核心观点 报告的核心观点聚焦于科技创新驱动下的产业升级和结构性投资机会，尤其强调了人工智能、绿色能源、先进制造和消费复苏等领域的增长潜力[2][3][36][37] 报告认为，政策框架保持延续性，积极的财政政策和适度宽松的货币政策为经济提供了稳定支撑，并着力推动内需扩大、产业创新和房地产市场稳定[8][9][22][25][29][31][39] 在具体赛道上，数据中心液冷、AI材料、Robotaxi、生物质精炼、跨境电商物流、医疗AI及在线教育等细分领域被反复提及，展现出强劲的增长预期和投资价值[2][4][5][11][16][17][44][45][48][53][59][60] 公司研究要点 川润股份 (002272) - 公司是高端能源装备制造商，全球化布局持续完善，2025年上半年海外收入达4364万元，同比增长375.7%[4] - 基于三十年液冷技术积累，公司发布了冷板式/浸没式液冷解决方案，整体交付周期缩短50%以上，并成为《数据中心液冷系统技术规范》标准第一起草单位[6] - 预计2025-2027年实现营业收入为17.86亿元、24.57亿元、31.65亿元，归母净利润为-0.25亿元、0.67亿元、1.28亿元[6] 圣泉集团 (605589) - 公司是国内最大的电子化学品材料供应商之一，AI需求超预期驱动高频高速树脂放量，具备100吨/年超级碳氢树脂及1300-1800吨/年聚苯醚产能[11][12] - 生物质精炼技术领先，全球首个百万吨级生物质精炼一体化项目已投产，多款材料已应用于“神舟”系列飞船等航空航天领域[13] - 拟发行不超过25亿元可转债，投资于年产10000吨硅碳负极材料项目，以打造新成长极[14] - 预计2025-2027年营业收入分别为112.92亿元、125.76亿元、144.52亿元，归母净利润分别为11.08亿元、14.57亿元、19.41亿元[15] 京东健康 (06618) - 2025年实现营收734亿元，同比增长26.3%；经调整净利润65.3亿元，同比增长36%，利润率创成立以来新高[44][45] - 年度活跃用户达2.18亿，净增超3400万，强化“AI+供应链”优势，2025年全年首发超100款新药[45] - AI医疗应用持续落地，“AI京医”系列产品中的AI医生“大为”已完成数亿次交互，好评率达98%[47] - 预计2026-2028年收入分别为874亿元、1004亿元、1122亿元[47] 新东方-S (09901) - FY2026Q2实现净营收11.9亿美元，同比增长14.7%；Non-GAAP归母净利润7291万美元，同比增长68.6%[48][49] - 公司上调FY2026全年净营收预期至52.9亿~54.9亿美元，同比增长8%~12%[50] - K12教育新业务为主要增长动力，FY2026Q2同比增长21.6%，预计FY2026Q3增速约20%[51] 东方甄选 (01797) - FY2026H1实现收入23.1亿元，同比增长5.7%；剔除与辉同行影响后GMV同比增长16.4%[53][54] - 归母净利润2.39亿元，同比扭亏为盈，毛利率同比提升2.8个百分点至36.4%[53][55] - 自营产品成为核心增长引擎，FY2026H1自营产品收入20亿元，同比增长18.1%，GMV占比达52.8%[57] 东航物流 (601156) - 公司是航空货运龙头，2016~2024年营收/归母净利润CAGR分别为+19.4%/+30.0%[59] - 跨境电商物流需求兴起，预计到2027年跨境电商将贡献全球空运货运量的近三分之一[60] - 预计2025-2027年营业收入分别为243.22亿元、263.70亿元、282.29亿元，归母净利润分别为26.34亿元、30.09亿元、32.68亿元[63] 网易有道 (DAO) - 2025Q4实现净收入15.6亿元，同比增长16.8%，主要由学习服务与在线营销拉动[64][65] - 2025年经营性现金净流入首次转正至0.55亿元，盈利质量得到验证[67] - AI订阅全年销售额近4亿元，对学习服务板块的营收贡献约为15%，正成为重要增量[68] 京东集团-SW (09618) - 2025Q4实现营收3523亿元，同比增长2%；Non-GAAP归母净利润11亿元[71] - 京东零售业务中，2025Q4日用百货品类营收同比增长12%，平台及广告服务营收同比增长15%[72] - 新业务（含外卖）经营亏损环比收窄，外卖业务亏损相比2025Q3减少约20%[73] 行业与宏观研究要点 人工智能与算力基础设施 - 数据中心能耗管控趋严，要求到2025年底新建大型数据中心电能利用效率（PUE）降至1.25以内，驱动风冷向液冷升级[5] - 英伟达下一代Rubin芯片采用100%全液冷方案，有望驱动液冷产业链持续受益[5] - 政府工作报告强调深化拓展“人工智能+”，推动重点行业人工智能商业化规模化应用，目标将数字经济核心产业增加值占GDP比重从2025年的10.5%以上提升至“十五五”末的12.5%[37] Robotaxi（自动驾驶出租车） - 美国市场：Waymo已进入商业化阶段，拥有超2500台Robotaxi，在10座城市运营，目标年末实现周订单破百万；特斯拉现有车队规模约500台，Cybercab已下线[17] - 中国市场：一线城市运营区域有望进一步放开，小马智行、文远知行及萝卜快跑为主流玩家[18] - 中美竞争升级，美国《2026年自动驾驶法案》旨在通过制度创新（如将无方向盘车型年产上限提升至9万台）抵消中国在工程落地上的优势[18] 宏观经济与政策 - 2026年经济增长目标设定在4.5%-5%，城镇新增就业目标1200万人以上，居民消费价格涨幅目标2%左右[22][23] - 财政政策延续“更加积极”，2026年一般公共预算支出规模将首次达到30万亿元，赤字率拟按4%左右安排，赤字规模5.89万亿元[25][26] - 货币政策强调“适度宽松”，降准降息仍有空间，将更好发挥结构性货币政策工具作用，引导金融资源向科技创新、中小微企业等重点领域倾斜[29][30] - 坚持扩大内需，安排2500亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新，并设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金[32] 科技创新与产业升级 - 2025年我国全社会研发经费投入达3.9万亿元，投入强度攀升至2.8%，首次超过OECD国家平均水平[37] - 产业政策强调工程化落地与规模化应用，通过产业创新工程与央企国企带头开放应用场景，提高产业商业化和订单可见度[9][38] - 重点部署未来能源、量子科技、具身智能、脑机接口、6G等未来产业[37] 房地产市场 - 当前房地产库存总量约为58.7亿平方米，处于历史高位，“去库存”是首要任务，鼓励收购存量商品房用于保障性住房等[39] - 政策关键词包括“好房子”建设、“白名单”项目融资（截至2025年10月贷款额度已超7万亿元）以及发展“新模式”如现房销售制[40][41][42] 具身智能与机器人 - 两会强调培育发展具身智能等未来产业[75] - 行业融资活跃，消费级家庭具身智能机器人研发商诺因（KNOWIN）完成天使+轮融资，投后估值超20亿元；星动纪元完成10亿元战略轮融资，估值破百亿[76][77] - 德国舍弗勒与中国乐聚机器人达成合作，共同推动人形机器人规模化落地[77]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 东方甄选已从“剥离扰动期”进入“结构优化与利润修复期”，自营品战略成效显著，成为核心增长引擎，同时费用管控得当，经营杠杆释放，推动盈利能力显著修复 [3][5][11] 财务表现与业绩总结 - **FY2026H1收入与GMV**：实现收入23.1亿元，同比增长5.7%；GMV总计约41亿元，剔除与辉同行后同比增长16.4% [5][6] - **FY2026H1盈利能力**：归母净利润2.39亿元，上年同期为亏损9680万元；Non-IFRS净利润约2.6亿元，同比大幅扭亏为盈；归母净利率达10.3% [5][7] - **毛利率提升**：FY2026H1毛利率为36.4%，同比提升2.8个百分点，主要受益于自营品占比提升及供应链效率提高 [6] - **费用率回落**：FY2026H1销售/管理/研发费用率分别约为19%/3.6%/2.3%，同比整体下降，其中管理费用率因高基数及成本优化大幅下降14个百分点 [7] 业务运营与战略进展 - **自营品表现**：FY2026H1自营产品收入20亿元，同比增长18.1%，GMV占比达52.8%，同比提升16个百分点，已成为收入和毛利的核心驱动 [8] - **自营品动销**：2026年2月有16款自营品销量超10万单，其中汤圆销量达37万单 [5] - **SPU扩充**：自营品SPU数量扩充至801款 [9] - **渠道布局**： - 抖音直播矩阵趋于稳定，主号及垂类账号协同，计划扩展至20多个账号，品类覆盖广泛 [9] - 自有App付费会员数达24万 [9] - 计划于2026年3-4月在北京开设首家线下体验店，面积达439平米，未来可能以新东方各地校区为据点复制 [9] 市场数据与估值 - **股价与市值**：当前股价24.10港元，总市值254.02亿港元 [4] - **近期股价表现**：近1个月下跌24.0%，但近3个月上涨18.0%，近12个月上涨69.7%，显著跑赢恒生指数 [4] - **盈利预测**： - 预计FY2026-FY2028营业收入分别为50.80亿元、60.47亿元、71.86亿元 [10] - 预计FY2026-FY2028归母净利润分别为4.45亿元、5.28亿元、6.45亿元 [10] - 预计FY2026-FY2028 Non-IFRS净利润分别为4.84亿元、5.98亿元、7.28亿元 [10] - **估值水平**：基于当前股价及Non-IFRS净利润预测，对应FY2026-FY2028的PE估值分别约为46倍、37倍、31倍 [10][11]

公司战略调整 - 公司正在北京中关村招聘首家线下旗舰店店长，标志其正式启动线下零售布局，该店面积约400平方米，涵盖生鲜、零食、日百及简餐咖啡饮品区 [1][2] - 线下扩张是公司从直播电商转向新零售品牌的战略步骤，旨在依托新东方约800个地面教学点探索线上线下结合模式，计划未来开设全国百家门店 [3][4] - 公司布局线下是应对线上流量红利消退、增长失压的必然选择，从“流量叙事”转向“坪效叙事”，以寻求新的增长点并重塑资本市场吸引力 [5][13][14] 线上业务表现与挑战 - 公司抖音渠道订单量显著下滑，2025财年下半年（2024.12—2025.5）订单量为4150万，为近三年最差的半年度数据 [6] - 公司2025财年GMV为87亿元，同比收缩39.2%，剔除与辉同行影响后约为75亿元；持续经营业务净营收为43.9亿元，同比下降32.7% [9][11] - 自有App付费会员增长放缓，截至2025财年付费会员数为26.43万人，全年仅增6.57万人，而2024财年仅下半年就增加7.48万人 [7][8] - 公司2025财年持续经营业务净利润为620万元，剔除与辉同行影响后为1.35亿元，对应净利润率仅3.2%；销售费用达9亿元，销售费用率拉高至20% [11] - 公司当前市盈率（TTM）超过3200倍（按620万元净利润计），即使按剔除与辉同行影响后的净利润计算也超过130倍，估值面临压力 [12] 线下业务基础与规划 - 公司产品方面持续加强供应链与自营品建设，2025财年自营品GMV占比从40%提升至43.8%，为线下门店提供更高毛利空间 [17] - 公司计划复用新东方教学点资源以降低线下选址与租金成本，并利用其自带的中产家长流量，但教学点选址与零售可达性存在错位挑战 [4][17] - 公司追求线上线下融合，线下门店可作为展示、仓储及配送前置节点，并已新增餐饮管理、外卖递送等经营范围，可能试点即时零售业务 [18][19] - 公司通过付费会员体系（年费199元）、App内社区论坛、读书功能及线下会员活动等方式增强用户黏性，线下店旨在成为构建深度信任的“物理锚点” [7][19] 行业背景与共识 - 线上流量获取成本上升是行业普遍困境，例如交个朋友2025年半年报显示其新媒体服务板块毛利率为43.7%，同比下降约10个百分点 [11] - 多家直播机构与电商平台正重新评估线下渠道价值，如三只羊、交个朋友、美团小象超市、京东七鲜等均在布局线下，视其为品牌沉淀与低成本获客关键阵地 [15]

文章核心观点 - 分析公司商业模式需回归企业战略管理的第一性问题，重点关注企业的核心资源与关键业务、公司如何取得使用并保护这些核心资源、公司如何让生产活动更有效率 [1] - 中美商业环境差异巨大，A股上市公司面临更恶劣的竞争、更快的市场环境变化、更大的监管风险以及更缺乏忠诚度的消费者，不能简单套用巴菲特时期的投资逻辑 [1] - 通过对比分析现制茶饮行业蜜雪冰城与奈雪的茶、直播电商行业东方甄选与传统MCN的商业模式差异，阐释上述三个问题如何决定企业的盈利能力和可持续性 [2][11] 现制茶饮行业商业模式分析 - 蜜雪冰城采用加盟模式，核心资源是加盟商而非门店，关键业务是为加盟商提供原材料和服务，通过向加盟商销售食材、包装材料、设备等产品并收取加盟管理服务费获得收入 [4] - 蜜雪冰城凭借采购规模在上游部分重要原材料产地建厂，实现核心食材自产控制，以规模效应降低材料成本，形成“便宜-规模-更低成本-更大规模”的商业闭环 [8][9] - 奈雪的茶采用直营模式，核心资源是门店，关键业务是卖饮品，面临现制茶饮产业链下游“卖人头”服务模式的固有挑战，主要成本为房租和人力，缺乏规模效应且直营管理难度随规模扩大而增加，导致持续亏损 [2][3] - 古茗同样采用加盟模式，但其答案是供应链效率，通过区域加密的开店策略（单一省份深耕至500家门店以上再辐射周边），实现向低线城市门店两日一配鲜果和鲜奶，覆盖97%门店，鲜果损耗率低至10%，仓配成本低于总GMV的1% [10] 直播电商行业商业模式分析 - 传统直播电商主要有两种模式：品牌自播模式（核心资源是流量，关键业务是寻找流量和组织销售）和头部主播MCN模式（核心资源是头部主播，关键业务是选品和粉丝维护） [13] - 品牌自播模式源头新客流量受平台限制（如东方甄选23年8月在淘宝直播，抖音掐断流量导致GMV下降70%），MCN模式复购流量被头部主播垄断，粉丝对品牌缺乏忠诚度 [13] - 东方甄选转向供应链直播模式，并升级为自建供应链，核心资源是自建供应链和自有直播渠道，关键业务是向会员提供更有性价比的自营品 [15][17][24] - 东方甄选25财年财报显示自营产品GMV占比提升至43.8%，自营产品营收占总营收80%，毛利率改善至32.0%（同比提升6.1个百分点），累计推出732款自营SPU（同比增加50%），APP的GMV占比升至15.7%，付费会员规模同比增长33.1% [21][22] 商业模式关键问题分析 - 问题一（企业的核心资源与关键业务是什么）：直营茶饮品牌核心资源是门店，关键业务是卖饮品；加盟茶饮品牌核心资源是加盟商，关键业务是提供原材料和服务；东方甄选核心资源是自建供应链和自有直播渠道，关键业务是提供自营品 [3][4][24] - 问题二（公司如何取得、使用并保护这些核心资源）：加盟模式在中国易发展因存在海量潜在加盟商资源；东方甄选通过自建冷链仓（如华中一号仓）和自有APP来获取和保护核心资源，但自有直播渠道建设仍面临挑战，抖音平台贡献约70% GMV [4][22][25] - 问题三（公司如何让这些生产活动更有效率）：蜜雪冰城通过规模效应降低材料成本；古茗通过区域加密和高效供应链（两日一配、低损耗率）提升效率；东方甄选需验证爆款模式的可持续性、重资产投入（如冷链仓）的ROI以及会员增长的有效性 [8][10][26][27]

业绩表现 - 2025财年净营收43.92亿元，同比下滑32.7% [4] - 全渠道已付GMV为87亿元，同比下降39% [4] - 净利润620万元，同比暴跌97.5% [7] - 若剔除支付董宇辉的1.4亿元费用，调整后净利润为1.35亿元，同比增长30% [16] - 综合毛利率从2024财年25.9%提升至2025财年32% [16] 渠道与流量 - 抖音渠道订单量从去年同期1.81亿单降至0.92亿单，接近腰斩 [5] - 东方甄选主账号粉丝2816.4万，低于与辉同行账号的3097.5万粉丝 [7] - 主账号近12个月仅4次进入抖音带货月榜前十，最好排名第7，最差第22名 [5] - 与辉同行账号自去年11月起稳居抖音带货榜前三 [5] 资本市场反应 - 财报发布后股价连续4日下跌，累计跌幅超30% [7] - 8月25日单日大跌12.89%，26日再跌11.2% [7] - 市值从年内高点蒸发近300亿港元（约275亿元人民币） [7] - 当前市盈率（TTM）达4518倍，远高于沃尔玛35倍和开市客55倍的水平 [16] - 股价从去年董宇辉离职低点8.92港元上涨至27港元，涨幅约2倍 [16] 战略转型 - 自营产品GMV达38.1亿元，占总GMV比例43.8% [16] - 公司持续经营业务从上半年净亏损9650万元转为盈利 [16] - 公司定位向"线上山姆"模式转型 [16] 管理层表态 - 俞敏洪表示公司正处于"暴风骤雨"的转型期 [11] - 强调不参与同业竞争，聚焦自身业务发展 [12] - 认为公司规模相对较小（总市值约千亿人民币），不与万亿市值企业直接对比 [12]

财务业绩 - 公司2025财年营收43.92亿元 同比下降32.7% [1] - 持续经营业务净溢利1.354亿元 同比增长30% [1] - 持续经营业务综合毛利率从25.9%提升至32% [1] 销售渠道表现 - 全渠道已付GMV从143亿元降至87亿元 [1] - 抖音已付订单数量从1.8亿单缩减至9160万单 [1] - 自有App的GMV占比从8.4%提升至15.7% [1] 会员与自营业务 - 已付费会员数量从19.86万人增长至26.43万人 [1] - 自营产品GMV占比达43.8% [2] - 自营产品数量从488款增加至732款 覆盖生鲜食品、保健品、宠物食品及服饰等多元品类 [2]

股价波动与市场传闻 - 8月19日公司股价盘中上涨逾23%但午后高台跳水 盘后跌20.89% [4] - 市场传闻涉及CEO关联交易与佣金率超30% 公司辟谣称佣金率实际平均不到20%且已启动报警流程 [4] - 股价波动反映市场对公司发展态势的乐观预期 但短线资金获利丰厚导致卖空股数波动 8月7日卖空股数达582万股近期高点 [4][7] 财务表现与盈利能力 - 2025财年四季度收入约1.5亿美元同比下滑近30% 但下滑幅度环比收窄 [4] - 非公认会计原则下营业利润约0.79亿元人民币 营业利润率约7%环比提升约3% [4] - 2025财年半年报显示持续经营业务净营收同比下滑9.3% [7] 业务转型与战略布局 - 公司持续投入自营品与供应链建设 经营逐渐走回正轨 [4][5] - 尝试由主播驱动向产品驱动转型 但头部主播出走影响尚在消化 [7] - 第三方数据显示公司销售额平均值范围750万元至1000万元 对比与辉同行2500万元至5000万元存在差距 [7] 行业竞争与运营挑战 - 产品驱动面临挑战 品类以农产品为主导致高频但低毛利和高损耗 [7] - 需完善区域中心仓与前置仓网络以降低冷链单件成本 [7] - 会员体系建设缺乏线下体验与高端品牌认知 对比山姆与Costco存在不足 [7] 股价表现与市场预期 - 股价从2024年12月31日低点8.92港元涨502%至53.7港元 [5] - 市场乐观预期基于自营品发展符合新消费趋势且有拓展空间 [5] - 卖空股数近期波动 8月19日未平仓卖空股数达3738万股 [7]

股价表现 - 8月5日股价单日涨幅约15% 成交额超过18亿港元 [1] - 7月以来累计涨幅超过130% 呈现加速上行态势 [1] - 自营化转型策略逐步显现成效 GMV数据改善提振市场信心 [1] GMV数据 - 2025年6月GMV达8.8亿元 同比增长28% 结束数月下滑态势 [1] - 自营品GMV达3.5亿元 同比增长15% 占总GMV比重提升至39% [1] - 货架渠道占自营品销售60% 减少对直播流量的过度依赖 [1] 财务表现 - 2025年第四季度收入约1.5亿美元 同比下滑30% 但下滑幅度收窄 [2] - 营业利润约0.79亿元人民币 营业利润率约7% 环比提升3个百分点 [2] - 计划8月22日审议全年财报 考虑宣派末期股息事宜 [2] 战略转型 - 摆脱单纯依赖直播带货和流量驱动的发展模式 [2] - 通过精选高品质高性价比产品满足健康需求 驱动稳定复购行为 [1] - 战略调整符合新消费趋势 借鉴胖东来和山姆等优质零售品牌成功经验 [2] 用户数据 - 截至2024年11月底付费会员数达22.83万人 [1] - 相比山姆中国900万会员规模 仍存在较大渗透空间 [1]

市场行情概览 - A股三大指数集体收涨 沪指涨0.96%重返3600点 深成指涨0.59% 创业板指涨0.39% 北证50涨0.25% 沪深京三市成交额1.62万亿元 较上日放量976亿元 [2] - 两市超3900只个股上涨 PEEK材料概念股爆发 中欣氟材涨停 银行股走强 农业银行创历史新高 算力硬件股活跃 长飞光纤涨停 医药股调整 奇正藏药跌停 [2] 西藏天路减持中国电建 - 西藏天路通过集中竞价减持中国电建2500万股 成交金额1.84亿元 净赚4575万元 相当于2024年全年净利润的43.87% [5] - 7月以来西藏天路股价大涨104% 中国电建涨33% 减持成交均价7.35元/股 8月5日收盘价6.42元 [6][7] - 减持源于2023年10月董事会授权 目的为整合资产结构 聚焦主业 仍持有中国电建4177万股 初始投资成本4.3亿元 2024年6月底账面价值3.37亿元 [11][12] - 西藏天路业绩波动大 2020-2024年营收与净利润三年下滑 预计2025年上半年归母净利润亏损1.15亿-7700万元 同比增亏14.38%-70.83% [13] 上纬新材股价表现 - 上纬新材复牌涨停 股价突破110元 创历史新高 成交额超23亿元 17个交易日累计涨超13倍 年内涨幅超1500% [14][15] - 公司公告称主营业务与经营未重大调整 市场环境无显著变化 提示股价涨幅远超指数 存在过度炒作风险 [18] - 预计2025年上半年营收7.84亿元 同比增12.50% 归母净利润2990万元 同比减32.91% 主因汇兑损失768万元及研发费用增加572万元 [18][19] 东方甄选业绩与股价 - 东方甄选单日涨超15% 7月以来累涨135% 6月GMV达8.8亿元 同比增28% 自营品GMV 3.5亿元 同比增15% [20][21][24] - 2025Q4收入约1.5亿美元 同比下滑30%但环比收窄 营业利润7900万元 利润率7% 环比提升3% 自营品毛利率回升至21% [24] - 公司战略转向多平台布局与自营产品 减少对单一主播依赖 8月22日将审议全年财报及末期股息事宜 [24][25]