报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [4] 报告的核心观点 - 伴随生成式人工智能发展，全球数据总量与算力规模高速增长，光模块市场向800G/1.6T演进，行业具备高增长能力，当前行业有业绩支撑与中长期成长逻辑，短期超跌估值有望回升 [1][2][6] 根据相关目录分别进行总结 光模块业绩高速增长，国内云厂商算力投资加速 - AI推动数通光模块市场增长，2023年全球计算设备算力总规模1397EFlops，同比增速54%，预计未来五年以50%速度增长，2030年全球算力超16ZFlops，智能算力占比超90%；2023年全球数通光模块市场规模62.5亿美元，2024 - 2029年预计以27%的CAGR增长，2029年有望达258亿美元，以太网光模块市场预计以26%的CAGR增长至222亿美元 [6] - 高速光模块驱动市场增长，2025年800G以太网光模块市场规模将超400G，预计2029年800G和1.6T光模块整体市场规模超160亿美元，未来五年内有望成主流产品 [7] - 光模块作为基础组件，随算力规模扩张呈现速率提升、需求暴涨格局，国内头部光模块及相关部件厂商2024年及2025Q1财报显示收入和净利润快速增长，如中际旭创2024年营收238.62亿元，同比增速122.6%，归母净利润51.71亿元，同比增速137.9% [9][10] - 下半年国内云厂商资本开支增长，刺激算力规模建设加速，境内收入增速显著上升，预计2025年中国云公司以太网光模块采购量超100%增长 [12] - 技术升级路线上，未来3 - 5年市场是重定时可插拔光模块、LPO可插拔光模块、CPO的混合体，800G和1.6T时代重定时可插拔设备市场最大，3.2T时代LPO和CPO优势更明显；中际旭创2025年Q2有1.6T出货，下半年需求提升，预计2026年部署；新易盛推出800G/1.6T光模块产品及LPO方案的400G/800G光模块；光迅科技建设研发与产业基地，实现高速率光模块研发与产业化；华工科技800G自研硅光LPO模块将批量出货，1.6T自研硅光模块送样，并推出CPO超算光引擎、3.2T模块解决方案 [14][15] 投资逻辑及产业链受益标的 - 算力需求过去两年跳跃式增长，短期供应紧缺、大厂竞赛加剧供需紧缺，中长期AI应用处于早期，光模块行业仍具高增长能力；短期内国产算力建设加速有望提振国内市场需求；相关受益标的包括光迅科技、华工科技、新易盛、中际旭创、天孚通信等 [2][16] 近期通信板块观点及推荐逻辑 - 科技行业年报季报期波动大，应关注基本面良好、估值低、产业方向明确、贴合热点和有订单催化的细分行业和个股 [18] - 目前重点推荐电信运营商如中国移动、中国电信；基础设施建设主设备厂商如紫光股份、中兴通讯；军工通信等受益标的如海格通信、烽火电子、七一二；面板行业的TCL科技等 [18] - 长期关注基本面底部反转子板块，包括光通信设备及器件、专网通信、物联网模组及终端、IDC&CDN相关受益标的 [18] - 关注趋势热点四大方向受益标的，包括AI算力、卫星互联网&低空经济、产业智能制造、信息安全相关受益标的 [18][19][20]

中美贸易谈判 - 在彻底取消所有对华单边关税措施前，中美贸易谈判可能进展有限 [1][2] - 特朗普针对关税问题表态持续反复，试图利用关税武器制造谈判筹码，中国商务部要求彻底取消所有对华单边关税措施 [3] - 特朗普未来一年面临债务上限谈判和减税法案通过、中期选举两大约束，目前支持率仍在40%以上，铁杆支持者未动摇 [3] - 46%受访者认为关税由出口国家支付，未来几个月通胀上行和经济数据走弱可能影响特朗普支持率 [3] 国内政策 - 国内政策是托底和应对式的，4月是第一波以试验和预防为特征的政策 [1][4] - 政策表现为定向帮扶受贸易摩擦冲击企业和扩大服务业支持力度，需要摸索过程 [5] - 4月政治局会议提出"大力发展服务消费"，帮扶外贸企业，强调新兴支柱产业重要性 [5] - 判断年内第二轮政策可能在年中出现，届时出台更大力度总量型政策的掣肘会减少 [5] 市场表现 - 筹码出清相对彻底且对业绩不敏感的主题阶段性占优 [1][6] - 地产高频数据边际走弱，新房成交面积同比连续4周负增长，一线城市二手房房价连续5周环比下行 [7] - 消费数据与2024年同期相比不算弱，但社零增速和消费者信心指数位于历史低位 [7] - 物价水平偏弱，3月CPI同比-0.1%，核心CPI改善到0.5%，一季度GDP平减指数为-0.77% [7] 科技板块 - 科技板块相对医药和消费更接近情绪冰点，对风偏回升更敏感 [1][8] - 市场整体情绪有所降温但不低位，融资买入额/总成交额8.4%，位于2023年以来67%分位 [9] - 中证1000期权隐含波动率26.8，A股交易损耗指标位于2023年以来83.7%分位 [9] - 计算机、通信、传媒行业融资买入额/成交金额指标远低于医药、纺织服装、农林牧渔和消费者服务 [9] - 消费医药相对科技的超额收益达到阶段性极值，最多跑赢科技达13.5% [10] 投资机会 - 5月关注新技术和产业题材轮动、海外科技映射链修复以及服务业扩内需政策落地 [1][11] - 新技术和产业题材包括多模态AI、MCP+AI Agent、可控核聚变等 [12] - 海外科技映射链修复关注光模块、PCB、服务器等 [12] - 服务业扩内需关注文旅产业链和医疗服务领域 [12] - 中长期三大高确定性趋势：中国科技自主可控、欧洲需求增加、中国与非美市场合作加强 [12]

云计算板块业绩表现 - 新易盛2024年归母净利润28.38亿元，同比增长312.26%，2025年一季度归母净利润15.73亿元，同比增长384.54%，单季度盈利接近2024年全年一半 [2] - 中际旭创2024年营业收入238.62亿元，同比增长122.64%，归母净利润51.71亿元，同比增长137.93%，2025年一季度营业收入66.74亿元，同比增长37.82%，归母净利润15.83亿元，同比增长56.83% [1] - 新易盛25日股价一度大涨超8%，中际旭创大涨6.65%，云计算ETF（159890）涨1.25% [1] 行业驱动因素 - AI算力需求强劲推动光模块出货攀升，行业景气度增强，中际旭创营收加速提升 [2] - 光模块产品结构优化，硅光模块占比上升，中际旭创毛利率持续上升，未来利润率有更大上行空间 [2] - 算力行业确定性高，2025年将看到资本开支增加、订单和基本面落地，相关产业链公司或迎来业绩爆发 [3] 公司竞争优势 - 中际旭创较早布局泰国基地，具备全面规模出货能力，泰国产能足以满足美国需求，受关税影响较小 [2] - 云计算ETF（159890）前十大成分股覆盖服务器龙头浪潮信息、光模块冠军中际旭创、数据中心建设中科曙光等，形成全产业链布局 [3] 市场展望 - 算力板块近期调整后风险释放充分，随着光模块及其他算力产业链企业财报落地，板块有望再获市场关注 [2] - 投资者可通过云计算ETF（159890）把握AI驱动下的产业机会 [3]

行业表现 - 光模块、光通信引领AI算力板块强势反弹 创业板人工智能ETF华夏（159381）一度涨超2% [1] - 光模块行业业绩井喷式增长 9家上市公司实现净利润正增长 其中6家增长超50% 3家增幅超100% [1] - 创业板人工智能ETF华夏（159381）覆盖光模块、云计算、国产软件等细分领域龙头企业 日内涨跌幅弹性±20% 费率同类最低 [2] 公司业绩 - 中际旭创2024年营业收入238.62亿元同比增122.64% 归母净利润51.71亿元同比增137.93% 2025年一季度营收66.74亿元同比增37.82% 净利润15.83亿元同比增56.83% [1] - 新易盛2024年预计净利润28亿元至30.5亿元同比增307%至343% [1] - 华工科技2024年营业收入117.09亿元同比增13.57% 归母净利润12.21亿元同比增21.17% [2] - 太辰光、剑桥科技、天孚通信等光模块企业业绩均实现高速增长 [2] 个股表现 - 创业板人工智能ETF第一大持仓股新易盛涨超7% 第二大持仓股中际旭创涨近6% [1] - 深信服、博创科技、首都在线等个股跟涨 [1]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 24年及25Q1业绩快速增长，400G、800G光模块需求旺盛，25Q1 800G光模块出货量同环比明显增长，25Q2/Q3 1.6T产品逐步起量 [1] - 国内外市场景气持续，供给侧光芯片紧缺有望得到缓解 [2] - 24年全年及25Q1毛利率持续改善，现金流表现亮眼 [6] - 公司具备全方位海外规模交付能力，多工序安排应对潜在贸易摩擦影响 [6] - 预计25 - 27年公司归母净利润分别为82.77亿元、101.34亿元、118.14亿元，对应PE分别为11.1倍、9.1倍和7.8倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24年公司实现营收238.62亿元（yoy + 122.64%）、归母净利润51.71亿元（yoy + 137.93%）、扣非归母净利润50.68亿元（yoy + 138.66%） [1] - 25Q1实现营收66.74亿元（yoy + 37.82%）、归母净利润15.83亿元（yoy + 56.83%）、扣非归母净利润15.68亿元（yoy + 58.39%） [1] 市场情况 - 国内市场：25年年初多个国内CSP客户招标量较往年明显增长，400G光模块需求持续景气，客户侧加快800G光模块导入进度，预计25年国内订单与收入将增长 [2] - 海外市场：24年公司海外收入达207.16亿元（yoy + 128.32%），25年北美头部云厂Capex指引乐观，25H2 1.6T光模块需求将逐步提升 [2] 供给情况 - 海外光芯片厂商扩充产能，有望缓解EML芯片紧张程度；25Q2 - Q3公司硅光模块产量有望增加，满足下游需求 [2] 毛利率与现金流情况 - 毛利率：24年公司毛利率水平为33.81%（yoy + 0.81pct）、25Q1毛利率水平为36.70%（yoy + 3.94pct、qoq + 1.62pct） [6] - 现金流：24年公司实现经营性现金流净额31.65亿元（yoy + 66.81%）、25Q1实现经营性现金流净额21.64亿元（yoy + 232.74%） [6] 海外交付与贸易应对情况 - 公司较早在泰国进行产能部署，已具备全面规模出货能力，对贸易条款进行相应工序安排，具备应对能力 [6] - 公司非美国地区出口比例24年大幅增长，后续有望进一步增加以降低关税负担 [6] 财务预测情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|10718|23862|37063|46414|53828| |营业利润(百万元)|2494|6050|9667|11840|13805| |归母净利润(百万元)|2174|5171|8277|10134|11814| |每股收益(元)|1.97|4.68|7.49|9.17|10.69| |PE|42.4|17.8|11.1|9.1|7.8| |PB|6.5|4.8|3.4|2.6|2.0| [7]

市场表现 - 4月24日A股市场风格分化 光模块、光通信、AI算力板块蓄力回调 创业板人工智能ETF华夏（159381）跌超2%[1] - 持仓股中润泽科技、富瀚微、景嘉微、首都在线等领跌[1] - 创业板人工智能ETF华夏（159381）跟踪创业板人工智能指数 费率在同类标的中位居最低一档 实现AI产业硬件+软件+应用龙头全覆盖[1] 指数成分 - 指数在光模块、光芯片、IT服务等概念上暴露度较高[1] - 前十大成分股包含新易盛、中际旭创、天孚通信三大光模块龙头 北京君正、全志科技两大芯片设计公司 以及软通动力、润泽科技、光环新网、网宿科技、深信服等IDC、云计算龙头[1] 财务业绩 - 新易盛2024年实现营收86.47亿元同比增加179.15% 归母净利润28.38亿元同比增长312.26%[2] - 新易盛2025Q1实现营收40.52亿元同比增长264.13%环比增长15.24% 归母净利润15.73亿元同比增长384.54%环比增长31.95%[2] - 中际旭创2025年实现营收238.62亿元同比增长122.64% 净利润51.71亿元同比增长137.93%[2] - 中际旭创2025Q1实现营收66.74亿元同比增长37.82% 净利润15.83亿元同比增长56.83%[2] - 天孚通信2024年营收33亿元同比增长68% 归母净利润13亿元同比增长84%[2] - 天孚通信1Q25营收9.4亿元同比增长29%环比增长10% 归母净利润3.4亿元同比增长21%[2] 行业景气度 - 光模块龙头企业业绩同比高增 彰显AI算力高景气度[2]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 24年及25Q1业绩快速增长，400G、800G光模块需求旺盛，25Q1 800G光模块出货量同环比明显增长，25Q2/Q3 1.6T产品逐步起量 [1] - 国内外市场景气持续，供给侧光芯片紧缺有望得到缓解 [2] - 24年全年及25Q1毛利率持续改善，现金流表现亮眼 [6] - 公司具备全方位海外规模交付能力，多工序安排应对潜在贸易摩擦影响 [6] - 预计25 - 27年公司归母净利润分别为82.77亿元、101.34亿元、118.14亿元，对应PE分别为11.1倍、9.1倍和7.8倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24年公司实现营收238.62亿元（yoy + 122.64%）、归母净利润51.71亿元（yoy + 137.93%）、扣非归母净利润50.68亿元（yoy + 138.66%） [1] - 25Q1实现营收66.74亿元（yoy + 37.82%）、归母净利润15.83亿元（yoy + 56.83%）、扣非归母净利润15.68亿元（yoy + 58.39%） [1] - 24Q4公司实现营收65.50亿元（yoy + 77.61%）、归母净利润14.19亿元（yoy + 61.66%） [1] 市场情况 - 国内市场：25年年初多个国内CSP客户招标量较往年明显增长，400G光模块需求持续景气，客户侧加快800G光模块导入进度，预计25年国内订单与收入将增长 [2] - 海外市场：24年公司海外收入达207.16亿元（yoy + 128.32%），25年北美头部云厂Capex指引乐观，25H2 1.6T光模块需求将逐步提升 [2] 供给情况 - 海外光芯片厂商扩充产能，有望缓解EML芯片紧张程度；25Q2 - Q3公司硅光模块产量有望增加，满足下游需求 [2] 毛利率与现金流情况 - 毛利率：24年公司毛利率水平为33.81%（yoy + 0.81pct）、25Q1毛利率水平为36.70%（yoy + 3.94pct、qoq + 1.62pct） [6] - 现金流：24年公司实现经营性现金流净额31.65亿元（yoy + 66.81%）、25Q1实现经营性现金流净额21.64亿元（yoy + 232.74%） [6] 海外交付与贸易应对情况 - 公司较早在泰国进行产能部署，已具备全面规模出货能力，对贸易条款进行相应工序安排，具备应对能力 [6] - 公司非美国地区出口比例24年大幅增长，后续有望进一步增加以降低关税负担 [6] 财务预测情况 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|10718|23862|37063|46414|53828| |同比增长|11%|123%|55%|25%|16%| |营业利润(百万元)|2494|6050|9667|11840|13805| |同比增长|88%|143%|60%|22%|17%| |归母净利润(百万元)|2174|5171|8277|10134|11814| |同比增长|78%|138%|60%|22%|17%| |每股收益(元)|1.97|4.68|7.49|9.17|10.69| |PE|42.4|17.8|11.1|9.1|7.8| |PB|6.5|4.8|3.4|2.6|2.0|[7][23][24]

核心观点 - 光模块行业在AI算力推动下业绩高速增长但股价大幅下跌 市场情绪与基本面出现严重背离 反映市场对行业周期拐点和地缘政治风险的担忧 [2][3][4] - 头部企业通过加速海外产能布局 加码技术研发和拓展新兴市场等方式应对挑战 [4][16][17] - 产业长期增长趋势依然存在 800G和400G需求保持强劲 全球光模块市场规模预计以22%年复合增长率增长至2029年突破370亿美元 [13][14] 财务表现 - 新易盛2024年营业收入86.47亿元同比增长179.15% 净利润28.38亿元同比增长312.26% 主要得益于800G高端光模块突破和海外大客户订单放量 [2][5] - 中际旭创2024年营收规模238.62亿元同比增长122.64% 净利润51.71亿元同比增长137.93% 营收规模接近新易盛3倍 净利润近乎2倍 [2][5][6] - 天孚通信2024年营收32.52亿元同比增长67.74% 净利润13.44亿元增长84.07% 因产品结构偏向上游光器件受价格战影响较小 [2][6] 市场表现 - 自2023年10月以来三家公司股价较去年高点普遍回撤超40% 中际旭创回撤约55% 新易盛下跌约43% 天孚通信跌幅逾51% [2][11] - 基金持股量大幅减少 中际旭创基金持股数从2024年中报3.22亿股高位降至2025年一季度末1.3亿股 [11] - 财通基金在2025年一季度基本完全减持海外算力板块 认为海外算力板块后续出现风险概率加大 [12] 行业动态 - 全球四大云厂商（微软 Meta 谷歌 亚马逊）2024年第四季度合计资本支出同比提升69%至706亿美元 2025年合计资本开支预计同比增长37%至3055亿美元 [14] - 800G光模块开始规模化商用 1.6T光模块研发成为行业焦点 中际旭创去年研发费用增长68.26% 新易盛研发投入4.03亿元占营收4.66% [16] - 光模块企业对美国市场存在高度依赖 中际旭创2024年海外业务占比达86.81% [13] 地缘政治影响 - 特朗普签署行政令宣布美国对贸易伙伴设立10%的"最低基准关税" 导致光模块企业股价在4月9日创2024年以来新低 [8][9] - 美国海关4月11日宣布对智能手机 电脑 芯片等电子产品免除"对等关税" 光模块股价随后回调但仍较高点有较大跌幅 [9][10] - 相关产品目前仍在美关税豁免清单内 但未来政策走向难预判 [16] 企业应对策略 - 加速海外产能布局 中际旭创在泰国 越南设立生产基地 新易盛在东南亚规划建设新工厂 [16] - 加强技术创新与产品升级 重点投入800G 1.6T及以上高速率光模块 硅光模块 相干光模块等研发 [16] - 拓展新兴市场 包括东南亚 拉美 中东等数据中心建设需求旺盛地区 [17]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 全球AI算力需求爆发重塑光模块行业格局，可川科技通过全链条技术布局构筑竞争优势，形成“全球化定制+本土化适配”市场格局，随着产能释放与技术迭代，有望从技术跟随者跃升为行业引领者，重塑全球光模块产业竞争格局 [1][2][6] 行业概览 - AI算力需求爆发驱动光模块升级，2024年全球高速数通光模块市场规模约90亿美元，同比增长超40%，AI算力贡献超60%增量 [9] - 光模块技术迭代方向上，硅光技术因高集成度、低功耗等优势，有望在2026年后主导全球高速光模块市场 [11][15] 可川硅光技术核心壁垒 - 垂直整合优势，构建“芯片设计 - 晶圆检测 - 模块封装”全链条能力，首条生产线已建成调试 [16][18] - 技术路线聚焦可插拔、硅光及薄膜铌酸锂技术，800G硅光模块2025年4月量产，薄膜铌酸锂技术用于3.2T超高速模块预研 [19][20] - 核心技术竞争力方面，晶圆级检测技术提升良率至90%以上，量产成本与头部企业相当，毛利率预期40%-50% [21][23] - 产能规划上，首条产线月产能4 - 5万只，满负荷年产值预计突破10亿元；2024年研发投入约2亿元，聚焦单波200G硅光调制器等方向 [24][27] 客户生态构建 - 海外市场凭借800G硅光模块定制化服务切入全球AI算力供应链，提升订单毛利率 [32] - 国内市场针对互联网巨头推800G SR8方案，面向运营商开发200G/400G中长距模块，预计2025H2业务收入显著增长 [33] - 核心业务规划短期聚焦硅光方案量产，中长期瞄准硅光芯片自主化与超高速模块市场 [34] 产业机遇 - 800G/1.6T需求爆发，全球高速数通光模块市场规模2026年预计达120亿美元，3.2T模块预计2030年成主流 [36] - 可靠性需求驱动硅光替代传统可插拔光模块，硅光模块市场份额2028年预计升至44% [37][39] - 国产化窗口开启，政策驱动与供应链安全需求倒逼国产替代加速，2025年国内厂商全球硅光模块市场份额有望从15%提至35% [40]

公司财务表现 - 2024年营收238.62亿元同比增长122.64% 归母净利润51.71亿元同比增长137.93% 毛利率33.81%同比提升0.82个百分点 净利率22.51%同比提升1.91个百分点 [1] - 2025年第一季度营收66.74亿元同比增长37.82% 归母净利润15.83亿元同比增长56.83% 毛利率36.7%同比提升3.94个百分点 净利率25.33%同比提升4.11个百分点 [1] - 2025年第一季度扣非归母净利润15.68亿元同比增长58.39% 业绩保持高速增长符合市场预期 [1] 行业发展趋势 - AI需求驱动算力基础设施投资 光通信网络作为算力基础底座推动数据中心硬件升级 加速光模块向800G及以上速率迭代 [2] - 全球光模块市场规模2024-2029年预计以22%年复合增长率增长 2029年有望突破370亿美元 [2] - 北美四大云厂商2024年第四季度资本开支合计723.35亿元同比增长68.14% 国内BAT资本开支2024年第三季度合计362.36亿元同比增长132% [2] 公司竞争优势 - 全球光模块龙头技术领先 布局相干光模块与光电共封装CPO技术 预研下一代技术保持竞争力 [3] - 800G/400G高端产品出货比重快速提升 产品结构持续优化 1.6T产品导入顺利即将进入量产 [3] - 推进海外产能布局提升批量供货能力 子公司TeraHop Pte 2024年营收净利润高速增长 2025年第一季度少数股东损益1.08亿元环比增长33% [3] 业绩展望 - 预计2025-2027年归母净利润分别为85亿元/112亿元/136亿元 对应2025年市盈率14倍 [3]