文章核心观点 - 2026年新的投资主线正在商品市场、实体产业链与外汇市场中体现，其核心背景是在投资强于消费的格局下，制造业实物消耗加剧，大宗商品交易区间拉长，同时中国制造优势显现并在外汇市场得到反馈 [1] - 市场跨年行情缓步开启，行业轮动加速，投资机会从单一的AI叙事向更广泛的AI、内需、涨价链、新产业主题（如商业航天）等领域扩散 [2] - 近期产业链涨价现象源于原材料成本上升及反内卷政策下企业自发减产与联合提价，其持续性因需求景气度而异；大宗商品凌厉上涨可能由高毛利新兴部门需求驱动，其对价格容忍度高，且过往“产业+金融”的库存空头结构在变化中呈现脆弱性 [3] - 全球背景下，海外降息周期有望延续投资强于消费的格局，AI发展可能阻碍投资向就业的传导，从而延缓服务通胀和利率约束的到来；国内股市中，金属与AI投资的关系类比2021年煤炭/火电与新能源，体现了对业绩一阶导（现实趋势）与二阶导（增速边际变化）的关注差异 [4] - 人民币正进入新的升值周期，短期因美元走弱、中美利差收敛及季节性结汇回流，中期则受中美关系边际修复和中国出口韧性超预期推动；升值对出口企业竞争力的削弱可能被高估，因人民币结算比例提升、中国在关键出口领域产能集中且不可替代性强，同时升值有助于缓解进口成本压力 [5][6] 投资主线与推荐方向 - 主线一：推荐AI投资与全球制造业复苏共振的工业资源品，包括铜、铝、锡、锂、原油及油运 [1] - 主线二：推荐具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链，包括电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车；以及国内制造业底部反转品种，包括化工（印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉）、晶圆制造等 [1] - 主线三：推荐抓住入境修复与居民增收叠加的消费回升通道，包括航空、酒店、免税、食品饮料 [1] - 主线四：推荐受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银金融，包括保险、券商 [1] 市场行情与结构特征 - A股市场连续上涨，跨年行情逐渐启动，此轮反弹更像是全球流动性紧缩预期边际缓和后的风险资产共振修复 [2] - 市场行情从聚焦AI中外映射的单一叙事，向更广泛的AI、内需、涨价链、新的产业主题（如商业航天）轮涨格局扩散，行业轮动加速 [2] - 单一叙事驱动的市场上涨具备不稳定与高波动性，而广泛市场机会的涌现与合力形成往往是真正牛市的特征 [2] 产业链涨价逻辑与持续性分析 - 近期涨价链成为市场焦点，主要推升因素是原材料价格上涨，同时反内卷政策效果显现，部分企业通过自发减产与联合提价维护产业秩序 [3] - 涨价持续性因需求端景气度差异而不同：对于大宗商品，凌厉上涨可能因边际需求由大量高毛利、成长性的新兴部门驱动，其成本占比小、价格容忍度高，导致交易区间拉长 [3] - 对于反内卷相关行业，若需求侧有支撑且政策执行意愿强，价格传导可能较顺利，上涨更具持续性，例如锂电产业链、晶圆制造 [4] - 对于需求相对疲弱的行业（如钛白粉），在下游承受力有限的约束下，价格上涨持续性需观察，但因新增产能有限，需求边际修复时困境反转概率较高 [4] 全球宏观与产业映射 - 海外降息周期下，全球制造业修复有望延续投资强于消费的格局；AI发展可能阻碍投资向就业的传导，导致服务通胀上升缓慢，从而延缓通胀带来的利率约束 [4] - 映射到国内股市，当下金属与AI投资的关系类似于2021年煤炭/火电与新能源的关系，两者虽受相同宏观背景（如新能源发展）影响，但股价表现背离，这反映了市场对传统行业（关注基本面现实趋势的一阶导）与成长板块（关注增速边际变化的二阶导）的评估差异 [4] - 对于上游金属原材料，AI投资在实物侧的延续将直接带动其消耗量增加；而对于AI海外映射链上的高预期个股，需要AI投资增速斜率抬升才能进一步超预期 [4] 人民币汇率升值的影响与逻辑 - 人民币短期快速升值的主要原因包括：美元走弱下的中美利差收敛，以及年末结汇资金的季节性回流 [5] - 中期人民币汇率重估的主要推动力是中美关系的边际修复和中国出口韧性的超预期 [5] - 无需过于高估人民币升值对出口企业竞争力的削弱，原因有二：一方面，人民币结算比例在出口中已超过美元；另一方面，当前出口高景气领域（如通信设备、锂电池等）集中了全球主要产能与份额，具备不可替代性，且产品附加值高、价格传导能力强 [5][6] - 人民币升值有助于缓解大宗商品、集成电路等进口价格上涨带来的成本压力 [6] - 在人民币升值周期中，通过汇兑损益环比减少及剔除行业因素后毛利率与净利率抬升两个维度筛选，受益个股多集中于通信设备、环境治理、航空机场、电子、锂电池等行业 [6]

文章核心观点 - 国金证券认为2026年新的投资主线已在商品市场、实体产业链与外汇市场中体现 其核心逻辑是在投资大于消费的格局下 各产业链制造环节实物消耗加剧 大宗商品交易区间拉长 同时中国制造优势展现并在外汇市场得到反馈 [1] 投资主线与关注领域 - 关注AI投资与全球制造业复苏共振的工业资源品 包括铜、铝、锡、锂、原油及油运 [1] - 关注具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链 包括电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车 [1] - 关注国内制造业底部反转品种 包括化工领域的印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉以及晶圆制造 [1] - 关注抓住入境修复与居民增收叠加的消费回升通道 包括航空、酒店、免税、食品饮料 [1] - 关注受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银金融 包括保险和券商 [1]

市场开盘表现 - A股三大股指集体高开，沪指涨0.16%，创业板指涨0.32% [1] - 盘面上，商业航天、军工、证券板块涨幅居前 [1] - 光伏、消费电子、煤炭板块跌幅靠前 [1] 机构后市观点与配置策略 - 中信证券认为市场震荡及结构性机会轮动为常态，配置聚焦资源重估与企业出海方向 [1] - 光大证券认为短期市场可能缺乏强力催化，股市或以震荡蓄势为主 [2] - 光大证券建议短期关注防御及消费板块，中期关注TMT和先进制造板块 [2] - 国金证券认为A股市场呈现缩量震荡格局，交易情绪明显降温 [3] - 国金证券指出未来结构上的信号可能比总量更加清晰 [3] 宏观与市场环境分析 - 中信证券认为债市调整对控制持仓波动率有更高要求，并间接影响股票配置策略 [1] - 中信证券指出未来人民币潜在升值压力可能带来超预期的货币宽松 [1] - 国金证券认为国内金融市场非银机构约束放松将与全A盈利回升形成正向循环 [3] - 国金证券指出经济上生产出口与全球制造业复苏趋势形成共振的概率在增加 [3] - 国金证券分析海外市场对美联储降息定价充分，短期美元反弹可能对风险资产带来压力 [3] - 国金证券认为美国就业市场疲软是关键问题，长期降息趋势不变，制造业回升将带来全球实物消耗增长的确定性机会 [3] 具体行业与板块配置推荐 - 中信证券推荐配置资源/传统制造业定价权重估和企业出海两个方向 [1] - 光大证券认为市场震荡时前期滞涨的高股息及消费板块可能表现更好 [2] - 光大证券指出流动性驱动行情下TMT中期更容易成为主线，若行情转向基本面驱动则先进制造值得关注 [2] - 国金证券推荐第一，工业资源品链条(铜、铝、锡、锂、原油、油运) [3] - 国金证券推荐第二，非银(保险、券商)资本扩容与长期资产端受益于资本回报见底回升 [3] - 国金证券推荐第三，中国的设备出口(电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车、照明设备)和中国制造业优势产业行业底部反转的机会(印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉) [3] - 国金证券推荐第四，在资本回流和入境人数增加下，中国的消费回升通道(航空、酒店、免税、食品饮料) [3]

文章核心观点 本周A股市场交易情绪降温，呈现缩量震荡，但金融市场与基本面出现积极变化。非银金融机构的监管约束放松有望与A股盈利回升形成正向循环，为市场带来增量资金并利好非银板块。同时，国内出口与全球制造业复苏趋势形成共振的概率增加，外需呈现修复迹象。海外方面，尽管美联储降息路径短期存在波折，美元可能反弹对风险资产构成压力，但基于就业市场疲软，长期降息趋势确定，这将推动全球制造业复苏与实物资产需求增长，带来结构性投资机会 [1][6]。 A股市场与商品市场表现 - 本周A股市场呈现典型的缩量特征，全A周平均换手率回落至今年7月以来低点，两融活跃度明显下降，期权隐含波动率也降至阶段低位，市场交易情绪显著降温 [2][10] - 与A股“静默”形成鲜明对比的是商品市场的“躁动”，以白银、铜为代表的金属价格强势上涨，铜价再创新高 [2][13] - 商品价格上涨的深层次逻辑在于全球大宗商品被长期压低的库存水平，产业链为适应相对稳态的政策和产业环境而维持低库存，这使得在面对区域性补库需求（如美国关税政策）或新兴产业需求（如AI数据中心）时，价格具备巨大上行弹性 [2][13] 金融市场变化：非银机构监管放松 - 金融监管总局下调了保险公司相关业务风险因子，同时监管层发言提到适度拓宽券商资本空间与杠杆上限，这被视为新一轮对券商和保险资本条件的放松 [3][19] - 政策放松可能带来两方面影响：一方面，保险等机构资本占用下降，为市场带来更多增量资金；另一方面，在A股盈利已见底回升的背景下，非银机构的资金扩容和杠杆率提升，使其长期资产端更加受益 [3][19] - 历史数据显示，过去几次保险下调风险因子和券商加杠杆政策出台后的1-3个月内，市场表现较好，且非银板块相较于全A指数有超额收益 [3][21] 国内基本面：出口与全球复苏共振 - 短期来看，11月中国制造业PMI新出口订单大幅改善，同时韩国出口增速改善以及中国主要港口集装箱吞吐量增长，共同指向11月中国出口增速有望迎来明显反弹 [4][22] - 长期趋势看，美联储开启降息周期往往是全球流动性趋松、贸易与投资回暖的重要转折点。2024年以来，非洲与东盟等新兴市场的外商直接投资（FDI）流入已呈上升趋势，巴西、阿根廷等拉美国家的投资增速也出现上行拐点，东盟制造业PMI与开工小时数等景气指标持续走强 [4][24] - 新兴市场对中国出口的拉动可分为两条链：一是东盟新兴制造业基地对半导体、电网设备、电池、照明设备、工程机械等品类的需求；二是非洲和拉美工业化建设对钢铁、建筑材料、基础化工、商用车、工程机械等中间品和资本品的需求，以及随之可能提升的消费品需求 [32] 海外市场：降息路径与核心矛盾 - 近期美联储官员鸽派言论叠加市场对哈塞特将上任美联储主席的预期，共同推升了12月降息预期，目前市场定价已较为充分，且对2026年的降息预期比9月点阵图更为乐观 [5][37] - 由于缺乏关键硬数据，下周美联储议息会议可能出现“鹰派发言+降息”的组合，可能导致美元阶段性反弹，短期对风险资产带来压力 [5][37] - 当前美国的核心矛盾在于就业市场疲软，而非通胀：11月ADP新增就业再次转负，Revelio Labs报告显示11月美国就业岗位净减少约9000个；芝加哥联储预测10月和11月失业率分别维持在4.46%和4.44%的高位 [5][42] - 如果10月失业率仍处于4.5%左右，即使美联储鹰派发言，1月降息也是大概率事件。因此，降息节奏短期或有波动，但方向确定，这将有利于全球投资上行和制造业复苏 [5][42] 投资主线与推荐方向 - 工业资源品链条：包括铜、铝、锡、锂、原油、油运等，受益于全球制造业复苏带来的实物消耗增长 [6][48] - 非银金融：保险和券商将受益于资本扩容政策，其长期资产端将受益于资本回报见底回升，形成共振 [6][48] - 中国设备出口与制造业优势产业：设备出口包括电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车、照明设备；制造业优势产业底部反转机会包括印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉 [6][48] - 消费复苏：在资本回流和入境人数增加背景下，中国的航空、酒店、免税、食品饮料等消费领域进入回升通道 [6][48]

核心观点 报告认为，当前A股市场因缺乏明确宏观指引而交易清淡，但商品市场因长期低库存和新兴产业需求而表现强劲[3] 国内金融市场政策放松有望带来增量资金并与盈利回升形成共振[4] 同时，国内出口与全球制造业复苏趋势共振，外需修复信号明确[5] 海外方面，尽管美联储降息路径短期或有波折，但就业市场疲软决定了降息方向确定，这将推动全球制造业复苏和实物资产需求[6] 在此背景下，报告明确推荐工业资源品、非银金融、中国设备出口及制造业优势产业、以及受益于资本回流的消费板块作为主要投资主线[7] 1、A股的静默与商品的躁动 - 本周A股市场呈现缩量震荡，交易热度显著降温，全A周平均换手率回落至今年7月以来低点，两融活跃度明显下降，期权隐含波动率持续下行[15] - 市场静默的核心原因在于缺乏新的经济金融数据，且12月关键政策会议尚未召开，市场缺乏明确宏观指引[3][15] - 商品市场表现强劲，白银、铜等金属价格强势上涨，其深层次逻辑在于全球大宗商品被长期压低的库存水平[3] - 长期低库存状态（白银、铜、铝、锡等）使得商品价格对区域性补库需求（如美国关税政策）或新兴产业创造的新需求（如AI数据中心、电动化）极为敏感，价格上行弹性巨大[18] - 例如，美国关税政策导致全球其他地区的铜趋势性流向美国，而AI数据中心发展显著拉动电网用铜需求，预计2030年美国电网用铜量较2025年将新增210万吨[18][28] - 本周铜价上涨的直接触发因素是注销仓单激增，主要源于中国台湾和韩国，反映了在需求前景乐观和低库存背景下，市场对未来在非美地区获取铜的担忧[18][30] 2、非银：资金扩容与资本回报企稳回升的共振 - 近期金融监管政策出现变化，金监局下调保险公司相关业务风险因子，同时监管层提及适度拓宽券商资本空间与杠杆上限，这可能是新一轮对券商和保险资本条件的放松[4][32] - 政策放松可能带来两方面影响：一是为全市场带来更多增量资金；二是在A股盈利已见底回升的背景下，非银金融机构的长期资产端将更加受益于其自身的资金扩容和杠杆率提升[4][32] - 历史经验显示，从过去几次保险下调风险因子和券商加杠杆政策出台后的1-3个月时间看，市场表现较好，而非银板块相较于全A指数有超额收益[4][32] 3、国内：出口与全球制造业复苏将继续共振 - 短期来看，11月中国制造业PMI新出口订单分项修复幅度最大，同时韩国出口增速改善以及中国主要港口集装箱吞吐量增长，共同指向11月中国出口增速有望迎来明显反弹[5][33] - 长期趋势来看，美联储开启降息周期往往是全球流动性环境趋松、贸易需求与投资活动回暖的重要转折点[5] - 自2024年美联储开始降息后，新兴市场的外商直接投资（FDI）流入已呈上升趋势，例如非洲和东盟的FDI流入开始增多，巴西、阿根廷等拉美国家的投资增速也出现上行拐点[5][37] - 东盟的制造业PMI自今年7月以来持续上行，印尼10月的开工小时数也明显高于同期平均水平，显示该地区景气度走强[37][45] - 东盟和非洲是今年以来拉动中国出口增长的主要力量，随着全球需求修复和投资上行，中国外需有望进一步增长[5][37] - 未来新兴市场对中国出口的拉动可分为两条链：一是东盟新兴制造业基地对半导体、电网设备、电池、工程机械等品类的需求；二是非洲和拉美工业化建设对钢铁、建筑材料、工程机械等资本品和中间品的需求，以及随之可能提升的消费品需求[47] 4、海外：降息预期虽有波折，重点仍在就业市场 - 近期在美联储官员鸽派发言及对哈塞特可能上任美联储主席的预期下，市场对12月降息的预期明显回升，且当前定价已较为充分，对2026年的降息预期也比9月点阵图更为乐观[6][52] - 但由于缺乏关键硬数据，预计下周美联储议息会议可能是“鹰派发言+降息”的组合，这可能导致美元阶段性反弹，短期对风险资产构成压力[6][52] - 当前美国的核心矛盾在于就业市场疲软，而非通胀：11月ADP新增就业人数再次转负，近半年已有四次负增长；Revelio Labs报告显示11月美国就业岗位净减少约9000个；芝加哥联储预测10月和11月失业率分别维持在4.46%和4.44%的高位[6][60] - 9月核心PCE同比增速超预期回落至2.9%，12月一年期通胀预期初值也超预期回落，通胀并非当前关键制约[60][65] - 报告认为，如果10月失业率仍处于4.5%左右，即使美联储下周鹰派发言，1月降息也是大概率事件，降息方向确定[6] - 美国经济呈现投资强于消费的特征，降息将为投资进一步走强创造空间，并推动全球制造业复苏[6][60] 5、主线格局将逐步清晰 - 报告基于国内外形势变化，推荐四条投资主线[7][66] - 第一，工业资源品链条，包括铜、铝、锡、锂、原油、油运，受益于全球制造业复苏带来的实物消耗增长及低库存下的价格弹性[7][66] - 第二，非银金融（保险、券商），受益于监管放松带来的资本扩容，并与A股资本回报见底回升形成共振[7][66] - 第三，中国的设备出口及制造业优势产业，具体包括电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车、照明设备等出口链，以及印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉等行业底部反转的机会[7][66] - 第四，受益于资本回流和入境人数增加的消费板块，包括航空、酒店、免税、食品饮料[7][66]

民间投资政策 - 国办发布促进民间投资13条措施 旨在解决市场准入门槛高、融资难和隐性壁垒等问题[3] - 政策明确扩大市场准入并清除障碍 中央预算内投资将向民间项目倾斜[3] - 新质生产力、新兴服务业和新型基建等领域对民间资本开放 预计将激活相关领域投资活力[3] 新能源行业 - 两部门发文促进新能源消纳 目标到2030年新增用电量主要依靠新能源[3] - 政策要求每年满足2亿千瓦以上新能源消纳需求 为光伏、风电和储能产业链提供长期收益保障[3] - 新能源产业从规模化开发转向高效消纳 行业发展趋势明确[3] 中美贸易与科技产业 - 美方暂停对华造船等行业301调查措施 中方相应暂停反制 缓解造船和设备出口行业压力[4] - 工信部加速培育5G+和人工智能+应用场景 包括机器视觉质检、柔性生产和AI赋能制造[4] - 科技成长股如5G和人工智能被视为新质生产力核心 存在较多投资机会[4] 投资策略观点 - 政策是市场中长期风向标 政策托底领域是机会集中地[4] - 机构普遍看好科技成长、新能源和关键资源板块[4] - 中长线布局应选择政策支持且业绩有兑现预期的企业 避免追逐短期热点[4]