文章核心观点 雅戈尔2024年净利润同比减少，时尚板块和地产业务业绩有不同表现，公司退出地产行业加大时尚业务投入，打造时尚产业生态圈，但目前整体打法未达战略预期 [1][4][6] 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入141.88亿元，同比增长3.19%；归属于上市公司股东的净利润为27.67亿元，同比减少19.41% [1] - 2024年时尚板块完成营业收入67.99亿元，实现归属于上市公司股东的净利润4.31亿元，分别同比下降6.94%、43.90% [1] - 2024年地产业务尾盘实现预售收入30.3亿元，同比下降69.03%；结转营业收入74.71亿元，同比增长16.20%；实现归属于上市公司股东的净利润1.54亿元，同比下降73.23% [4] 时尚板块业务 主品牌情况 - 主品牌YOUNGOR全年完成营业收入51.87亿元，占时尚板块营收的90.46%，聚焦商务人群，以全系列男装为主体，布局商务女装、青少年装等 [2] 业绩下滑原因 - 未赋予品牌新意义易让消费者审美疲劳，线上价格低致线下降价，成本尤其是销售费用大幅上升使利润下降 [2] 商务服装赛道发展 - 商务服装赛道需求多元化，正装需求休闲化、品质化、追求性价比，企业需创新，男性商务服装有需求空间，客户更注重个性化 [2] 其他品牌表现 - 合资品牌HELLY HANSEN销售增速达116%，子品牌UNDEFEATED、MAYOR、HANP、HART MARX、CORTHAY合计完成营业收入5.47亿元，同比增长29.91% [3] 地产业务规划 - 地产板块总体战略为“收缩投入、清库存、控风险”，存量项目基本在2024年、2025年集中结转 [4] 时尚产业生态圈打造 品牌布局 - 与法国高端手工皮鞋品牌CORTHAY合作开设3家独立店，签署法国奢侈童装品牌BONPOINT收购协议进军童装奢侈品领域 [5] 渠道建设 - 与多家商业系统开展“总对总”战略合作，自营门店1777家较年初增加46家，扩店升级164家，营业面积50.09万平方米较年初增加4.88万平方米 [5] - 深化“一个馆链接一座城”策略，将时尚体验馆升级为商务会馆，已开业15家，营业面积合计2.98万平方米 [5] - 2024年雅戈尔集团收购银泰百货，旨在“强链补链”，完善时尚生态圈 [5][6] 公司优劣势 优势 - 知名度、品牌口碑好，工艺品质不错，线下销售渠道和供应链完善 [6] 劣势 - 品牌形象、定制、时尚性服务相对传统，难以吸引年轻消费市场和新兴商务人士群体 [6] 行业情况 - 国内户外用品行业处在朝阳成长期，虽增速放缓但仍保持在20%以上，国内“泛户外”特征拓展行业外延；国内运动鞋服行业市场容量1000亿 - 1100亿元，已进入成熟期，预计未来保持个位数稳定增长 [2]

中国户外用品市场概况 - 2024年中国户外用品行业市场规模达到2150亿元 预计2026年增长至2700亿元 [8] - 行业呈现分层竞争格局 功能性专业场景与泛生活化场景被不同品牌切割 尚未出现全渠道全人群整合的龙头品牌 [10] - 传统运动品牌加速布局户外赛道 耐克 阿迪达斯等推出专业系列 lululemon 优衣库切入轻户外领域 [8] 上市户外企业2024年财报表现 探路者 - 2024年营收15.92亿元 核心户外业务营收13.69亿元(同比+8.91%) 归母净利润1.066亿元(同比+50%) [2] - 产品策略聚焦中高端 推出HIMEX POLAREX系列 研发费用8100万元(占营收5.13%) 赞助17场专业赛事 [2] - 营销采用双代言人策略 社交平台投放提升年轻用户影响力 [2] 三夫户外 - 2024年营收8亿元(同比-5.5%) 2025Q1营收1.9亿元(同比+14.5%) 净利润1267万元(同比扭亏) [2][3] - 收入下降主因代理品牌调整及1.6亿元资产减值计提 扣除后主业运营效率与毛利率提升 [3] - 加速向品牌商转型 X-BIONIC品牌营收2.9亿元(同比+34.91%) 2025Q1贡献7600万元收入 [3] 牧高笛 - 2024年营收13.04亿元(同比-10.42%) 净利润8376万元(同比-21.57%) [4] - 自有品牌业务收入7.74亿元(占比59.4%) 持续投入服装产品线布局高毛利市场 [4] 新兴竞争者伯希和 - 2023年营收17.33亿元(较2021年4.62亿元增长3倍) 规模超越上市三强 [5] - 定位户外生活方式大众市场 线上收入占比超70% 擅长IP联名与新兴平台运营 [6] - 按零售额计算市占率1.7% 但2022-2024年CAGR达127.4% 增速领先行业 [7] 行业竞争格局 - 市场份额前十品牌包括骆驼户外 北面 始祖鸟等 国际品牌仍占主导地位 [8] - 伯希和当前营收规模最大但市占率偏低 探路者位列第十 [7][8] - 行业呈现"百花齐放"态势 未来竞争核心将围绕科技研发与品牌资产构建 [11]

公司概况 - 伯希和运动集团由刘振及花敬玲夫妇于2012年创立，2015年正式成立公司，截至2024年底在一二线城市拥有146家门店 [4] - 公司已完成两轮融资，投资方包括腾讯、启明创投、创新工场等知名机构，腾讯在IPO前夕持股10.7%，为公司第四大股东 [4] - 截至最后一轮融资，公司估值约28亿元人民币 [4] 财务表现 - 收入从2022年的3.8亿元跃升至2024年的17.6亿元，增长3.6倍 [5] - 调整后净利润从2022年的2760万元增长至2024年的3亿元，实现10倍增长 [5] - 调整后净利润率从2022年的7.3%提升至2024年的17.2%，高于始祖鸟母公司亚玛芬集团的4.5% [5] - 毛利率达到60%，净利率17% [6] 产品与技术 - 主打产品为平价冲锋衣，首创"羽绒冲锋衣"概念，适合多种场景 [8] - 自主研发PT-China技术体系，包括STORM BREATH防水透湿科技等核心技术 [8] - 采用eVent蓝标专业级面料，性能接近始祖鸟的Gore-Tex Pro系列但成本更低 [9] - 最畅销冲锋衣售价499元，部分户外抓绒衣仅149元，走性价比路线 [9] 市场表现 - 2022-2024年累计销售约380万件冲锋衣，销量CAGR达144% [10] - 市场占有率达到5.2%，跻身国产三大高性能户外品牌之一 [5] - 经典系列产品贡献超82%收入，产品结构较为单一 [11] 渠道与营销 - 线上销售占比高达70%，主要销售渠道为天猫 [14] - 营销费用占销售比重约30%，远高于行业平均10%的水平 [15] - 拥有146家门店，其中直营门店仅14家，计划未来开设500家以上门店 [15] 发展战略 - 计划通过B轮融资资金投入高端产品研发和线下渠道拓展 [14] - 2022-2024年研发投入从1360万增长至3150万，但占比仍低于国际品牌 [16] - 推出售价近2000元的巅峰系列试水高端市场 [16] - 通过赞助体育赛事和签约运动员提升品牌形象 [16] 行业背景 - 2023年冲锋衣线上渠道已成为百亿大单品，增速超过40% [5] - 户外行业呈现"高端买不起，低端用不了"的市场断层 [8] - 骆驼集团旗下平价品牌"熊猫"2024年在抖音平台销售达8亿元 [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩下滑，2025Q1业绩激增，考虑品牌化运营进展，下调2025 - 2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，看好品牌化转型效果及核心品牌增长动力，维持“买入”评级[5] - 公司坚定执行品牌化运营战略，完成品牌组织架构调整，自有品牌和独家代理品牌实现良好增长，新签约品牌有望助力开拓市场[6] - 户外运动产业持续受益于政策支持和国民健康意识提升，公司将聚焦运营核心品牌，优化渠道运营模式，驱动各品牌进入“健康快速发展通道”[7] 根据相关目录分别进行总结 公司经营业绩 - 2024年实现营收8.0亿元，同比 - 5.5%；归母净利润 - 0.21亿元，同比 - 158.8%；业绩下滑主要系部分重点经销品牌终止合作，攀山鼠业务转合营，及计提大额资产减值[5] - 2025Q1实现营收1.9亿元，同比 + 14.5%；归母净利润0.13亿元，同比 + 2806.3%；业绩激增得益于规模效应下费用率优化及攀山鼠投资收益贡献[5] 盈利预测调整 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为0.48（ - 0.44）/0.73（ - 0.82）/0.8亿元，对应EPS分别为0.3（ - 0.28）/0.46（ - 0.52）/0.51元，当前股价对应2025 - 2027年的PE分别为40.3/26.5/24.0倍[5] 品牌化运营战略 - 完成品牌组织架构调整，成立四大事业部，实现自有品牌和独家代理品牌良好增长[6] - 自有品牌X - BIONIC升级创新研发实验室，推出新品，贯彻四级策略，提升品牌业绩[6] - 独家代理品牌HOUDINI上海旗舰店落地，CRISPI品牌复购率超25%，新签约美国知名户外品牌Marmot[6] 行业展望与公司规划 - 户外运动产业持续受益于政策支持和国民健康意识提升，市场规模有望继续扩张，细分化、多元化趋势明显[7] - 公司将聚焦运营运动黑科技品牌X - BIONIC，启动Marmot品牌运营，加速清理低效资产，聚焦户外品牌运营主业，优化渠道运营模式，增加门店数量[7] 财务数据 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|846|800|1,009|1,300|1,493| |YOY(%)|50.5| - 5.5|26.1|28.8|14.9| |归母净利润(百万元)|37| - 21|48|73|80| |YOY(%)|210.9| - 158.8|323.2|52.2|10.3| |毛利率(%)|53.6|56.7|56.7|58.2|58.5| |净利率(%)|4.3| - 2.7|4.8|5.6|5.4| |ROE(%)|3.2| - 13.7|7.4|10.2|10.1| |EPS(摊薄/元)|0.23| - 0.14|0.30|0.46|0.51| |P/E(倍)|53.0| - 90.0|40.3|26.5|24.0| |P/B(倍)|2.8|2.9|2.7|2.5|2.2|[7]

财务表现 - 2024年实现营业收入13.04亿元，归属于上市公司股东的净利润8，376.16万元 [1] - 自主品牌业务收入7.73亿元，OEM/ODM业务收入5.28亿元 [1] - 分红方案为每10股派发现金红利6.5元（含税） [1] 业务结构 - 核心业务包括自主原创品牌与OEM/ODM专业制造两大支柱 [1] - 全球化产能布局覆盖孟加拉国、越南、中国，服务自主品牌和外销客户需求 [1] - OEM/ODM业务通过多区域供应链协同拓展海外市场，产品远销欧洲、澳大利亚、新西兰、亚洲等地 [1] 品牌战略 - "向野而生"品牌主张覆盖多元化户外场景，推动商业化与大众化普及 [2] - 通过联名跨界、内容营销、社群营销构建户外产业生态圈 [2] - 2024年发布"荒野横断"计划，以中国横断山脉为依托打造硬核户外品牌 [5] 产品研发 - 冷山山地系列分为XT、PRO、Prime三大技术路线，覆盖高海拔徒步需求 [6] - 研发高透湿硬壳冲锋衣裤、暖壳功能棉服应对横断山脉多雨潮湿环境 [6] - 帐篷系统针对抗风快速搭建、通风防凝露特化，睡袋和气垫向保暖轻量发展 [6] 产品体系 - 睡眠产品体系：徒步帐篷、睡袋、气垫等，采用轻量化高性能材料 [8] - 背负产品体系：4D背负系统重装徒步背包，采用Dyneema耐磨面料 [8] - 穿搭产品体系：高透湿冲锋衣、快速蓬松羽绒服、抗湿保暖棉服等 [8] 渠道拓展 - 2025年3月全国首家旗舰店在上海港汇恒隆广场落成，展示冷山山地系列 [8] - 以旗舰店为标杆优化线下运营，打造城市户外生活方式新地标 [10] 品牌合作 - 作为小红书慢人音乐节官方合作伙伴，打造慢人帐篷部落 [10] - 与阿那亚戏剧节·候鸟300合作，探索户外+艺术的可能性 [12] - 成为2024WTA宁波网球公开赛官方合作伙伴，传递"向野力量" [14][15]

行业趋势 - 中国户外装备市场2023年规模达872亿元，预计2028年突破千亿[3] - 行业渗透率极低，美国、欧洲、中国的户外运动渗透率分别为55%、62%、2%，中国市场处于发展早期阶段[3] - 国产户外品牌出现集体涨价趋势，TOP30国产品牌中，骆驼、伯希和、凯乐石、探路者近一年均价同比上涨25%至65%不等[1] - 政策层面支持行业发展，国家提出培育本土龙头企业，推动产品标准化、品牌化、内容化[12] 公司战略：凯乐石 - 公司进行战略性产品升级，放弃机能风格冲锋衣和三合一冲锋衣系列，专注于高品质、高功能性产品[6] - 品牌战略明确为“专业性、高品质、客户导向、国际化”，大规模引入GORE-TEX面料作为宣传卖点[9] - 通过赞助UTMB越野赛、开展登峰和攀岩营销活动、将门店开进万象城等中高端商圈来构建文化认同感[7] - 核心产品价格大幅上调，硬壳冲锋衣MONT X价格从1700元涨至2800元，涨幅约64%，升级版MONT X-PRO定价3600元[9] 市场表现与竞争 - 尽管价格上调，公司核心单品销售表现强劲，定价2800元的冲锋衣和千元以上的越野跑山鞋销售额均实现大幅增长[1] - 新品MT5登山徒步鞋售价1700元，在天猫官方旗舰店已有超4000人加购[1] - 在3000-4000元价格带，公司产品与国际品牌直接竞争，同类使用GORE-TEX面料的冲锋衣价格在1800元至3998元区间[11] - 国际品牌始祖鸟鞋类业务增长迅猛，2024年营收增长超过60%，占整体业务近10%，未来目标突破20%[14] 品牌定位与挑战 - 国产品牌有意摆脱“平替”标签，通过筛选目标客户群，聚焦于“愿意为高性能买单的用户”[6] - 价格提升使国产品牌得以与国际大牌在同一维度被讨论，是迈向专业品牌的重要标志[1][11] - 品牌高端化面临挑战，需在短时间内完成从“性价比标签”到“中高端品牌”的切换，涉及文化构建、品牌传播和用户教育[7] - 存在产品被仿冒的现象，如假冒的Mont X Pro在市场上流通，反映出品牌知名度提升后的新问题[11]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [4] 报告的核心观点 - 公司2025Q1经营情况较好，期待股权激励目标较好推进，看好公司持续成长，预计2025 - 2027年EPS分别为1.94/2.68/3.32元，对应PE分别为13/9/7倍，估值性价比较高 [4] 业绩简评 - 公司于4月28日公布2024年年报和2025年一季报，2024全年营收10.02亿元，同增21.75%，归母净利润1.85亿元，同增41.67%；2025Q1营收3.57亿元，同增30.40%，归母净利润0.96亿元，同增148.29%，一季报业绩亮眼，展现强劲增长趋势 [2] 经营分析 多品类放量共驱快速成长 - 2024全年与2025Q1公司营收快速增长，主业充气床垫稳健发展，积极开拓箱包、水上用品等新产品并优化产品结构 [2] - 2024年气床/箱包/枕头坐垫/其他营收为5.86/2.04/0.70/1.34亿元，同增13.87%/30.85%/15.70%/48.00%，气床/箱包/枕头坐垫产量同增25.80%/83.63%/40.51%，量增驱动营收增长 [2] - 2024年国外/国内营收分别为8.00/1.94亿元，同比增长23.07%/13.08%，国外增速显著，海外子公司产能释放、自动化生产升级为公司成长奠定基础 [2] 产能利用率大幅提升驱动盈利增长 - 2024全年/2025Q1毛利率为33.72%/38.83%，同比 - 0.12/+0.46pct，毛利率稳中有升 [3] - 2024全年/2025Q1公司销售费用率为2.43%/1.40%，同比 + 0.03/-0.90pct，管理费用率为7.06%/4.82%，同比减少0.08pct/2.64pct [3] - 2024全年/2025Q1归母净利率为18.47%/26.92%，同比增加2.60%/12.78pct，海外产能爬坡叠加产品结构优化带动产能利用率稳步提升 [3] 以充气床垫为基础，箱包/水上用品等品类快速增长 - 产品方面，提升自动充气床垫品类优势，为新能源汽车研发适配产品，利用海外生产基地新增产能，提升防水箱包、保温箱市占率并开拓水上用品市场 [3] - 数智化方面，打造适合公司业务特色的管控模式，增加高柔性、快反生产能力 [3] - 管理方面，2024年发布股权激励计划，锚定高增目标，2025Q1公司表现优异，看好公司成长潜力 [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为1.94/2.68/3.32元，对应PE分别为13/9/7倍，估值性价比较高，维持买入评级 [4] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|823|1,002|1,390|2,003|2,592| |营业收入增长率|-12.95%|21.75%|38.70%|44.07%|29.42%| |归母净利润(百万元)|131|185|275|379|470| |归母净利润增长率|-38.64%|41.67%|48.44%|38.01%|23.82%| |摊薄每股收益(元)|0.923|1.308|1.941|2.679|3.317| |每股经营性现金流净额|1.69|1.11|1.76|-0.31|4.96| |ROE(归属母公司)(摊薄)|7.00%|9.10%|12.33%|15.44%|17.15%| |P/E|22.93|17.97|12.62|9.15|7.39| |P/B|1.60|1.64|1.56|1.41|1.27|[9] 三张报表预测摘要 损益表 - 展示2022 - 2027E主营业务收入、成本、毛利等各项指标及占比、增长率情况 [10] 资产负债表 - 展示2022 - 2027E货币资金、应收款项、存货等各项资产及负债、股东权益情况 [10] 现金流量表 - 展示2022 - 2027E净利润、非现金支出、营运资金变动等各项现金流量情况 [10] 比率分析 - 包含每股指标、净资产收益率、总资产收益率等多项比率指标及增长率、资产管理能力、偿债能力指标 [10] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|1|5|8|11|51| |增持|0|0|1|1|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|1.00|1.00|1.11|1.08|1.00|[12]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司收入、归母净利、扣非归母净利、经营性现金流净额分别为10.02亿、1.85亿、1.71亿、1.57亿元，同比增长21.75%、41.67%、25.04%、 - 34.59%；24Q4公司收入、归母净利、扣非归母净利分别为2.12亿、0.22亿、0.21亿元，同比增长39.44%、849.63%、420.02%；25Q1公司收入、归母净利、扣非归母净利分别为3.57亿、0.96亿、0.86亿元，同比增长30.40%、148.29%、53.80%，业绩超市场预期 [2] - 公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.97元，分红率15.06%，股息率0.80% [3] - 25年公司及子公司证券投资金额不超过人民币6亿元 [4] - 短期公司主业户外充气床垫迎来下游去库存拐点，叠加新客户订单增量，有望保持20%以上收入增速；中期保温硬箱和水上用品有望成新增长点，今年有望高增；长期公司在新材料领域研发、成本控制能力强，TPU渗透率有望提升，海外户外装备成长期，公司持续扩产，海外份额有提升空间 [9] 各部分总结 产品销售情况 - 2024年气床、箱包、枕头坐垫、其他收入分别为5.86亿、2.04亿、0.70亿、1.34亿元，同比增长13.87%、30.85%、15.70%、48.00%；销量为34.50万件、35.70万件、23.97万件、66.97万件，同比增长12.06%、56.33%、21.15%、12.04%；单价分别为170元/件、57元/件、29元/件、20元/件，同比增长1.61%、 - 16.30%、 - 4.49%、32.10%；国外、国内收入为8.00亿、1.94亿元，同比增长23.07%、13.08% [5] - 24年海外子公司柬埔寨美御保温硬箱产能加速爬坡，未来有望维持高增，长期硬箱业务达5亿收入空间，净利率未来有望达15%以上 [5] - 24年越南大自然的SUP、KAYAK开拓新市场及客户，预计未来有望维持高增 [5] 盈利指标情况 - 2024年毛利率、归母净利率、扣非净利率分别为33.72%、18.47%、17.07%，同比增长 - 0.12、2.6、0.42PCT；24销售、管理、研发、财务费用率分别为2.43%、7.06%、3.64%、 - 1.34%，同比提升0.02、 - 0.08、 - 0.69、 - 0.2PCT；投资净收益/收入同比增加1.69PCT，公允价值变动净收益/收入同比增加1.38PCT，资产减值损失计提占比增加0.53PCT，信用减值损失冲回占比增加1.03PCT，所得税/收入同比增加0.55PCT [6] - 24Q4毛利率、归母净利率、扣非净利率分别为27.84%、10.54%、9.91%，同比增加 - 2.97、12.5、7.28PCT；24Q4销售、管理、研发、财务费用率分别为3.56%、9.86%、5.42%、 - 5.88%，同比增长0.75、 - 1.37、 - 1.48、 - 4.95PCT；其他收益/收入同比减少1.84PCT，投资净收益/收入同比下降0.66PCT，公允价值变动损失/收入同比增长8.04PCT，资产减值损失计提占比增加2.28PCT，信用减值损失冲回占比同比增加6.72PCT，营业外收入/收入同比增加1.69PCT，所得税占比同比增加3.23PCT [6][7] - 25Q1毛利率、归母净利率、扣非净利率分别为38.83%、26.92%、24%，同比增加0.46、12.78、3.7PCT，扣非净利率创同期历史新高；24Q4销售、管理、研发、财务费用率分别为1.4%、4.82%、2.69%、 - 0.94%，同比下降0.9、2.64、0.12、0.38PCT；其他收益/收入同比增加1.79PCT，投资净收益/收入同比下降5.15PCT，公允价值变动损失/收入同比增长13.7PCT，资产减值损失冲回占比增加1.08PCT，所得税占比同比增加2.2PCT [7] 财务指标情况 - 24年末存货金额为2.9亿元，同比增加35%，存货中原材料、在产品、库存商品分别为1.34亿、0.49亿、0.96亿元，同比增长41.91%、51.75%、35.03%；存货周转天数137天，同比下降20天；应收账款为1.88亿元，同比增加38%，应收账款周转天数58天，同比持平；应付账款为1.98亿元，同比增加83%，应付账款周转天数83天，同比增加19天 [8] 盈利预测与估值 |财务摘要|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|823|1,002|1,394|2,008|2,570| |YoY（%）|-13.0%|21.7%|39.1%|44.0%|28.0%| |归母净利润(百万元)|131|185|277|378|472| |YoY（%）|-38.6%|41.7%|49.4%|36.5%|25.1%| |毛利率（%）|33.8%|33.7%|33.8%|33.9%|34.0%| |每股收益（元）|0.92|1.31|1.95|2.67|3.34| |ROE|7.0%|9.1%|12.0%|14.0%|14.9%| |市盈率|26.54|18.74|12.54|9.19|7.34| [11] 财务报表和主要财务比率 |利润表（百万元）|2024A|2025E|2026E|2027E|现金流量表（百万元）|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入|1,002|1,394|2,008|2,570|净利润|190|283|387|484| |YoY(%)|21.7%|39.1%|44.0%|28.0%|折旧和摊销|51|37|36|36| |营业成本|664|923|1,327|1,696|营运资金变动|-66|-43|-118|-116| |营业税金及附加|9|29|20|26|经营活动现金流|157|234|230|312| |销售费用|24|28|40|36|资本开支|-213|-165|-180|-201| |管理费用|71|70|171|249|投资|-79|0|0|0| |财务费用|-13|-2|-3|-4|投资活动现金流|-293|-123|-109|-111| |研发费用|36|56|70|90|股权募资|788|0|0|0| |资产减值损失|-10|0|0|0|债务募资|320|0|0|0| |投资收益|25|42|70|90|筹资活动现金流|-26|0|0|0| |营业利润|222|332|453|568|现金净流量|-161|110|121|201| |营业外收支|-3|2|4|1|主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |利润总额|219|335|457|570|成长能力| | | | | |所得税|30|51|70|85|营业收入增长率|21.7%|39.1%|44.0%|28.0%| |净利润|190|283|387|484|净利润增长率|41.7%|49.4%|36.5%|25.1%| |归属于母公司净利润|185|277|378|472|盈利能力| | | | | |YoY(%)|41.7%|49.4%|36.5%|25.1%|毛利率|33.7%|33.8%|33.9%|34.0%| |每股收益|1.31|1.95|2.67|3.34|净利润率|18.9%|20.3%|19.3%|18.8%| |资产负债表（百万元）|2024A|2025E|2026E|2027E|总资产收益率ROA|7.9%|9.9%|11.3%|11.8%| |货币资金|181|291|412|614|净资产收益率ROE|9.1%|12.0%|14.0%|14.9%| |预付款项|8|11|16|21|偿债能力| | | | | |存货|290|402|578|739|流动比率|4.77|3.87|3.39|3.29| |其他流动资产|929|1,003|1,127|1,244|速动比率|3.76|2.93|2.45|2.34| |流动资产合计|1,408|1,708|2,134|2,617|现金比率|0.61|0.66|0.65|0.77| |长期股权投资|0|0|0|0|资产负债率|13.2%|16.4%|19.2%|20.2%| |固定资产|678|816|971|1,144|经营效率| | | | | |无形资产|187|179|172|165|总资产周转率|0.43|0.50|0.60|0.64| |非流动资产合计|942|1,072|1,220|1,387|每股指标（元）| | | | | |资产合计|2,350|2,780|3,354|4,004|每股收益|1.31|1.95|2.67|3.34| |短期借款|0|0|0|0|每股净资产|14.37|16.32|18.99|22.33| |应付账款及票据|226|336|482|610|每股经营现金流|1.11|1.65|1.63|2.21| |其他流动负债|70|105|147|185|每股股利|0.00|0.00|0.00|0.00| |流动负债合计|295|441|629|795|估值分析| | | | | |长期借款|0|0|0|0|PE|18.74|12.54|9.19|7.34| |其他长期负债|15|15|15|15|PB|1.64|1.50|1.29|1.10| |非流动负债合计|15|15|15|15| | | | | | |负债合计|310|456|644|810| | | | | | |股本|142|142|142|142| | | | | | |少数股东权益|6|13|22|34| | | | | | |股东权益合计|2,040|2,323|2,710|3,194| | | | | | |负债和股东权益合计|2,350|2,780|3,354|4,004| | | | | | [13]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 户外行业发展迅猛，成为服装细分行业增长点，公司主业增长好，未来期待终端折扣率改善带来品牌力和盈利能力提升；芯片业务中G2 Touch并购成功，未来在车载领域有拓展空间，公司有望发展INCELL技术；公司发布多款户外智能装备且性能有改善 [8] - 维持盈利预测，维持25 - 26年收入预测20.11/22.80亿元，新增27年收入预测25.88亿元；维持25 - 26年归母净利预测2.37/2.76亿元，新增27年归母净利润预测3.25亿元；对应维持25 - 26EPS预测0.27/0.31元，新增27年EPS预测0.37元；2025年4月28日收盘价8.11元对应25/26/27年PE分别为30/26/22X，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司财务表现 - 2024年公司收入、归母净利、扣非归母净利、经营性现金流分别为15.92、1.07、0.84、2.25亿元，同比增长14.44%、48.50%、252.83%、 - 44.90%；剔除相关损益后归母净利为2.20亿元，同比增长60.1%；24Q4单季收入、归母净利、扣非归母净利分别为4.84、0.049、 - 0.07亿元，同比增长5.15%、 - 81.03%、92.16%；2024年拟每10股派发现金红利0.12元，分红率为9.6%，股息率为0.15% [2] - 2025Q1收入、归母净利、扣非归母净利分别为3.56、0.49、0.48亿元，同比增长 - 7.04%、 - 30.70%、 - 27.78% [3] 户外业务情况 - 2024年户外收入、净利、净利率为13.69、1.24亿元、9.0%，同比增长8.91%、135.1%、4.8PCT [4] - 分产品看，户外服装、户外鞋品、户外装备、其他收入分别为10.59、2.30、0.75、0.06亿元，同比增长8.18%、14.72%、4.37%、 - 5.4% [4] - 分渠道看，增长主要来自线上、加盟、联营、大客户，直营下滑；线上、直营、加盟、联营、集团大客户业务、其他收入分别为3.74、1.27、3.47、3.73、3.65、0.06亿元，同比增长8.48%、 - 25.96%、21.44%、35.57%、18.63%、 - 5.4% [4] - 分品牌看，核心品牌探路者增长11%，店数和店效双增；探路者、TOREADKIDS分别实现线下营收9.44、0.36亿元，同比增长11.0%、15.4%；店数分别为833、75家，净开26、 - 3家；店效分别为113、47万元/年，同比增长7.5%、20% [4] - 2024年末公司门店908家，净开15家，其中直营、加盟（联营）分别为62、846家，同比增长1.6%、1.7%；2024年直营店效、加盟（联营）单店出货分别为204、41万元/年，同比增长 - 27.2%、19.4%；单店面积分别为117、104㎡，同比增长4.4%、30.4%，直营平效、加盟单平出货分别为1.75、0.39万元/年，同比增长 - 30.3%、 - 8.4%；开业12个月以上的成熟直营门店店效为241万元/年，同比下降15% [4] - 分地区看，华北和海外地区略有下滑，其他地区均实现增长；2024年华北、华南、华东、东北、西北、西南、华中、海外地区分别实现营收3.54、2.03、3.07、1.32、0.60、0.56、0.64、0.36亿元，同比增长 - 2.12%、45.51%、15.31%、37.14%、55.71%、54.96%、21.21%、 - 26.11% [4] 芯片业务情况 - 2024年北京芯能、G2 Touch收入分别为94、18940万元，同比增加 - 12.6%、54.8%，净利润分别为 - 9085、8988万元，归母净利贡献 - 5451、8540亿元，北京芯能计提商誉减值4899万元，商誉计提完毕，预计未来G2 Touch对业绩贡献将持续放大 [5] 毛利率与净利率情况 - 2024年毛利率为47.4%，同比下降0.9PCT，其中户外服装、户外鞋品、芯片毛利率分别为49.74%、41.81%、47.74%，同比提升 - 1.45、 - 2.35、3.36PCT；归母净利率为6.7%，同比提升1.5PCT；24Q4毛利率为43.8%，同比下降2.8PCT；归母净利率为1.0%，同比下降4.6PCT；25Q1毛利率为48.8%，同比提升1.3PCT；归母净利率为13.9%，同比下降4.7PCT [5][6] 存货与应收账款情况 - 2024年末存货、应收账款金额分别为3.49、2.17亿元，同比增加4.8%、 - 12.1%；存货、应收账款周转天数分别为147、52天，同比减少25、28天；2025年3月末存货、应收账款金额分别为4.38、2.66亿元，同比增长11.55%、 - 7.95%，环比增长25.6%、22.51%，存货、应收账款周转天数分别为195、61天，同比增加32、 - 2天 [7] 财务预测情况 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|1,391|1,592|2,011|2,280|2,588| |YoY（%）|22.1%|14.4%|26.4%|13.4%|13.5%| |归母净利润(百万元)|72|107|237|276|325| |YoY（%）|2.7%|48.5%|122.2%|16.4%|17.9%| |毛利率（%）|48.2%|47.4%|45.0%|45.0%|45.0%| |每股收益（元）|0.08|0.12|0.27|0.31|0.37| |ROE|3.4%|5.5%|10.8%|11.2%|11.7%| |市盈率|99.82|67.22|30.25|26.00|22.06|[10]

挖野菜热潮分析 - 挖野菜成为年轻人新兴社交活动 小红书相关讨论超86万次 携程"农庄+时令采摘"搜索量环比上涨50% 飞猪数据显示清明假期挖野菜旅游热度同比增47% [1] - 该活动融合农家乐 Citywalk和户外元素 具有随机性和探索性 在物质过剩时代创造稀缺的消费场景获得感 [4][5] - 活动成本极低 装备要求简单 实现户外运动平权 不同消费层次人群均可参与 [6][7] 消费者行为转变 - 年轻人为缓解工作压力转向自然疗愈 通过挖野菜获得情绪价值 暂时脱离数字化生活 [3] - 对比精致露营等高消费户外活动 消费者更倾向低成本高体验项目 Snow peak等高端装备销量下滑 [9] - 消费者理性化趋势明显 拒绝过度消费 注重活动本质而非装备炫耀 [10][11] 行业发展现状 - 露营行业已现衰退迹象 2024年相关企业注册量同比下降7.97% 途居孝感营地二次消费仅为去年同期50% [15] - 户外运动参与人数突破4亿 但细分赛道生命周期缩短 飞盘等短期热潮难持续 [16][17] - 行业初期供给过剩导致快速出清 多数项目难成主力业务 [16] 商业模式挑战 - 网红项目可持续性存疑 受季节天气限制难成规模产业 [18][20] - 露营行业教训显示 基础设施和服务短板导致体验下降 管理能力成关键 [19] - 需开发四季差异化体验 从观光向深度体验转型 探索乡村振兴新路径 [20] 市场机会 - 自然疗愈需求持续增长 创造新型消费场景机会 [3][21] - 低消费高体验模式更符合当前年轻消费者偏好 [6][10] - 乡村深度体验游或成下一个增长点 需开发差异化内容 [20]