，有完善产业布局，B 端有基础，C 端与涪陵榨菜渠道协同有增量潜力，目前资产评估工作仍在进行中 [7] 股价催化剂 - 产品提价，新品增长超预期 [7] 味滋美产品信息 - 火锅底料有蜀县麻辣牛油火锅底料 -03 香辣酱香型（500g，23.8 元）等，串串底料有蜀县牛油型串串香底料（450g，21.8 元）等 [8] 萝卜干产品信息 - 乌江品牌有乌江嘎吱脆风干萝卜干（12.9/480g，单 g 价格 0.027 元）等，其他品牌有吉香居咔吱脆萝卜干（39.9/1.44kg，单 g 价格 0.028 元）等 [9] 财务摘要 - 展示了 2023A - 2027E 营业总收入、营业成本、税金及附加等多项财务指标数据 [12]

行业政策与趋势 - 国家卫生健康委等部门发布《食品安全国家标准预包装食品标签通则》，明确禁止使用"不添加""零添加"等用语，新国标将于2027年3月16日实施 [3] - 世界卫生组织、中国居民膳食指南及《健康中国行动》均建议成年人每日食盐摄入量不超过5克 [3] - 国家卫生健康委员会倡导"三减三健"政策，推动减盐理念普及 [3] 公司战略与产品创新 - 公司积极响应国家政策，以科技创新驱动，持续钻研减盐领域，锚定减盐品牌战略 [3] - 2019年公司率先推出"减盐生抽"，引领行业减盐趋势 [5] - 2025年公司通过物理减盐技术及4项国家酱油发明专利实现产品升级，推出"减盐特级生抽"，科学减盐达35% [5][6] - 首创"减盐可视包"，以直观方式呈现减盐效果，提出"减盐看得见"理念 [6] 市场活动与合作 - 公司与广东万民商业联合举办"减盐"主题活动，通过千店联动开展科普互动与公益讲座 [1] - 2025年公司计划加速推进减盐战略，以消费者健康需求为导向，携手行业伙伴推动健康中国建设 [6]

品牌合作 - 珍选食品与电影《水饺皇后》达成深度合作，成为联合推广伙伴，实现品牌与影视IP的跨界联动 [1] - 合作聚焦于强化珍选捞汁与顶流水饺品牌的强关联认知，借助明星效应传递品牌专业实力与拼搏精神 [1] - 珍选将借助影片宣传素材的线上线下传播，联动"水饺皇后"形象，强化捞汁与饺子的搭配场景 [3] 营销策略 - 珍选结合电影故事原型，在新媒体平台发起"饺子蘸汁创意挑战赛"和"捞汁锦鲤"大抽奖活动 [4][5] - 通过趣味互动深化消费者对"吃饺子蘸捞汁、越蘸越好吃"的认知 [4][5] - 借助影片上映热度，覆盖超10亿级曝光资源，触达追求品质生活与正能量的核心消费人群 [7] 品牌理念 - 电影中"小人物逆袭"的励志叙事与珍选"创新突破、匠心品质"的品牌理念高度契合 [3] - 影片经典台词"命运掌握在自己手中"与珍选品牌"用创新定义未来"的主张产生情感共鸣 [5] - 珍选强化"只为精致生活"的品牌理念，传递专业实力与奋斗精神 [7] 产品优势 - 珍选捞汁凭借"0脂无油""便捷健康"的产品特性，稳居捞汁品类销量榜首 [4] - 捞汁系列以健康、便捷、多元味型为核心优势，曾获比利时布鲁塞尔国际风味三星奖等国际殊荣 [8] - 公司持续探索"美食+文化"的跨界模式，以创新驱动行业升级 [7] 公司背景 - 珍选食品是中国复合调味品领域的领军品牌 [8] - 公司通过持续技术创新及味型研究，成为国际味型科学领域的标杆企业 [7] - 品牌致力于通过科技与味觉创新，重新定义现代人的饮食体验 [8]

财务表现分析 - 2025年一季度基本每股收益0.0025元，同比增长19.05%，较2023年同期扭亏为盈[1] - 每股未分配利润0.10元，同比增长25%，显示盈利积累能力增强[1] - 营业收入0.54亿元，同比微降1.82%，较2023年同期下降20.59%[1] - 净利润0.02亿元，与2024年同期持平，较2023年同期扭亏[1] - 净资产收益率0.21%，同比提升16.67个百分点[1] 股东结构变化 - 前十大流通股东持股占比21.92%，较上期增加600.66万股[1] - 林长青、林平涛、许巧婵等主要股东持股保持稳定[2] - 新增股东林长浩(1954.86万股)、赵中亚(665万股)、路博迈基金(521.32万股)等[2] - 退出股东包括张秀(1439.06万股)、UBS AG(725.8万股)等[2] - 个别股东出现增减持：孙方伟增持7.33万股，戚书瑜减持88.21万股[2] 利润分配政策 - 本报告期未实施分红送配方案[3]

财务表现 - 公司2025年一季度营业收入2.77亿元，同比微增1.06%，但归母净利润同比减少4.81%，呈现"增收不增利"特征 [1] - 营业成本同比下降1.50%至1.50亿元，毛利率同比提升1.41个百分点至45.91%，主要得益于原材料采购策略调整及生产效率提升 [2] - 销售费用同比增长11.96%至0.51亿元，费用率攀升至18.59%，主要用于线下渠道拓展与品牌推广 [2] - 研发费用同比大幅增长27.64%至0.10亿元，财务费用因利息收入减少同比降幅达53.29% [2] 成本与费用结构 - 公司通过建立战略采购联盟、优化库存管理，有效对冲部分农产品价格波动风险，使得营业成本增速低于收入增速 [2] - 销售费用增长主要用于加大商超终端陈列投入、启动区域性促销活动，以及在餐饮渠道深化与连锁品牌的定制化合作 [2] - 成本端优化带来的利好被费用增长部分抵消，导致净利率承压 [2] 战略转型与业务布局 - 公司推出首款即食滋补产品"仲景元气参"，标志着"风味+健康"战略落地，但大健康食品领域竞争激烈且消费者认知建立需要时间 [3] - 南阳仲景食品产业园一期项目调味酱车间进入试生产，依托区域原料优势降低成本，但大规模产能投放可能导致短期折旧摊销增加 [3] - 公司面临传统业务与新兴领域的平衡挑战，需关注核心品类市场份额变化、新业务落地进度及费用投放效率 [4] 经营挑战与机遇 - 公司反映出传统食品企业在消费升级周期中的典型挑战，既要应对成本波动与费用投入的短期压力，又需推进战略转型以打开长期增长空间 [4] - 毛利率提升与现金流改善显示内部管理效能尚可，但净利润下滑暴露了费用管控与收入增长的不匹配 [4] - 大健康领域的尝试与产业园建设体现战略前瞻性，但新业务培育周期长、产能消化压力大的问题客观存在 [4]

财务表现 - 25Q1营收62.69亿元(YoY-3% QoQ-2%) 归母净利润10.19亿元(YoY+36% QoQ+37%) 扣非净利润9.05亿元(YoY+42% QoQ-2%) 超预期 [1] - 毛利率24.60%(YoY+5.27pct QoQ+1.10pct) 净利率16.25%(YoY+4.66pct QoQ+4.59pct) [1] - 销售/管理/财务费用率5.10%(YoY-0.71pct QoQ+2.45pct) [1] 产品价格与价差 - 味精均价7157元/吨(YoY-13% QoQ+1%) 价差2771元/吨(YoY-15% QoQ+2%) 环比改善 [1] - 98.5%赖氨酸均价9.83元/公斤(YoY+4% QoQ-13%) 价差4.38元/公斤(YoY+34% QoQ-25%) [1] - 70%赖氨酸均价5.38元/公斤(YoY+3% QoQ+4%) 价差1.42元/公斤(YoY+82% QoQ+18%) [1] - 苏氨酸均价10.61元/公斤(YoY+12% QoQ-13%) 价差4.45元/公斤(YoY+25% QoQ-26%) [1] 分业务营收 - 鲜味剂营收18.10亿元(YoY-12% QoQ+7%) 饲料氨基酸29.39亿元(YoY+7% QoQ-4%) [1] - 医药氨基酸1.22亿元(YoY-8% QoQ-2%) 大原料副产品9.37亿元(YoY-2% QoQ-2%) [1] - 其他业务4.61亿元(YoY-23% QoQ-16%) [1] 行业动态 - 味精4月均价7417元/吨 预计继续上涨 氨基酸进入淡季等待25H2需求回暖 [1] - 98.5%赖氨酸4月均价8.40元/公斤 70%赖氨酸5.45元/公斤 苏氨酸10.20元/公斤较3月低点+7% [1] 战略布局 - 拟5亿元收购协和发酵的食品/医药氨基酸/HMO业务 含十余种医药氨基酸菌种及2'-FL等HMO知识产权 [1] - 标的资产434.99亿日元 营收84.93亿日元(2024上半年) EBITDA-25.54亿日元 交割后净资产将回正 [1] - 白城赖氨酸项目2024年9月动工 预计带来增量 [2] 业绩预测 - 上调2025-2027年归母净利润预测至33.13/34.67/37.13亿元(原值30.63/33.47/36.34亿元) [2] - 当前PE对应10/9/9X [2]

公司业绩表现 - 2024年实现营业收入21.96亿元，同比增长4.25%；净利润1.27亿元，同比增长46.54% [3] - 醋系列产品收入12.66亿元，同比下降2.20%，但毛利率45.31%，同比增加2.21个百分点 [3] - 酒系列收入3.29亿元，同比上升0.47%，毛利率31.10%，同比增加5.47个百分点 [3] - 酱系列收入1.80亿元，同比下降8.07%，毛利率10.58%，同比减少0.57个百分点 [3] 成本结构分析 - 醋系列最大成本为直接材料，占66.93%，其次是制造费用（16.07%）、直接人工（8.84%）和运输费用（8.15%） [4] - 酒系列和酱系列直接材料成本占比均超70%，分别为72.01%和78.67% [4] - 醋系列直接材料成本同比下降6.69%，直接人工下降5.11%，制造费用下降5.93% [4] 行业对比与竞争优势 - 醋系列毛利率45.31%，显著高于同行ST加加（26.41%）和千禾味业（40.27%） [5] - 调味品行业体现"术业有专攻"特点，恒顺醋业主打食醋产品具有差异化优势 [5] 行业环境与趋势 - 2024年全国餐饮收入55,718亿元，同比增长5.3%，餐饮端需求回暖推动调味品动销改善 [5] - 调味品需求稳定且抗周期性强，头部企业通过加大餐饮渠道投入加速市场集中度提升 [5] - 行业竞争加剧，零售渠道产品推新频繁，工业渠道定制需求增加 [5]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价 8 元 [2][6] 报告的核心观点 - 24Q4 新品带动营收大幅提速，全年营收小幅正增，盈利同比改善，但 Q4 受资产减值拖累改善略低预期，25 年期待新董事长带领深化改革，若调整得当有望延续增长，维持“推荐”评级 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2024 年总营收 21.96 亿元，同比+4.3%；归母净利润 1.27 亿元，同比+46.5%；单 24Q4 营收 6.65 亿元，同比+41.9%；归母净利润 0.07 亿元，同比扭亏 [2] - 预测 2025 - 2027 年营业总收入分别为 23.5 亿、25.22 亿、26.88 亿元，同比增速分别为 7.0%、7.3%、6.6%；归母净利润分别为 1.81 亿、2.05 亿、2.34 亿元，同比增速分别为 42.1%、13.3%、14.1% [2] 业务分析 - 2024 年调味品业务 20.9 亿，同比+0.7％，醋/酒/酱营收分别同比-2.2%/+0.5%/-8.1%，其他调味品同比+22.2%；分地区来看，华东/华南/华中/西部/华北地区营收分别同比-1.9%/+5.4%/+5.1%/+6.5%/-9.3%；分渠道来看，线上/线下销售同比+3.7%/+0.3% [6] - 单 24Q4 醋/酒/酱营收分别同比+9.4%/-5.9%/-1.1%，合计+5.4％，其他调味品受益提前备货、实现大幅增长，带动调味品业务同比+28％左右 [6] 盈利分析 - 2024 全年毛利率 34.7%，同比+1.7pcts，销售费用率同比-0.8pcts，管理费用率同比+0.3pcts，全年归母净利率 5.8%，同比+1.7pcts [6] - 24Q4 毛利率 31.3%，同比-2.4pcts，销售/管理/研发费用率有不同程度优化，但集中计提资产减值损失接近 3000 万，最终 24Q4 归母净利率录得 1.1％，同比扭亏 [6] 发展展望 - 2025 年公司将按照“做强主业、做大副业”思路，从狠抓质量、营销创新等方面努力实现醋业强发展、突破调味品产业、强化大健康产业的发展格局 [6] - 24Q4 大幅加速难能可贵，25Q1 考虑低基数有望延续增长，年中更看经营调整情况，若执行得当有望恢复平稳增长，期待新董事长带领改革深化 [6] 投资建议 - 维持 25 - 26 年 EPS 预测为 0.16/0.18 元，引入 27 年预测为 0.21 元，对应 PE 为 47/42/36 倍，给予 25 年 50 倍 PE，维持目标价 8.0 元 [6]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入21.96亿元，同比增长4.25% [1] - 归属净利润1.27亿元，同比增长46.54% [1] - 扣非净利润1.13亿元，同比增长48.30% [1] - 拟每股派发现金红利0.10元（含税） [1] 主营业务收入 - 主营调味品收入20.93亿元，同比增长0.73% [1] - 醋系列收入12.66亿元，同比下降2.20%，毛利率45.31%，同比增加2.21个百分点 [1] - 酒系列收入3.29亿元，同比增长0.47%，毛利率31.10%，同比增加5.47个百分点 [1] - 酱系列收入1.80亿元，同比下降8.07%，毛利率10.58%，同比减少0.57个百分点 [1] 运营管理 - 综合毛利率35.10%，同比增加2.73个百分点 [1] - 对非主营业务子公司进行清退，关停连续三年亏损的子公司 [1] - 充分发挥集采效能，原辅包材成本显著降低 [2] - 生产管理长效管控，综合能耗同比下降 [2] 战略举措 - 深化改革取得突破，实施"一企一策"优化资源 [1] - 持续推进降本增效措施，提升盈利能力 [2]

财务表现 - 2024年营业收入21.96亿元 同比增长4.25% [1] - 归属于上市公司股东的净利润1.27亿元 同比增长46.54% [1] 股东回报 - 拟向全体股东每股派发现金红利0.1元(含税) [1]