行业投资评级 - 行业评级为“买入”，前次评级亦为“买入” [3] 核心观点 - 2025年第四季度人身保险业预定利率研究值为1.89%，环比第三季度的1.90%下降1个基点，与当前传统险预定利率2.0%的差额为11个基点，未超过25个基点的动态调整阈值，因此尚不满足预定利率下调条件，产品预定利率保持稳定 [6] - 若2026年第一季度10年期国债收益率保持在1.8%水平，则预计2026年第一季度预定利率研究值将企稳在1.9%左右，与当前传统险预定利率的差额为10个基点，产品预定利率预计将阶段性保持稳定 [6] - 监管持续引导行业降低负债成本，叠加资产端收益率有望上行，中长期保险行业“利费差”有望边际改善 [6] - 预定利率动态调整机制与分红险转型驱动险企新单的刚性负债成本下降，随着低负债成本的新单涌入，存量负债成本有望迎来下行拐点 [6] - 报行合一的落实有助于降低险企渠道成本以改善费差 [6] - 长端利率企稳叠加资本市场稳步上行，险企资产端持续修复，中长期利费差趋势有望边际改善，推动盈利空间逐渐扩大 [6] 投资建议与关注个股 - 预定利率下调助推行业降低新单负债成本，险企存量负债成本有望迎来拐点，叠加资产端企稳下险企利差趋势边际改善，建议关注保险板块 [6] - 个股建议关注：中国平安（A/H）、中国人寿（A/H）、中国太平（H）、新华保险（A/H）、中国太保（A/H）、中国人保（A）/中国人民保险集团（H）、中国财险（H）、友邦保险（H） [6] 重点公司估值与财务分析 - **中国平安 (601318.SH/02318.HK)**：A股合理价值85.17元，H股合理价值84.23港元；2025年预测每股收益（EPS）为8.91元，2026年为9.85元；2025年预测市盈率（PE）为7.47倍，2026年为6.76倍；2025年预测市盈率估值（PEV）为0.78倍，2026年为0.72倍；2025及2026年预测净资产收益率（ROE）均为14.53% [7] - **新华保险 (601336.SH/01336.HK)**：A股合理价值94.21元，H股合理价值70.16港元；2025年预测EPS为14.04元，2026年为15.12元；2025年预测PE为5.76倍，2026年为5.35倍；2025年预测PEV为0.86倍，2026年为0.76倍；2025年预测ROE为43.74%，2026年为45.30% [7] - **中国太保 (601601.SH/02601.HK)**：A股合理价值52.44元，H股合理价值41.28港元；2025年预测EPS为6.09元，2026年为6.52元；2025年预测PE为7.26倍，2026年为6.79倍；2025年预测PEV为0.68倍，2026年为0.60倍；2025年预测ROE为17.55%，2026年为16.52% [7] - **中国人寿 (601628.SH/02628.HK)**：A股合理价值55.47元，H股合理价值36.18港元；2025年预测EPS为5.84元，2026年为6.25元；2025年预测PE为8.27倍，2026年为7.72倍；2025年预测PEV为0.87倍，2026年为0.80倍；2025年预测ROE为27.92%，2026年为25.73% [7] - **中国人民保险集团 (01339.HK)**：H股合理价值8.22港元；2025年预测EPS为1.12元，2026年为1.27元；2025年预测PE为5.41倍，2026年为4.77倍；2025年预测PEV为0.99倍，2026年为0.87倍；2025年预测ROE为27.92%，2026年为25.73% [7] - **中国太平 (00966.HK)**：H股合理价值24.08港元；2025年预测EPS为3.42港元，2026年为3.85港元；2025年预测PE为6.96倍，2026年为6.17倍；2025年预测PEV为0.44倍，2026年为0.41倍；2025年预测ROE为15.78%，2026年为15.90% [7] - **友邦保险 (01299.HK)**：H股合理价值86.80港元；2025年预测EPS为0.55美元，2026年为0.63美元；2025年预测PE为19.76倍，2026年为16.99倍；2025年预测PEV为1.54倍，2026年为1.41倍；2025年预测ROE为15.64%，2026年为15.74% [7] - **中国财险 (02328.HK)**：H股合理价值23.24港元；2025年预测EPS为2.07元，2026年为2.22元；2025年预测PE为7.01倍，2026年为6.54倍；2025年预测市净率（PB）为1.09倍，2026年为0.99倍；2025年预测ROE为15.49%，2026年为15.19% [7]

行业监管动态 - 中国保险行业协会于2025年1月20日组织召开了人身保险业利率研究专家咨询委员会2025年四季度例会[1] - 会议就人身保险产品预定利率发表了意见，认为当前普通型人身保险产品预定利率研究值为1.89%[1] - 该研究值是自动态调整机制建立以来连续第五次公布[3] 预定利率研究值变化趋势 - 2025年1月公布的预定利率研究值为2.34%[3] - 2025年4月公布的预定利率研究值为2.13%[3] - 2025年7月公布的预定利率研究值为1.99%[3] - 2025年10月公布的预定利率研究值为1.90%[3] - 至2025年四季度，研究值已从年初的2.34%下降至1.89%，呈现连续下降趋势[1][3] 监管政策背景 - 2025年1月，金融监管总局下发通知，要求建立预定利率与市场利率挂钩的动态调整机制[5] - 根据该机制，监管要求每季度发布预定利率研究值，作为预定利率调整的核心依据[5] - 各人身保险公司需根据此研究值，动态调整普通型、分红型人身保险的预定利率最高值，以及万能型人身保险的最低保证利率最高值[5]

结算利率表现 - 4月份万能险结算利率中位数为2.75%，算术平均值为2.76%，较2024年4月（中位数3.0%、平均值2.98%）和2024年12月（中位数3.0%、平均值2.84%）持续下降 [1][2] - 748款产品中仅21款利率达最高值3.5%，利率≥3%的产品占比41.4%（310款），利率＜3%的产品占比58.6%（438款），其中5款不足2% [2] - 利率下降主因包括固收类资产收益率下降、权益类资产波动导致资产荒，监管要求利率与实际收益匹配，以及保险公司平衡财务稳健性 [3] 保费收入变化 - 一季度万能险保费收入（保户投资款新增缴费）为2605亿元，同比下降7.8% [4] - 销售下滑受结算利率走低、最低保证利率上限下调至1.5%（2024年10月起），以及销售渠道更倾向推广激励更高的分红险等因素影响 [4] 产品结构与监管动态 - 监管新规明确万能险仅限终身寿险、两全保险和年金保险产品，且保险期限不得低于五年 [4] - 行业重心向分红险倾斜，多家险企计划将分红险销售比例提升至50%及以上 [4] 未来发展趋势 - 结算利率或继续下行但幅度有限，可能贴近最低保证利率（1.5%），若投资收益回升则可能企稳 [3] - 短期保费可能进一步下滑，长期仍将是重要人身险产品，需通过产品结构改革和消费者沟通实现可持续增长 [5]

动态调整机制触发与调整 - 人身保险业迎来预定利率动态调整机制建立后的首次正式触发与落地调整，普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99%，较上季度下降14个基点，连续第三次下降[1] - 依据《动态调整机制通知》规定，在售普通型人身保险产品预定利率最高值连续两季度高于研究值25个基点时须及时下调新产品预定利率上限[1] - 中国人寿、平安人寿、太保寿险、工银安盛人寿等头部险企率先响应，宣布下调新备案保险产品预定利率上限[1] 产品利率调整详情 - 普通型和万能险保证利率均大幅下调50个基点，分红型则下调25个基点[1] - 普通型保险产品预定利率最高值为2.0%，分红型为1.75%，万能型最低保证利率最高值为1.0%[5] - 普通型与分红型之间的定价利差由0.5%显著收窄至0.25%[1][6] 行业转型与市场影响 - 差值收窄为行业推动分红险战略转型的关键落子，分红险收益由"保证+浮动"组成，其相较于传统险的"价格劣势"大幅减弱[6] - 传统险终身IRR不足2.0%，而分红险在1.75%定价利率之上还可为客户提供向上弹性，若演示利率为3.5%，按照100%实现率测算分红险收益率预计接近3%[7] - 新旧产品切换的窗口期预计将掀起一波"炒停售"热潮，7月最后几日和8月全月相关产品大概率将出现销售小高峰[8][9] 消费者影响与产品价格 - 预定利率下调将推高产品价格，寿险产品保费计算基于定价利率进行复利贴现，定价利率下降时保费会增大[11] - 本次调整后，产品平均保费涨幅约20%，少儿保单涨幅居首，含投资储蓄功能的重疾险调价幅度高于纯消费型重疾险[12] - 预定利率越低，保险公司需收取更高保费或提供更低收益，以维持财务稳健性[11][12] 保险公司经营影响 - 预定利率下调将降低险企的整体负债成本，但将对产品销售带来一定程度的负面冲击[13] - 有能力提前锁定较高利率水平的长久期资产，以及投资能力较强，投资风格相对灵活的险企更为受益[13] - 险企应通过优化产品结构、发挥渠道优势、提升银保协同等方式持续提升产品销售能力，同时不断优化资产结构、提升投资回报率[13]

产品管理新规 - 万能险保险期限不得低于五年 鼓励开发20年及以上期限产品 [1][3] - 仅允许终身寿险 两全保险和年金保险设计为万能型 其他产品和附加险不得采用万能型结构 [3] - 政策导向强化保障功能 鼓励结合附加重大疾病保险 意外伤害保险提升风险保障水平 [3] 销售行为规范 - 禁止使用"利息" "预期收益"等误导性宣传用语 [4] - 不得将万能险与其他金融产品混同销售或提供隐性担保 [4] - 严禁诱导退保缩短产品实际存续期限的行为 [4] 结算利率管理 - 要求以万能单独账户真实投资收益进行结算 禁止虚增收益行为 [5] - 同一万能单独账户管理的保单必须采用统一结算利率 [6] - 需制定经高级管理层审批的明确结算政策 [6] 账户管理要求 - 必须为万能险设立独立单独账户 实行资产隔离管理 [5] - 不同万能险单独账户资产需单独管理 不得混同 [5] 资金运用限制 - 严格控制高风险资产投资比例及单一品种集中度 [7] - 流动性资产配置比例不低于账户价值5% [7] - 未上市权益类 不动产类及其他金融资产合计占比上限50% 单一项目不超过10% [7]

普通型人身保险产品预定利率调整 - 普通型人身保险产品预定利率研究值连续三个季度下降，最新值为1.99%，较上一季度下降14个基点 [1][2] - 动态调整机制建立以来首次触发调降条件，保险公司需在两个月内下调新产品预定利率最高值 [1][3][4] - 当前在售普通型人身保险产品预定利率最高值为2.5%，已连续2个季度比研究值高25个基点 [5] 分红险和万能险预定利率调整 - 分红险预定利率上限为2.0%，万能险最低保证利率上限为1.5%，将随普通型产品同步调整 [5] - 部分保险公司已提前推出1.5%预定利率的分红型产品，如同方全球人寿、中意人寿等 [6][7] - 低利率环境下，分红险转型迫在眉睫，中期年金产品有望重回主力产品 [7] 宏观经济与行业背景 - 2025年上半年国内生产总值同比增长5.3%，二季度环比增长1.1%，经济运行稳中向好 [2] - 5年期以上LPR为3.50%，10年期国债收益率为1.7393%，六家国有大行5年定期存款利率降至1.30% [6] - 中长端利率持续下行，新会计准则对保险公司财务报表影响增强 [6] 保险公司投资策略调整 - 保险公司为配合负债端转型，资产端择机配置高股息标的，如银行、公用事业等现金流稳定的行业 [9] - 2025年以来保险公司累计举牌上市公司21次，超过去年全年20次 [9] - 红利资产因波动低、股息回报可观，成为长期寿险资金权益配置的重要方向 [9][10]

万能险结算利率趋势 - 4月万能险结算利率中位数为2.75%，较去年同期和去年年底呈下降态势 [1] - 748款万能险产品中，结算利率最高为3.5%（21款），3.0%以上产品57款，3.0%产品253款，2%-3%产品433款，不足2%产品5款 [3] - 结算利率在3%及以上的产品占比41.4%，不足3%的占比58.6% [3] - 2024年4月万能险结算利率最高3.8%，中位数和算术平均值分别为3.0%和2.98%，2024年12月最高3.5%，中位数和算术平均值分别为3.0%和2.84% [3] 万能险保费收入变化 - 一季度万能险保费收入（保户投资款新增缴费）为2605亿元，同比下降7.8% [3] 行业影响因素 - 最低保证利率、实际结算利率下降及监管政策趋严影响万能险销售 [4] - 自2024年10月1日起，新备案万能险最低保证利率上限下调至1.5% [4] - 万能险销售费用较低，销售渠道更倾向于推广激励更高的分红险 [4] - 保险公司重心转向分红险，多家险企计划将分红险销售比例提升至50%及以上 [4]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持，维持评级 [3] 报告的核心观点 证券 - 本周证券板块上涨0.89%，跑赢沪深300指数0.50pct，跑赢上证综指数0.33pct，当前券商板块PB估值为1.33倍，位于2020年20分位点附近，处于历史低位 [1] - 上市券商陆续发布2025年一季报，除个别券商外业绩均报喜，如西部证券一季度营收12.16亿元、同比降23.75%，归母净利润2.91亿元、同比增48.33%，总资产1047.84亿元、较2024年末增9.19%；东方财富一季度营业总收入34.86亿元、同比增41.93%，归母净利润27.15亿元、同比增38.96% [1][2] - 头部券商一季度业绩快报均实现营业收入及归母净利润双增长，券商业绩增长受益于一季度市场活跃度提升，A股日均成交额显著提升，券商投资业务及财富管理业务受益 [2] - 券商估值处于历史低位，政策层面稳定股市、提振市场信心，券商板块景气度和盈利能力有望持续提升 [2] - 监管鼓励行业内整合，并购重组是券商外延式发展有效手段，对提升行业竞争力、优化资源配置等有积极作用，预计行业内并购重组将加速推进，建议关注国泰海通、国联民生、浙商证券及头部券商如中信证券、华泰证券等 [2][6] 保险 - 本周保险板块上涨1.35%，跑赢沪深300指数0.97pct，跑赢上证综指数0.79pct [1][6] - 国家金融监督管理总局印发《关于加强万能型人身保险监管有关事项的通知》，聚焦万能险保障功能、账户运作、资金运用等问题，从规范产品发展、提升风险保障水平、强化账户管理、强化资金运用监管、强化销售管理要求等方面进行规范 [6] - 《通知》有助于规范万能险市场秩序，提高保障水平、加强风险管控，保险板块不确定性基于资产端压力，后续估值修复需根据债券、权益、房地产市场表现判断，建议关注综合实力强的险企如中国平安、中国人寿 [7] 根据相关目录分别进行总结 券商周度数据跟踪 - 报告未提及经纪、投行、资管、信用、自营业务具体数据 [9] 保险周度数据跟踪 - 报告未提及资产端、负债端具体数据 [9] 行业动态 券商 行业动态 - 2025年4月21日，多部门联合印发《上海国际金融中心进一步提升跨境金融服务便利化行动方案》，从五方面提出18条重点举措，对上海建设国际金融中心有重要意义 [33] - 2025年4月25日，中证协修订发布三项指引，自2025年6月1日起施行，主要修订内容包括强化要求、完善估值方法 [33] 公司公告 - 国金证券2024年度营收66.64亿元、同比降0.98%，归母净利润16.70亿元、同比降2.80%；2025年一季度营收18.85亿元、同比增27.14%，归母净利润5.83亿元、同比增58.82% [33][34] - 国盛金控2024年度营收20.07亿元、同比增7.11%，归母净利润1.67亿元、同比增658.34%；2025年一季度营收5.90亿元、同比增39.11%，归母净利润0.70亿元、同比增205.96% [35] - 华西证券2024年度营收39.20亿元、同比增23.22%，归母净利润7.28亿元、同比增71.31%；2025年一季度营收10.85亿元、同比增67.59%，归母净利润3.01亿元、同比增138.26% [36] - 东方财富2025年一季度营收34.86亿元、同比增41.93%，归母净利润27.15亿元、同比增38.96% [2][37] - 华林证券2025年一季度营收3.25亿元、同比增19.07%，归母净利润1.03亿元、同比增87.92% [38]

报告行业投资评级 - 超配 [1] 报告的核心观点 - 金监总局4月25日印发通知规范万能险经营行为，引导人身保险回归保障本源，新规5月1日起实施，给予1年过渡期，存量不合规产品2026年4月30日前完成整改 [5] - 寿险负债转型推进，队伍规模下滑幅度边际减弱，产能提升成效显著，应关注稳定规模下的产能爬坡及保障意识激活后的需求释放 [5] - “国九条”明确资本市场新起点，对权益市场展望乐观，长端利率处于历史绝对低位，预定利率下调有望缓解利差损风险，板块处历史低估值区间，重视板块配置机遇，建议关注大型上市险企 [6] 根据相关目录分别进行总结 产品设计 - 赋予险企最低保证利率在保证期满后的可调整性，降低负债成本，缓解利差损风险，新产品设计更灵活，存量产品不受影响 [5] - 仅允许终身寿险、两全保险和年金保险设计成万能型，不再包含定期寿险 [5] - 禁止开发5年期以下（不含5年）产品，鼓励通过设定相关费用和奖励延长保单实际存续期限，奖励发放时点不得早于第五个保单年度末 [5] - 对同一被保险人销售的同一款万能险产品，期缴基本保费上限从1万元提高到2万元，身故保额仍为基本保费的20倍 [5] 账户管理 - 建立从设立到注销的全流程规范，设立时规范启动资金运作，存续期间定期检视资产负债状况并补足缺口，注销时明确触发机制和要求 [5] - 根据账户真实投资情况合理审慎确定结算利率，不得虚增账户投资收益 [5] - 严格规范特别储备的使用，其仅来自万能险单独账户投资收益率与实际结算利率之差的积累，针对不同情况对使用特别储备弥补进行差异化安排 [5] - 落实结算利率平滑机制，当年化投资收益率低于年化结算利率且特别储备不足时，结算利率不得高于最低保证利率和年化投资收益率的较高值 [5] 资金运用 - 强化集中度监管，对万能险资金投资单一未上市股权、单一股权投资基金、单一不动产相关金融产品、单一集合资金信托计划（AAA级信托产品除外）分别设置20%、30%、25%和25%的上限 [5] - 强化流动性管理，要求投资流动性资产和剩余期限1年以上的（准）政府债券占比不得低于5%，投资未上市权益类、不动产类等资产占比不得超过45%，投资单一项目占比不得超过5%，禁止不当关联交易 [5] 销售管理 - 加强岗前培训和持续教育，满足销售人员分级分类管理要求和产品适当性管理 [5] - 制定销售“负面清单”，明确六类禁止行为，防范销售误导 [5] - 强化保险公司信息披露要求，及时告知消费者与利益相关的事项 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 政治局会议强调以高质量发展应对外部不确定性，部署稳就业、企业、市场、预期等工作，实施积极宏观政策，增强消费拉动作用，帮扶困难企业，防范化解风险等[3][4] - 国家金融监督管理总局发布通知加强万能险监管，完善监管体系，规范市场秩序，促进健康发展[5] - 证监会发布规定规范信息披露制度，明确信披豁免原则，平衡权益与责任，保护市场公平性[6] 根据相关目录分别进行总结 重点聚焦 - 政治局会议4月25日召开，坚持稳中求进，实施积极政策，增强消费作用，帮扶企业，防范风险，完善政策工具箱，加强党对经济工作领导[13] - 国家金融监督管理总局4月25日发布通知，规范万能险产品发展、账户管理、资金运用和销售行为，给予存量业务一年过渡期[15] - 证监会4月25日发布规定，明确豁免信息种类、方式和管理要求，维护投资者知情权，保护市场公平性[19] 行业新闻 银行 - 国家金融监督管理总局修订发布办法，调整监管处罚影响，压实金融机构责任，规范报告制事项[21] - 央行行长表示应推进普惠包容的经济全球化，避免全球经济滑向“高摩擦、低信任”轨道[22] - 多部门联合印发方案，提升上海跨境金融服务便利化，2024年上海跨境人民币收付总额同比增长30% [23] 证券 - 财政部和证监会修订印发办法，改进备案管理，完善管理要求，注重协调贯通[24] - 全国人大常委会将制定民营经济促进法等法律，修改反不正当竞争法等法律[25] - 蚂蚁财富股东向耀才证券发起要约收购，有望助力香港资本市场发展[26] 保险 - 瑞士两家保险公司将合并组建第二大保险集团，业务量约200亿瑞士法郎[27] - 中共中央、国务院提出有序扩大金融开放，吸引和利用外资[27] - 多部门支持保险机构优化出口信用保险产品和服务，在临港新片区设立专营机构[27] 金融科技 - 中共中央、国务院扩大跨国公司本外币一体化资金池业务试点，推动金融开放创新[29] - 上海金融运行良好，一季度外卡交易、取现、兑换和移动支付业务增长显著[29] - 广州落地数字人民币智能合约医疗采购资金结算场景，上线首周结算86笔、370万元货款[31] 行业数据 市场表现 - 本周银行、证券、保险、金融科技指数分别变动-0.41%、+0.89%、+1.35%、+2.12%，沪深300指数上涨0.38% [32] 银行 - 公开市场操作净投放740亿元，隔夜SHIBOR利率降至1.61%，7天SHIBOR利率降至1.64% [38][39] 证券 - 周度股基日均成交1.34万亿元，股票质押规模26262亿元，两融余额18082亿元，本周审核通过IPO企业2家[43][45][47] 保险 - 截至4月25日，十年期国债、地方政府债、国开债、企业债到期收益率分别为1.661%、1.900%、1.696%、2.214%，十年期国债收益率环比上行0.84bps [50] 投资建议 - 银行板块关注高股息配置价值，无风险利率下行凸显类固收配置价值[53] - 保险行业看好长期配置价值，利率下行、竞品吸引力下降，负债端有望改善[53] - 证券板块受益于市场景气度改善和改革周期，有较大发展增量空间[53]