核心观点 - 报告建议在维持短端防御策略的同时，适当增配高弹性品种，以应对当前市场情绪不稳、中长端品种估值波动较大的环境[2][6][11] - 2025年9月信用债市场经历补跌后，短期内赔率提升但胜率不高，市场偏好确定性高的短端中高等级信用品种，博弈长端反弹难度较大[6][11][12] - 具体品种策略上，企业永续债注重中短久期挖掘，ABS不建议过多挖掘，二永债以短波段交易为主并增加高弹性品种占比[6][12][14][16] 10月策略 - 9月下旬信用债补跌释放负面情绪，中短信用表现稳定，长端信用债和二永债领跌且未修复，主要受费率新规预防性抛售影响[6][11][12] - 当前市场情绪不稳，中长端品种估值波动预计延续，10月最稳定品种仍是中短信用，短端中高等级信用为首选，2Y中等期限可加速布局[6][11][12] - 建议基于主体收益率曲线挖掘思路，在向中长端挖掘过程中寻找陡峭部分的骑乘机会或个券的"凸点"[6][12] 企业永续债策略 - 配置价值增强但建议以中短久期挖掘为主，谨防补跌风险，AA+级5Y产业永续品种利差走阔幅度较大，调整出空间[6][12][13] - 市场做多中长期限品种意愿弱，流动性偏弱制约明显，10月关注2Y以内永续品种利差偏厚的个券，负债端稳定机构可配置[6][12] - 挖掘方向聚焦大板块、大主体如电力、建筑央企等，城投下沉必要性不强，个别板块收益率高但容量有限[6][12] 企业永续债一级市场 - 9月企业永续债发行135只，融资1414亿元，环比缩减5%，偿还规模1207亿元，实现净融入207亿元[18] - AAA高等级主体发行规模占比降至85%，发行利率AAA级2.34%、AA+级2.57%，环比分别上行10bp和8bp[18] - 城投、公用事业、建筑装饰行业新发规模领先，城投永续融资388.3亿元，山东、浙江、四川等地发行靠前[18][20][22] 企业永续债二级市场 - 9月产业、城投永续债收益率全面上行，中长端回调明显，AA级5Y产业永续收益率最多上行21bp，信用利差走阔幅度最大达17bp[30] - 城投永续品种利差相对稳定，产业债波动更大，5Y品种利差走阔明显，1Y以收窄为主[30][32] - 成交规模环比上升8%至4339亿元，换手率11.81%，城投、公用事业和建筑装饰成交额居前[38] 金融永续及次级债一级市场 - 9月金融永续债发行9单，规模890亿元，环比上升32.24%，股份行和城商行占主导，光大银行发行400亿元[44] - 金融次级债发行908亿元，银行二级资本债发行690亿元，国有行发行600亿元为主，净融出1540亿元[44][47] 金融永续及次级债二级市场 - 9月金融永续债利差走阔，AAA级银行和保险利差分别走阔11bp和14bp，5Y永续债利差大幅走阔19bp[53][55] - 银行二级资本债利差短端收窄3bp，长端走阔20bp，成交规模7755亿元，换手率16.75%[56][59][62] ABS策略 - ABS估值调整速度慢导致与城投债溢价收敛，后续流动性改善空间有限，不建议过多挖掘，后续补跌风险偏高[6][14] - 优先选择安全边际充分的城投ABS，如收费收益权、保障房等低风险类型，建筑大央企ABS发行量大且风险可控[6][14] ABS一级市场 - 9月ABS发行274单，融资2677亿元，环比上升44%，个人消费贷款、小额贷和融资租赁发行量领先[68][70] - 高等级AAAsf级债券发行规模占比94%，短端和长端发行成本环比分别上升7bp和17bp[68][72] ABS二级市场 - 9月ABS到期收益率全面上行，短中端上升7~8bp，长端上行10bp以上，信用利差长端走阔8~13bp[74][76] - 成交规模1791亿元，环比上升35%，换手率5.39%，类Reits、个人消费贷款等成交活跃[77][80]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年9月进出口数据表现良好，进口和出口同比均增长，贸易顺差同比也有所增加，外贸结构不断优化创新 [3][5] - 经济预期修正下，2025年下半年经济增速或不会明显下行，物价等结构性问题有望好转，债券收益率有望趋势性上行，股债配置继续切换 [7] 根据相关目录分别进行总结 进出口数据 - 2025年9月，按美元计价，进口同比+7.4%（前值为+1.3%），环比+8.5%（-1.8%）；出口同比+8.3%（+4.4%），环比+2.1%（+0.01%）；贸易顺差同比+10.6%（+11.8%），环比-11.6%（+4.2%）。2025年前三季度进口同比-1.1%，出口同比+6.1%，贸易顺差同比+26.0% [3] - 9月进口金额处于近五年同期高位，进口同比持续增长。分重点商品看，农产品、基本金属、机电产品、高新技术产品等同比有不同程度增长，化工医药、稀土、劳动密集型产品等有不同程度下降；分国家或地区看，东盟、欧盟和拉美进口总值占比较高，中国香港、英国和印度同比变动幅度较大 [4] - 9月出口金额处于近五年同期高位，环比连续两个月保持增长。出口产品结构不断优化创新，劳动密集型产品同比下降，机电产品、高新技术产品均同比增长。分国家或地区看，东盟、欧盟和中国香港出口总值占比较高，受关税与抢出口影响，美国出口同比大幅下降，对欧盟与东盟出口总值同比仍保持两位数增长 [5] 市场情况 - 10月10日特朗普宣布11月起对华加征100%额外关税，10月11日债市收益率普遍快速下行，随特朗普态度转变，关税博弈降温，市场风险偏好有所修复，10月13日利率债收益率整体震荡后上行 [6] 债市观点 - 2025年下半年，经济增速或不会明显下行，物价等结构性问题有望趋势性好转，股债配置继续切换，债券收益率、股市有望持续上行 [7]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为中国债券市场 以及相关的股票市场 银行理财 保险资管等 未特指具体上市公司 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19] 核心观点与论据 债市前景乐观 收益率预期下行 * 看好债市进攻 预计全社会风险偏好下降将利好债市 [1][2] * 预计2026年十年期国债收益率可能降至1[5% [1][5] * 若中美未能达成妥协 美国加征100%关税 十年期国债收益率可能突破1[6% [1][5] * 经济增速放缓 投资 消费 出口增速下降 为债市提供支撑 [14] * 未来几年银行负担成本将持续下降 2025年底预计在1[6%左右 明年底降至约1[4% 支撑国债收益率下行 [11] * 像2023 2024年的史诗级大牛市难以再现 2025年更多是震荡行情 预计年底十年期国债收益为1[65% 明年底为1[5% [11] 货币政策宽松预期 * 央行可能提前降息10-20BP 政策利率已降至历史低位 [1][5] * 若政策利率下调10-20BP 一年期MLF利率可能降至1[4-1[5% 同业存单利率降至1[4%左右 [3][9] * 中美利差问题缓解 美联储预计在10月和12月分别降息25个基点 为国内降息提供外部条件 [14] * 四季度银行负担成本显著下降 政策利率仅调整10BP 具备进一步降低政策利率20BP的内部条件 [14] 股市高估值与风险偏好转变 * 三季度股市特别是科技股大幅上涨 提升风险偏好 压制债市 [1][2][3] * 当前股价估值较高 上证指数接近4 000点 为过去10年来最高水平 万得全A等指数相比2024年低点已翻倍 [1][6] * 高估值使市场面临较大波动风险 国家队救援存在不确定性 央行数据显示货币当局对其他金融公司债权下降 可能意味着国家队减持 [1][6] * 股市下跌时 机构被迫减持股票 形成助涨助跌效应 [1][8] 中美贸易战升级带来不确定性 * 中美新一轮关税战开打 美国从10月1号开始增加100%的关税 [4][7] * 此次美国仅针对中国 使其压力减小 不急于妥协 中国还需应对与其他国家潜在压力 [1][7] * 贸易紧张导致市场波动加剧 风险偏好下降 对科技股牛市构成挑战 [1][7] 投资者行为与资金流向 * 债市投资者结构变化 交易盘占比上升 更易受股市行情影响 [1][3] * 2025年债市主要依赖银行自营和险资自营 非银机构贡献较少 [3][10] * 三季度银行理财规模增长 但资金流向短期存款和超短期信用产品 [1][8] * 前8个月银行体系债券投资增量达到11[4万亿 与信贷需求低迷相关 [10][11] * 有大型银行董事长要求增配几千亿债券 认为十年国债收益率1[8% 地方政府债1[9%有配置价值 [11] * 年底考核压力及权益仓位过高可能迫使机构调整持仓 资金回流长久期信用产品 [1][8] * 随着股市表现不佳 从债券转向股票的资金可能回流债市 预计带来2万亿资金 [2][10] 信用债市场策略 * 历年四季度是债市表现较好的季度 但2025年因关税战可能使行情提前 [18] * 2025年10月资金面宽松预期延续 央行开展1[1万亿3个月买断式回购操作 [17] * 低利率环境下票息收入难以覆盖资本利得损失 机构行为和资金面对信用债行情边际影响增大 [17] * 建议在短端下沉打底仓 同时通过中长久期信用债哑铃型或拉久期策略增配 并加杠杆 [17] * 银行资本债如五年二级资本债 收益率有下行十几到二十个BP的潜力 [19] 长期限产品配置价值 * 政府及企业发行的长期限国债和地方政府专项贷款具有很高配置价值 [12] * 对于寿险公司 30年以上期限的地方政府专项贷款若预定利率为2%则更具吸引力 能覆盖成本并提供利润 [12][13] 其他重要内容 * 参考2025年4月关税战 十年期国债收益率从3月17日1[9%的高点降至4月7日的1[63% 降幅18BP [9] * 河南政府收回闻泰科技控制权事件使投资者重新审视海外资产收购定价 [7] * 赎回费新规可能使保险和银行自营委外基金规模下降 对短端信用债估值产生压力 [17] * 新保险合同会计准则全面实施可能抑制保险对二永债的配置意愿 [17] * 历年10月份信用策略多有正收益 例如2024年10月二永债哑铃型策略收益0[44%至0[58% 拉久期策略收益0[78%至0[84% [16]

债券市场交易员情绪 - 债券市场交易员对美国联邦政府部分停摆超过一周后的经济影响开始表现出更大程度的担忧 [1]

科技创新公司债券含义 - 科技创新公司债券是由科技创新领域相关企业发行或募集资金主要用于支持科技创新领域发展的公司债券[4] - 上海证券交易所在2021年全市场率先开展科创债试点 2022年5月正式出台科创债规则[4] - 债券简称带有醒目"K"标识 发行主体涵盖科创企业类 科创升级类 科创投资类和科创孵化类金融机构[4][5] 上交所科创债市场现状 - 已形成万亿级市场规模 支持超过400家企业发行科创债1.4万亿元[5] - 发行主体多元化 全面覆盖科技型企业 产业转型升级企业 股权投资机构和金融机构[5] - 资金重点流向半导体 生物医药 新能源等战略性新兴产业细分领域[5] 上交所科创债市场特色 - 支持"早 小"企业 精准滴灌超过200家"专精特新"中小微企业[6] - 引导长期资金投入 3年期及以上科创债发行占比超过88%[7] - 构建完善科创债生态 为科技创新注入更多金融动能[8][9] 配套制度建设 - 发行端设立审核绿色通道 实行专人对接 即报即审的快速审核机制[10] - 交易端引入做市商报价 将优质科创债纳入质押回购库以提升流动性[11] - 产品端支持发行人结合自身需求设计条款等多样化产品[12] - 信息端优化披露指南完善信息披露机制[13]

中国减持美国国债的战略背景 - 中国在七个月内减持了500亿美元的美国国债 [1] - 减持行为是经过深思熟虑的战略选择，旨在降低对美国单一国家的资产依赖 [1] - 美国财政状况持续恶化，财政赤字庞大，且无视债务上限不断上升，增加了持有美债的风险 [1] 美国财政与政治困境 - 美国政府因国会争执预算案而频繁出现“关门停摆”，导致公共服务暂停 [3] - 美国政府的资金主要来源于借债，每年财政赤字巨大，税收不足以维持运转，必须不断发债 [3] - 美国政治局势日益极化，妥协困难，导致政府关门成为常态 [3] 全球经济转型与中美关系变化 - 全球经济正在转型，各国寻求新的增长点和合作伙伴，中国也在进行资产配置调整 [4] - 中美关系的对抗已转变为相互制约又不得不合作的复杂关系 [15] - 中国通过减持美债等实际行动，展现了其在经济规模、产业链、资源控制和金融安全等方面的关键优势 [9] 美国国债市场与美元地位面临的挑战 - 像中国、日本这样的大买家正悄悄退出美债市场，导致美国国债的吸引力减弱 [8] - 美国财政部资金所剩无几，国会迟迟未能批准预算，市场对购买美国国债的兴趣下降 [6] - 若中国彻底抛售美债，不仅会影响美国财政，还可能动摇美元的全球地位 [11] 中国的战略举措与效果 - 中国的减持节奏和时机极具考量，既未引发市场恐慌，又传达了重要信号 [11] - 此次减持行动被视为一种对外发出信号、对内强化安全的战略，已使美国的对华政策有所收敛 [13][15] - 中国拥有一整套组合拳，涵盖产业、资源、金融、市场等多个领域，这些环节均不可被美国忽视 [16]

境外投资者参与中国债券市场情况 - 截至8月末，来自80多个国家和地区的1170家境外机构在中国债券市场持债约4万亿元人民币 [1] - 今年前8个月，境外机构投资者的债券现券成交规模约11.8万亿元人民币 [1] - 其中“债券通”北向通规模约7.2万亿元人民币 [1] 中国债券市场基础设施与创新业务 - “互换通”业务量持续上升，截至8月末累计成交1.5万多笔，累计成交名义本金约8.2万亿元人民币 [1] - “互换通”当前成交规模较上线初期增长了9倍多 [1] 中国债券市场整体规模与发展 - 截至8月末，中国债券市场余额192万亿元人民币，已位居世界第二 [1] - 今年前8个月，中国债券发行规模超59万亿元人民币，同比增长14% [1] - 今年前8个月，债券净融资11.8万亿元人民币，已成为实体经济融资的第二大渠道 [1]

债券市场总体发行情况 - 2025年8月债券市场共发行各类债券74281.4亿元 [1] - 其中国债发行13277.6亿元，地方政府债券发行9776.4亿元，金融债券发行11550.3亿元 [1] - 公司信用类债券发行12391.4亿元，信贷资产支持证券发行212.2亿元，同业存单发行26956.5亿元 [1] 债券市场托管余额情况 - 截至8月末债券市场托管余额为192.0万亿元 [1] - 银行间市场托管余额169.8万亿元，交易所市场托管余额22.2万亿元 [1] - 分券种托管余额：国债38.4万亿元，地方政府债券53.0万亿元，金融债券43.9万亿元 [1] - 公司信用类债券托管余额34.1万亿元，信贷资产支持证券托管余额1.0万亿元，同业存单托管余额20.4万亿元 [1] - 商业银行柜台债券托管余额2225.2亿元 [1]

文章核心观点 - 澳门凭借其独特的战略地位和与内地市场紧密相连的区位优势，在人民币国际化进程及粤港澳大湾区建设中发挥重要作用[1] - 澳门债券市场通过与香港市场基础设施互联互通，发行规模、投资者结构和产品创新能力均得到显著提升，可持续发展路径更加清晰[14][16] - 离岸人民币债券在澳门的发行规模不断增长，吸引了更多国际投资者关注，推动澳门与全球金融市场进一步融合[3] 全球外汇市场动态与交易策略 - 美联储降息25个基点，美元正逐步走向宽松货币政策，“去美元化”成为市场讨论焦点[4] - 特朗普的贸易政策通过施加高关税减少美国贸易逆差，加剧“去美元化”趋势，减少美元在全球的流动性[6] - 过去十年替代美元的最核心资产是黄金，对应了黄金在近十年的上涨走势[6] - 彭博外汇电子交易平台FXGO支持即期、远期、掉期、拆借及黄金等贵金属交易，覆盖交易全链条，并支持用户自设规则进行自动化交易[8][10] 全球债券市场展望 - 美国联邦政府年化利息支出约为1.13万亿美元且呈增长趋势，美联储面临维持高利率还是降息抵抗通胀的两难困境[11] - 随着美元走弱，新兴市场资产将迎来强劲支撑，各央行有充足降息空间，全球基金对新兴市场的历史性低配将带来向上需求[13] - 中资美元债投资级信用利差持续收窄，目前处于历史低位，未来有走阔趋势[13] 债券跨境投资与互换通的基础设施升级 - 2025年1月，澳门金管局属下中央证券托管系统（MCSD）与香港金管局债务工具中央结算系统（CMU）建立直接联网，为两地债市注入新活力[14] - 澳门债券市场联通香港后呈现三大发展特点：债券发行和市场认购规模大幅提升并激发产品创新能力、投资者结构改善、两地金融基础设施联网使可持续发展路径更清晰[16] - “债券通”运行八年来，已有来自约40个国家和地区的830余家境外机构参与，有效支持境外投资者配置人民币资产[19] - MCSD与CMU互联互通后，香港做市商机构对澳门债券报价增加，二级市场流动性改善，更多境内外机构参与，如深圳市政府今年首次在澳门发行境外点心债[21] 澳门现代金融业发展 - 跨境投资是澳门银行业重要组成部分，澳门“1+4”经济适度多元发展策略下，现代金融作为重要部分，债券市场和财富管理必将进一步发展[17] - 海通银行澳门分行是在澳门新修订《金融体系法律制度》后首家有限制业务牌照的银行[21] 彭博卖方解决方案与数据服务 - 彭博卖方解决方案在全球拥有超过500家用户，覆盖交易全流程，实现端到端连接，满足前台、中台、后台不同需求[22] - 解决方案针对银行不同发展阶段提供支持，从初期关注司库业务到后期支持销售和自营业务，助力银行向做市商转变，并持续关注交易流程电子化与自动化[24] - 彭博套期会计模块结合MARS多资产风险管理系统，帮助银行在对冲前了解风控和会计报表情况，实现顺畅的月度PNL报表和合规会计报表[27] - 彭博企业级数据解决方案通过静态数据接口和实时数据流推送，满足银行不同部门业务场景应用需求，具有覆盖面广、一致性高和优质服务三大优势[30]

公司债券发行市场 - 2024年9月投资级公司债发行量达到创纪录的2300亿美元 为有史以来单月最高发行量 [1][2] - 发债方在美联储宽松政策背景下大量发行创纪录规模的债券 [2] 公司债券投资需求 - 投资者因预期美联储进入降息周期而争相购买债券 以防收益率进一步下降 [2][3][4] - 投资者认为股市存在泡沫 转而投资公司债券 不到5%的收益率被认为具有吸引力 [6] 公司债券收益率与利差 - 巴克莱投资级公司债指数收益率约为4.90% [4] - 当前10年期美国国债收益率约为4.14% 两者利差为75-76个基点 [4][5] - 该信用利差仅为0.75%左右 是自1998年以来的最小水平 意味着投资者为承担公司信用风险所获得的额外补偿非常有限 [5][6]