港股IPO市场整体表现 - 2025年前三季度港股IPO市场表现火爆，共有66只新股上市，累计募集资金达1829亿港元（约合1673.7亿元人民币），募资额已超过2024年全年的两倍[1] - 截至9月30日，港交所受理的新申请高达286家，是去年同期的两倍有余[1] - 仅9月29日及30日两天，就有29家公司向港交所递交上市申请，其中不少为A+H双重上市[1] A+H上市模式的主导地位 - A+H上市是推动港股IPO热潮的关键因素，前五大IPO项目（宁德时代、紫金黄金国际、恒瑞医药、三花智控、海天味业）合计募资近千亿港元，占前三季度港股IPO募资总额的一半以上[2] - 前三季度6宗"超大盘"交易中有5宗是A+H上市[2] - 根据港交所行政总裁透露，2025年前8个月A+H上市模式占新股总募资额的七成[3] - 市值超2800亿港元的赛力斯以及市值超千亿的药企百利天恒等A股龙头企业正积极推进赴港上市[2] 政策支持与上市流程优化 - 中国证监会发布五项资本市场对港合作措施，明确支持内地行业龙头企业赴香港上市[4] - 香港证监会与联交所优化审批流程，对市值至少100亿港元且合规的A股公司实施快速审批，大幅缩减上市时间[4] - 港交所推出"科企专线"，为特专科技及生物科技公司提供一站式咨询并允许保密递交申请，被视为向科技领域深度倾斜的举措[5] 硬科技与生物科技企业上市活跃 - 政策优待下，硬科技企业上市进程显著加快，例如禾赛科技实现"一日通关"的闪电上市，首日股价上涨9.96%，市值近360亿港元[6] - 18A生物科技公司市场热情高涨，维立志博、银诺医药等创新药企获得超3000倍认购，并出现上市首日股价翻倍的表现，扭转了此前"上市即破发"的局面[6] 机构参与度与市场生态变化 - 基石投资者参与度急剧上升，2025年平均每家上市公司获5.35名基石投资者支持，而去年同期仅为1.37名，部分项目基石额度获得资金超额三倍认购[8] - 高瓴资本、红杉中国、高毅资产等头部机构重新活跃于基石投资阵营，参与了蜜雪集团、宁德时代等多个大型项目[8] - 超过15家地方国资平台成为港股IPO基石投资者，其角色超越单纯财务投资，旨在推动产业链协同与地方经济发展，例如黄山建投参与奇瑞汽车IPO[9][10] 人才与资本流向香港 - 为应对业务增长，双币基金大量招聘香港团队及AI方向投资人，市场上对这两类人才竞争激烈[6] - 晨壹基金、中科创星等投资机构在港设立办公室或启动美元基金募集[7] - 多家国际投行如德意志银行、摩根大通等增派高层管理人员进驻香港，港股券商也为高级投行家加薪15%-30%[7]

事件概述 - 国家知识产权局商标局近日宣告“千禾0+”等一批商标无效，引发网络热议 [2] - 事件起因是此前商标为“千禾0”的一款酱油被检测出镉超标，引发消费者对商标“0+”和产品“零添加”之间关系的广泛讨论 [3] - 官方处理结果契合消费者预期，表明玩弄文字游戏欺骗公众的行为将受到查处 [5] 行业营销手法分析 - 部分商家利用商标和包装玩文字游戏，例如将“零添加”等字样在商品标签醒目位置突出，但实际配料表中防腐剂、着色剂等添加剂并未缺少 [3][6] - 常见手法包括：标注“零糖”并非无糖，只是含糖量低或未添加蔗糖；使用“三德土鸡”、“壹号土猪肉”、“水牛奶”等商标，但产品与土鸡、土猪、水牛无实际关联 [6] - 企业瞄准消费者求安全、求绿色的心理，刻意模糊商标标识与产品内容的区别，将易误解字样放大加粗，而将真实配料内容以极小字体说明 [8] 监管政策动向 - 今年3月，国家卫生健康委会同国家市场监督管理总局发布《食品安全国家标准 预包装食品标签通则》，明确禁止使用“不添加”、“零添加”等用语对食品配料进行特别强调 [8] - 法律法规不断完善以补齐制度短板，但关键仍在于企业需自觉坚守诚信底线 [11] 对品牌与消费者的影响 - 通过文字游戏误导消费者的行为，短期看似获利，实则严重透支品牌信誉，无异于杀鸡取卵 [3] - 此类行为涉嫌误导消费和虚假宣传，导致消费者产生“上当受骗”的感觉，引发网上一边倒的质问和批评 [6][8] - 诚信是企业的立身之本，商标的每一个元素都应恪守真实诚信原则，不能刻意误导消费者 [9]

首次覆盖与评级 - 瑞银首次覆盖海天味业H股，给予“买入”评级，目标价40港元 [1] - 目标价对应预测今明两年市盈率分别为31倍及29倍 [1] 公司竞争力与历史表现 - 海天味业是调味品行业最具竞争力的优质企业，具备实现长期稳定增长的潜力 [1] - 2009至2019年间，受益于餐饮业快速增长及消费升级，公司营收和净利润的复合年增长率分别达到16%及22% [1] - 2019至2024年期间，公司营收和净利润增速放缓至6%及3% [1] 当前复苏与未来展望 - 公司自2024年起逐步走出低谷，并已证明其具备产业波动时的生存能力 [1] - 公司通过持续优化产品与精进通路巩固其龙头地位 [1] - 预期公司将稳固市场格局，在2024至2027年间实现营收和净利润的年复合成长率分别达到7%及10% [1]

投资评级与目标价 - 首次覆盖海天味业H股，给予“买入”评级及40港元目标价 [1] - 目标价相当预测今明两年市盈率分别为31倍及29倍 [1] 公司竞争力与行业地位 - 海天味业是调味品行业最具竞争力的优质企业 [1] - 公司具备实现长期稳定增长的潜力 [1] - 公司透过持续优化产品与精进通路巩固龙头地位 [1] 历史财务表现 - 2009至2019年间，受惠于餐饮业快速增长及消费升级，公司营收及净利润复合年增长率分别为16%及22% [1] - 2019至2024年期间，公司营收及净利润增速放缓至6%及3% [1] 当前状况与未来展望 - 公司自2024年起逐步走出低谷，并已证明其具备产业波动时的生存能力 [1] - 预期公司将稳固市场格局，在2024至2027年实现营收及净利年复合成长率分别达7%及10% [1]

核心观点 - 公司上半年业绩因负面舆情显著承压，营收同比下滑17.07%至13.18亿元，归母净利润同比大幅下滑30.81%至1.73亿元 [2] - 舆情危机导致二季度业绩跌幅扩大，单季度营收同比下滑29.86%，归母净利润骤降86.66% [2] - 行业竞争加剧、政策规范趋严及渠道表现疲软，使公司面临品牌信任受损与行业格局重构的双重挑战 [2][6][7] 财务业绩表现 - 上半年营收13.18亿元，同比下滑17.07%；归母净利润1.73亿元，同比下滑30.81% [2] - 第二季度营收同比下滑29.86%至4.87亿元；归母净利润同比骤降86.66%至1275.14万元 [2] - 公司酱油产品收入8.39亿元，同比下滑16.09%；食醋产品收入1.59亿元，同比下滑21.51% [3][4] - 第二季度酱油和食醋营收同比降幅分别扩大至31.06%和35.40% [3] 负面舆情影响 - 今年3月媒体检测报告引发对公司“零添加”酱油成分的质疑，导致品牌信任受损 [5] - 舆情发酵后，3月18日至28日约10天内公司产品销量出现相对下滑 [5] - 公司澄清产品符合国家标准且“千禾0系列”为零添加产品，但负面影响已形成 [5] - 头部企业品牌受舆情影响后恢复期预计在10至12个月之间 [2] 行业竞争与市场环境 - 零添加赛道红利消退，海天味业、李锦记等竞争对手加速布局健康化产品，削弱公司先发优势 [6] - 行业步入“低增速、强分化”阶段，呈现基础品类增长乏力与新兴赛道高增长并存局面 [7] - 政策加强规范，2025年3月新规明确禁止“零添加”宣传，企业需在2027年3月前完成调整 [7] - 公司计划在今年内完成产品新包装、新标签的更新工作以符合新规标准 [7] 产品与毛利率分析 - 公司推出千禾松茸生抽、有机生抽等高端新品以丰富产品矩阵 [8] - 上半年整体毛利率同比增加1个百分点至36.6%，但第二季度毛利率同比下滑2.5个百分点至32.6% [8] - 二季度毛利率下滑主因收入基数下降导致规模效应减弱，以及折旧摊销等刚性支出扰动 [8] - 公司智能制造二期项目于6月投产，新增年产能30万吨，旨在通过规模效益改善毛利率 [8] 渠道表现 - 上半年经销商总数达3307家，二季度净增加25家，但单季增长未带动线下渠道复苏 [9] - 上半年线下渠道收入同比下滑14.06%至10.99亿元；线上渠道收入同比下滑29.2%至1.98亿元 [9] - 渠道碎片化倒逼企业重构供应链与营销体系 [7]

行业概述与定义 - 沙拉酱是一种用于拌沙拉或其他食品的西式调味酱 通常由油 醋 蒜泥 芥末 蜂蜜 盐等成分制成 口感酸甜鲜美 [2] - 主要分为两大类：油醋类（口感清爽 如传统油醋汁 意大利沙拉酱）和浓稠类（质地粘稠 风味丰富 如蛋黄酱 凯撒酱） [3] 政策环境 - 国家"健康中国2030"规划纲要及"三减"政策（减盐 减油 减糖）为行业向低卡化 功能化 清洁标签方向迭代提供明确路径与资源保障 [5][6] 市场规模与增长驱动 - 2024年中国沙拉酱市场规模达130亿元 预计2025年将增至152亿元 [1][9] - 增长驱动力主要来自西式快餐市场规模扩张（2024年规模2975亿元 同比增长11% 预计2025年达3280亿元）和轻食沙拉市场需求提升（2024年规模141.8亿元 同比增长18.7% 预计2025年达165.8亿元） [6][7] 消费场景与渠道 - 当前沙拉酱消费高度集中于西式快餐店 占比达43.28% [6] - 家庭消费频次随烹饪多样性提升而增加 西餐厅对品质风味要求高 中餐厅应用尚有拓展空间 [1][6] 消费者偏好与产品趋势 - 消费者口味偏好本土化 香甜口味沙拉酱占据主导地位 占比高达54.21% [10] - 企业加速产品革新 推出健康化（如零添加防腐剂 低脂蛋黄酱 植物基沙拉酱）与本土化风味产品（如藤椒味 麻辣味） [10] 竞争格局 - 行业呈现"外资领跑+本土崛起"格局 国际品牌如丘比 亨氏稳占中高端市场 [11] - 本土企业如百利食品通过健康化产品（0脂肪0蔗糖油醋汁）实现差异化破局 2023年市占率超20% [11] 未来发展趋势 - 健康营养：低热量 低脂肪 低糖 低盐产品将成为主流 功能性产品（如添加益生菌 高膳食纤维）占比有望快速跃升 [9][12][13] - 口味创新：持续融合中式特色与国际流行风味 并针对特定消费场景开发专属口味 [12][14] - 绿色环保：生产端采用可再生能源 包装端使用可降解 可回收材料以推动可持续发展 [12][15]

三代接力 "直播间的朋友们，这款新研发的爆炒酱料，只需翻炒时添加，新手也能做出餐馆级美味……"在山东华 畅食品股份有限公司的直播室内，主播张芳正忙着推介产品，6小时的直播时段里，小龙虾调味酱、酸 汤肥牛调味料等商品成交量持续攀升。 "过去谁能想到，卖调料能做成大产业？"华畅食品总经理王建洲说。在公司展厅，一个磨损的帆布包、 一台生锈的石碾、一杆老式秤静静陈列——这些是他父亲上世纪70年代创业时的"家当"。"父亲当时背 着帆布包，装着手工碾磨的辣椒面，走村串户跑销路。"王建洲回忆，父亲从个体经营起步，逐步创办 小作坊；他接手后，不仅扩大生产规模，还借力电商拓宽销路，如今产品已覆盖20多个省份，成为镇上 龙头调味品企业之一。 山东乐家客食品有限公司董事长王加新，是杨安镇调味品产业起步的见证者。年过六旬的他仍清晰记 得，十五六岁时跟着邻村师傅外出，靠捎带花椒面补贴家用；十七八岁时又和父亲各骑一辆自行车，驮 着两大包花椒面奔赴天津、河北唐山，最远到过东北、内蒙古，"路上要走十几天，晚上住最便宜的旅 馆，有时就在火车站将就一晚"。 杨安镇调味品产业，就是从当地人卖调料原料开始。早年乐陵一带种植辣椒，但本地消费量有限，村 ...

鲜源追溯：真材实料，以"鲜"破局 当前餐饮食材行业已进入"大单品深耕期"，核心特征是从"求广"转向"求精"，消费者更关注"产品 背后的价值确定性"，如食材是否新鲜、品质是否可控，同时产业链生态化、角色分工精细化成为新趋 势。太太乐将"鲜"作为核心竞争力，提出"领鲜"战略，正是精准踩中这一趋势。 太太乐的"鲜"源于对"新鲜制作"的极致追求。从"鲜的源头"发力，太太乐工厂日均消耗约35000只 鸡[2]，每只鸡均需通过品质检测；生产三鲜鸡精时，坚持采用小葱鲜切、蒜片现剥、整鸡现蒸、新鲜 研磨，搭配创新的湿法锁鲜工艺技术，最大程度保留食材本味，确保"新鲜原料"能转化为"终端鲜品"； 与优质供应商长期合作保障原料稳定供应，并组建专门的原料质量控制团队，定期去合作基地核查，源 头保障原料质量，形成从原料把控、研发创新到物流保障、终端呈现的全链路体系。 在角色分工精细化层面，太太乐将自己定位为"鲜味的实干派"，除了服务家庭健康需求，还针对餐 饮渠道推出浓缩鲜鸡汁、鲜味宝、鲜香宝等专业产品，以三鲜鸡精为标杆持续传递健康鲜美体验，致力 于为14亿人民带来鲜美滋味的生活。 场景渗透：全链路体验构建消费闭环 在新消费时代浪潮下， ...

公司股份增持 - 控股股东恒顺集团于2025年9月30日通过集中竞价方式首次增持公司A股股份1,422,529股 [1] - 此次增持股份数量约占公司总股本的0.13% [1] - 增持成交金额为人民币11,229,069元，不含佣金税费等费用 [1] 市场技术信号 - 公司股票出现MACD金叉技术信号 [2] - MACD金叉信号形成后，公司股价涨势表现不错 [2]

行业投资评级 - 报告覆盖的多家中国必选消费品公司获得“优于大市”评级，包括贵州茅台、五粮液、山西汾酒、海天味业、泸州老窖、伊利股份、金龙鱼、东鹏饮料、洋河股份、青岛啤酒、双汇发展、华润啤酒、古井贡酒、海底捞、康师傅、今世缘、安琪酵母、燕京啤酒、中国飞鹤、迎驾贡酒、百润股份、重庆啤酒、安井食品 [1] - 百威亚太获得“中性”评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点为：白酒批发价格多数下跌，大众消费品价格多数保持稳定 [1] - 飞天茅台整箱和散瓶批价已跌破1800元 [10] 白酒批价变动详情 - **贵州茅台**：本月飞天整箱、散瓶和茅台1935批价分别为1790元、1770元、650元，较上月分别下跌55元、70元、10元；年初至今分别下跌450元、460元、40元；较去年同期分别下跌600元、500元、90元 [4] - **五粮液**：本月八代普五批价为895元，较上月下跌25元；年初至今下跌25元，较去年同期下跌45元 [4] - **泸州老窖**：本月国窖1573批价为850元，较上月上涨10元；年初至今下跌10元，较去年同期下跌35元 [4] - **山西汾酒**：本月复兴版、青花20批价分别为735元、345元，较上月分别下跌5元、持平；年初至今分别下跌15元、5元；较去年同期分别下跌125元、10元 [4] - **洋河股份**：本月M6+、M3水晶版、天之蓝批价分别为525元、350元、285元，较上月分别下跌5元、持平、上涨5元；年初至今变化为下跌20元、上涨5元、上涨10元；较去年同期变化为下跌25元、下跌25元、上涨15元 [5] - **古井贡酒**：本月古20、古16、古8批价分别为440元、270元、190元，较上月均下跌5元；年初至今分别下跌20元、20元、10元；较去年同期分别下跌25元、40元、10元 [5] 大众消费品价格折扣情况 - **液态奶**：折扣力度较8月末加大，代表产品折扣率平均值由74.8%降至69.4%，中位值由73.7%降至67.2% [6][18] - **软饮料**：折扣力度平稳，代表产品折扣率平均值由88.3%微升至88.7%，中位值由85.7%升至94.6% [7][19] - **调味品**：折扣力度平稳，代表产品折扣率平均值由84.9%微升至85.2%，中位值由87.4%微升至88.2% [7][19] - **方便食品**：折扣力度平稳，代表产品折扣率平均值和中位值均保持不变，分别为94.3%和95.3% [7][19] - **啤酒**：折扣力度平稳，代表产品折扣率平均值由81.8%微降至81.7%，中位值由81.0%升至84.3% [7][19] - **婴配粉**：折扣力度平稳，代表产品折扣率平均值由89.5%降至88.7%，中位值由94.5%微升至94.6% [7][19] 重点产品折扣率变化 - 部分代表产品折扣率显著加深，例如海天金标生抽（500ml）当期折扣率为40.0%，上月为65.5%；海天味极鲜（750ml）当期折扣率为47.7%，上月为80.0% [20] - 伊利金典纯牛奶（250ml*12）当期折扣率为79.6%，上月为60%，显示折扣力度加大 [20]