**长青游戏行业与公司分析关键要点** **涉及的行业与公司** * 行业聚焦于游戏行业 特别是具备长青游戏运营能力的公司 * 涉及公司包括腾讯 Supercell 任天堂 Nexon Take-Two 万代南宫梦 EA 网易 巨人网络 阿里灵犀互娱 神州泰岳 ST华通 米游 TikTok等[2][3][4][5][6][7][11][14][15][16][17][21][24][25][26][27][29][30][31] **核心观点与论据：长青游戏的定义与价值** * 长青游戏通过有效运营可实现显著收入增长 例如腾讯旗下Supercell的《皇室战争》在2025年第二季度流水达1.4亿美元 环比增长90% 同比增长超40% 《海岛奇兵》2025年6月海外流水环比1月增长近50%[2][3] * 全球游戏行业2020至2024年复合增长率仅为2% 新游戏出头难度加大 老游戏继续占据收入榜单 2024年全球收入最高的20款手游中仅两款是当年新发 其余18款都是老游戏[8] * 头部公司如腾讯在2024年一季报中首次提出长青游戏概念 海外公司如Supercell提出无限游戏概念 希望玩家能玩一辈子[8] **核心观点与论据：具备长青游戏潜力的公司特质** * 用户维度需具备大DAU优势及社交玩法属性 例如腾讯凭借FPS和MOBA类大DAU优势 巨人网络新作《超自然行动组》展示出潜力[5][29] * IP维度需拥有经典原生IP并能持续迭代更新 例如任天堂的马里奥 宝可梦 塞尔达 Nexon的DNF IP 万代南宫梦的高达系列 七龙珠系列 Take-Two的GTA和文明系列[5][21][24][25][26][27][29] * 玩法维度SLG和MMO类游戏玩家沉没成本高 用户粘性更强 生命周期更长 例如阿里灵犀互娱《三战》超五年 神州泰岳《战火与秩序》 《旭日之城》超五年 ST华通点点互动新作《无尽冬日》展示强生命力[5][30][31] **核心观点与论据：长青游戏公司的估值情况** * 长青游戏公司估值普遍高于行业平均水平 任天堂 Take-Two Nexon等公司的forward PE表现优异 市场对其未来收益预期较高[2][6] * 2025年初任天堂预期市盈率为36倍 TikTok为27倍 Nexon为26倍 平均估值26倍 高于A股和港股游戏板块平均估值（20倍以内） 拥有长青游戏属性的公司享有相对溢价[2][7] **核心观点与论据：长青游戏的运营方法论** * 运营方法论分为三个梯度 第一梯度是简单内容更新（角色 道具 剧情） 第二梯度是赛季制更新（新设服务器） 第三梯度是底层玩法持续迭代及商业化新发掘 将游戏平台化[9][10] * 具体案例包括《原神》2025年版本更新引入玩家编辑器功能 《和平精英》和《PUBG》通过底层玩法和付费点更新延续生命周期[9][10] * 腾讯调整组织架构 天美工作室从12个研发工作室合并成4个以聚焦策略 MOBA和射击等赛道 聚焦头部游戏运营并提高制作人激励[11] * 任天堂目标是打造"无限"类产品 通过不断扩展平台玩法保持用户粘性 将平台化作为核心运营策略[4][12][13][24] **其他重要内容：重点公司战略与表现** * 腾讯2025年提出长青游戏战略 聚焦头部游戏运营 并关注《穿越火线》 《英雄联盟》 《金铲铲》等中腰部游戏 其海外游戏收入占比约30% Supercell Riot Games和Miniclip是主要部分[4][11][14] * Supercell是腾讯2025年第二季度游戏收入核心驱动力之一 自2016年被腾讯以86亿美元现金收购84%股权 其高标准运营（如30日留存率）和调整变现路径（如Star Road和Star Drop）是实现平衡的关键[15][16] * 任天堂收入主要依靠销售游戏主机硬件和配套软件（占比超90%） 全球化程度高 本土市场收入占比仅20% 欧美市场超60%[17] * 任天堂硬件和软件收入结构发生变化 2018年前依赖硬件带动软件 2021年后随着Switch硬件迭代减缓 软件收入占比超一半 韧性更强[18][19] * 任天堂以第一方游戏为主 占比高达80% 能长期运营马里奥（累计销售超9亿套） 宝可梦（累计销售超4.8亿套） 塞尔达（累计销售约1.6亿套）等知名IP[21][25][26][27] * 软件生命周期远超硬件 例如Game Boy硬件寿命14年 DS系列10年 而马里奥IP超40年 宝可梦近30年 塞尔达近40年[22][23] * 任天堂通过高频迭代（如马里奥每年更新3至5款新游戏）和扩充多样化玩法（横版3D跳跃闯关 赛车 派对休闲 RPG 运动等）保持IP活力[24][25] * 动物森友会在2020年通过抓住疫情社交需求并更新Q版萌系画风实现再次出圈[28] * 除腾讯外 国内有能力制作长青游戏的公司还包括拥有大DAU或强社交属性的公司（巨人 网易） 拥有原生游戏IP的公司（Nexon 万代 Take-Two 娱美德 网禅 巨人网络） 以及专注于SLG和MMO玩法的公司（灵犀互娱 神州泰岳 ST华通 网易）[29][30][31]

电影表现与市场反响 - 动画电影《K-POP猎魔女团》上线网飞四天登顶全球电影榜 在41个国家和地区位列第一 [3] - 影片在IMDb和豆瓣分别获得7.8和6.7分 音乐原声带空降美国公告牌、Spotify、Apple Music等多个榜单前列 [10] - 影片单日流媒体播放量达126.9万次（《Your Idol》）和121.6万次（《Golden HUNTR/X》） [11] K-POP行业经济数据 - K-POP贡献全球音乐行业7%的收入 2024年全球最畅销20张专辑中17张来自K-POP艺人 前10名占8席 [11] - 2024年韩国音乐市场下跌5.7% 为近十年首次下跌 本土专辑销量下降且全球出口增速放缓 [12][13] - 全球主要音乐市场中中国增长9.6% 法国增长7.5% 巴西增长21.7% 墨西哥增长15.6% 而日本微跌0.2% [13] 文化融合与跨界联动 - K-POP与ACG联动形式多样化 包括游戏装备外观、虚拟演唱会、合作单曲（如《PUBG》与BLACKPINK/aespa联动） [18] - 索尼宣布BLACKPINK成员LISA担任PlayStation全球品牌代言人 [20] - 虚拟女团K/DA由现实女团成员配音 并在2018年英雄联盟全球总决赛登台表演 [16] - 跨界合作延伸至衍生品领域 万代/多美与aespa/BTS/TWICE合作推出扭蛋、玩偶等周边产品 [23] 产业战略转型 - K-POP行业通过提供创新产品、投注线下演出、借助ACG内容出海应对粉丝经济疲软问题 [13] - 合作模式从单方面主导转向资源互换 实现影响力扩大与用户转化（如KPOP棉花娃娃成为二次元热门周边） [25]

EA裁员及业务调整 - 公司裁减约300名员工，其中Respawn工作室裁员约100人，占该工作室总人数的1/3 [1][3] - 受影响的团队包括《APEX Legends》开发、发行和QA团队，《星球大战：绝地武士》团队及早期孵化项目人员 [3] - 其他被裁撤的团队涉及客服及营销部门，但公司未透露具体人数 [3] Respawn工作室项目变动 - 工作室放弃两款早期孵化项目，其中一款为多人联网FPS游戏，另一款为基于《泰坦陨落》背景的射击游戏（代号R7） [3] - 管理层调整：高级副总Daniel Suarez升任部门总经理，原创始人Zampella继续管理战地系列及Respawn [3] EA财务表现及战略调整 - 2025财年第三季度净收入18 83亿美元，同比下降3 2%（去年同期19 45亿美元） [4] - 公司对《APEX Legends》当前表现不满，计划推出2 0版本重大更新 [4] - 2023年以来持续重组：因《龙腾世纪4》失利裁撤BioWare团队，2024年3月裁员600人并取消多个项目，2025年1月BioWare转向《质量效应5》开发 [4] 行业及用户反馈 - 用户批评公司频繁裁员及资源分配问题，尤其针对体育部门冗余及Respawn裁员比例过高 [6] - 对比案例：《PUBG》母公司Krafton收入创历史新高，Switch2北美预定量达生产上限 [6]

行业动向 - Newzoo报告显示2021-2024年PC端游戏年收入上涨1.2%，主机端下降2.1%，增长主要由免费游戏内购驱动 [3] - 2025国家文创实验区投资大会签约三个重点项目，包括网游孵化基地、科幻体验中心和AIGC微短剧计划 [4] 国内公司动态 - 中手游任命王春叶为联席首席执行官，肖健继续担任董事长及CEO [5] - 网易Zen事业部更名为阴阳师事业部，将进行组织结构调整和IP重组 [6] - 2PGames及双头龙工作室回应争议，称核心成员来自十字星工作室，因盈利困难重组 [7][8] - 《黑神话：悟空》艺术展在杭州开幕，展示游戏场景和创作历程 [9] 合规与法律 - 恺英网络子公司获传奇IP仲裁赔偿2.245亿元及额外费用，总额超3亿元 [10] - 叠纸诉祖龙商标侵权及不正当竞争案一审胜诉，获赔15万元 [11] 国际市场 - 《PUBG》开发商Krafton以1400万美元收购印度开发商NautilusMobile控股权 [12] - Yandex面向中国厂商推出俄罗斯市场支付和广告变现方案 [13] - Unity中国解释Unity6引擎下架原因，后续由团结引擎承接 [14] - 区块链游戏平台Ultra完成1200万美元融资，由NOIADigitalAssets领投 [15] 电竞赛事 - 骁龙电竞先锋全球赛《决胜巅峰》项目在雅加达开赛，奖金池20万美元 [16][17] - 2025年KPL年度总决赛将在鸟巢举办，预计吸引超5万观众 [18] - 英雄亚冠ACLxCS2中国预选赛在盐城开赛，8支战队角逐晋级名额 [19]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][8] 报告的核心观点 - 预期游戏增速持续提升，预计24 - 26年IFRS归母净利润为1941/2261/2501亿元，24 - 26年non - IFRS归母净利润为2227/2576/2856亿元，采用SOTP估值，给予对应目标价559.92港币（517.04人民币，HKD/RMB = 0.92） [3] 各部分总结 公司主要财务信息 - 2022 - 2026E营业收入分别为5545.52亿、6090.15亿、6602.57亿、7377.70亿、8073.70亿元，同比增长分别为 - 1.21%、9.82%、8.41%、11.74%、9.43% [4] - 2022 - 2026E营业利润分别为1000.17亿、1527.84亿、2000.97亿、2290.61亿、2570.41亿元，同比增长分别为 - 14.32%、52.76%、30.97%、14.47%、12.22% [4] - 2022 - 2026E归属母公司净利润分别为1882.43亿、1152.16亿、1940.73亿、2260.83亿、2500.91亿元，同比增长分别为 - 16.27%、 - 38.79%、68.44%、16.49%、10.62% [4] 股价及表现 - 2025年03月25日股价502港元，目标价格559.92港元，52周最高价/最低价547/283.55港元 [8] - 1周、1月、3月、12月绝对表现%分别为 - 7.21、3.55、19.52、75.45，相对表现%分别为 - 1.57、2.2、3.37、33.74，恒生指数%分别为 - 5.64、1.35、16.15、41.71 [5] 24Q4财务情况 - 营业收入1724亿（yoy + 11%，qoq + 3%），毛利率为53%（yoy + 2.6pp，qoq - 0.6pp） [8] - 归母净利润（IFRS）为513亿（yoy + 90%，qoq - 4%）；归母净利润（Non - IFRS）为553亿（yoy + 30%，qoq - 8%） [8] 24Q4各业务收入情况 - 增值服务收入790亿（yoy + 14%，qoq - 4%），游戏收入492亿（yoy + 20%，qoq - 5%），递延1001亿，qoq - 65亿。国际市场游戏收入160亿（yoy + 15%），本土市场游戏收入332亿（yoy + 23%）。Q4社交网络收入298亿（yoy + 6%，qoq - 3%） [8] - 营销服务收入350亿（yoy + 17%，qoq + 17%），预期25Q1营销收入达308亿（yoy + 16%，qoq - 12%），25全年广告收入有望达15%增长 [8] - 金融科技及企业服务收入561亿（yoy + 3%，qoq + 6%），金融科技服务收入增长得益于理财及消费贷款服务收入增长，商业支付服务收入同比大致稳定；企业服务收入增长得益于商家技术服务费及企业微信收入增长 [8] 盈利预测（原始报表） - 25Q1 - 25Q4及24E、25E、26E营业收入分别为1786.10亿、1820.15亿、1855.16亿、1916.29亿、6602.57亿、7377.70亿、8073.70亿元 [9] - 各业务在不同时期有相应的收入、毛利率及同比增长预测 [9] 估值数据 - 对泛娱乐、游戏、视频等主营业务进行估值，给出股权比例、估值、归属腾讯、人民币/每股、估值占比、P/S、PE等数据 [10][11] 可比公司估值情况 - 列出游戏、视频、社交广告、支付、金融、云等可比公司的市值、营业总收入、归母净利润、PS、PE等数据 [11] 财务报表预测与比率分析（标准化报表） - 给出2022 - 2026E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、每股指标、估值比率等主要财务比率 [12][13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][8] 报告的核心观点 - 预期游戏增速持续提升，预计24 - 26年IFRS归母净利润为1941/2261/2501亿元，24 - 26年non - IFRS归母净利润为2227/2576/2856亿元，采用SOTP估值，给予对应目标价559.92港币 [3] 各部分总结 公司主要财务信息 - 2022 - 2026E营业收入分别为5545.52亿、6090.15亿、6602.57亿、7377.70亿、8073.70亿元，同比增长分别为 - 1.21%、9.82%、8.41%、11.74%、9.43% [4] - 2022 - 2026E营业利润分别为1000.17亿、1527.84亿、2000.97亿、2290.61亿、2570.41亿元，同比增长分别为 - 14.32%、52.76%、30.97%、14.47%、12.22% [4] - 2022 - 2026E归属母公司净利润分别为1882.43亿、1152.16亿、1940.73亿、2260.83亿、2500.91亿元，同比增长分别为 - 16.27%、 - 38.79%、68.44%、16.49%、10.62% [4] 股价及表现 - 2025年03月25日股价502港元，目标价格559.92港元，52周最高价/最低价547/283.55港元 [8] - 1周、1月、3月、12月绝对表现%分别为 - 7.21、3.55、19.52、75.45，相对表现%分别为 - 1.57、2.2、3.37、33.74，恒生指数%分别为 - 5.64、1.35、16.15、41.71 [5] 24Q4财务情况 - 营业收入1724亿（yoy + 11%，qoq + 3%），毛利率为53%（yoy + 2.6pp，qoq - 0.6pp） [8] - 归母净利润（IFRS）为513亿（yoy + 90%，qoq - 4%）；归母净利润（Non - IFRS）为553亿（yoy + 30%，qoq - 8%） [8] - 增值服务收入790亿（yoy + 14%，qoq - 4%），游戏收入492亿（yoy + 20%，qoq - 5%），递延1001亿，qoq - 65亿，国际市场游戏收入160亿（yoy + 15%），本土市场游戏收入332亿（yoy + 23%），Q4社交网络收入298亿（yoy + 6%，qoq - 3%） [8] - 营销服务收入350亿（yoy + 17%，qoq + 17%），预期25Q1营销收入达308亿（yoy + 16%，qoq - 12%），25全年广告收入有望达15%增长 [8] - 金融科技及企业服务收入561亿（yoy + 3%，qoq + 6%），金融科技服务收入增长得益于理财及消费贷款服务收入增长，商业支付服务收入同比大致稳定，企业服务收入增长得益于商家技术服务费及企业微信收入增长 [8] 盈利预测（原始报表） - 25Q1 - 25Q4E及24E、25E、26E营业收入分别为1786.10亿、1820.15亿、1855.16亿、1916.29亿、6602.57亿、7377.70亿、8073.70亿元 [9] - 各业务收入及毛利率、同比增长均有相应预测 [9] 估值数据 - 对泛娱乐、游戏、视频等主营业务进行估值，给出股权比例、估值、归属腾讯、人民币/每股、估值占比、P/S、PE等数据 [10][11] 可比公司估值情况 - 列出游戏、视频、社交广告、支付、金融、云等可比公司的市值、营业总收入、归母净利润、PS、PE等数据 [11] 财务报表预测与比率分析（标准化报表） - 给出2022 - 2026E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、每股指标、估值比率等主要财务比率 [12][13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 腾讯24Q4业绩与资本开支均超预期，AI生态加速建设，上调25 - 26年调整后归母净利润，新增27年预测，SOTP估值法下目标价684港元，上升空间34%，维持买入评级 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年营业收入分别为6090亿、6603亿、7199亿、7794亿、8333亿元，同比增长率分别为9.8%、8.4%、9.0%、8.3%、6.9% [4] - 调整后归母净利润分别为1577亿、2227亿、2513亿、2822亿、3113亿元，同比增长率分别为36.4%、41.2%、12.8%、12.3%、10.3% [4] - 每股收益分别为16.68元/股、24.03元/股、27.32元/股、30.69元/股、33.85元/股，净资产收益率分别为19.50%、22.40%、20.90%、19.73%、18.49% [4] - 市盈率分别为28、20、17、15、14 [4] 公司点评 - 24Q4实现营业收入1742亿元，同比增长11%，超彭博一致预期2%；调整后归母净利润553亿元，同比增长30%，超一致预期4%，游戏、广告、FBS收入均超预期 [7] - 24年全年实现营业收入6603亿元，同比增长8%；调整后归母净利润2227亿元，同比增长41% [7] - 游戏24Q4国内海外均超预期，国内/海外分别同比增长23%/15%，国内游戏收入历史新高，24年递延储备将支撑25年增长，25年关注《无畏契约手游》等重点管线 [7] - 广告24Q4超预期，同比增长17%，视频号广告收入同比增长超60%，小程序广告收入快速增长，微信搜一搜广告收入同比翻倍 [7] - 金融科技边际改善，SaaS持续变现，金融科技与企业服务收入24Q4同比增长3%，企业微信收入同比增长翻倍，腾讯会议收入同比增长超40%，24年AI云收入增长翻倍 [7] - 24Q4资本开支超预期，24年全年为768亿元，占收入比例12%；指引25年资本开支占收入比例低双位数，24年回购为1120亿港元，25年计划回购不低于800亿港元，派发24年末期股息约410亿港元，同比增长28% [7] - AI加速布局全面赋能，自研混元模型与外接DeepSeek双线推进，加大AI原生产品投入，云收入将加速，AI提升广告业务效率、延长游戏生命周期 [7] 公司盈利预测 - 2022 - 2027年增值服务收入分别为2876亿、2984亿、3192亿、3426亿、3690亿、3910亿元，网络游戏收入分别为1709亿、1799亿、1975亿、2155亿、2317亿、2461亿元等 [8] - 各业务收入同比增长率呈现不同变化趋势，如网络广告2023 - 2027年同比增长率分别为23%、20%、15%、12%、10% [8] - 毛利润、营业利润、归母净利润等指标在不同年份有相应增长及变化 [8] 公司SOTP估值 - 2025E增值业务 + 广告收入4826亿人民币，利润1552亿人民币，25x PE，市值38803亿人民币，股价457港元；金融科技收入1704亿人民币，6x PS，市值10227亿人民币，股价120港元等 [9] - 合计市值58069亿人民币，股价684港元 [9] 合并利润表 - 2023 - 2027年收入分别为6090亿、6603亿、7199亿、7794亿、8333亿元，营业成本分别为 - 3159亿、 - 3110亿、 - 3340亿、 - 3474亿、 - 3663亿元等 [10] - 各利润指标如毛利润、经营利润、税前利润等在不同年份有相应数值及变化 [10]

游戏市场表现 - 《完蛋！我被美女包围了！》售价42元，上线24小时内在线巅峰65435名玩家，连续登顶Steam中国区畅销榜，短期内收入超3000万 [1] - 游戏相关关键词在抖音等社交媒体播放量超10亿次 [1] - 游戏火爆带动"短剧+游戏"概念股上涨，有公司股价在17个交易日内几近翻倍 [1] 公司现状 - 曾蹭上热点的公司2024年全年预亏，近期发布"存在终止上市风险"公告 [2] 商业模式分析 - 《完蛋！》采用买断制付费，42元体验6位美女恋爱剧情，本质是男性向恋爱游戏 [4] - 游戏内容类似网络爽文游戏化，核心竞争优势在于内容制作，但艺术创作型内容难以形成可持续壁垒 [4] - 单项目投入产出比成功：老题材新受众、低成本、高曝光、可观收入 [4] 行业趋势 - 网络小说游戏化趋势明显，短剧界已流行爽文套路，目标群体从女性市场扩展至下沉市场中年男性 [5] - 游戏技术升级带来体验进化：文字→视频→互动游戏，但本质仍是艺术创作的不同形式 [5] - 男性向恋爱互动短剧可能快速复制，新受众红利易被消耗，最终比拼内容制作硬实力 [6] 投资逻辑 - 需先理解生意模式，如"游戏技术带给网络小说的体验升级" [6] - 明确核心竞争优势（护城河）及可持续性，内容创作型业务难以持续产出优质作品 [6] - 区分赚阿尔法钱（需护城河企业）或贝塔钱（考虑红利持续时间） [6] - 投资需知行合一，赚能理解的钱 [7]