【报告导读】金融市场预期的波动不会改变实体经济运行的趋势。尽管AI股票波动在放大、降息预期存在反复，但未来投资和降息方向都相对更为明 确，经济的齿轮不会因为预期变化而停滞，与现实相关的资产将继续前行。未来基本面受上述两个因素影响带来的潜在变化更值得投资者关注和下注，我 们的主线推荐维持不变。 本周中央经济工作会议定调明年的经济目标，我们认为走出通缩的路径逐步明晰：（1）扩大内需依旧是首位，但实现路径可能不在于加大财政补贴和政 府投资，而是中长期提升居民收入的目标（从2024年的中低收入人群+养老金→更广泛群体的城乡居民增收计划）以及激活民间资本。（2）继续强调中 游制造的反内卷，这为企业盈利的修复打下基础。以光伏的收储计划为例，未来可能会逐步落地。多晶硅的价格已稳定在5.5万元/吨附近。从通胀数据来 看，走出通缩的政策思路已经有所体现：11月CPI同比上涨0.7%，为2023年3月以来最高。同比涨幅扩大主要是食品价格由降转涨拉动，但除此以外服务 性消费价格指数也在上涨：飞机票、家政服务和在外餐饮价格分别上涨7.0%、2.4%和1.2%。PPI虽然同比下降2.2%，但主要受上年同期对比基数走高影 响，环比上看上 ...

市场开盘表现 - A股三大股指集体高开，沪指涨0.16%，创业板指涨0.32% [1] - 盘面上，商业航天、军工、证券板块涨幅居前 [1] - 光伏、消费电子、煤炭板块跌幅靠前 [1] 机构后市观点与配置策略 - 中信证券认为市场震荡及结构性机会轮动为常态，配置聚焦资源重估与企业出海方向 [1] - 光大证券认为短期市场可能缺乏强力催化，股市或以震荡蓄势为主 [2] - 光大证券建议短期关注防御及消费板块，中期关注TMT和先进制造板块 [2] - 国金证券认为A股市场呈现缩量震荡格局，交易情绪明显降温 [3] - 国金证券指出未来结构上的信号可能比总量更加清晰 [3] 宏观与市场环境分析 - 中信证券认为债市调整对控制持仓波动率有更高要求，并间接影响股票配置策略 [1] - 中信证券指出未来人民币潜在升值压力可能带来超预期的货币宽松 [1] - 国金证券认为国内金融市场非银机构约束放松将与全A盈利回升形成正向循环 [3] - 国金证券指出经济上生产出口与全球制造业复苏趋势形成共振的概率在增加 [3] - 国金证券分析海外市场对美联储降息定价充分，短期美元反弹可能对风险资产带来压力 [3] - 国金证券认为美国就业市场疲软是关键问题，长期降息趋势不变，制造业回升将带来全球实物消耗增长的确定性机会 [3] 具体行业与板块配置推荐 - 中信证券推荐配置资源/传统制造业定价权重估和企业出海两个方向 [1] - 光大证券认为市场震荡时前期滞涨的高股息及消费板块可能表现更好 [2] - 光大证券指出流动性驱动行情下TMT中期更容易成为主线，若行情转向基本面驱动则先进制造值得关注 [2] - 国金证券推荐第一，工业资源品链条(铜、铝、锡、锂、原油、油运) [3] - 国金证券推荐第二，非银(保险、券商)资本扩容与长期资产端受益于资本回报见底回升 [3] - 国金证券推荐第三，中国的设备出口(电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车、照明设备)和中国制造业优势产业行业底部反转的机会(印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉) [3] - 国金证券推荐第四，在资本回流和入境人数增加下，中国的消费回升通道(航空、酒店、免税、食品饮料) [3]

**2026年度宏观策略电话会议纪要要点总结** **一、 涉及的行业与公司** * 行业涉及宏观经济、房地产、制造业、资本市场（A股、债券）、科技成长板块、产业链重构相关行业（装备制造、工业资源品如有色金属、化工）、出海企业 [1][6][26] * 公司类型提及国内上市公司、成功出海企业 [6][26] **二、 核心观点与论据** **1 2026年中国宏观经济展望** * 中国经济基本面预计平稳，波动有限，政策强刺激概率较低 [1][3] * 经济面临结构转型（人口红利消失、产业升级）和周期性下行问题，房地产调整是直接原因 [1][7] * 政策基调为逆周期加跨周期组合，重在风险管理（地方财政、就业、金融系统性风险、房地产）和底线兜底，而非过度刺激 [2][3][7][18] * 经过4年半下行，经济对房地产依赖度降低，广义房地产占比从2020年前18%降至2025年11% [10] **2 房地产市场关键变量与预期** * 房地产是2026年关键宏观变量，可能迎来重要拐点，投资增速或从2025年下降15%收敛至2026年约7% [1][9][10] * 新房销售趋稳，总成交面积稳定在13-15亿平方米区间，二手房成交占比从约44.5%可能提升至60%左右 [8] * 主要风险在于施工强度（单位面积建安投资）可能超预期下滑，若房价显著调整将影响房企投资能力 [10] * 一线城市租金回报率约1.81%与30年期国债收益率约2.2%倒挂，显示房价仍有下跌空间 [22] * 按揭贷款LTV平均约33%（最高47%），距银行70%-80%红线尚有安全垫，金融系统短期压力可控 [18][21] **3 海外经济与外部环境** * 海外需求与资本开支预计2026年共振上行，秩序重构（中美脱钩、产业链重构、右翼势力上台）是长期主线 [1][2][4][17] * 美国大概率降息，但通胀（尤其食品、公共事业燃料价格上涨）可能限制美联储空间 [19] * 平衡降息与通胀矛盾的可能途径是部分商品关税减免或豁免 [5][20] * 全球需求上行动力包括东南亚基建制造投资增加、美国货币宽松叠加宽财政、新兴市场资本开支释放，若俄乌停战欧洲经济或转向扩张 [17] **4 国内制造业、资本开支与库存周期** * 制造业投资受出海和反内卷因素影响，资本开支意愿下降，2024年以来上市公司资本开支持续负增长，2025年下半年国内制造业投资迅速下滑 [11] * 企业资本开支意愿弱导致资金流向金融市场，2025年社融和M2增速较高，政府债券融资同比增19.2% [14] * 建安工程前10个月累计下降5.4%，首次出现连续负增长 [11] * 库存周期自2023年中处底部，反内卷推进可能促其重启，PMI数据显示需求尚可、生产偏弱、库存快速下降，拐点预计2026年下半年或四季度出现 [12] **5 通胀趋势** * 反内卷影响PPI（相关行业权重约42%），中性预期下2026年底PPI回升至-0.6%，全年中枢约-0.8% [13] * 叠加输入型通胀（海外需求推动），2026年底PPI有望回升至0.2%，全年中枢约-0.4% [13] **6 资本市场（A股）与资产配置** * A股市场：2025年流动性充裕（因企业资本开支意愿弱、资金从实体流向金融市场、债券吸引力降）是上行重要原因，国家队兜底（如2025年4月对等关税后）抬升风险偏好，形成慢牛共识 [14][15][23] * 2026年上半年继续看多A股，逻辑包括流动性预计再次充裕（财政侧重化债、企业获资金但资本开支意愿仍低）、科技板块估值调整后压力消化、慢牛共识、春季躁动效应 [1][23][24] * 资产配置建议增配与国内经济相关度低、与海外经济相关度高资产 [1][6] * 债券利率预计向上有顶向下有底，在低位区间震荡，收益空间更多来自波段交易 [6] **7 消费与出口** * 消费：2026年商品消费走弱，服务消费有韧性，财政补贴边际效果递减，出现品类、层级、群体分化（中高收入群体受益财富效应，年轻人因房价下行购买力增强） [16] * 出口：2025年出口超预期（增量来自东盟、非洲、拉美、中东等非欧美地区），2026年全球需求共振上行或致出口超预期增长 [16][17] **三、 其他重要内容** * 国内政策兜底措施：2025年10月推出两个5000亿准财政工具弥补地方财政收入缺口，2026年发债量预计增8000亿至1万亿且节奏靠前，缓解地方政府资金压力 [18] * 美国降息需求亦为维持AI投资所需债务融资 [19] * 需关注房价进一步下跌对中青年群体购房意愿和实际购买力的影响 [21] **四、 重点关注板块** 1. 与基本面弱相关、与流动性高度相关的科技成长板块 [26] 2. 受益于产业链重构逻辑的板块：工业资源品（如有色金属）、成功出海企业、装备制造业 [6][26] 3. 外需相关板块，如出口依赖度高的化工行业 [6][26]