美联储12月降息预期分歧 - 美联储内部对12月降息存在分歧，纽约联储主席威廉姆斯认为劳动力市场下行风险增强且通胀上行风险缓解，支持进一步降息，而波士顿联储主席柯林斯认为无必要降息[6] - 市场对美联储12月降息概率波动剧烈，从一个月前超过90%一度降至约30%，受威廉姆斯鸽派言论影响后升至70%以上，但柯林斯发言后概率再度变化[7] - 美联储将于12月9日至10日举行议息会议，降息预期反复可能导致全球资本市场动荡[7] 中国10月经济运行情况 - 10月国民经济延续稳中有进态势，生产需求平稳增长，就业物价总体稳定，转型升级持续[7] - 规模以上工业增加值同比增长4.9%，装备制造业增加值增长8%，明显快于整体工业增速[7] - 高技术产业投资呈现爆发性增长，新能源、新材料、航空航天、低空经济等领域发展潜力巨大[7] - 秋粮面积稳中有增，单产持续提高，全年粮食丰收在望[7] 个人养老金产品扩容 - 储蓄国债（电子式）自2026年6月起纳入个人养老金产品范围，填补超低风险、中等收益产品空白[8][10] - 此举丰富个人养老金账户投资选择，改善“开户热，投资冷”现状，满足不同风险偏好需求[10] - 有助于将更多社会资金纳入第三支柱养老保险体系，增强养老保险体系稳定性和可持续性[10] H股审计业务名单增补 - 财政部和证监会启动H股企业审计业务名单增补工作，计划在现有10家会计师事务所基础上增补2家[10] - 增补设定年收入15亿元、注册会计师800人等硬性门槛，坚持“质量第一、择优选拔”原则[11] - 此举有助于提升会计师事务所国际化水平和品牌价值，降低内地企业赴港上市交易成本，促进两地资本市场互联互通[11] 中国欧元主权债券发行 - 财政部在卢森堡成功发行40亿欧元主权债券，其中4年期20亿欧元发行利率2.401%，7年期20亿欧元发行利率2.702%[11] - 亚洲以外地区投资者获配超过65%，包括各国央行、主权财富基金等公营机构[12] - 发行显示国际投资者对中国经济信心，为中资机构后续发行奠定收益率基准[12] 美国9月非农就业数据 - 美国9月非农就业人数增加11.9万人，远超市场预期的5.2万人和前值的2.2万人[12] - 失业率攀升至4.4%，创2021年10月以来最高水平，主因劳动力参与率从62.3%升至62.4%[12][13] - 平均时薪环比上涨0.2%，同比上涨3.8%，增速较前值0.41%放缓，显示通胀压力边际缓解[12][13] - 就业增长结构不均，教育医疗和休闲酒店业分别增加5.9万和4.7万人，制造业和运输仓储业分别减少0.6万和2.5万人[13]

经济前景与政策影响 - 美国财长贝森特驳斥经济衰退论 对未来经济形势感到非常乐观 描绘稳健增长蓝图 [1][2] - 乐观预测很大程度上归功于今年七月通过的包含减税和汽车贷款利息收入税收抵免等刺激措施的重大法案 [2] - 政府推动达成的多项贸易协定与国际和平协议将为经济发展提供稳定的外部环境 [4] 具体经济刺激措施 - 得益于法案 工薪家庭将在明年第一季度获得大量退税 直接增加家庭实际收入以刺激消费市场增长 [4] - 政府将于本周公布一项旨在降低健康保险保费的重要举措 相信医疗成本将会随之下降 [9] 当前经济挑战与局部疲软 - 房地产行业目前处境艰难 一些对利率敏感的行业也已陷入停滞状态 [5] - 持续高位的利率政策开始对实体经济某些部门产生压力 但财长认为这些疲软是局部现象 不会演变成全面经济危机 [7] - 此前发生的政府停摆事件对美国国内生产总值造成了显著的负面影响 [7] 通货膨胀与关税问题 - 近期物价上涨主要推手来自服务业如劳动力成本攀升 进口商品层面通胀水平几乎保持平稳 关税并非导致通胀的主因 [7] - 取消包括咖啡、茶和牛肉在内的200多种食品关税是与拉美国家贸易谈判的成果 旨在促进贸易关系 而非迫于通胀压力的政策退缩 [7]

市场主体总量 - 截至6月底市场主体总量达到1.03亿户，其中企业数量为3231.5万户，占比31.4% [1] - 按2017年底人口计算，平均每千人拥有市场主体74.09户，平均每千人拥有企业23.25户 [1] 新增市场主体情况 - 上半年新设市场主体998.3万户，同比增长12.5%，平均每天新设5.52万户 [1] - 新设企业327.4万户，同比增长12.5%，平均每天新设1.81万户 [1] - 二季度各月新设企业均超过60万户，创历史新高 [1] - 新设个体工商户658.4万户，同比增长13.4% [1] 新设企业结构优化 - 服务业新设企业261.4万户，同比增长14.3%，增速较2017年的7.5%明显提升 [1] - 第二产业新设企业同比增长11.7% [1] - 新兴服务业快速增长，卫生和社会工作、教育、科学研究和技术服务业新设企业分别增长50.0%、45.5%、24.3% [1] - 战略性新兴产业新设企业56.9万户，增长19.9% [1] 重点行业表现 - 制造业新设企业同比增速由一季度下降1.9%提升为增长1.9% [2] - 金融企业新设数量继续负增长，下降4.4% [2] - 房地产业新设企业保持较快增速，增长20.6% [2] 外商投资企业 - 新设外商投资企业4.5万户，同比增长97.4% [2] - 在粤港澳大湾区政策影响下，广东新设外资企业2.4万户，增长2.2倍，占全国54.7% [2] 新办税务管理户 - 1至5月新办理注册登记的税务管理户439.51万户，同比增长7.64% [4] - 新办税务管理户创办当年纳税对税收增长的贡献率为4.9%，比上年同期提高1.2个百分点 [4]

经济前景与政策影响 - 美国财政部长对2026年经济前景非常乐观 认为已为实现强劲且非通胀性增长奠定基础 [1] - 大规模支出计划《大而美法案》部分内容仍在逐步生效 其经济效果尚未完全显现 该法案将2017年减税政策永久化 [1] - 政策变化包括限制加班费税收 削减小费税和部分人群的社会保障税 以及使汽车贷款可抵扣 旨在提高工薪阶层实际收入水平并抵消高昂生活成本 [2] - 预计纳税人将在2026年第一季度看到可观的联邦退税 [3] - 一系列贸易协议预计将有助于提振经济 并预测全国将有新工厂开业 [3] 当前经济挑战与数据 - 经济中部分领域显示出挣扎迹象 包括住房和其他对利率敏感的行业 [2] - 由于政府停摆 第四季度经济数据可能显示疲软 增长预期被减半至1.5%至2%之间 [2] - 持续43天的政府停摆对美国经济造成了110亿美元的永久性损失 [2] - 近期民意调查显示 约三分之二的登记选民认为特朗普政府在经济和生活成本方面表现未达预期 [3] 通胀与贸易措施 - 将通胀归咎于服务业经济 而非特朗普的全面关税 [2] - 近期对香蕉和咖啡等食品进口削减关税 是数月谈判达成的贸易协议的结果 [2] - 政府正努力压低能控制的因素以应对通胀 [2] 行业与消费者信心 - 制造业岗位的预期增加将提振2026年的前景 [2] - 医疗保健成本有望变得更加可负担 特朗普政府本周将发布更多相关消息 [1] - 美国人对经济的看法取决于其收入水平 高收入受访者信心平均评定为6.2分（满分10分） 超过半数该群体给出7至10分 而低收入消费者平均评分仅为4.4分 [4]

宏观经济总体态势 - 第三季度国内生产总值整体增长0.6%，1至9月份增长1%，显示经济活力有所下降[1] - 9月GDP同比增长0.9%，超过8月的0.4%[1] 居民消费与收入 - 9月零售业、餐饮业与付费服务业营收同比增长2.5%，略低于8月的3%[3] - 三季度居民实际可支配收入增长8.5%，1至9月增幅达9.2%，远超经济发展部全年3.8%的预期[3] - 今年收入水平较2022年季度均值高出26%[3] - 职工工资收入占居民总收入的40.9%，其余收入来源占比59%[3] - 消费者情绪指数显示，愿花费闲置资金购买高价商品的受访者比例上升2.1个百分点，达到26.6%[4] 劳动力市场 - 9月失业率为2.2%，高于8月的2.1%[5] - 每个登记求职者对应的岗位空缺数为5个，2022年上半年为2.3个[6] - 全国失业率保持低位，8月录得2.1%[6] 通胀与购买力 - 第三季度末年化通胀率约为4.9%，低于消费者与企业预期[3] - 卢布对主要货币走强，有助于居民实际收入维持在较高水平[4] 行业消费趋势 - 食品消费为主要下降部分，服务类消费和非食品类商品消费仍保持增长[3] - 居民延迟消费、储蓄及耐用消费品调控与刺激措施对消费支出产生积极影响，例如车辆报废税政策刺激汽车消费[4][5] - 非食品类商品（家电、汽车）及付费服务预计在第四季度继续支撑经济[5]

此外，美国劳工统计局（BLS）周四公布的数据显示，9月非农就业人数增加11.9万人，远超5万人的预 期。尽管就业数据表现强劲，但失业率却从4.3%微升至4.4%，不过仍在美联储的预期区间内。 【最新现货黄金行情解析】 黄金涨势正在重启，但交易员需推动金价实现每日收盘价站上4100美元关口。若突破该水平，下一个目 标位将是4150美元，随后将测试11月13日创下的上一轮周期高点4245美元。 然而，达拉斯联储主席洛里·洛根则持不同看法。她认为，当前利率水平需要"暂时"维持不变，以便更 好地评估现行政策对通胀的影响。洛根坦言，12月降息面临"一定难度"。波士顿联储主席苏珊·科林斯 与洛根立场相近，同样认为"当前实施限制性货币政策是合适的"。 从经济数据来看，美国11月标普全球制造业PMI略有下滑，从52.5降至51.9，略低于市场预期的52；而 服务业PMI则有所上升，从54.8升至55，超出预期的54.8。调查反馈显示，企业信心正在逐步改善，市 场对进一步降息以及政府重新开门的预期增强了经济乐观情绪。 另一方面，密歇根大学11月消费者信心指数初值虽经小幅上修至51，但仍较前一月的53.6有所下滑，且 接近202 ...

2025年回顾：叙事兴起与基本面分化 - 2025年全球市场流行一系列宏观叙事，包括美元信用长期走弱、全球产业链供应链重构、黄金是新一轮货币体系的锚、AI是新一轮产业链变革的基础设施、有色金属是新阶段的原油等 [1][8] - 全球财政、货币、贸易、技术环境的过快变化是叙事产生的天然土壤，市场借助宏大叙事在不确定性中建立坐标系 [1][8][38] - 2025年国内资产受外需和"两新"（新产业、新基建）基本面驱动，同时受全球叙事影响，高收益资产集中于有色和AI产业链 [1][9] - 国内中观层面存在显著"温差"：新兴产业景气度高，投资活跃；而传统部门如投资、消费、地产偏弱，导致盈利驱动资产的广度不足 [1][9][41] - 从资产表现看，至2025年11月14日，贵金属（黄金涨55.5%）、基本金属（铜涨26.8%）、新兴市场股票（MSCI新兴市场指数涨26.5%）及科技股（费城半导体指数涨36.8%）领涨 [39] - 国内主题行业指数收益率靠前的包括贵金属（85.4%）、基本金属（75.8%）、AI产业链（通讯设备43.8%、电子元器件54.0%）等，而消费、交运、公用事业等顺周期或红利类行业表现靠后 [10][42] 2026年展望：叙事收敛与基本面回归 - 2026年全球叙事预计趋于收敛，贸易环境不确定性下降，中美吉隆坡磋商暂缓一年关税，美国中期选举前政策或趋于稳定 [2][11][47] - 美元空头交易拥挤度下降后易出现技术性反弹，美联储降息空间的预期差可能助推美元走强，进而影响各国央行购金行为 [2][11][47] - AI资本开支不易高位单边加速，全球相关资产定价已较为充分，有色金属库存较高，市场对产业愿景的买单意愿下降 [2][12][48] - 国内中观温差有望缩小，"十五五"首年投资缺口大概率修复，政策红利推动消费率提升和地产企稳，经济将告别出口单边拉动 [2][13][50] - 企业盈利中枢和分布改善，2025年规上工业企业盈利增速四年来首次转正（预计3%），2026年预计上行至6.6%，盈利广度从中上游向下游扩展 [3][14][50] - 宏观经济政策从"逆周期组合"（如降息、降准、扩财政）过渡至"扩内需组合"（稳定重大项目、助力消费、释放产业红利） [3][15][16] 资产定价特征演变 - 商品定价从侧重远期预期转向远近结合，真实需求定价权上升，例如铜价此前包含金融属性定价 [17] - 股票定价中短期单边叙事继续松动，盈利定价权上升，市场进入"牛市第二阶段"，估值分化 [17] - 债券定价中长期单边叙事松动，名义GDP定价权上升，利率驱动因素呈现新变化 [17] - 房地产定价随居民风险偏好正常化，租金收益率定价权上升，房价环比转负后资产增值预期弱化 [17][18][90] - 叙事收敛不意味着完全逆转，全球财政扩张（如美国2026年赤字率预计5.9%）、贸易不确定性和AI技术投资未确认触顶等慢变量依然存在 [4][19][52] 下一轮潜在叙事 - "南方国家工业化"涉及全球85%人口，东非、拉美工业化趋势已对国内企业订单产生影响 [4][20][55] - "中国企业第二轮全球化"及"GNP取代GDP"，即产能出海和工业效率赋能全球，成为企业第二增长曲线 [4][20][55] - "AI场景化"是技术从愿景到现实的关键链接，政策推动高价值应用场景培育和开放 [4][20][56] - "新品质消费"或"新一轮服务消费升级"是从储蓄率到消费率的重要路径，服务消费存在"S曲线"效应 [4][20][57] 投资研究框架启示 - 叙事定价阶段打破了传统投研依赖的"基本面"坐标、"均值回复"前提和"性价比"决策依据 [5][21][60] - 优化投研框架需区分叙事层级，对标大类资产主题，并适度提高动量策略比重 [5][21][61] - 应建立叙事生命周期分析框架（萌芽期、认同期、狂热期、消退期），并设立验证指标和分批止盈机制 [5][21][62] - 承认叙事影响力但不简单追随，可在不同叙事间分散化，并利用期权等工具控制风险 [5][21][62] 2026年关键经济假设 - 投资缺口适度弥补概率较高，固定资产投资很少像2025年这样负增长（前10个月同比-1.7%），"十五五"首年经济大省在政策导向下预计修复 [5][22][76][78] - 消费趋于改善，国补之外零售已现改善趋势，服务消费在提升"消费率"、带薪错峰休假等政策下有提升空间，GDP口径消费增速预计高于2025年 [6][23][24][85] - 出口基本面略低于2025年但大致平稳，预计处于3-4%区间，各阶段有自身"基础增速"，当前受"名义增长红利"、"高端产品红利"和"工业化红利"支撑 [6][25][69][72] - 地产下坠力量不继续扩大，基于租金收益率支撑（2025年10月百城租金收益率2.36%）和政策推动止跌回稳的预期 [7][26][27][90]

股市表现 - 纽约股市三大股指21日明显上涨，道琼斯工业平均指数上涨493.15点，收于46245.41点，涨幅为1.08%，标准普尔500指数上涨64.23点，收于6602.99点，涨幅为0.98%，纳斯达克综合指数上涨195.035点，收于22273.083点，涨幅为0.88% [1] - 标普500指数十一大板块全线上涨，通信服务板块和医疗板块分别以2.15%和2.11%涨幅领涨，公用事业板块涨幅最小，为0.01% [1] 美联储政策预期 - 市场认为美联储在12月份货币政策会议上降息25个基点的概率从39.1%显著升高至71.7% [2] - 纽约联储银行行长约翰·威廉姆斯表示，由于就业市场疲软与通胀走高相比对经济带来更大的威胁，预计美联储能够继续降息，近期有空间进一步调整利率 [1] - 波士顿联邦储备银行行长苏珊·柯林斯认为现在实行温和约束性货币政策非常合适，并强调过去5年高通胀的持续给中低收入群体带来压力 [2] 宏观经济数据 - 美国11月份制造业景气指数为51.9，低于市场预期的52.3和10月份修订后的52.5，为近4个月以来的低点 [2] - 美国11月份服务业景气指数为55，高于10月份向下修订后的54.8，为过去4个月以来的高点 [2] - 美国11月份消费者信心指数为51，高于市场预期的50.5和50.3的初值，但仍低于10月份的53.6 [3] 市场观点 - 基建资本管理公司首席执行官杰伊·哈特菲尔德认为需要再次降息，除非下一次就业报告表现相当疲软才支持降息，并指出最近股市承压是在财报季后正常的季节性回调 [2]

全社会用电量总体增长 - 10月份全社会用电量达8572亿千瓦时，同比增长10.4%，创今年以来月度用电量增速新高 [1] - 1至10月全社会用电量累计86246亿千瓦时，同比增长5.1% [1] - 1至10月规模以上工业发电量达到80625亿千瓦时 [1] 用电量高增长驱动因素 - 去年同期基数偏低为增速提升提供了客观条件 [2] - 国庆中秋假期叠加有效释放消费潜力，带动服务业和居民用电需求攀升 [2] - 10月份“北冷南热”气候特征显著，江南、华南北部出现“秋老虎”高温过程，直接拉动居民制冷用电激增 [2] - 江西、浙江、上海居民生活10月份用电量同比分别大幅增长65.9%、63.2%、47.0% [2] - 福建、江苏、广东等多省份居民生活用电增速均超20% [2] 第一产业用电量 - 10月份第一产业用电量120亿千瓦时，同比增长13.2% [2] - 1至10月第一产业累计用电量1262亿千瓦时，同比增长10.5% [2] 第二产业及工业用电量 - 10月份第二产业用电量5688亿千瓦时，同比增长6.2% [3] - 10月份工业用电量同比增长6.4% [3] - 10月份高技术及装备制造业用电量同比增长11% [3] - 电气机械和器材制造业、汽车制造业等六大细分领域增速均超10% [3] - 1至10月高技术及装备制造业合计用电量同比增长6.4%，其中汽车制造业以11.8%的增速领跑 [3] 第三产业用电量 - 10月份第三产业用电量1609亿千瓦时，同比增长17.1% [3] - 批发和零售业、信息传输/软件和信息技术服务业用电量增速领先 [3] - 受假期消费拉动，住宿和餐饮业10月份用电量同比增长18.4%，比9月提高16.2个百分点 [3] - 1至10月第三产业用电量1.67万亿千瓦时，同比增长8.4% [4] - 第三产业中充换电服务、互联网数据服务等新兴领域高速增长 [4] 用电结构及经济映射 - 10月份三大产业及居民生活用电均实现正向增长，第三产业和城乡居民生活用电合计拉动全社会用电量增长5.9个百分点 [3] - 1至10月各产业用电结构持续优化，印证经济新旧动能转换深入推进 [4] - 电力消费作为经济运行的“晴雨表”，反映出经济活跃度提升、消费潜力释放、产业结构优化的良好发展态势 [1][4]

标普全球市场情报首席商业经济学家 Chris Williamson 指出："企业对未来一年的信心显著提升，这是个 非常积极的信号。"他表示，降息预期以及美国政府结束停摆提振了企业乐观情绪，同时政治环境担忧 减弱，更广泛的经济信心也在改善。 数据中最亮眼的部分是预期未来一年产出的综合指数上升了7.3点，创五年来最大单月涨幅。 然而，通胀压力在11月出现反弹，为7月以来首次加速。企业继续反映更高的进口关税导致成本上升。 材料价格支付指数升至63.1，为三年来第二高水平。服务业投入成本指数更是升至2023年初以来最高， 同时服务业收费价格也同步上升。 在成本居高不下的背景下，企业招聘保持温和，综合就业指数略有下降。 智通财经APP获悉，美国11月商业活动加速扩张，创下四个月来最强增速，得益于服务业增长提速，同 时企业对未来经济前景的信心显著改善。 标普全球周五公布的11月综合产出初值小幅上升0.2点至54.8，高于50意味着经济活动扩张。服务业指数 同步升至四个月高位，而制造业扩张速度则有所放缓。 需求方面，综合新订单指数升至今年高位，完全由服务业需求回升推动。制造业则面临更严峻挑战，新 订单增长放缓，同时成品库存 ...