市场整体表现与资金动向 - 上证指数创下33年来最长的十三连阳记录 [1] - 市场新开户数飙升至近三年新高 [1] - 2025年全年新开户数超过2700万户，其中机构开户数同比激增35% [3] - 监管机构正调研理财公司以打通中长期资金入市堵点，银行理财资金已可参与上市公司定增 [3] 宏观政策与市场环境 - 央行在2026年工作会议中明确将灵活运用降准降息工具 [1][3] - 美联储可能降息，叠加人民币汇率有望温和升值，内外流动性环境向好 [3] - 2026年市场逻辑从估值炒作转向企业盈利驱动，为中长期投资提供更扎实支撑 [3] 行业与赛道投资机会 - 工业资源品（如铜、铝、锂）将受益于AI发展和全球制造业复苏 [4] - 具备全球优势的中国设备出口链（如光伏、锂电、工程机械）值得关注 [4] - 消费回暖将利好航空、酒店、食品饮料等行业 [4] - 资本市场扩容将使保险、券商等非银金融板块受益 [4] - 中国加强对日本的两用物项出口管制，并研究收紧中重稀土出口审查，稀土产业链的战略地位将更加突出 [4] 市场风格与投资建议 - 机构资金基于政策托底和经济复苏的确定性入场，与散户扎堆的短期炒作不同 [3] - 应坚持中长期投资思维，避免追逐缺乏基本面支撑的短期热点题材（如部分脑机接口、商业航天概念股） [4] - 投资应聚焦于有政策红利、有全球优势、基本面扎实且有成长潜力的优质标的 [4]

文章核心观点 - 2026年新的投资主线正在商品市场、实体产业链与外汇市场中体现，其核心背景是在投资强于消费的格局下，制造业实物消耗加剧，大宗商品交易区间拉长，同时中国制造优势显现并在外汇市场得到反馈 [1] - 市场跨年行情缓步开启，行业轮动加速，投资机会从单一的AI叙事向更广泛的AI、内需、涨价链、新产业主题（如商业航天）等领域扩散 [2] - 近期产业链涨价现象源于原材料成本上升及反内卷政策下企业自发减产与联合提价，其持续性因需求景气度而异；大宗商品凌厉上涨可能由高毛利新兴部门需求驱动，其对价格容忍度高，且过往“产业+金融”的库存空头结构在变化中呈现脆弱性 [3] - 全球背景下，海外降息周期有望延续投资强于消费的格局，AI发展可能阻碍投资向就业的传导，从而延缓服务通胀和利率约束的到来；国内股市中，金属与AI投资的关系类比2021年煤炭/火电与新能源，体现了对业绩一阶导（现实趋势）与二阶导（增速边际变化）的关注差异 [4] - 人民币正进入新的升值周期，短期因美元走弱、中美利差收敛及季节性结汇回流，中期则受中美关系边际修复和中国出口韧性超预期推动；升值对出口企业竞争力的削弱可能被高估，因人民币结算比例提升、中国在关键出口领域产能集中且不可替代性强，同时升值有助于缓解进口成本压力 [5][6] 投资主线与推荐方向 - 主线一：推荐AI投资与全球制造业复苏共振的工业资源品，包括铜、铝、锡、锂、原油及油运 [1] - 主线二：推荐具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链，包括电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车；以及国内制造业底部反转品种，包括化工（印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉）、晶圆制造等 [1] - 主线三：推荐抓住入境修复与居民增收叠加的消费回升通道，包括航空、酒店、免税、食品饮料 [1] - 主线四：推荐受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银金融，包括保险、券商 [1] 市场行情与结构特征 - A股市场连续上涨，跨年行情逐渐启动，此轮反弹更像是全球流动性紧缩预期边际缓和后的风险资产共振修复 [2] - 市场行情从聚焦AI中外映射的单一叙事，向更广泛的AI、内需、涨价链、新的产业主题（如商业航天）轮涨格局扩散，行业轮动加速 [2] - 单一叙事驱动的市场上涨具备不稳定与高波动性，而广泛市场机会的涌现与合力形成往往是真正牛市的特征 [2] 产业链涨价逻辑与持续性分析 - 近期涨价链成为市场焦点，主要推升因素是原材料价格上涨，同时反内卷政策效果显现，部分企业通过自发减产与联合提价维护产业秩序 [3] - 涨价持续性因需求端景气度差异而不同：对于大宗商品，凌厉上涨可能因边际需求由大量高毛利、成长性的新兴部门驱动，其成本占比小、价格容忍度高，导致交易区间拉长 [3] - 对于反内卷相关行业，若需求侧有支撑且政策执行意愿强，价格传导可能较顺利，上涨更具持续性，例如锂电产业链、晶圆制造 [4] - 对于需求相对疲弱的行业（如钛白粉），在下游承受力有限的约束下，价格上涨持续性需观察，但因新增产能有限，需求边际修复时困境反转概率较高 [4] 全球宏观与产业映射 - 海外降息周期下，全球制造业修复有望延续投资强于消费的格局；AI发展可能阻碍投资向就业的传导，导致服务通胀上升缓慢，从而延缓通胀带来的利率约束 [4] - 映射到国内股市，当下金属与AI投资的关系类似于2021年煤炭/火电与新能源的关系，两者虽受相同宏观背景（如新能源发展）影响，但股价表现背离，这反映了市场对传统行业（关注基本面现实趋势的一阶导）与成长板块（关注增速边际变化的二阶导）的评估差异 [4] - 对于上游金属原材料，AI投资在实物侧的延续将直接带动其消耗量增加；而对于AI海外映射链上的高预期个股，需要AI投资增速斜率抬升才能进一步超预期 [4] 人民币汇率升值的影响与逻辑 - 人民币短期快速升值的主要原因包括：美元走弱下的中美利差收敛，以及年末结汇资金的季节性回流 [5] - 中期人民币汇率重估的主要推动力是中美关系的边际修复和中国出口韧性的超预期 [5] - 无需过于高估人民币升值对出口企业竞争力的削弱，原因有二：一方面，人民币结算比例在出口中已超过美元；另一方面，当前出口高景气领域（如通信设备、锂电池等）集中了全球主要产能与份额，具备不可替代性，且产品附加值高、价格传导能力强 [5][6] - 人民币升值有助于缓解大宗商品、集成电路等进口价格上涨带来的成本压力 [6] - 在人民币升值周期中，通过汇兑损益环比减少及剔除行业因素后毛利率与净利率抬升两个维度筛选，受益个股多集中于通信设备、环境治理、航空机场、电子、锂电池等行业 [6]

文章核心观点 - 国金证券认为2026年新的投资主线已在商品市场、实体产业链与外汇市场中体现 其核心逻辑是在投资大于消费的格局下 各产业链制造环节实物消耗加剧 大宗商品交易区间拉长 同时中国制造优势展现并在外汇市场得到反馈 [1] 投资主线与关注领域 - 关注AI投资与全球制造业复苏共振的工业资源品 包括铜、铝、锡、锂、原油及油运 [1] - 关注具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链 包括电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车 [1] - 关注国内制造业底部反转品种 包括化工领域的印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉以及晶圆制造 [1] - 关注抓住入境修复与居民增收叠加的消费回升通道 包括航空、酒店、免税、食品饮料 [1] - 关注受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银金融 包括保险和券商 [1]

市场状态：中美联动性增强 - 11月以来A股与美股波动区间同步收窄，沪深300与标普500的20日涨跌幅相关性升至年内90%分位以上，呈现“隔夜同向、日内反向”特征 [2][10] - 美国经济处于“金发姑娘”阶段，11月核心CPI同比续降至2.6%，为三年半新低，失业率升至4.6%但主要由劳动参与率提高和暂时性失业贡献，未触发“萨姆法则” [2][13] - 中国经济呈现“企业盈利底”已现、内需动能回落的组合，为后续政策加力打开窗口 [2][13] AI产业链：行情分化与实物侧趋势 - AI产业链投资出现两大特征：一是行情扩散至“泛AI”资产（铜锂铝、储能、电气设备），表现优于AI核心资产（算力芯片、光模块、PCB）[3][24]；二是投资者对“激进资本开支缺乏营收增长反哺”的容忍度下降，10月下旬以来中美AI核心股业绩披露后，股价表现与资本开支占营收比例呈负相关 [3][24] - 实体投资层面趋势强劲，受AI投资拉动的铜、铝、锡、碳酸锂等大宗商品期货价格自10月下旬以来持续上涨，其中铜和锡近月合约价格强于远月合约，体现供需驱动 [3][25] 扩大内需：战略定位与实施路径 - “扩大内需”战略地位提升，首次提出“制定实施城乡居民增收计划”，标志着从“促消费”升级为“系统性增收—促消费—优供给”的长效机制 [4][31] - 增收路径包括：优化初次分配（如以国企为代表引导薪酬改革）和加强二次分配（如2025年提高养老金最低标准、发放育儿补贴）[4][31]；2026年或将看到消费税扩围与征收环节后移、企业所得税有效税率提升 [4][31] - 历史经验表明，居民收入增长将带动服务消费与新型消费占比提升，例如中国1998-2001年机关事业单位加薪周期带动居住、教娱、交通、医疗支出占比上升 [4][32] 2026年投资主线：从单一产业到双主线 - 投资主线转向更具确定性的“实物需求拉动”与“内需政策红利”，推荐四大方向 [5] - 方向一：继续看好AI投资与全球制造业复苏共振的工业资源品，包括铜、铝、锡、锂、原油及油运 [5][43] - 方向二：抓住入境修复与居民增收叠加的消费回升通道，包括航空、酒店、免税、食品饮料 [5][43] - 方向三：受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银金融，包括保险、券商 [5][44] - 方向四：具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链（电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车、照明）以及国内制造业底部反转品种（印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉）[5][44]

文章核心观点 金融市场预期的短期波动不会改变实体经济的中长期趋势，投资者应关注AI投资与全球降息对基本面产生的实际影响，而非资产价格本身的波动 [1][5][33] AI投资趋势与市场表现 - 2025年12月12日，以甲骨文和博通为代表的美股AI科技股出现明显下跌，核心原因在于市场对未来业绩兑现的担忧，而非当期财报表现 [2][12] - 尽管AI股票下跌，但甲骨文关于AI未来资本开支的指引依旧上调了约150亿美元，实体投资趋势与股票表现出现背离 [12] - 类似情形在2025年10月底也曾发生，当时部分AI公司三季报不及预期导致股价阶段性见顶，但市场关注点随后转向受益于AI投资的“泛AI”领域 [2][13] - AI投资带来的宏观效应将比AI股票本身更重要，类比2021年后新能源投资与新能源股票表现的背离，投资者应关注受益于AI资本开支的宏观效应领域 [2][13] 海外降息对实体经济的影响 - 本周海外最大边际变化是降息落地，美联储宣布启动购买短期国债以维持流动性充裕 [3][15] - 降息落地后，市场预期未来降息节奏可能放缓，带来资产定价扰动，但在实体经济层面将强化当前投资大于消费的趋势 [3][15] - 在AI投资占比上升过程中，失业率上升和非农时薪下降的压力将催化降息，当前美国失业率已接近美联储4.5%的目标 [3][17] - 未来潜在传导路径为：AI激进投资持续→失业率突破4.5%→货币政策进行多次降息→刺激全球制造业投资需求→失业率下降但通胀上升→引发二次通胀风险 [3][17] - 在通胀上升之前，AI投资与受益于降息的制造业投资将共同带来实体经济需求恢复 [3][17] 国内经济政策与复苏路径 - 本周中央经济工作会议定调明年经济目标，走出通缩的路径逐步明晰，扩大内需仍是首位，但实现路径转向内生性驱动 [4][20] - 扩内需侧重点从2024年的提升中低收入人群收入和养老金，转向2025年更广泛的“制定实施城乡居民增收计划”，并注重激发民间投资活力而非依赖政府投资 [4][22] - 会议提出“制定全国统一大市场建设条例，深入整治‘内卷式’竞争”，制造业反内卷政策为中游企业盈利修复打下基础 [4][23] - 以光伏行业为例，多晶硅收储计划是反内卷重要举措，多晶硅价格已稳定在5.5万元/吨附近 [4][26] - 2025年11月CPI同比上涨0.7%，为2023年3月以来最高，飞机票、家政服务和在外餐饮价格分别上涨7.0%、2.4%和1.2% [4][28] - 2025年11月PPI同比下降2.2%，但环比上涨0.1%，2025年以来PPI环比走弱的分项占比趋势性下降，11月仅有不到1/3的行业PPI环比仍在下降 [4][30] - 2025年第三季度企业盈利底部信号已逐渐明朗，参考2016-2017年经验，企业盈利改善将传导至就业增加与薪资提升，从而带动内需恢复 [4][23] 投资主线与推荐方向 - 投资者应关注基本面未来潜在变化，而非资产定价本身隐含的预期波动 [5][33] - 推荐方向一：受益于AI投资指引上调和降息周期下全球制造业复苏预期的工业资源品链条，包括铜、铝、锡、锂、原油、油运 [5][33] - 推荐方向二：非银金融（保险、券商），其资本扩容与长期资产端受益于资本回报见底回升形成共振 [5][33] - 推荐方向三：中国的设备出口（电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车、照明设备）和中国制造业优势产业的行业底部反转机会（印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉） [5][33] - 推荐方向四：在资本回流和入境人数增加背景下，进入回升通道的中国消费领域（航空、酒店、免税、食品饮料） [5][33]

市场开盘表现 - A股三大股指集体高开，沪指涨0.16%，创业板指涨0.32% [1] - 盘面上，商业航天、军工、证券板块涨幅居前 [1] - 光伏、消费电子、煤炭板块跌幅靠前 [1] 机构后市观点与配置策略 - 中信证券认为市场震荡及结构性机会轮动为常态，配置聚焦资源重估与企业出海方向 [1] - 光大证券认为短期市场可能缺乏强力催化，股市或以震荡蓄势为主 [2] - 光大证券建议短期关注防御及消费板块，中期关注TMT和先进制造板块 [2] - 国金证券认为A股市场呈现缩量震荡格局，交易情绪明显降温 [3] - 国金证券指出未来结构上的信号可能比总量更加清晰 [3] 宏观与市场环境分析 - 中信证券认为债市调整对控制持仓波动率有更高要求，并间接影响股票配置策略 [1] - 中信证券指出未来人民币潜在升值压力可能带来超预期的货币宽松 [1] - 国金证券认为国内金融市场非银机构约束放松将与全A盈利回升形成正向循环 [3] - 国金证券指出经济上生产出口与全球制造业复苏趋势形成共振的概率在增加 [3] - 国金证券分析海外市场对美联储降息定价充分，短期美元反弹可能对风险资产带来压力 [3] - 国金证券认为美国就业市场疲软是关键问题，长期降息趋势不变，制造业回升将带来全球实物消耗增长的确定性机会 [3] 具体行业与板块配置推荐 - 中信证券推荐配置资源/传统制造业定价权重估和企业出海两个方向 [1] - 光大证券认为市场震荡时前期滞涨的高股息及消费板块可能表现更好 [2] - 光大证券指出流动性驱动行情下TMT中期更容易成为主线，若行情转向基本面驱动则先进制造值得关注 [2] - 国金证券推荐第一，工业资源品链条(铜、铝、锡、锂、原油、油运) [3] - 国金证券推荐第二，非银(保险、券商)资本扩容与长期资产端受益于资本回报见底回升 [3] - 国金证券推荐第三，中国的设备出口(电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车、照明设备)和中国制造业优势产业行业底部反转的机会(印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉) [3] - 国金证券推荐第四，在资本回流和入境人数增加下，中国的消费回升通道(航空、酒店、免税、食品饮料) [3]

**2026年度宏观策略电话会议纪要要点总结** **一、 涉及的行业与公司** * 行业涉及宏观经济、房地产、制造业、资本市场（A股、债券）、科技成长板块、产业链重构相关行业（装备制造、工业资源品如有色金属、化工）、出海企业 [1][6][26] * 公司类型提及国内上市公司、成功出海企业 [6][26] **二、 核心观点与论据** **1 2026年中国宏观经济展望** * 中国经济基本面预计平稳，波动有限，政策强刺激概率较低 [1][3] * 经济面临结构转型（人口红利消失、产业升级）和周期性下行问题，房地产调整是直接原因 [1][7] * 政策基调为逆周期加跨周期组合，重在风险管理（地方财政、就业、金融系统性风险、房地产）和底线兜底，而非过度刺激 [2][3][7][18] * 经过4年半下行，经济对房地产依赖度降低，广义房地产占比从2020年前18%降至2025年11% [10] **2 房地产市场关键变量与预期** * 房地产是2026年关键宏观变量，可能迎来重要拐点，投资增速或从2025年下降15%收敛至2026年约7% [1][9][10] * 新房销售趋稳，总成交面积稳定在13-15亿平方米区间，二手房成交占比从约44.5%可能提升至60%左右 [8] * 主要风险在于施工强度（单位面积建安投资）可能超预期下滑，若房价显著调整将影响房企投资能力 [10] * 一线城市租金回报率约1.81%与30年期国债收益率约2.2%倒挂，显示房价仍有下跌空间 [22] * 按揭贷款LTV平均约33%（最高47%），距银行70%-80%红线尚有安全垫，金融系统短期压力可控 [18][21] **3 海外经济与外部环境** * 海外需求与资本开支预计2026年共振上行，秩序重构（中美脱钩、产业链重构、右翼势力上台）是长期主线 [1][2][4][17] * 美国大概率降息，但通胀（尤其食品、公共事业燃料价格上涨）可能限制美联储空间 [19] * 平衡降息与通胀矛盾的可能途径是部分商品关税减免或豁免 [5][20] * 全球需求上行动力包括东南亚基建制造投资增加、美国货币宽松叠加宽财政、新兴市场资本开支释放，若俄乌停战欧洲经济或转向扩张 [17] **4 国内制造业、资本开支与库存周期** * 制造业投资受出海和反内卷因素影响，资本开支意愿下降，2024年以来上市公司资本开支持续负增长，2025年下半年国内制造业投资迅速下滑 [11] * 企业资本开支意愿弱导致资金流向金融市场，2025年社融和M2增速较高，政府债券融资同比增19.2% [14] * 建安工程前10个月累计下降5.4%，首次出现连续负增长 [11] * 库存周期自2023年中处底部，反内卷推进可能促其重启，PMI数据显示需求尚可、生产偏弱、库存快速下降，拐点预计2026年下半年或四季度出现 [12] **5 通胀趋势** * 反内卷影响PPI（相关行业权重约42%），中性预期下2026年底PPI回升至-0.6%，全年中枢约-0.8% [13] * 叠加输入型通胀（海外需求推动），2026年底PPI有望回升至0.2%，全年中枢约-0.4% [13] **6 资本市场（A股）与资产配置** * A股市场：2025年流动性充裕（因企业资本开支意愿弱、资金从实体流向金融市场、债券吸引力降）是上行重要原因，国家队兜底（如2025年4月对等关税后）抬升风险偏好，形成慢牛共识 [14][15][23] * 2026年上半年继续看多A股，逻辑包括流动性预计再次充裕（财政侧重化债、企业获资金但资本开支意愿仍低）、科技板块估值调整后压力消化、慢牛共识、春季躁动效应 [1][23][24] * 资产配置建议增配与国内经济相关度低、与海外经济相关度高资产 [1][6] * 债券利率预计向上有顶向下有底，在低位区间震荡，收益空间更多来自波段交易 [6] **7 消费与出口** * 消费：2026年商品消费走弱，服务消费有韧性，财政补贴边际效果递减，出现品类、层级、群体分化（中高收入群体受益财富效应，年轻人因房价下行购买力增强） [16] * 出口：2025年出口超预期（增量来自东盟、非洲、拉美、中东等非欧美地区），2026年全球需求共振上行或致出口超预期增长 [16][17] **三、 其他重要内容** * 国内政策兜底措施：2025年10月推出两个5000亿准财政工具弥补地方财政收入缺口，2026年发债量预计增8000亿至1万亿且节奏靠前，缓解地方政府资金压力 [18] * 美国降息需求亦为维持AI投资所需债务融资 [19] * 需关注房价进一步下跌对中青年群体购房意愿和实际购买力的影响 [21] **四、 重点关注板块** 1. 与基本面弱相关、与流动性高度相关的科技成长板块 [26] 2. 受益于产业链重构逻辑的板块：工业资源品（如有色金属）、成功出海企业、装备制造业 [6][26] 3. 外需相关板块，如出口依赖度高的化工行业 [6][26]