工业与生产 - 春节假期后部分工业品生产恢复，本周日均铁水产量、浮法玻璃开工率、部分化工品开工率及主要钢材品种表观需求环比提升[2] - 汽车轮胎开工率反弹，本周汽车半钢胎开工率与全钢胎开工率环比提升[2] - 本周南华工业品指数上涨2.5%，其中有色金属指数上涨4.5%，石油化工指数上涨0.8%[2] 房地产 - 年初以来30大中城市新房销售面积同比-24.6%，但较去年12月提升2.1个百分点[2] - 截至2月16日，近四周二手房出售挂牌价指数环比提升0.11%[2] 内需与消费 - 春节假期推动消费恢复，2026年全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长5.2%[2] - 截至2月8日，全国乘用车累计零售187.2万辆，同比下降7%，但降幅较2025年12月收窄[2] - 本周国内执行航班架次同比增长17.8%，百度迁徙指数同比增长130.8%[2] - 截至2月22日，近四周邮政快递揽收量同比增长7.8%，较上月末提升4.1个百分点[2] 外需与出口 - 外需韧性增强，截至2月22日，近四周港口货物吞吐量同比增长15.1%，集装箱吞吐量同比增长19.3%[2] - 2月前20日韩国出口金额同比增长23.5%，增速较上月全月提升25.8个百分点[2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年春节后复工复产节奏快于去年农历同期，黑色上游及化工行业开工表现较好，但黑色下游及建材开工一般，需关注地产市场好转对上游产业链带动及原油价格波动对化工产业的影响 [2][14] - 春节假期居民出行消费表现不错，观影热度不及去年同期，后续需关注消费热度延续及两会促消费政策情况 [5][12] - 节后新房、二手房销售有所回暖，土拍数据表现一般，需关注土拍数据变化、上海地产新政效力及其他城市政策跟进情况 [5][13] 根据相关目录分别进行总结 金融市场 - 本周利率债指数走弱，权益指数全线上行，南华贵金属指数涨幅明显，金铜比上行、金银比震荡下行，黄金价格上行、白银价格大幅回升 [15][17][19] 工业生产 - 发电：南方八省电厂煤炭日耗量回升，动力煤价格上涨 [21][22] - 炼焦：焦化企业开工率快速上行，双焦价格均下跌，主要港口煤炭库存连续下行、进口焦煤库存边际回落，独立焦企全样本焦炭库存大幅回升、炼焦煤总库存大幅下行 [23][24][26] - 钢铁：高炉开工率上行，铁矿石、螺纹钢期现货价格均下行，螺纹钢产量与前值持平，钢铁建材日均产量、板材日均产量下行，主要钢材品种库存大幅上行，北方六港铁矿石到港量回落 [26][28][32] - 建材：水泥价格窄幅波动，玻璃、纯碱价格下行，铜、铝期货价格边际上行，铝和阴极铜库存大幅上涨，水泥熟料产能利用率波动下行，浮法玻璃开工率明显低于季节性水平 [32][35][43] - 化工：甲醇开工率波动上升、纯碱开工率边际下行，江浙地区涤纶长丝开工率反弹、PTA开工率继续下行，原油价格波动上升、天然气价格上涨 [44][45][49] - 汽车：汽车半钢胎、全钢胎开工率均大幅下行 [48][49] 复工复产 - 全国10692个工地开复工率农历同比增加1.5个百分点，工地资金到位和工人复工情况好于去年，非地产项目资金到位率同比修复明显 [2][50][51] 物流交通 - 货运：公路物流运价指数、铁路运输及邮政揽收量均震荡下行 [52][53][55] - 客运：地铁客运量有所回升，国内航班架次大幅上行，国际航班架次也上行 [58] 终端需求 - 信贷：转贴现与存单负利差收窄，半年国股票据转贴现利率有所上升 [57][59][62] - 房地产：新房、二手房成交面积季节性回升，二手房挂牌价指数涨幅走阔，百城成交土地占地面积和溢价率均下降 [63][64][71] - 建筑施工：螺纹钢表观需求大幅回落，盈利钢厂比例边际回升 [75][77] - 消费：春节游客人数和花费创历史新高，电影票房不及同期，乘用车厂家批发、零售销量同比回升，猪肉平均批发价下行、蔬菜价格下跌、水果平均批发价高于去年同期 [76][79][86] - 出口：CCFI运价下行，港口货物吞吐量大幅下行，SCFI指数边际回升，CCFI环比多数下行仅南美航线上升，波罗的海干散货指数波动上升 [88][90]

关键要点总结 涉及的行业与公司 * **行业**：大消费行业（包括餐饮、酒店、旅游、白酒、乳制品、啤酒、化妆品、体育用品、黄金珠宝、海南免税、电商、即时零售、服装、电动工具）[1][2][3] * **公司**：海底捞、老凤祥、华珠、雅朵、锦江、首旅、携程、唯品会、泡泡玛特、TTI[4][6][7][10][12][17][22][23][26][30][32] 核心观点与论据 1. 整体消费市场趋势与投资策略 * 春节假期后消费市场回暖，零售餐饮数据同比增长**5.7%**，但恢复缓慢且波动，呈现理性消费与价格敏感性[1][2][21] * 消费复苏缓慢归因于宏观通缩缓慢转向低速CPI增长，以及地产的持续拖累[21] * 市场对消费板块预期谨慎且持仓低，为消费股提供了底部支撑[14] * **投资主题**聚焦四个方面：1) 线下服务消费恢复（旅行、酒店、餐饮、啤酒）；2) 价格触底反弹板块（体育用品、化妆品、白酒）；3) 供给端收缩板块（乳制品）；4) 海外增长机会（内容出海、服饰OEM）[3][15][22] 2. 餐饮与食品饮料行业 * **餐饮业**：呈现复苏态势，**海底捞**春节期间翻台率超出预期，增长**15%**，预计同店销售额和客单价将提升，2025-2027年EPS预计增长**27%**[4][17][22] * **白酒行业**：预计下半年随着去库存完成，将出现边际价格好转[3][22] * **乳制品行业**：预计二季度后出现供需再平衡拐点[3][22] * **啤酒行业**：与餐饮复苏关联，被列为可能迎来拐点的板块之一[3][22] 3. 旅游、酒店与免税行业 * **旅游住宿**：自2023年9月触底反弹，春节期间住宿指标同比增长**3%-5%**，恢复至2019年的**110%-112%**，增长由价格上涨驱动[5][16][25] * **酒店行业**：春节期间表现分化，华东、华南地区（如潮汕、福州、泉州、三亚、南京、杭州）表现优异，**RevPAR同比增长超15%**；华北地区表现不佳[6][16][26] * **酒店股票**：整体看好，尤其推荐**华珠**和**雅朵**，预计2025年净利润增长超**20%**；**锦江**和**首旅**A股也有表现空间[6][16][26] * **携程**：四季度业绩超预期，一季度收入指引强劲（预计同比增长**12%-17%**），酒店业务双位数增长，出境游保持两位数增长，国际业务增长超**60%**[7][19][27] * **海南免税**：春节期间零售额同比增长**16.5%**，但客单价下跌约**4%**；预计全年零售额有望实现**20%-30%**的增长[4][17][24] 4. 零售与消费品行业 * **黄金珠宝**：受金价波动影响，克重产品（占销售**70%-80%**）销售疲软；一口价产品及**老凤祥**等品牌在提价前销售火爆[4][17][23] * **体育用品**：预计一季度销售增长显著高于去年四季度，二季度起行业折扣率有望年对年改善；预计全年行业增长**6%-7%**，高端小众品牌是主要驱动力[9][13][29][30] * **泡泡玛特**：中国市场表现强劲，一季度业绩有望延续高增长，得益于老品补货、新品热销及旗舰店效应；当前股价（约**18倍PE**）具有吸引力[10][13][30] * **化妆品**：被列为价格触底后可能出现折扣收缩的板块之一[22] 5. 电商与互联网 * **电商**：春节虽为淡季，但因春节较晚、即时零售和以旧换新（如AR眼镜）等业务表现亮眼，预计一季度收入有**0-5%**的增长[8][20][28] * **唯品会**：对一季度给出了积极的**0-5%**增长指引，为行业提供参考[28] 6. 海外市场与出海机会 * **北美服装市场**：2026年1月销售同比增长**9%**；销售库存比已降至**2021年12月**以来的低点，补库存动力存在[11][18][31][32] * **关税影响**：美国对越南和印尼的关税从**20%**和**19%**统一调整至**15%**，减轻了出口企业成本压力，对品牌和供应商利润率有积极影响[11][18][32] * **电动工具行业**：增长温和，但专业产业项目市场潜力大；关税调整利好**TTI**等公司（约**1/3**产能在中国，**40%**在越南），预计其获利率将提升[12][18][32][33] * **出海主题**：关注内容出海和传统服饰类OEM[3][22] 其他重要内容 * **市场情绪**：对消费股的谨慎预期和低持仓形成底部支撑，一季报后部分子板块可能有盈利上修[3][14] * **风险提示**：携程因核心监管问题未明朗，股票可能偏离基本面，投资者保持谨慎[7][19] * **宏观关联**：电商等行业的长期表现还需结合消费、房地产和就业状况等多方面因素判断[8][20][28]

行业与公司关键要点总结 一、 消费行业整体展望与结构性趋势 * **行业整体表现**：2026年春节消费整体表现较好，略超节前预期，反映消费市场结构性复苏[1][13] * **核心结构性趋势**：呈现三条主线 * **高端消费复苏与K型分化**：大众餐饮和大众服务型消费延续修复趋势；高端消费（奢侈品、高端珠宝、海南出行和酒店）表现更强，部分指标超出预期[1][2] * **出行链条显著受益**：在“史上最长春节”和假期拉长背景下，酒店ADR（平均每日房价）提升，需求端偏家庭出行带动突出[1][2] * **景区与文旅热度强化**：九华山及部分南方景区表现超预期；杭州财神庙、普陀山、九华山等目的地客流受限特征明显[2] * **值得关注的方向**：一类是底部特征更明显的大众服务型消费；另一类是具备结构性增量拉动的出行、旅游与景区文旅方向[2] 二、 细分消费领域表现 1. 餐饮与食品饮料 * **餐饮供应链**：表现好于节前预期，反映春节餐饮整体表现较好，餐饮链贝塔处于向上修复过程中[2][13] * **安井食品**：1-2月份预计增长15-20%[13] * **海天味业**：B端春节动销实现双位数以上增长[13] * **白酒**：整体符合预期，呈现分化 * 高端茅台、五粮液动销较好[13] * 大众价位带的区域酒、地产酒反馈较为稳定[13] * 次高端压力相对更大，整体动销呈5-10个点、双位数左右下滑[13] * **零食**：受返乡时间较长影响，礼盒动销恢复较好；量贩渠道表现突出[13] * **万辰生物**、**很忙**等跟踪数据显示均为双位数以上增长[13] * 上游零食公司春节增速普遍在双位数左右[13] * 强势品类如魔芋保持较好动销势能[13] * **饮料**：受出行带动，东鹏饮料、农夫山泉等反馈双位数以上增长[13] * **乳制品**：受返乡礼品需求修复带动，常温白奶尤其经典特仑苏基础款表现较为可观[13] * **伊利股份**：春节期间实现中个位数左右增长，整体延续恢复态势[13] 2. 珠宝与奢侈品 * **核心分化变量**：金价处于高位[1][3] * **表现差异**：奢侈品消费相对更强，高端商圈数据表现超预期；珠宝主题中，首饰消费需求存在集中释放，但均价对“投资金”需求并不构成直接拉动[1][3] * **关注主线**：品牌份额提升空间[1][3] * 部分品牌与部分地区的消费力阶段性受到金价压制，为份额变化提供了结构性机会[3] * 更偏向关注具备份额提升空间的超宏基，以及在战略层面进行客群调整并在春节取得较好表现的公司[3] 3. 医美美护 * **需求与价格表现**：春节期间医美客流实现双位数增长，但单价维度承压[3] * **受益产品与公司**： * **童颜水光**、**四环医药**相关产品以及**乐普医疗**相关产品，可能阶段性受益于管线更充分与市场规模做大[3] * **胶原水光**与童颜水光等高景气品类有望持续受益[3] * **四环医药**的普宁波值得关注[4] * **智飞生物**的冻干产品有望在一季度末获批[4] * **后续跟踪重点**：批量获证节奏推进后，行业规模、份额与产业链利润之间的传导关系；管线推出与产业链利润增速之间能否实现更好的平衡[3] 4. 化妆品 * **行业景气度**：预计进入上行阶段，可围绕三八节点进行布局[1][4] * **样本数据**：华润体系样本数据中，毛戈平同店表现相对较好[1][4] * **配置思路**：偏向“势能品种”与“份额改善的底部标的”[1][4] * **重点覆盖公司**：毛戈平、林清轩、贝泰妮、珀莱雅，并关注嘉亨家化、水羊股份、上海家化等标的[4] 三、 出口链与汇率影响 * **中期逻辑**：“新产品+新产能投放”带动超额增长[2] * **短期关键因素**：人民币汇率[2][4] * 当前人民币已接近涨破6.83，向上继续上涨空间小于回调空间[4] * 汇率更影响环比变化，环比不利因素在逐步被price in[4] * **优先关注公司类型**：具备新增产能或新品类的公司[2][4] * **捷昌驱动**、**匠心家居**，以及存在收购索尼预期的**TCL电子**[4] * 关注做新品的**英科再生**[4] 四、 其他行业要点 1. 烟草板块 * **核心变化**：来自中烟对国际体系的调整[5] * **经销渠道端**：推进去中间商，在国内免税市场规模预计可能有几百个亿；去掉中间商后，预计带来利润提升约3~5个点[5] * **获权选择**：收回到统一管理平台，中烟香港可能成为唯一平台，收入与利润弹性可能显著提升[5] * **海外标的**：**雾芯科技**的变化主要来自电子烟渠道格局变化，可能带来行业利润与收入结构的再变化[5] 2. 碳汇 * **驱动因素**：海外欧洲已开始推进碳汇相关事项；国内在钢铁、铝和水泥等领域也将加上碳税相关机制[6] * **关注方向**：碳汇开发公司，包括**岳阳林纸**、**永安林业**及**兴源环境**等[6] 3. 造纸板块 * **九龙纸业**：业绩超预期的关键在于未来产能投放带来的增长预期上修[7] * **市值重估节点**：可能在下半年，等待产能投入逐步兑现后[7] 4. 家电板块 * **内销基本面（1-2月）**：同比2025年仍有一定压力，但上市公司跟踪角度压力好于三方数据[7] * **海信家电**：从国内安装卡口径看，1-2月基本持平[7] * **库存与政策**：行业库存处于相对低位；2026年以旧换新政策更倾向线下，线下网络铺设更完善的品牌受益更大[7] * **3月展望**：对3月国内家电出货、尤其空调出货更偏乐观，行业可能处于“低库存+零售压力有限”带来的补库阶段[7] * **全年盈利压力**：2026年一季度收入与盈利仍有一定压力（高基数、原材料成本相对较高），一季度之后整体压力下降[8] * **外销评估**：海外需求稳中有升；2025年一季度基数较高，不同公司对美敞口差异影响不同[8] * **美的集团**受影响可能相对更大[8] * **海尔智家**因产能主要在美国与墨西哥，影响相对更小[8] * **海信家电**对美出口占其外销比例约9%，影响有限[8] * **汇率影响案例（TCL电子）**：其主业电视面板价格以美元计价，成本与收入的进出项在很大程度上对冲，美元变化对盈利端影响相对有限[9] * **格力电器股东减持**：第一大股东珠海明骏减持2%主要用于还贷，对应金额约3030多亿；偿还后本金偿还比例超过50%，未来分红资金支配更灵活，事件整体偏中性且有利于股权稳定性[9] * **投资抓手与组合**： * **关键时间点**：一季报披露后，基于基本面配置；一季报对应阶段性底部，之后存在反转可能性[10] * **组合推荐**：首推**TCL电子**、**海尔智家**；**美的集团**、**海信视像**作为偏价值方向配置；出口链条关注**石头科技**、**科沃斯**等[10] 5. 生猪养殖板块 * **当前猪价**：截至2026年2月26日中午，全国生猪均价约10.7元/公斤，较春节前每公斤下跌1元；低价区域如贵州、东北已到约10.3元/公斤[10] * **期货指引**：03合约收盘价已跌至10,160，指向3月份猪价仍有进一步下探空间[10] * **未来两月区间判断**：大概率在10.5—11.5元/公斤区间震荡[10] * **底部支撑因素**：猪粮比5:1触发收储预警；低价引导部分二次育肥群体入场[10] * **2026年供需拐点**：生猪供应缺口大概率出现在2026年5月份前后[11] * **全年猪价核心结论**：属于周期反转但“看涨不看高”的年份，全年猪价平均水平可能甚至低于2025年；期货远月合约09、11给出的指引在13,000左右[11] * **产能去化**：2026年1月份去化有所放慢；春节后猪价已全面跌破行业现金成本，行业进入全面亏损阶段，预计二季度之后将持续看到产能出清，且可能阶段性加速[11] * **投资建议**：板块仍处于左侧，建议重点关注龙头配置机会[12] * **牧原股份**：从历史经验看，每年年初配置后的绝对收益相对明显[12] * **温氏股份**：近期发布回购计划；受宽基指数与创业板ETF赎回带来的压力阶段性缓解[12] * 其他关注：成本较低、产能质量较优的公司，包括**德康农牧**、**神农集团**、**巨星农牧**、**天康生物**等[12] 6. 医药板块（GLP-1产业链） * **本周推荐主题**：礼来GLP-1口服小分子Orforglipron的产业链机遇，核心催化为FDA预计获批时间为4月10日[12] * **行业验证数据**： * 2025年诺和诺德司美格鲁肽全系销售额达361亿美元[12] * 礼来替尔泊肽2025年全年销售额为365亿美元[12] * 诺和诺德口服GLP-1在2025年获FDA批准上市，截至1月23日周处方量已达5万张，体现早期放量强劲[12] * **产品优势（礼来口服小分子）**：疗效与安全性已验证；无需考虑药物相互作用，也无需空腹使用；供应链稳定、用药便利[12][13] * **供应链特点**：化合物合成路径复杂（总计28步）；单个API需求量在百吨以上，中间体规模达千吨以上[13] * **礼来备货**：截至2025年12月31日上市库存预计达15亿美元（2024年同期为5.5亿美元），主要对应Orforglipron[13] * **产业链策略**：核心关注礼来供应链中能够持续、稳定供应的原料药与中间体企业；重点筛选具备手性合成、连续流化工与大规模GMP生产能力且已在礼来供应链体系内的企业[13] 五、 上半年配置思路总结 * **两条核心主线**： 1. **餐饮链**：作为最核心方向，优选贝塔与阿尔法更强的标的，重点推荐**安井食品**、**颐海国际**；**安琪酵母**、**中炬高新**、**立高食品**维持关注[14] 2. **餐饮相关的开店逻辑**：关注存在开店加速预期的标的[14] * **零食方向**：仍看好量贩渠道，关注**卫龙美味**，同时看好头部魔芋相关公司与**盐津铺子**[14] * **白酒方向**：侧重“两头”，以**贵州茅台**、**五粮液**及地产酒中的**金徽酒**、**迎驾贡酒**作为推荐顺序[14]

大摩闭门会纪要研读：2026年春节消费与行业展望 一、 行业与公司概览 * 本次电话会议纪要主要涉及**中国大消费行业**，包括零售餐饮、旅游酒店、免税、黄金珠宝、体育用品、化妆品、白酒、乳制品、电商、互联网平台、服饰制造、电动工具等多个子板块[1][2][3][4] * 会议核心围绕**2026年春节假期消费数据**展开，分析其反映的宏观趋势与结构性特征，并探讨2026年全年消费板块的投资机会与风险[1][2] 二、 宏观消费趋势与市场预期 * 2026年春节假期零售餐饮日均消费同比提升**5.7%**，高于2025年春节的同比**4.1%**[2] * 消费呈现“**人气旺、理性消费**”特征，价格敏感度高，“以价换量”仍是主线[1][2] * 宏观层面处于**通缩缓慢修复**阶段，地产负财富效应持续对消费形成拖累，消费反弹受限[1][3] * 市场对消费板块2026年销售收入增速预期约为**6%**，与2025年增速大体持平[3] * 消费股平均估值基本稳定在约**16倍**，盈利预期整体趋稳，部分子板块盈利有望在2026年一季报后上修[1][3] 三、 2026年重点投资主题与结构性机会 * **第一类：线下服务消费修复**，包括旅行出行、酒店、餐饮及啤酒[1][4] * **第二类：价格触底后的边际修复**，餐饮、啤酒（2026年一季度可能更早体现）、体育用品与化妆品（折扣收缩可能在下半年出现）、白酒（2026年下半年有望出现边际价格改善）[1][4][5] * **第三类：上游供给收缩带来的供需再平衡**，乳制品的拐点更可能出现在2026年二季度后段至年中[1][5] * **第四类：海外增长机会**，重点在内容出海与传统服饰类OEM[1][5] 四、 餐饮板块：海底捞 * 春节期间海底捞在北京观察到翻台率同比增长**5%**，好于市场偏弱预期[5] * 公司2026年被定义为“**inflection year**”，核心在于同店销售改善与经营杠杆释放[5] * 基准情形下，2025—2027年EPS CAGR约**27%**；在经营杠杆释放更充分的情景下，两年维度EPS存在翻倍的可能性[5] * 公司股息支付率为**95%**，对应约**5%** 的股息率，提供底部保护[5] 五、 黄金珠宝板块 * 金价波动影响销售结构：**克重产品**销售偏弱，**一口价产品**表现较好[2][6] * **老铺黄金**宣布2月28日提价，提价前形成“front running”带动销售火热，门店出现排队和断货[6] * 提价后，股价可能经历“冷静期”，历史上每次提价后的**4天到11天**股价偏弱；若本次提价幅度更高，则“冷静期”可能更长[6] 六、 旅游零售与免税板块 * 春节期间海南免税销售额同比增长**16.5%**，但低于此前增速（2025年12月同比增**47%**，2026年1月同比增**40%** 多）[2][7] * 春节客单价同比下滑约**4** 个百分点，因客流更偏大众市场[7] * 全年预计海南零售可实现**25%—30%** 的增长，驱动因素包括政策与宏观因素[7] 七、 酒店行业 * 酒店行业RevPAR自2025年9月起首次出现连续4个月同比转正，达到约**3%** 的增长，并延续至2026年[8] * 2026年春节RevPAR同比增速达**3%—5%**，恢复度对比2019年达**110%—112%**[8] * 本轮增长“**几乎由价格带动**”，消费者愿为优质酒店支付更高价格，推动价格端改善[8] * 区域分化明显：**华东与华南**表现最佳，**东北三省及北京**同比下跌[2][8] * 看好龙头**华住与亚朵**，2026年净利润增长预计超过**20%**[9] * A股酒店**锦江与首旅**在RevPAR上行带动下，净利润由负增长转为同比正增长约**10%**，具补涨空间[9] 八、 在线旅游（OTA）与旅游景气 * **携程**2026年一季度收入指引为**12%—17%**，中值较市场预期高**1** 个百分点，前两个月实际运行接近指引上沿[9] * 春节期间携程酒店业务实现双位数增长，且酒店平均价格同比转正[9] * 春节出境游数据总量略低预期，但结构优质，赴欧洲、澳洲等发达地区的“长线停留”需求旺盛[10] * 携程International业务在2026年初淡季仍保持**60%以上**增长[11] * 在OTA监管核心问题未明朗前，股价可能阶段性偏离基本面，投资者更倾向于配置**酒店与航空**板块[13][14] 九、 电商行业 * 春节期间为电商传统淡季，受快递运力影响[15] * **唯品会**2025年四季度收入为低个位数下降；2026年一季度收入指引为增长**0%~5%**，趋势改善[15][16] * 春节期间电商亮点：**即时零售**（受益于AI应用场景推进）和**以旧换新**（新增智能设备补贴品类）[18] * 电商景气核心取决于消费整体情况、房地产稳定、就业情况等多因素[18] 十、 体育用品行业 * 预计2026年一季度销售增长将显著高于2025年四季度，但行业整体折扣率仍可能同比加深[19] * 自二季度起，行业折扣率有望同比改善，因头部品牌制定2026年销售预算可能更为保守，推动供给下降[19] * 1-2月销售良好，2月春装动销偏强带动折扣率明显改善[20] * 全年行业增速预判为**6%~7%**，与2025年相近[21][22] * 头部品牌增速可能相对较低（**3~5**个点），高端小众品牌仍是主要增长来源[23] * 投资关注点在于**供给控制有效**带来的ASP或折扣率改善，利润率较低的公司利润弹性可能更突出[23] 十一、 潮玩与服饰制造 * **泡泡玛特**1—2月中国市场表现强劲，预计一季度能实现环比增长，驱动因素包括老品补货、新品受欢迎及大店布局[24][25] * 当前股价对应利润预期约**18倍PE**[26] * 北美市场服饰销售表现良好，2026年1月服装销售同比增长约**9%**，库销比处于低位，存在补库存动力[27] * 美国关税政策变化：部分关税税率统一调整至**15%**（此前越南、印尼分别为**20%** 与**19%**），减轻了纺服企业成本压力，对2026年利润率预计有帮助[27][28] 十二、 电动工具行业 * 北美电动工具整体需求与硬件零售温和增长趋势匹配，面向消费端的成长性一般，更看好面向专业端（pro端）的市场[29] * **TTI**产能约**1/3**在中国，约**40%**在越南，关税下降将显著改善其利润率弹性[30] * 近期更偏好的标的：纺服方向的**申洲国际**（关注3月底业绩展望）、电动工具方向的**TTI**（关税下调带来利润率弹性）[31]

文章核心观点 - 餐饮业的核心叙事正在从过去三十年的“标准化”、“效率”和“规模”转向“情感共鸣”和“人情味”，未来餐饮的核心竞争力将建立在“有温度的生意”之上，即“烟火气”与“人情味”的深度融合 [3][4][5][52][55][56] 关系的价值：为什么“人情味”成了最稀缺的资源 - 消费逻辑正从“产品型消费”重置为“关系型消费”，消费者从追求“好吃”转向寻求“情绪价值” [7][8][9] - 根据尼尔森IQ研究，情绪价值已超越口味和价格，成为吸引消费者注意力的第一关键词，购买动因前三名均与情绪相关 [11] - 消费的本质正从“交易”变成“交互”，从“买东西”变成“买关系”，消费者旨在“获得一种感觉” [12][13][14] - “人情味”作为信任货币，其核心维度包括：透明即信任（如胖东来模式）、陪伴即关系（如成为生活“固定锚点”的店铺）、在场即温度（如私厨上门服务在2026年春节同比增长超600%） [15][17][18][19][20] - “看得见的真实”（如明档操作、展示新鲜食材）与“感受得到的在意”（如被店员记住喜好）相结合，能构建不可替代的“双重信任”，成为未来餐饮业的深层护城河 [22][23][26][27][28][29] 人文关怀：从“卖东西”到“对你好” - 胖东来通过一系列超出常规的关怀设施（如多种专用购物车、免费饮水机、母婴室贴心设备、卫生间应急用品）和“无底线”的退换货政策，践行“关怀”的商业逻辑 [31][32][34] - 其退换货政策虽极致，但退换货率远低于行业平均水平，证明了当消费者感受到被尊重和信任时，不会滥用信任 [36][37] - 关怀不是成本而是投资，能带来超越任何营销手段的顾客忠诚度 [38] - 关怀的起点在于企业对待员工的方式，胖东来为员工提供高薪（保洁员月薪超7000元，店长年薪百万）、严格工时控制（每周不超40小时）、超长带薪年假（40天）及“委屈奖”等，旨在让员工幸福，从而自然地向顾客传递关怀 [44][45][48] - 胖东来的成功源于“长期主义”定力，30多年仅开十几家店，用“慢”来打磨细节、培养员工和积累信任 [50][51] - 餐饮业向胖东来学习应聚焦于：学习“透明”和“关怀”背后的逻辑与诚意，而非简单模仿设施或政策；以及学习其“长期主义”的定力，而非追求快速扩张的“爆款”模式 [41][42][43][49] 行业启示与未来方向 - 餐饮业正在经历“人心革命”，需回归本质：通过透明建立信任，通过真诚（如现炒现做）打动人心，通过在意细节（如记得熟客忌口）体现人情味，通过善待员工来促使员工善待顾客 [53] - 消费者寻求的是一种“完整的体验”，即“看得见的真实”与“感受得到的在意”、“食物的温度”与“人的温度”的结合 [54] - “烟火气”与“人情味”的融合是对餐饮本质的回归，餐饮从来不只是“喂饱人”的生意，更是“慰藉人”的场域 [55] - 未来最值钱的是无法被规模化生产、预制或算法推荐的“人情味”，它只能由人传递给人 [56] - 行业的变革方向是让商业回归人，让人回归温暖 [57]

报告投资评级 - 行业评级为“增持” [4] 报告核心观点 - 国际局势动荡，金价上涨，黄金珠宝板块整体被低估，同时部分大宗交易企业有望间接受益 [2][4] - 继续看好旅游出行行业的景气恢复 [2][4] - 关注中美关税调整带来的跨境出海投资机会 [4] 行业投资观点与推荐标的 - **黄金珠宝板块**：因国际局势动荡和金价上涨，板块整体被低估，推荐菜百股份、老铺黄金、六福集团、中国黄金、潮宏基、周生生等 [4] - **旅游出行板块**： - **酒店**：推荐华住集团-S、首旅酒店、锦江酒店，建议关注亚朵 [4] - **景区**：推荐峨眉山A、九华旅游、黄山旅游、三峡旅游、三特索道等 [4] - **大宗交易**：部分企业有望间接受益，关注苏美达 [4] - **个股机会**：推荐珠免集团、江苏国泰、苏美达、行动教育、锅圈、海底捞、古茗等 [4] - **跨境出海**：因中美关税调整带来机会，推荐安克创新、康耐特光学、绿联科技、赛维时代、华凯易佰、致欧科技等 [4] 上周行情回顾 - 上周（报告期内）商贸零售板块涨幅为0.86%，在所有30个行业中排名第22位 [4] - 消费者服务板块涨幅为-4.02%，在所有30个行业中排名第29位 [4] - 部分未停牌股票表现：锦江酒店上涨6.24%，首旅酒店上涨5.69%，华住集团-S上涨5.20%，携程集团上涨5.20%，博士眼镜上涨4.63%，海底捞上涨4.45% [4] 行业重点信息及数据更新 - **社服行业**： - 蜜雪冰城计划在郑州建设“雪王乐园” [4] - 美团推迟Keeta在巴西里约热内卢的上线 [4] - 皮爷咖啡中国2025年实现高双位数增长，门店数近300家 [4] - 市场监管出新规，要求外卖商户须有实体店 [4] - **零售行业**： - 全国重点零售企业商品春节日均零售额同比增长24.0% [4] - 京东APP正式上线“百亿超市”，进军即时零售 [4] - 永辉超市春节同店销售与客流实现双增长 [4] - 中建系密集接手多座万达广场 [4] - 雅诗兰黛官方旗舰店在唯品会上线，美妆大牌加注特卖平台 [4] 公司公告摘要 - **科锐国际**：2025年度营业总收入145.44亿元，同比增长23.38%；归母净利润3.04亿元，同比增长48.1% [4] - **菜百股份**：持股16.20%的股东浙江明牌实业股份有限公司计划减持不超过23,333,334股，占总股本的3% [4] - **安克创新**：控股股东在2026年1月29日至2月11日期间通过大宗交易减持“安克转债”1,110,000张，占发行总量的10.05% [4] - **华凯易佰**：控股股东于2026年2月6日解除质押3,730,000股，占其所持股份的14.70%，占总股本的0.92% [4] - **长白山**：股东吉林森工拟减持不超过2,723,558股，占总股本的1% [4] 重点公司盈利预测与估值（节选） - **黄金珠宝**： - **周大福**：预测2025年归母净利润88.30亿元，对应市盈率(PE)15倍；2026年预测净利润100.61亿元，对应PE 13倍 [5] - **潮宏基**：预测2025年归母净利润5.13亿元，对应PE 20倍；2026年预测净利润6.14亿元，对应PE 17倍 [5] - **菜百股份**：预测2025年归母净利润12.04亿元，对应PE 16倍；2026年预测净利润15.24亿元，对应PE 13倍 [5] - **酒店**： - **锦江酒店**：预测2025年归母净利润9.19亿元，对应PE 33倍；2026年预测净利润11.05亿元，对应PE 27倍 [5] - **华住集团-S**：预测2025年归母净利润43.45亿元，对应PE 28倍；2026年预测净利润52.70亿元，对应PE 23倍 [5] - **餐饮**： - **海底捞**：预测2025年归母净利润42.36亿元，对应PE 21倍；2026年预测净利润47.41亿元，对应PE 18倍 [5] - **古茗**：预测2025年归母净利润22.85亿元，对应PE 26倍；2026年预测净利润26.99亿元，对应PE 22倍 [5] - **跨境出海**： - **安克创新**：预测2025年归母净利润27.26亿元，对应PE 19倍；2026年预测净利润33.79亿元，对应PE 15倍 [5] 机构持仓变动（节选） - **黄金珠宝**： - **潮宏基**：机构持股比例从2025年第二季度的69.91%下降至第三季度的56.85%，减少13.07个百分点 [9] - **周大生**：机构持股比例从77.75%下降至71.54%，减少6.21个百分点 [9] - **菜百股份**：机构持股比例从77.50%下降至72.46%，减少5.04个百分点 [9] - **电商/跨境**： - **安克创新**：机构持股比例从37.95%下降至24.32%，减少13.63个百分点 [9] - **焦点科技**：机构持股比例从29.52%下降至12.10%，减少17.43个百分点 [9] - **旅游出行**： - **锦江酒店**：机构持股比例从71.56%下降至67.62%，减少3.94个百分点 [9] - **首旅酒店**：机构持股比例从67.96%下降至63.07%，减少4.89个百分点 [9] - **中国中免**：机构持股比例从69.26%下降至65.31%，减少3.95个百分点 [9] 港股沽空情况（节选） - **周大福**：未平仓卖空金额58.23亿港元，占证券发行数量比例为4.10% [10] - **老铺黄金**：未平仓卖空金额39.90亿港元，占证券发行数量比例为2.90% [10] - **海底捞**：未平仓卖空金额37.10亿港元，占证券发行数量比例为4.16% [10] - **携程集团**：未平仓卖空金额47.57亿港元，占证券发行数量比例为1.38% [10] 公司股东增减持与未来解禁（节选） - **近期减持计划**：涉及青木科技、天虹股份、菜百股份、长白山、行动教育等多公司股东 [11][12] - **近期增持计划**：小商品城、轻纺城等公司有股东增持计划 [12] - **未来解禁**： - **北京人力**：2026年4月13日解禁104,496,400股，占总股本18.46%，解禁市值约196.77亿元 [13] - **赛维时代**：2026年7月13日解禁207,801,000股，占总股本51.51%，解禁市值约477.53亿元 [13] - **重庆百货**：2027年3月8日解禁247,868,200股，占总股本56.27%，解禁市值约693.54亿元 [13]

总体消费趋势 - 春节“不打烊”商家数量同比增长33%，销售额同比增长65%[3] - 抖音生活服务春节团购订单量整体同比增长70%[11] - 三线及以下城市购买用户数同比增长57%[11] 餐饮消费 - 除夕年夜饭团购套餐订单量同比增长245%[6] - 除夕地方菜团购订单量同比增长343%[6] - 团圆饭品类团购订单量同比增长216%[4] 文旅与休闲消费 - “新中式乐园”成为热门旅游地，开封万岁山武侠城等景区位列受欢迎前十[14][16] - “非遗+市集”团购销售额同比增长764%，“非遗+演艺”销售额同比增长117%[18] - 春节期间休闲服务消费旺盛，游泳馆销售额同比增长132%，羽毛球馆增长89%[22] 区域与城市表现 - 春节团购消费力城市前五为上海市、郑州市、北京市、广州市、成都市[9] - 部分低线城市团购销售额增长显著，如山东泰安增长140%，河南开封增长119%[12] 年轻消费者行为 - Z世代下单的团购量同比增长65%[19] - Z世代购买的特定品类订单量增幅巨大，如“拼豆”增长9018%，攀岩增长348%[20]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐（维持）[1] 报告核心观点 - 服务消费已进入发展快车道，成为拉动内需的核心引擎，并正迎来由政策密集催化驱动的历史性机遇 [1][6][7] - 宏观层面，中国人均GDP已接近1.3万美元，居民消费偏好从实物转向服务，代际更迭（90后/00后）带来的“体验式消费”观念为行业提供长期支撑 [6][8][46] - 中观层面，2025年是政策转向的标志性一年，政策重心从“投资于物”转向“投资于人”，2026年将成为服务消费政策“大年”，需求端（假期、消费券）与供给端（资产证券化）改革并举，将深刻改变行业生态 [6][7][8][50] - 微观层面，服务消费未来将呈现“超级连锁”、“超级单体”、“超级平台”三大优势商业模式，并建议聚焦四条核心投资主线：经营拐点、新供给、价值重估、格局优化 [6][8][21] 行业定义与市场规模 - 服务消费是一种消费过程即产品的独特形态，涵盖餐饮、酒店、旅游、体育、教育、演艺等多元业态，其商业模式具有固定成本高、辐射半径窄、规模效应较弱的特点 [11] - 2025年社会消费品零售总额首次突破50万亿元，同比增长3.7%，其中服务零售额增速达5.5%，显著快于商品零售，是消费增长核心引擎 [6][18] - 服务消费市场潜力巨大，2025年部分代表性行业市场规模加总约23万亿元，其中旅游6.3万亿元、餐饮5.8万亿元、教育7.2万亿元 [15][17] - 2025年国内旅游人次达65.22亿，旅游花费6.3万亿元，均已全面超越2019年疫情前水平 [6][32] - 中国服务消费占居民消费支出比重为46.10%，较美国（69.06%）、日本（57.19%）仍有显著提升空间 [6][45] 核心驱动因素 - **代际更迭**：90后/00后“城市化第二代”成为消费主力，消费观念从“拥有”转向“体验”、从“生存”转向“生活”，驱动服务消费长期增长 [6][46][49] - **政策催化**：2025年以来中央及地方密集出台政策，系统性资源投入方向调整 [6][50] - **需求端**：中小学春秋假制度在多省推行，有望平滑旅游淡旺季；消费券发放力度加大，如云南“彩云系列”消费券以7亿元财政资金撬动超145亿元消费，杠杆效应明显 [6][55] - **供给端**：鼓励地方国资利用上市公司平台整合优质文旅资产，四川、湖北等省提出万亿级文旅产业发展目标，驱动供给迭代 [6][65][68] 优势商业模式研判 - **超级连锁**：通过高度标准化运营和加盟模式实现规模化扩张，典型如快捷酒店、连锁快餐 [21] - **超级单体**：依靠独特、不可复制的稀缺性资源（如核心地段、自然风光、顶级IP）建立护城河，典型如核心景区、主题公园 [21] - **超级平台**：通过连接海量供需方解决信息不对称，具备轻资产和强网络效应，典型如OTA、本地生活服务平台 [22] - 国内在酒店、OTA、茶饮等领域已现龙头，但连锁快餐、单体文旅仍有巨大空间 [6][26] 国际对标与发展阶段 - 对标美日经验，服务消费高增长期往往发生在经济增速换挡和城市化进入高位平台时期，当前中国处于相似宏观环境，预示黄金时代开启 [33][37][45] - 国内发展历经萌芽高增、业态成熟、升级发展，现已进入理性化/内容化阶段，消费者更关注性价比与独特体验 [28][29] 投资建议与重点关注标的 - **主线一：经营拐点（酒店、免税、博彩）**：受益于需求复苏，2025年国内旅游数据已超疫情前，酒店连锁化率（约40.09%）仍有提升空间，免税受益于海南政策及入境游复苏（2025年出入境人次约7亿），博彩业非博彩业务投资增加 [69][70][71][72] - **主线二：新供给（景区）**：具备国资背景和资产注入预期的景区，2026年预计为“资产重组大年”，地方国资利用上市公司整合资产案例增多（如湖北文旅收购君亭酒店） [6][63][73] - **主线三：价值重估（OTA）**：商业模式优越，受益于旅游市场高景气及政策平滑需求，对标Booking Holdings（市值超1346亿美元）有提升潜力 [6][75] - **主线四：格局优化（餐饮）**：连锁化率提升（2024年约23%，远低于美国超60%），景气度修复，新概念品牌崛起带来结构性机会 [76] - **重点关注公司**：报告覆盖锦江酒店、首旅酒店、古茗、中国中免、美团-W、携程集团-S，均给予“推荐”评级，并提供了2025E-2027E的盈利预测与估值 [2]

文章核心观点 2026年春节消费市场呈现出“双向奔赴”的鲜明特征，具体体现在代际流动、消费下沉、科技与民俗融合、以及优质商业供给激活需求等多个层面，展现出中国消费市场的新趋势与活力[3] 代际间的双向奔赴 - **“反向过年”成为新趋势**：父母前往子女工作城市过年，2026年春节假期“反向过年”机票预订量同比增长84%，热门目的地包括北京、上海、成都、重庆等[5] - **下沉市场消费活力强劲**：返乡年轻人成为推动家乡新消费形态的重要力量，在江苏淮安等低线城市，瑞幸、霸王茶姬、喜茶等新式茶饮门店密度不亚于一二线城市[14] - **下沉市场夜间经济爆发力强**：以湖南常德为例，春节特定时段（大年初二20-22点），三线城市头部Livehouse的上座率、客流密度及消费活跃度显著高于新一线城市（如重庆、长沙）同类型场所[16] - **零食量贩店受青睐**：凭借极致性价比和灵活购买模式，零食量贩店成为下沉市场热门采购点，如赵一鸣零食门店商品售价比传统超市便宜10%-20%，消费者单次消费金额多在30-60元之间[15] 民俗、科技的双向奔赴 - **人形机器人技术突破**：在2026年马年春晚，人形机器人展示了复杂动作与队形编排，例如3米以上高空翻转落地、精细盘核桃、捡玻璃碎片等，体现了行业在运控算法鲁棒性、硬件稳定性及集群调度算法上的进步[20] - **无人机配送应用落地**：在深圳，无人机送餐已进入日常应用，从下单到取餐全程约20分钟，提升了配送效率与便捷性[21][22] - **科技赋能景区体验**：在江苏淮安河下古镇，机器人（如戴虎头帽的机器人、熊猫造型机器人）与神话主题NPC（如“哪吒”、“二郎神”）共同营造了传统与科技交融的奇幻体验[26] 优质供给和美好需求的双向奔赴 - **春节旅游市场强劲复苏**：2026年春节假期9天，全国国内出游5.96亿人次，同比增长19%；国内出游总花费8034.83亿元，同比增长18.7%；日均出游人次和总花费恢复至2019年同期的133.3%和121.6%[28] - **核心商圈通过焕新升级吸引客流**：上海南京路步行街在大年初四15时瞬时客流达4.8万人次，同比上升84.6%，其吸引力源于首店与大店集聚、客群结构更新（本地市民回归与年轻人增多）以及支路与集市激活的新体验[30][31][36] - **多商圈通过主题营销实现销售增长**：上海多个商圈通过业态升级与场景打造实现销售额显著同比增长，例如豫园商圈（+22.1%）、淮海中路商圈（+23.7%）、中山公园商圈（+28.4%）、北外滩商圈（+36.0%）[45] - **历史街区改造焕发新生**：江西九江大中路历史文化街区改造后，日均人流量较改造前增长70%，吸引了800余家商业网点，形成了集文化旅游、非遗文创、时尚零售于一体的多元消费场景，并通过智能亮化系统提升了夜间魅力[45][48]