报告核心观点 - 中国互联网港股年初至今涨幅居前但估值仍具吸引力，AI具全球竞争性有望打开中长期估值中枢，各细分行业有不同发展趋势和机会 [3][4] - 看好进取+进化下港股中概整体估值重估，建议关注腾讯控股、阿里巴巴等公司 [195][196] 各部分总结 中国互联网 - 香港市场恒生指数和恒生科技指数估值优势显著，市盈率有吸引力且恒生指数股息率高，年内涨幅位居全球前列 [3][18] - 美国科技大厂估值受益于AI发展，中国互联网科技企业估值低于美国，国内互联网公司当前估值未充分反映AI预期，未来AI估值有望被充分定价 [21] - 中国模型能力显著提升，在部分测试中追赶美国模型，DeepSeek成全球第二大AI实验室 [22][26] - 以DeepSeek、阿里及字节等为代表的国产AI模型崛起，部分模型能力对标海外顶尖水平，各公司模型有不同特点和优势 [30][31] - 字节跳动、腾讯、阿里、百度等互联网大厂在AI上投入巨大，预计资本支出将增加或已超预期 [68] - 2024年推理成本和大模型训练成本大幅降低，API价格持续下降，互联网大厂有望受益，推动AI应用发展 [69][70] - 2024年港股回购金额同比大增，2025年Q1也有一定规模，互联网科技上市公司积极回购股份，或对股价产生正面影响 [80][81] 电商行业 - 美国关税政策短期冲击电商出口，但长期可通过提价转嫁成本，订单量有望恢复，整体影响预计有限 [8][90] - 海外电商渗透率提升，中国优质供应链有望出海创造新增量，但海外监管不确定性加大 [91] - 电商行业大盘增速放缓，预计各平台回归优势领域后线上渗透率仍有望提升，呈现消费者理性消费、平台差距缩小、扶持商家、以旧换新政策创造增量等趋势 [96] - AI+电商有望在智能客服、广告生成、数据分析等场景提升商家运营效率 [100] - 各地出台消费品以旧换新落地细则，推动双十一成交额增长，2025年延续对3C产品补贴政策 [106][107] 游戏行业 - 2025年游戏版号发放保持增长，政策支持行业发展，促进技术创新、产业融合和出海拓展 [5][115] - 2024年游戏大盘平稳增长，预计2025年仍有望保持高个位数增长，出海、小程序等赛道收入增长较好 [120] - 预计2025年腾讯游戏收入增速跑赢大盘，网易游戏收入增速显著提速，产品周期影响短期走势 [125] 广告行业 - 前期基数高，广告行业增速放缓，但部分公司因细分行业增量及广告效率提升超越大盘增速，下半年增速或仍承压 [132] - AI重塑互联网广告生态，国内互联网广告行业有望从广告量和价两维度受益于AI，部分公司已在AI广告应用上取得成果 [133][134] 本地生活行业 - 美团和京东在即时零售和外卖业务上竞争，美团有生态协同优势，京东有品质化和供应链优势 [139][141] - 美团国内市场饱和需寻找新增长点，沙特杂货配送市场增长快，美团即时零售业务出海有广阔空间，外卖业务与即时零售业务有协同效应 [146] - 中东外卖市场有发展潜力，美团在沙特和巴西的业务开拓有望为小象超市助力，预计盈利空间可观 [147][149] - 美团无人配送有望成为新趋势，带动百亿量级成本节约 [150][155] - 美团闪购业务高速增长，有望带来新成长曲线，预计2027年覆盖超10万家商户，市场规模达2000亿元 [159] - 美团本地生活业务基建成熟，抖音流量优势明显但ToB体系和线下能力建设需时间，中期内美团市场份额受冲击相对有限 [168] - 2025年第一季度旅游市场强劲增长，国内和跨境旅游需求旺盛，出境游、入境游均表现良好 [173] 垂直领域互联网 - 产业互联网用数字技术重构产业链，垂直类公司通过数字化改造传统行业，实现降本增效 [177][179] - 途虎养车是线上线下一体化汽车服务平台，门店和用户数量增长，预计中国汽车服务市场规模将扩大 [185] - 满帮集团是数字货运平台领军企业，货主和司机数量增长，线上货运渗透率有望提升 [193] 投资建议 - 阿里巴巴云业务收入加速增长，全站推驱动CMR增长，预计未来收入和净利润增长，维持“买入”评级 [197][198] - 腾讯控股基本面强劲，AI应用潜力深厚，预计未来Non - IFRS归母净利润增长，维持“买入”评级 [199][204] - 美团业绩超预期，核心本地商业和新业务有发展，预计未来收入和净利润增长，维持“买入”评级 [207][210] - 快手核心业务稳健增长，AI商业化变现加速，预计未来营业收入和经调整净利润增长，维持“买入”评级 [213][216] - 拼多多利润短期承压，TEMU半托管占比提升或影响收入，下调未来营业收入和净利润预期，维持“买入”评级 [218][220] - 京东营收超预期，新业务外送生态初显锋芒，调整未来收入和净利润预期，维持“买入”评级 [224][229] - 小米AIOT毛利率提升，汽车新品发力在即，预计未来总收入和归母调后净利润增长，维持“买入”评级 [233] - 哔哩哔哩收入利润均超预期，广告和游戏业务表现强劲，预计未来收入和non - GAAP净利润增长，维持“买入”评级 [235][237] - 建议关注互联网大厂生态相关标的，如腾讯系的微盟集团、有赞等，各标的有不同业务和特点 [239] - 列出部分互联网相关公司的市值、PE、核心看点等信息，包括携程、满帮等公司 [240]

上市进展与财务表现 - 环球时尚于2024年6月17日第六次更新招股书，加速推进纳斯达克上市进程，计划以4-5美元发行125万股，至多募资625万美元 [1] - 2023-2024年收入分别为2103.3万美元（+30.4%）和2063.13万美元（-1.91%），净利润分别为327.63万美元（+201.1%）和418.82万美元（+27.83%）[1] - 2024年毛利率从28.31%提升至32.52%，运营费用大降40.23%，主要因销售费用降36.19%及管理费用降12.24% [4][5] 业务结构与收入变化 - 核心业务为电视节目发行（自产+许可内容）和广告投放，其中内容资产收入占比达89.16%（2024年）[3][4] - 2024年广告代理服务收入增长28.29%至223.69万美元，但内容资产收入下滑2.47%至1839.44万美元，主因自产内容收入暴跌33.68% [3][4] - 许可内容收入增长39.43%至1122.7万美元，未能抵消自产内容收入减少364万美元的影响 [4] 行业竞争格局 - 中国剧集发行市场规模2020-2024年CAGR为4.6%（386亿→461亿人民币），预计2024-2029年CAGR将提升至8.6%（461亿→698亿人民币）[8] - 广告市场规模2024年为16006亿人民币，预计2029年达24574亿人民币（CAGR 9%）[9] - 公司2024年在中国剧集发行商中排名第7（收入1.818亿人民币），与头部企业（如Company A收入20.959亿）差距显著 [7][10] 经营挑战与风险 - 行业集中度低（CR10约20%），中小企业扎堆同质化内容，精品化转型压力大 [9][12] - 客户集中度高，2024年前三大客户收入占比55.8%（2023年为59.2%）[14] - 自制内容受单一节目（《美好的日子》）播放权到期影响显著，2024年该业务收入减少五个月 [3]

报告行业投资评级 - 领先大市 - A，维持评级 [3] 报告的核心观点 - 互联网平台衍生出电商、广告、游戏、直播四大变现模式，当下电商最好 [11] - 电商产业能直接转化为交易结果，在弱宏观环境下业绩更稳健，规模上限更高；中长期看，AI 技术有望缩短消费交易链路，电商基础设施承载交易完成环节，产业链地位有望提升 [49] 根据相关目录分别进行总结 互联网四大变现方式，当下电商最好 - 移动互联网时代，用户注意力从线下转线上，互联网平台基于用户场景衍生出电商、广告、游戏、直播四大变现模式 [11] 原因一：广告规模增长受约束，内容平台走向电商化 - 广告规模取决于平台用户数量、使用时长、广告加载率等指标，增长存在限制 [12] - 用户规模见顶，2025 年 3 月中国移动互联网用户规模 12.59 亿，同比增长 2.2%，各细分场景规模基本稳定 [12] - 用户使用时长增长缓慢，2025 年 3 月全网用户月人均使用时长 175.8 小时，同比增长 6.2%，平台间竞争加剧但难度增加 [20] - 广告加载率存在阀值，过度广告化易造成用户反感 [20] - 内容平台变现模式由广告向电商升级顺畅，抖音、快手打造第二增长曲线，2024 年抖音电商 GMV 总额约 3.5 万亿元，同比增长 30% [23][25] 原因二：品牌在弱宏观下倾向于直接转化为交易，电商业绩相对更稳健 - 消费需求不足，2022 - 2024 年社会消费品零售总额同比增长 - 0.2%、7.2%、3.5%，影响品牌方增长预期和广告投放 [26] - 2024 年 A 股上市公司整体销售费用同比下降 3.4%，销售费用率较 2020 年下降 0.42pct [26] - 品牌预算分配倾向于电商等效果广告，2024 年运动鞋服行业在综合电商上广告投放占比提升 20.7pct [29] - 电商平台推动营销与销售场景融合，提高变现效率，增强消费者粘性 [34] 原因三：AI 或将缩短交易链路，电商得益于强大基建有望价值重塑 - 移动互联网时代，营销交易链路数字化，链路持续缩短 [36] - AI 有望掀起产业革命，各类产品可能走向 Agent 化，目前实现进程加速 [40][41] - 消费者购买决策交易链路或将进一步缩短，如 AutoGLM 可完成购买等任务 [42] - 电商有供应链优势，承载交易功能，AI 时代价值链地位有望重塑 [48] 投资建议 - 关注头部电商平台阿里巴巴、京东、拼多多、快手；关注产业链生态伙伴值得买等 [50]

股权拍卖与交易进展 - 新潮传媒两笔合计1121.58万股股权司法拍卖流拍，起拍价分别为3.59亿元和3.51亿元，评估价分别为3.99亿元和3.895亿元 [1] - 分众传媒拟以83亿元估值收购新潮传媒100%股权，交易完成后新潮传媒将成为其全资子公司 [2] - 股权拍卖是为明确股权关系以保障交易顺利推进，部分股东所持股权存在质押或冻结情形，相关方已承诺解除限制 [2][3] 公司市场地位与行业格局 - 新潮传媒是国内电梯广告龙头之一，在户外广告市场排名第三，市场份额2.7%，在户外视频广告领域排名第二，市场份额4.4% [4] - 分众传媒在户外广告市场排名第一，市场份额14.5%，在户外视频广告领域市场份额达19.4% [4] 收购战略意义与协同效应 - 收购完成后分众传媒有望提升收入和利润，原竞争关系消除后价格传导更顺畅，新潮传媒点位价值量将提升 [4] - 两家公司业务人员重合度高，整合后有望优化成本费用结构 [4] - 分众传媒将扩充三线城市梯媒市场资源，完善点位布局，行业竞争压力减少将释放价格空间 [4]

广告行业转型趋势 - 2025年广告行业正经历深刻转型，媒介权力版图重新绘制，内容定义被推翻，宏观经济不确定性增加复杂性 [1] - 变革远离喧嚣，趋势在无声处积蓄力量 [2] 零售媒体崛起 - 零售媒体全球广告投放达1630亿美元，超越电视和流媒体的1550亿美元 [3] - 零售媒体全球广告份额上升至15.7%，超越电视的15.1% [3] - 品牌广告投放转向离购买最近的触点，如线上商超、推荐货架、搜索结果、直播入口 [4] - 中国零售媒体矩阵（拼多多、抖音、京东、快手）不再满足于流量分发，而是争夺广告预算本身 [4] - 全球贸易保护主义升温可能使2025下半年零售媒体增速趋缓 [4] 用户生成内容（UGC）主导 - 2025年投向UGC的广告预算将首次超过传统媒体内容，达1849亿美元，同比上涨20% [5] - 2030年UGC广告预算有望翻倍至3766亿美元 [5] - 品牌逐渐意识到影响用户决策的是内容创作者（如MrBeast、李佳琦、Emma Chamberlain）而非广告创意 [5] - 品牌内容从"品牌广播"转向"社会参与"，需找到合适的讲述者 [6] 广告市场增速放缓 - Magna将2025年全球广告增速从6.1%下调至4.9%，WPP Media将全年增幅预期从7.7%下修至6% [7] - 经济与政治不确定性（贸易政策谈判、供应链阻力、地缘风险）制约广告主信心 [7] - 品牌对投放ROI要求更高，内容容错率更低，节奏掌控更敏感 [7] 广告行业未来方向 - 媒介不再是静态资源，内容不再是被动消费对象，宏观环境带来更多变量 [8] - 品牌需适应结构、理解节奏、重塑机制，而非简单买媒体或做内容 [9] - 少数品牌将重新理解"人"的情绪和行为，在变化中找到增长节奏 [10] - 广告定义改写为文化介入和商业与社会互动的方式 [11] - 竞争力在于"看得更深"而非"投得更快" [12]

互联网互动广告合规指引发布 - 全国首个互联网互动广告宣传合规指引在杭州发布 旨在规范互联网互动广告行为 填补管理规则空白 [1] - 该指引由浙江省市场监督管理局指导 杭州市市场监督管理局牵头制定 包含25条具体措施 [1] - 指引创新平台治理模式 强化消费者权益保护 形成"一地创新 全省实施"的良好局面 [1] 当前互动广告违法行为 - 常见违法行为包括通过大转盘 开福袋 砸金蛋 发红包等活动以高中奖率吸引消费者 实际中奖页面为商家引流 [1] - 互动活动展示商品与实际商品不符 [1] - 平台经营者知道或应当知道平台内经营者侵害消费者权益但未采取必要措施 [1] 指引主要内容 - 首次明确互联网互动广告和宣传活动的形式 法律适用 基本原则和市场监管原则 [2] - 要求广告形式上具有可识别性并公示主体信息 避免误导消费者 [2] - 内容上要求真实全面 禁止虚假诱导和帮助虚假宣传 [2] - 技术上保证广告一键关闭 跳转告知 禁止插入链接和强制跳转 [2] - 服务上规范自动续费 押金退还程序 保障未成年人合法权益 [2] 网络抽奖管理要求 - 明确网络抽奖概念 提出"两公示两禁止一记录"管理要求 [2] - 要求以显著方式公布网络抽奖规则和特殊奖品规则 [2] - 禁止虚假宣传和"霸王条款" 保留抽奖完整记录 [2]

纪要涉及的公司 顺网科技 纪要提到的核心观点和论据 1. **财务表现** - 2024 年营收 18.39 亿元，同比增长近 30%，归母净利润 2.51 亿元，同比增长 48.6% [2] - 主要收入来自网络广告及增值业务、游戏业务和展会业务 [2] - 网络广告及增值业务 2024 年收入 13.37 亿元，同比增长 46.56%，是主要增长引擎 [2] - 游戏业务 2024 年收入 3.832 亿元，同比下降 3% [14] - 展会业务 2024 年营收 1.165 亿元，同比持平 [14] 2. **行业趋势** - 2025 年 5 - 6 月游戏行业景气度显著提升，特色手游和端游市场活跃度高 [3] - PC 端游戏复兴是长期趋势，多端互通及 PC 端版号数量增加，行业对 PC 端重视程度提高 [2][6] - 游戏行业各季度波动减小，自 2024 年起全年均衡发展 [5] 3. **业务发展** - 网络广告及增值业务与电竞科技结合，随网吧行业复苏和用户终端提升，广告收入增加，增值业务规模大但利润率波动大 [2][16] - 游戏业务以福云休闲类游戏为主，2025 年将推出新的增量项目 [14][25] - 展会业务以 ChinaJoy 为重要品牌，2025 年展会将创新，引入新模块，加强创作者专区和潮玩专区 [7][9][10] - 边缘算力业务采用轻资产合建模式，可控制成本，为公司带来新增长机会 [23] 4. **市场预期** - 预计 2025 年 ChinaJoy 参展厂商数量、规模及用户数创新高，参展人次增长 [7][29] - 暑期线下网吧客流将明显增长 [31] - 广告业务呈上行趋势，对利润有积极影响，增值业务利润率受多种因素影响，难以准确估计全年利润率 [21] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **网吧行业**：2024 年电竞实体数量超 10 万家，一二线城市门店数量同比增长 14.7%，营收规模达 900 亿元，2025 年上半年更新换代节奏加快，算力和网吧终端吃紧 [18][19] 2. **ChinaJoy 展会**：将引入机器人等新模块，加强创作者专区帮助开发者推广作品，潮玩专区关注度提高，计划在第三季度末推出成熟 IP 合作项目 [10][11] 3. **增值服务**：面向 C 端玩家直接收费，不同品类游戏结算模式不同，毛收入概念不适用于所有模式，成本构成因业务而异 [17] 4. **边缘算力业务**：发展可能导致成本增加，但可通过优化配置和提高效率抵消部分成本 [22] 5. **福云子公司**：2024 年新项目用户反馈良好，2025 年将在版号及合作上深入发展 [25]

募集资金基本情况 - 公司首次公开发行人民币普通股（A股）股票获中国证监会及深交所批准，募集资金到位情况经中喜会计师事务所审验[1] - 募集资金总额为190,403.33万元，其中承诺投资项目130,136.39万元，超募资金60,266.94万元[3] 超募资金使用情况 - 公司分两次使用超募资金永久补充流动资金：首次18,000万元（占超募总额29.87%），第二次17,266.94万元[3] - 使用25,000万元超募资金投资建设户外裸眼3D高清大屏项目，计划在省会及以上城市布局15块大屏[4] 募投项目变更与结项 - 公司将原募投项目"营销中心建设项目"剩余7,311.32万元及"运营总部及技术中心建设项目"未使用的32,655.50万元，合计39,966.82万元变更为"运营站点数字媒体建设补充项目"[5] - "户外裸眼3D高清大屏项目"累计投入募集资金25,000万元及利息收入901.47万元，投资进度超100%，无结余资金[6] 资金管理程序 - 募集资金实行专户管理，签订三方及四方监管协议[2] - 本次项目结项因无节余资金且符合监管豁免条件，无需提交董事会及股东大会审议[6]

公司业务与战略 - 联掌门户核心业务为智能社区、户外广告、本地电商及全球化扩展，其中智能门禁系统覆盖全国120个城市4000个社区，服务270万户家庭，2024年营收达1.14亿美元（约8.18亿元）[3][8][26] - 公司采用"硬件+广告+电商"模式，收入结构为广告60%、用户电商40%，并计划将已验证模式输出至东南亚、中东市场[3][26][40] - 战略聚焦"小而美"场景，偏好20人团队年营收超1亿元且利润率20%的项目，强调生态链搭建而非单一环节[5][12][27] AI投资逻辑 - 投资方向锁定垂直生活场景，如养老机器人（一键报警/录像功能），源于创始人亲身经历的家庭需求[2][17][37] - 明确不参与大模型等重投入领域，专注应用层机会，认为AI+O2O现象级产品需等待1年后出现[7][29][30] - 技术评估标准为"降低线下铺设成本"，曾通过3G技术将门禁安装成本从几十万降至几千元[39][43] 行业趋势判断 - AI流量迁移将优先发生在线上，线下因物理铺设惯性变化较慢，但门禁作为中高频刚需场景十年内难被替代[24][28][43] - TOB领域AI提效明显，TOC需解决"理性技术与感性需求"矛盾，陪伴型应用或成突破口[30][31][32] - 智慧社区已进入存量市场，需通过数据安全、覆盖量（目标10%市占率）、国际化构建壁垒[40][43] 创业方法论 - 经营哲学强调"持续80分优于偶然100分"，通过业务多元化对冲风险，避免结构性亏损[8][46][48] - 团队选择看重"温暖初心"与快速迭代能力，案例显示养老机器人团队需平衡隐私与急救需求[17][34][36] - 细分市场策略主张叠加多维度标签（如"体虚型普通话老人"），反对泛人群定位[35][37]

全球广告业格局 - 美国FTC批准宏盟集团与IPG合并，形成全球最大广告控股集团，使美国主导全球广告业[1] - 全球前五大广告市场依次为美国(4223亿美元)、中国(2311亿美元)、英国(582亿美元)、日本(5583亿美元)、德国(273亿美元)[1] - 全球六大广告集团分布：美国(宏盟/IPG)、日本(电通)、英国(WPP)、法国(阳狮/哈瓦斯)，德国最大独立广告集团Serviceplan 2024年营收仅865亿美元，不足WPP(189亿美元)零头[1] 广告集团扩张模式 - 英国Saatchi&Saatchi在1980年代通过5700万美元收购美国Compton Advertising、45亿美元收购Ted Bates实现快速扩张[2] - WPP创始人苏铭天采用"部分现金+长期earn-out"并购模型，1986年以676万美元收购WPP后，1987年通过56亿美元敌意收购JWT(含27亿美元配股+26亿美元银团贷款)[4] - 1989年WPP以864亿美元"现金+换股"收购奥美，资金主要来自银团贷款和美国垃圾债券市场[4] 英美资本制度优势 - 1986年伦敦"Big Bang"金融改革取消固定佣金、引入电子交易，国际银团贷款规模在80年代末超1000亿美元/年，其中80%用于并购[6][8] - 英美法律允许轻资产LBO并购，银行看重现金流而非抵押物，1980-90年代全球80%大型LBO交易集中在英美市场[8][9] - 1990年代德国企业60%外部融资依赖银行贷款，仅5%来自股市；同期英国企业50%融资来自资本市场，德国股市交易额/GDP仅351%，远低于英国(752%)和美国(109%)[10] 德国金融体系制约 - 德国银行通过持股和监事会席位深度干预企业经营，形成"主持银行"制度，更倾向为重工业(如汽车/化工)而非广告业等轻资产行业融资[12] - 德国双层董事会制度决策缓慢，与广告业快速并购需求矛盾，1980-90年代德国仅发生1起本土企业间LBO案例(Krupp收购Hoesch AG)[9][12] 德国客户结构特征 - 德国Mittelstand企业贡献52%-565%经济增加值，59%-62%就业，但营销支出仅占营收18%，66%跨国企业已建立内部创意部门[14][17] - 德国广告公司数量从2009年36600家降至2023年23300家，多数为员工不足10人的区域性机构，服务半径不超出所在州[17][18] 产业政策与法律环境 - 德国产业政策优先支持重工业，广告业未获法国"文化例外"或英国创意产业税收优惠等政策扶持[19][20] - 《反对限制竞争法》允许广告公司横向联盟，与英美鼓励纵向并购形成对比，导致德国难以出现WPP式控股集团[23][24] - GDPR和TTDSG法规要求用户主动同意Cookie使用，德国Cookie拒绝率高于欧盟平均，数字广告精准投放受限[25][26]