投资评级 - 报告维持中际旭创A股“买入”评级，首次覆盖H股给予“买入”评级 [7] - A股收盘价582.05元，H股收盘价706.50港元，A股市值685,602.31百万元，H股市值832,193.16百万港元 [5] - 公司当前A股对应2026-2028年PE分别为22.0/10.8/8.3倍，H股对应PE分别为22.8/11.2/8.6倍，明显低于可比公司2026-2028年平均PE 87.4/28.3/19.3倍 [7][121] - 上调2026-2028年归母净利润预测分别为312.22/634.38/829.93亿元（前值292.76/475.87/637.92亿元） [7][121] 核心观点 - 中际旭创是全球光互连领域龙头，2021-2025年位居全球光互连解决方案收入规模第一，2025年市占率达21.2%，高速数通光互连细分市场份额达28.1% [7] - 高端产品量价齐升和产品结构持续优化打开长期成长空间，公司已形成覆盖10G至1.6T全系列产品矩阵，率先推出400G/800G/1.6T并领先同行约半年量产 [7] - 全球首家推出硅光400G/800G/1.6T光模块，2025年成为全球最大硅光模块提供商，1.6T硅光进入规模放量 [7] - 下一代产品方面，公司于OFC2026展出业界首款12.8T 8×DR8 XPO光模块模组，NPO已首展6.4T-4xDR8可插拔NPO模组，子公司Terahop作为Open CPX MSA初始成员主导CPO/NPO标准制定 [7] - 三大竞争优势构筑长期护城河：标准话语权与研发投入双轮驱动、深度绑定全球头部客户、全球化产能与供应链韧性 [7] - 港股上市募资净额约528.9亿港元，主要用于扩充全球产能和光互连产品研发，完善“A+H”双资本平台 [7] 公司概况与市场地位 - 公司前身成立于2005年，2012年登陆创业板，2017年完成苏州旭创重组并更名，具备10G至1.6T全系列光模块一站式服务及垂直集成能力 [12] - 公司自2021年起连续五年位居全球光互连解决方案市场收入规模及全球光模块供应商排名双第一 [12] - 按2025年光互连收入计，公司占据整体光互连解决方案市场21.2%、高速数通市场28.1% [12] - 截至2026年3月底，公司拥有506项授权专利、20项著作权及148个商标 [12] - 公司在中国大陆、中国台湾和泰国设有五大生产基地和四大研发中心 [12] - 2023年、2024年、2025年及截至2026年3月31日止三个月，公司分别交付750万只、1460万只、2110万只及900万只光模块 [21] 收入结构与业绩表现 - 2026年上半年公司总体营业收入417.78亿元，其中光通信收发模块业务达413.55亿元，占总营业收入98.99%，同比大幅增长186.56% [18] - 其他业务上半年营业收入4.23亿元，同比增长18.3%，主要由于汽车光电子下游客户拓展 [18] - 境外收入达396.15亿元，同比大幅增长209.94%，占总收入约94.8%；境内收入21.63亿元，同比增长7.75%，占比约5.2% [18] - 2026年上半年公司总体毛利率46.25%，光通信收发模块业务毛利率46.59%，其他业务毛利率13.42%；境外毛利率47.93%，境内毛利率15.53% [18] - 2025年公司实现营业收入382.40亿元、同比增长60.25%，归母净利润107.97亿元、同比增长108.78% [37] - 2026年上半年研发费用同比增长96.9%，研发费用115302.89万元，同比激增96.89%，上半年研发投入已超过2023年全年水平 [37][103] - 公司销售毛利率整体呈持续上行趋势，2026年上半年提升至46.25%，核心支撑来自高端产品出货占比提升、硅光技术渗透率提高以及生产降本增效 [37] 股权架构与管理团队 - 公司实际控制人为王伟修先生，控股股东为中际控股（持股10.31%），王伟修先生直接持股5.92%，王晓东先生直接持股0.18%，单一最大股东集团合计控制比例16.41% [26] - 苏州旭创为公司100%控股的核心研发生产主体，是公司主要营收与利润来源；铜陵旭创为重要生产基地，2025年启动高端光模块产业园四期、五期新基地项目 [26] - 境外子公司TeraHop以新加坡总部为核心，公司间接持股66.31%，2025年11月与2026年3月先后完成两轮机构融资，引入淡马锡、贝恩资本等境外投资者，2026年上半年资产规模达62.97亿元 [27] - 董事长兼总裁刘圣为博士学历，曾任职于美国朗讯、Opnext等光通信企业，2008年创立苏州旭创 [29] - 截至2026年上半年末，公司拥有超过170名研发专业人员，平均拥有九年行业经验；累计专利数量530件，其中发明专利253件 [29] 股权激励与股份回购 - 第三期限制性股票激励计划于2023年11月完成首次授予，面向107名核心技术与管理人授予718.60万股，授予价格52.33元/股 [33] - 第四期激励计划2025年4月完成首次授予，覆盖752名核心骨干员工，授予888.00万股，授予价格54.00元/股；2026年3月完成预留部分授予，覆盖62名核心人员，授予110.00万股，授予价格53.10元/股 [34] - 2026年9月公司实施股票回购，实际回购总金额约49.97亿元，成交价格区间806.93元/股至944.68元/股，累计回购5,653,063股，占总股本0.48%，从启动到完成仅用时23天 [35] - 2026年10月15日公司拟将回购股份全部予以注销，有助于减少总股本、提升每股收益 [35] 行业趋势与市场空间 - 100G到400G及400G到800G光模块量产时间间隔均为三至四年，而800G、1.6T的时间间隔缩短至约两年 [44] - 全球800G市场规模2021-2025年复合增速高达477.3%，预计2026年市场规模达149亿美元，2028年见顶后回落 [45] - 1.6T转入量产阶段，LightCounting预计2026年全球出货量超860万只，市场规模有望增至73亿美元，2026-2030年收入复合增速预计达57.6%，2027年在数通光模块市场占比提升至41% [45] - Scale-out光互连收入预计由2025年150亿美元增至2026年250亿美元，2030年达508亿美元，2026-2030年复合增速19.4% [55] - Scale-up相关光互连收入预计由2026年1亿美元增至2030年291亿美元，2026-2030年复合增速297.7% [56] - Scale-across光互连收入预计由2026年3亿美元增至2030年72亿美元，2026-2030年复合增速117.4% [57] - 单通道400G以太网IEEE P802.3dv标准已立项，OIF已先后发布3.2T共封装模块、1.6T相干互联等实施协议 [50] - 公司预计2.4T可插拔、3.2T NPO及XPO等多形态高速产品2027年下半年量产，适配AI集群scale-out、scale-up场景 [50] 技术路线布局 - 可插拔光模块仍是主流方案，当前行业已规模部署800Gbit/s可插拔光模块并启动1.6T部署，据光博会专家预测2028年开始3.2T速率光模块有望走向应用 [62] - CPO通过将交换芯片与光引擎集成在同一基板，大幅缩短电互联距离；英伟达2026年8月宣布Spectrum-X以太网硅光交换机进入全面量产阶段，为全球首款进入量产的200G/lane CPO以太网交换机系统 [64] - NPO通过插槽实现光引擎可插拔，兼顾共封装高性能与可插拔开放生态；2026年9月17日Open CPX MSA正式发布高密度可插拔CPO/NPO规范，定义每通道200Gbps信令、最高7.2Tbps连接实现 [69] - 相干光模块2025年主流商用市场以400G和800G模块为主导，1.6T技术正加速兴起；轻相干定位为IMDD替代方案，OIF预计支持2km LR与10km ER场景 [74][75] - OCS技术路线主要包括MEMS、液晶、压电陶瓷和硅波导，MEMS为当前主流已实现大规模商用；谷歌通过Apollo项目大规模部署MEMS方案OCS [77][78] - Lumentum预计2026年下半年交付4亿美元OCS收入，2027年将突破10亿美元；Coherent采用液晶技术的320×320端口DLC OCS已开始供应 [78] 公司核心竞争力 - 公司2018年率先推出400G、2020年推出800G、2023年发布1.6T光模块，均领先最接近同行约半年实现量产出货，是行业内最早推出1.6T光模块的厂商 [85] - 公司为全球首家推出硅光400G/800G/1.6T光模块的光互连公司，按收入计2025年是全球最大硅光光模块提供商；截至2026年3月31日止三个月，硅光技术产品占高速产品系列约70% [85][90] - OFC2026展出业界首款12.8T 8×DR8 XPO光模块模组，相较1.6Tbps OSFP容量提升八倍、前面板密度提升四倍；TeraHop于2026年3月12日作为创始成员加入XPO MSA [86] - NPO方案已成为scale-up场景重要技术路线，部分客户已给出2027-2028年明确需求指引，公司预计2027年有望成为首批实现NPO交付的供应商，2028年伴随更多客户导入而放量 [93] - 公司已完成相干与轻相干全系列产品布局，覆盖400G ZR、400G ZR+、800G ZR等多规格，400G相干光模块已实现量产并批量发货；OFC2025推出业界首款800G轻相干光模块，OFC2026展示业界首款800-LR2 O波段轻相干光模块 [97][99] - TeraHop在OFC2026展示基于硅光子平台的300×300端口OCS光交换机，损耗控制在2dB以内，配套TeraNOS网络操作系统，标志从组件供应商向解决方案提供商升级 [100] - 公司全资子公司苏州旭创为IEEE 802.3和ITUQ2 for PON convergence编制成员、CCSA工作组成员；Terahop为Open CPX MSA创始成员 [102] - 公司与首个头部云服务厂商客户合作始于2011年，与谷歌在技术、资本和供应链层面形成紧密生态绑定；子公司Terahop下游客户涵盖Google、AWS、Microsoft、Meta等 [106] 产能与供应链 - 2025年公司光通信收发模块产能达2806.2万只，整体产能利用率从2023年69.7%提升至2025年84.7%，2026年一季度进一步达86.2% [107] - 海外光模块产能从2023年207.3万只大幅增长至2025年1991.4万只，产能利用率从64.7%跃升至87.1%，2026年一季度达87.3%；国内产能利用率从2023年71.1%提升至2025年78.8%，2026年一季度达80.5% [107] - 截至2026年上半年末，公司预付款项9.54亿元，同比激增1564.75%；存货从2025年末126.81亿元增长至198.26亿元，其中原材料账面价值增至89.48亿元 [111] - 据2026年7月28日交流会披露，公司客户订单已覆盖2026年全年，部分重点客户订单排期至2027年且交付计划细化至月度，部分客户已给出2028年新产品需求指引 [111] - 供需紧平衡格局预计至少延续至2028年 [111] 港股IPO募资投向 - 公司2026年7月30日在港交所主板挂牌上市，最终发售价每股980.00港元，全球发售5,450万股H股，另设817.5万股超额配股权；募资总额约534.1亿港元，扣除约5.19亿港元上市开支后所得款项净额约528.9亿港元，为2026年港股市场最大IPO [114] - 募资投向：光互连产品研发35%（其中光模块研发15%、新兴光互连解决方案研发10%、优化制造工艺5%、吸引全球顶尖研发人才5%）、扩充全球产能30%、提升供应链韧性及商业化能力10%、战略收购和投资15%、营运资金和一般企业用途10% [116] - 规划未来三年新增约5,000万只年产能，年化产能从2026年约4,000万只提升至2029年约9,000万只，2026-2029年复合年增长率31.0% [114] 盈利预测与估值 - 高端光通讯收发模块业务预计2026-2028年营收分别为973.87/1947.74/2532.06亿元，增速分别为160%/100%/30%，毛利率预测为46.50%/47.00%/47.50% [118] - 其他主营业务预计2026-2028年收入分别为8.62/9.48/10.43亿元，毛利率维持在14.00% [119] - 公司整体2026-2028年营业总收入预计982.49/1957.22/2542.49亿元，归母净利润312.22/634.38/829.93亿元，归母净利率31.78%/32.41%/32.64% [120] - 可比公司选择联特科技、光迅科技、华工科技、东山精密、德科立、天孚通信、新易盛 [120] - 公司2025-2028年毛利率预测分别为42.04%/46.21%/46.84%/47.36%，收入增长率分别为60.25%/156.93%/99.21%/29.90%，归母净利润增长率分别为108.78%/189.17%/103.18%/30.82% [125]

财务表现 - 2026年前三季度整体财务表现符合预期且较为稳健，三季度单季收入环比增长约25%，单季毛利率约46.6%，环比提升约0.2个百分点，主要得益于高端产品占比提升、硅光渗透率增加及内部持续降本 [3] - 三季度单季净利润约93.6亿元，净利率约34%，费用端随规模效应显现，费用率继续保持低位 [3] - 本期净利润包含两项特殊事项：持有的上游核心环节供应商二级市场股票因股价回调产生公允价值变动损失，税前约6.2亿元；7月底完成H股发行后港币募集资金在三季度汇率波动中形成汇兑损失，税前约3.9亿元；若还原上述特殊事项，经营性利润环比表现与收入环比增长基本匹配 [3][4] - 二季度因资本开支款和材料预付款集中支付，自由现金流阶段性承压，三季度已回归正常并转为正数 [4] - 所得税率预计维持现有水平约13%-14%，因国内研发费用加计扣除等因素较15%略低 [18] 经营情况与产品结构 - 2026年三季度经营继续受益于行业高景气度和大客户强劲资本开支，800G、1.6T等产品订单较二季度均实现较好环比增长，公司保持收入利润季度间环比增长的良好态势 [6] - 三季度营收增长主要来自800G、1.6T等高端产品出货规模持续扩大，其中1.6T产品收入进一步加速，是三季度业绩增长的重要驱动因素，公司在客户处继续保持稳固份额，产品价格和毛利率保持稳定 [6] - 部分核心物料供应仍存在不同程度紧张，公司通过前期积极备料、签订长协、预付款、导入新供应商等方式提前安排关键物料，有效应对物料紧张，实现收入较快环比增长；后续随着供应商产能逐步释放，预计核心物料供给将逐步改善 [6] - 毛利率在收入快速增长同时继续提升，主要得益于产品结构改善、硅光比例提升，也体现供应链管理举措成效 [6] - 三季度价格相较上半年总体较为稳定，光模块行业价格一年内通常不会剧烈波动，下一年度价格一般会重新报价，目前行业报价较为理性，未出现恶性竞争，预计2027年价格走势总体良性 [12] - 公司毛利率目前保持较好水平，预计未来几个季度总体保持相对稳定，1.6T及硅光产品占比提升有利于出货结构改善，毛利率若要进一步较快提升还需新产品实现大规模出货带动产品结构升级 [14] 行业需求与未来展望 - 展望2027年，行业需求依然强劲，主要客户订单已基本覆盖2027年全年，未看到客户砍单或下调2027年需求指引的情况；预计2027年800G、1.6T订单需求仍将保持快速增长，NPO、XPO等下一代光互连产品需求将于明年下半年逐步释放，可应用于scale-out、scale-up等场景 [7] - 针对2028年，已有部分重点客户给出明确需求指引，较2027年仍有较好增长，部分产品需求增速较快，下一代光互连产品有望在2028年显著上量，公司有理由相信2028年仍将是行业景气度较高的一年；预计今年年底至明年一季度将有更多客户陆续给出2028年指引 [8] - 明年将有更多下游大客户导入1.6T，1.6T需求和订单增速预计较快并保持较高出货水平；800G基数更大，增速没有1.6T那么快但仍将保持较大出货规模，两类产品仍将构成公司明年主要出货和收入来源 [10] - NPO等新产品明年仍处于新产品导入阶段，需经历产能和良率爬坡，预计2027年下半年开始逐步上量，2028年放量速度进一步加快，真正大规模部署预计在2028年，既有大客户部署速度将加快，有意向导入NPO的新增客户预计也将在2028年带来新订单 [15] - 在scale-up场景中，NPO、CPO等光连接产品都将是重要解决方案，预计这一状态将从2027年延续至2028年及以后 [19] - scale-across市场需求持续扩大，单个算力集群带宽需求快速增长，同时受电力及其他条件限制需要多个算力集群互连，将带动800G、1.6T及未来更高速率相干光模块需求，根据行业研究数据预计scale-across市场未来几年有望保持70%以上的年均复合增速 [22] 供应链与物料保障 - DSP是光模块关键物料，随着行业需求提升供给偏紧张，公司作为客户重要供应商能够获得与份额相匹配的所需DSP，整体供应保障情况较好，由于DSP产能偏紧价格较为坚挺，公司正积极适应相关变化 [9] - 泰国降雨影响物流，部分成品发货有所推后，存货中部分半成品和成品因在途或物流周转放缓形成库存，进入四季度后相关影响已经消除，10月初发货已恢复正常；公司存货约30亿美元，其中较大部分是为后续订单准备的原材料备料，洪水影响占存货增量比重不高，对收入主要体现为时间性差异，整体影响可控，目前存货周转速度较为健康 [11] - CW光源供应商既包括海外供应商也包括国内供应商 [17] - 2027-2028年资本开支具体金额不方便量化，明年仍将保持较强投入，用于支持下半年扩产，同时也将为2028年需求做准备，目前客户给出的指引较为积极，也希望公司制定持续的扩产计划 [16] 竞争格局与技术路线 - 在大规模需求和大规模交付背景下，研发效率、新产品导入速度、大规模量产与交付能力以及供应链管理等各项要素均非常关键，体现的是公司综合优势，难以简单排序，以上因素是一个木桶效应，任何短板都可能制约整体交付能力 [13] - 单波200G技术预计仍将持续一段时间，2027-2028年一系列新产品主要将依托单波200G技术，行业也在开发单波400G技术等，后续围绕单波400G将出现更多新技术方案、更高带宽和更丰富的产品形态，公司将持续加强自身研发能力以进一步提升行业竞争力 [19] - 公司目前在NPO开发方面处于较好位置，并有信心在2027年下半年至2028年的交付中继续保持优势，有机会取得较好份额，从客户给出的各种产品需求指引看，公司保持了与现有行业地位相匹配的市场份额 [18] - 公司希望尽可能开发低成本、低功耗、结构简洁优化的方案以适应客户较为严苛的需求，基于上述原则开发了内置光源方案，目前整体效果较好 [20] - 公司所称2027年订单是客户给出的确定性PO，与需求指引（guidance）有严格区别，需求指引是客户给出的大致需求计划，尚未转化为PO，仍需要一定时间完成转化 [19]