南向资金近期交易动态 - 4月2日南向资金减持申洲国际30.27万股 [1] - 近5个交易日中有2天获得增持，累计净增持86.22万股 [1] - 近20个交易日中有11天获得增持，累计净增持119.32万股 [1] 南向资金持股情况 - 截至目前，南向资金持有申洲国际1.07亿股 [1] - 南向资金持股量占公司已发行普通股的7.13% [1] 公司主营业务与模式 - 公司是一家主要从事生产和销售针织服装产品的投资控股公司 [1] - 主营业务是以代工及委托设计相结合的方式为客户制造针织品 [1] - 产品类别包括运动类、休闲类、内衣类等其他针织品 [1] 公司业务范围 - 公司通过其子公司还从事贸易业务和物业管理业务 [1] - 公司主要在国内和国外市场开展业务 [1]

2025年业绩概览 - 2025年公司实现主营收入309.9亿元，同比增长8.1% 其中上半年同比增长15.3%，下半年同比增长2.2% [1] - 2025年公司实现归母净利润58.3亿元，同比下降6.7% 其中上半年同比增长8.4%，下半年同比下降20.0% 若剔除一次性处置使用权资产收益影响，下半年同比下降9.8% [1] - 2025年合计派息每股2.58港元，派息比例为60.9%，以2026年3月30日收盘价计算的股息率约为5.4% [1] 盈利质量与成本分析 - 2025年毛利率为26.3%，同比下降1.8个百分点 其中上半年为27.1%，下半年为25.6% [2] - 毛利率承压主要受人力成本上涨、为客户分摊美国市场部分进口关税、人民币升值等因素影响 [2] - 2025年销售费用率同比下降0.2个百分点至0.8%，管理费用率持平为6.8% [2] - 2025年归母净利率为18.8%，同比下降3.0个百分点 [2] 业务分拆：客户、品类与地区 - 分客户看，2025年前三大客户销售额分别为90.8亿元、75.3亿元、64.3亿元，同比分别增长14%、2%、29%，合计占比74% [2] - 分品类看，2025年运动/休闲/内衣/其他品类销售额分别为209.7亿元、84.1亿元、14.0亿元、2.1亿元，同比分别增长6%、17%、下降2%、下降3% [2] - 分地区看，2025年销往欧洲、美国、日本、其他海外地区、国内的销售额分别为62.6亿元、55.8亿元、51.4亿元、66.2亿元、73.9亿元，同比分别增长21%、21%、6%、11%、下降8% [2] 产能布局与产业链建设 - 公司海外产能贡献占比估计已超过50%，未来预计持续提升 [3] - 越南西宁省面料工厂2025年末已完成主体土建及部分设备安装，规划产能为200吨/天 [3] - 柬埔寨金边新成衣工厂于2025年3月投产，截至年末员工约5400人，生产效率已达85%，规划总人员规模6000名 [3] - 国内宁波基地新织布工厂已建成，宁波制衣工厂完成翻新，安徽制衣工厂正在进行自动化改造 [3] 2026年业绩展望 - 2026年第一季度以来公司出货表现符合预期 [4] - 在新客户合作、老客户份额提升及新产能效率释放带动下，预计2026年全年收入有望实现中单位数稳健增长 [4] - 预计2026年公司归母净利润为58.4亿元 [4]

2025年业绩概览 - 2025年公司实现营业收入309.9亿元，同比增长8.1% [1] - 2025年归母净利润为58.3亿元，同比下降6.7%，低于市场预期 [1] - 全年基本每股收益（EPS）为3.88元 [1] - 公司拟派发每股1.20港元末期股息，加上中期股息每股1.38港元，2025年派息比例达60.9% [1] 收入结构分析 - 按品类划分，运动类/休闲类/内衣类/其他针织品收入占比分别为67.7%/27.1%/4.5%/0.7% [1] - 运动类收入同比增长5.9%，休闲类收入同比增长16.7%，内衣类收入同比下降2.3%，其他针织品收入同比下降3.4% [1] - 按地区划分，国内销售额占总收入23.8%，收入同比下降8.4% [2] - 欧洲/美国/日本/其他市场销售额占比分别为20.2%/18%/16.6%/21.4%，收入分别同比增长20.6%/21%/6.4%/10.9% [2] - 前三大客户（优衣库/Nike/adidas）销售收入合计占比为74.4%，同比提升3.2个百分点，合计销售收入同比增长13.1% [2] 盈利能力与成本费用 - 2025年毛利率同比下降1.8个百分点至26.3% [1][2] - 毛利率下降主要因员工平均薪资上涨、柬埔寨新成衣工厂处于产能爬坡期、以及销往美国市场的产品关税成本上升需与客户分担 [2] - 2025年上半年和下半年毛利率分别为27.1%和25.6%，同比分别下降1.9和1.7个百分点 [2] - 2025年期间费用率同比下降0.2个百分点至5.1% [2] - 员工成本总额占总收入比例为28.1%，同比上升0.4个百分点；折旧摊销开支占比为4.8%，同比下降0.5个百分点 [3] 运营与财务状况 - 2025年末存货为67.1亿元，同比减少2.5%；存货周转天数为109天，同比减少7天 [3] - 2025年末应收账款为69.4亿元，同比增加12.9%；应收账款周转天数为77天，同比增加6天 [3] - 2025年其他支出为2.5亿元，而2024年为收益4.6亿元，主要受一次性收益减少及汇兑损失影响 [3] - 2025年汇兑损失为2.6亿元，而2024年为汇兑收益1.1亿元，同比净减少3.6亿元 [3] - 2025年经营净现金流为55.5亿元，同比增长5.2% [3] 产能建设与未来展望 - 越南第二面料工厂已完成生产主体土建工程及部分设备安装，投产后将缓解海外成衣扩产后的面料供应紧张 [4] - 柬埔寨新成衣工厂计划聘用6000名员工，已完成招工约5400人，生产效率已达正常水平的约85% [4] - 国内生产基地的技术改造在持续推进中 [4] - 研究机构下调公司2026-2027年盈利预测，归母净利润较前次预测分别下调16%和14% [4] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为60亿元、67.8亿元和74亿元 [4] - 对应2026-2028年EPS分别为3.99元、4.51元和4.92元，市盈率（PE）分别为11倍、9倍和9倍 [4]

业绩回顾 - 2025年公司收入同比增长8%至310亿元，归母净利润同比下降7%至58亿元，剔除去年同期处置资产带来的一次性收益后同比下降1%，业绩低于预期 [1] - 业绩低于预期主要因人工成本上涨、关税分担及人民币升值对毛利率的拖累，以及汇兑亏损增加 [1] - 2025年下半年收入同比增速放缓至2%，受需求偏弱及客户订单周期影响 [1] - 分品牌看，2025年adidas收入同比增长29%，Uniqlo同比增长4%，Nike同比下降1% [1] - 分区域看，2025年欧洲和美国收入分别同比增长21%和11%，中国和日本收入分别同比下降14%和3% [1] - 2025年下半年毛利率同比下降1.8个百分点，主要受员工工资上涨、柬埔寨产能爬坡、客户美国关税分摊及人民币升值影响 [2] - 2025年下半年其他收益同比减少7.8亿元，主要由于汇兑同比带来4.1亿元负面影响及去年同期资产处置带来3.3亿元收益 [2] - 2025年下半年净利润同比下滑20%至26亿元 [2] 成本与供应链 - 公司约50%原材料为棉花，40%为化纤 [2] - 公司通过保持部分原料和半成品库存、与供应商签署协议，并具备向客户传递成本变化的能力，以应对原材料价格波动 [2] - 短期原材料成本的上涨预计对公司影响相对有限 [2] 管理层展望与发展趋势 - 管理层预计2026年核心客户整体稳中有升，其中休闲品类表现较好，新客户有望在2026年下半年带来贡献 [1] - 面对需求波动和成本上升，管理层规划发挥创新驱动和一体化短交期的快反能力 [2] - 管理层指引2026年实现中单位数的订单量增长 [2] 盈利预测与估值 - 考虑到终端需求波动及宏观因素，下调2026年每股收益预测15%至4.09元 [2] - 引入2027年每股收益预测为4.38元 [2] - 当前股价对应10倍2026年预测市盈率和10倍2027年预测市盈率 [2] - 目标价下调15%至62.48港元，对应14倍2026年预测市盈率，有30%的上行空间 [2] - 以约60%的分红率计算，2026年公司股息率可达6% [2]

2025年财务表现 - 2025年公司实现营业收入309.94亿元人民币，同比增长8.1% [1] - 2025年归母净利润为58.25亿元人民币，同比下降6.7% [1] - 剔除多项非经常性损益后的核心净利润同比增长1.3%至49.9亿元人民币 [1] - 2025年全年毛利率同比下降1.8个百分点至26.3% [1] - 2025年下半年收入增长降速至2.2%，归母净利润同比下降20.0%至26.5亿元 [1] 财务表现驱动因素 - 毛利率下降主要受员工平均薪资上涨、柬埔寨新工厂产效爬坡、以及与客户分担美国市场部分进口关税等因素影响 [1] - 2025年下半年毛利率同环比降至25.6%，主要受美国关税分担及员工工资上涨影响 [1] - 2025年下半年汇兑损失扩大，占收入比例同比下降2.6个百分点 [1] - 公司现金流充裕，净现比约为1.0，全年派息率提升至60.9% [1] 分业务与分市场表现 - 分品类看，运动类、休闲类和内衣类产品收入分别同比增长5.9%、16.7%和下降2.3% [2] - 分客户看，来自客户甲、客户乙和客户丙的收入分别同比增长13.7%、1.8%和28.7%，除前三大以外的客户收入下降4.0% [2] - 分地区看，欧洲和美国市场增速领先，分别增长20.6%和21.0% [2] - 日本和其他市场分别增长6.4%和10.9%，而中国市场收入同比下滑8.4% [2] - 下半年分客户看，仅阿迪订单维持较快增速，优衣库订单增长降速，耐克和其他品牌整体同比下滑 [1] 竞争优势与产能布局 - 公司收入增长表现好于主要客户自身增长，市场份额进一步提升 [2] - 对比同行，公司市场份额最大且仍在提升，展现竞争优势 [2] - 柬埔寨新建成衣工厂已聘用员工约5400人，规模接近预期用工的九成，生产效率已达正常水平的约85% [2] - 2026年越南布厂和柬埔寨工厂产能有望逐步释放 [2] - 集团正在规划于印尼投资建设新的成衣生产基地 [2] - 国内基地技术改造推进，安徽成衣基地已新购置土地约16公顷，一期项目土建工程即将竣工 [2] 未来展望与机构观点 - 机构看好核心供应商保持份额领先与中期盈利能力回升 [3] - 今年人效提升与新品开发有望贡献利好，但外部环境压力增大 [3] - 机构下调盈利预测，预计2026-2028年净利润为59.4亿元、67.3亿元和72.8亿元 [3] - 预计2026-2028年净利润同比增速分别为1.9%、13.4%和8.1% [3] - 明后年随负面环境因素减弱叠加新增一体化产能爬坡将贡献业绩加速增长的动力 [3] - 基于盈利预测下调，机构下调目标价至63.6~67.8港元，对应2026年15-16倍市盈率 [3]

南向资金持股动态 - 4月1日南向资金增持申洲国际125.63万股 [1] - 近5个交易日中有2天获增持，累计净增持77.43万股 [1] - 近20个交易日中有12天获增持，累计净增持180.93万股 [1] - 截至目前，南向资金持有申洲国际1.08亿股，占公司已发行普通股的7.15% [1] 公司业务概况 - 公司是一家主要从事生产和销售针织服装产品的投资控股公司 [1] - 主营业务是以代工（OEM）及委托设计（ODM）相结合的方式为客户制造针织品 [1] - 产品类别包括运动类、休闲类、内衣类等其他针织品产品 [1] - 公司通过子公司还从事贸易业务和物业管理业务 [1] - 公司主要在国内和国外市场开展业务 [1]

投资评级与核心观点 - 报告对申洲国际（02313.HK）维持“强推”评级，目标价为64.05港元 [2] - 报告核心观点：海外需求强劲驱动公司收入增长，但短期盈利能力承压，公司作为垂直一体化成衣龙头，深度绑定核心客户，未来有望在下游客户库存健康、需求回暖的背景下实现份额与业绩的稳健增长 [2][7] 2025年业绩表现与财务预测 - 2025年公司实现营业总收入309.94亿元，同比增长8.1% [2] - 2025年公司实现归母净利润58.25亿元，同比下降6.7%，若剔除2024年同期约3.3亿元的一次性股权转让收益，归母净利润同比下降1.4% [2] - 公司拟派发末期股息每股1.20港元，全年累计派息2.58港元/股，派息比例约为60.9% [2] - 报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为324.53亿元、349.13亿元、374.88亿元，同比增速分别为4.7%、7.6%、7.4% [2] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为59.81亿元、64.93亿元、70.31亿元，同比增速分别为2.7%、8.6%、8.3% [2] - 报告预测公司2026-2028年每股盈利分别为3.98元、4.32元、4.68元 [2] - 基于预测，公司当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为10倍、10倍、9倍，市净率（PB）分别为1.6倍、1.5倍、1.4倍 [2] 收入驱动因素与市场表现 - 2025年收入增长主要由海外市场驱动，前三大客户收入占比从2024年的71.1%提升至74.4% [7] - 分产品看：运动类收入209.7亿元，同比增长5.9%；休闲类收入84.1亿元，同比增长16.7%；内衣类收入14.0亿元，同比下降2.3%；其他针织品收入2.1亿元，同比下降3.4% [7] - 休闲品类高速增长主要受益于优衣库等核心客户的订单增长，运动品类增长由欧美市场需求带动 [7] - 分地区看：欧洲市场收入62.6亿元，同比增长20.6%；美国市场收入55.8亿元，同比增长21.0%；日本市场收入51.4亿元，同比增长6.4%；国内市场收入73.9亿元，同比下降8.4% [7] 盈利能力与成本分析 - 2025年公司毛利率为26.3%，同比下降1.8个百分点 [7] - 毛利率下降主要原因为：员工平均薪资上涨，柬埔寨新工厂产能爬坡拖累；为应对美国市场关税政策变化，公司与客户分担了部分关税成本 [7] - 2025年公司销售费用率为0.81%，同比下降0.16个百分点；管理费用率为6.76%，同比基本持平 [7] - 2025年公司实际所得税率为12.6%，同比基本持平 [7] - 2025年公司归母净利率为18.8%，同比下降3.0个百分点 [7] - 展望未来，随着新员工熟练度提升、高毛利的运动订单占比回升，公司盈利能力有望改善 [7] 产能布局与公司战略 - 公司持续推进全球化布局以应对成本上涨和贸易环境变化 [7] - 越南第二面料工厂主体完工，将有效缓解海外成衣工厂的面料供应 [7] - 柬埔寨新成衣工厂用工规模已近九成，产能正逐步释放 [7] - 公司已规划在印度尼西亚投资建设新的成衣生产基地，进一步优化全球产能分布 [7] - 公司作为全球针织服装制造龙头，凭借面料与成衣一体化的强大壁垒，持续深化与核心客户的战略合作 [7]

投资评级与核心观点 - 报告给予申洲国际（02313.HK）“买入”评级 [8] - 报告核心观点：公司2025年业绩承压，但2026年业绩有望逐季改善 [3] - 基于2026年15倍市盈率，给予公司合理价值71.01港元/股，当前价格46.78港元 [5][8][30] 2025年业绩表现 - **收入与利润**：2025年公司收入为309.94亿元，同比增长8.1%；归母净利润为58.25亿元，同比下降6.7% [8][9] - **盈利能力**：2025年毛利率为26.3%，同比减少1.8个百分点，主要受工资增长和分摊客户美国市场关税成本影响；期间费用率为8.6%，同比下降0.4个百分点 [8][13] - **产品结构**：运动类、休闲类、内衣类、其他针织品收入占比分别为67.7%、27.1%、4.5%、0.7%；运动类和休闲类收入同比分别增长5.9%和16.7%，内衣类和其他针织品收入分别下降2.3%和3.4% [8][17] - **区域市场**：欧洲、美国、日本、其他市场收入分别增长20.6%、21.0%、6.4%、10.9%，而国内市场收入下降8.4%；收入占比分别为20.2%、18.0%、16.6%、21.4%、23.8% [8][25] - **大客户情况**：前三大客户（Nike、UNIQLO、Adidas）收入占比为74.4%，同比上升3.3个百分点；来自三者的收入分别为75.32亿元、90.80亿元、64.34亿元，同比变动分别为+1.8%、+13.7%、+28.7% [18] - **运营指标**：2025年存货周转天数为109天，同比减少7天；应收账款周转天数为77天，同比增加6天；应付账款周转天数为23天，同比减少1天 [26] - **下半年表现**：2025年下半年营业收入和归母净利润分别为160.27亿元和26.48亿元，同比变动+2.2%和-20.0%，增速慢于上半年（+15.3%和+8.4%）[13] 2026年业绩展望与驱动因素 - **需求端改善**：2026年美国关税政策明朗化，预计下游海外客户态度转积极；2026年1-2月国内服装家纺社零同比增长10.4%，为2022年以来最高 [8][29] - **产能与效率提升**：2026年公司柬埔寨基地成衣产能有望进一步释放，国内生产基地技术改造持续推进，效率有望提升 [8][29] - **毛利率趋势**：2025年公司毛利率呈现前高后低态势，为后续改善提供空间 [8][29] - **成本与风险管控**：公司通过成本精益管控和对冲政策，有效应对采购成本、供应链风险及外汇风险 [8][29] 财务预测 - **收入预测**：预计2026-2028年主营收入分别为326.17亿元、348.03亿元、382.83亿元，增长率分别为5.2%、6.7%、10.0% [4] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为62.62亿元、68.36亿元、75.77亿元，增长率分别为7.5%、9.2%、10.8% [4] - **每股收益**：预计2026-2028年EPS分别为4.17元/股、4.55元/股、5.04元/股 [4][8] - **估值指标**：基于预测，2026-2028年市盈率（P/E）分别为9.9倍、9.1倍、8.2倍；EV/EBITDA分别为6.6倍、5.9倍、5.3倍 [4]

投资评级与核心观点 - 报告维持申洲国际“买入”评级，目标价为65.90港元 [1] - 报告核心观点：申洲国际2025年下半年因关税及汇兑因素导致盈利承压，但公司作为全球成衣代工龙头，凭借前瞻的全球产能布局、垂直一体化的快反供应链以及深度绑定的核心客群，构筑了深厚壁垒，其盈利能力有望通过产品多元化和自动化提升而恢复 [6] 2025年业绩表现 - **收入增长**：2025年全年收入同比增长8.1%至309.94亿元（人民币，下同），下半年收入同比增长2.2%至160.3亿元 [1][5][6] - **净利润下滑**：2025年归母净利润同比下降6.7%至58.25亿元，低于此前预期的65.5亿元，主要受汇兑损失及对美出口关税分摊影响；下半年归母净利润同比下降20%至26.5亿元 [1][5][6] - **核心利润微增**：剔除汇兑损益、政府补贴、一次性收益及利息净收入后的核心净利润同比增长1.2% [6] - **股东回报**：全年派息率达60.9% [6] 业务与客户分析 - **量价分析**：2025年销量同比增长9%，美元计平均售价（ASP）同比约下降1%；若剔除鞋面销量，预计增长约10% [7] - **客户集中度提升**：前四大客户（CR4）收入占比同比提升1.9个百分点至82.6%，收入同比增速分别为+13.7%、+1.8%、+28.7%和-7.5%，占比分别为29.3%、24.3%、20.8%和8.2%；年内成功引入Lacoste等新客户 [7] - **品类表现分化**：运动/休闲/内衣收入同比分别+5.9%/+16.7%/-2.3%至209.7亿元/84.1亿元/14.0亿元；休闲品类增长亮眼主因日本等地需求增加，足球服等功能性产品显著增长 [7] - **地区收入结构**：欧洲/中国/美国/日本/其他地区收入同比分别+20.6%/-8.4%/+21.0%/+6.4%/+10.9%；欧美市场全面增长得益于运动类采购需求强劲及对多国出口增加，中国区下滑受国内外运动服饰内销采购需求阶段性疲软拖累 [7] 盈利能力与财务状况 - **毛利率下降**：2025年毛利率同比下降1.8个百分点至26.3%，上下半年分别同比下降1.9和1.7个百分点，主因柬埔寨新厂招工及人效爬坡致人工成本上升，以及下半年开始分担部分对美出口关税 [8] - **费用管控**：销售费用率同比下降0.2个百分点至0.8%，管理费用率同比持平为6.8% [8] - **汇兑损失**：年内汇兑由盈转亏，录得损失2.56亿元 [8] - **净利率下滑**：归母净利率同比下降3.0个百分点至18.8% [8] - **营运与现金流**：存货同比减少2.5%至67.1亿元；应收账款及票据同比增加12.9%至69.4亿元；经营性净现金流同比增长5.2%至55.5亿元，净现金达134亿元，现金流充沛 [8] 产能布局与扩张 - **员工总数**：2025年末集团员工总数同比增长5.8%至约10.9万人 [9] - **越南产能**：第二面料工厂处于剩余设备安装与调试阶段，规划日产能约200吨，投产后将缓解海外成衣扩产带来的面料供给瓶颈 [9] - **柬埔寨产能**：新建成衣厂已聘用员工约5,400人，规模达预期用工的90%，生产效率达正常水平的约85% [9] - **未来规划**：印尼工厂有望在2026年动工；国内持续推进生产基地技术改造以提效减员，安徽成衣基地自动化项目一期土建即将竣工 [9] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到员工成本对毛利率的持续挑战，报告下调2026-2027年归母净利润预测-20.6%/-21.1%至58.25亿元/64.40亿元，并引入2028年预测值71.05亿元 [5][10] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为322.31亿元、344.90亿元、367.32亿元，同比增速分别为3.99%、7.01%、6.50% [5] - **估值基础**：参考Wind可比公司2026年一致预期市盈率（PE）为11.3倍，报告基于公司龙头地位、核心客户份额提升及增长驱动，给予2026年15倍PE估值，目标价下调8.3%至65.9港元 [10][16]

摩根大通对申洲国际的评级与预测调整 - 摩根大通因需求疲弱，下调申洲国际2026年及2027年盈利预测20%及17% [1][2] - 摩根大通将申洲国际目标价由94港元下调至81港元，相当于预测2026年12个月16倍市盈率，并维持“增持”评级 [1][2] 申洲国际过往业绩表现及原因 - 申洲国际去年收入同比增长8%，但盈利同比下跌7% [1][2] - 公司去年业绩较市场预期低，收入低3%，盈利低11% [1][2] - 业绩逊于预期主要因下半年销售仅增长2%，其中受累于国内市场需求疲弱，下半年销售下跌14% [1][2] 摩根大通对申洲国际的未来业绩预测 - 摩根大通预计申洲国际2026年销售额将增长6%，利润将增长4% [1][2] - 摩根大通预计申洲国际2026年净利润率为18.3%，较上年同期下降0.5个百分点 [1][2]