投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][8][12] 核心观点 - 报告认为公司已迈过盈利拐点，2025年第四季度首次实现单季度归母净利润转正，并预计2026年将迎来强势新车周期，推动销量和营收持续高速增长 [5][7][8] - 核心投资逻辑基于：1) 营收及毛利率持续上行，费用控制成效凸显；2) 2025年新车市场表现亮眼，为2026年增长奠定基础；3) 2026年多款新车上市将开启强势产品周期 [5][6][7][8] 财务表现与预测 - **2025年第四季度业绩亮眼**：整体营收达346.5亿元，同比增长75.9%，环比增长59.0%；汽车营收达316.1亿元，同比增长80.9%，环比增长64.6% [5] - **盈利能力显著改善**：2025年第四季度整体毛利率达17.5%，同比提升5.8个百分点，环比提升5.0个百分点；汽车毛利率达18.1%，同比提升3.6个百分点，环比提升3.4个百分点 [5] - **费用控制成效显著**：2025年第四季度研发费用为20.3亿元，同比下降44.3%，环比下降15.3%；销售及管理费用为35.4亿元，同比下降27.5%，环比下降15.5% [5] - **首次实现季度盈利**：得益于营收增长、毛利率提升和费用控制，2025年第四季度归母净利润达1.2亿元，实现单季度扭亏为盈 [5] - **未来三年财务预测**： - **营收**：预计2026-2028年营收分别为1324.8亿元、1578.2亿元、1808.3亿元，同比增长率分别为51.4%、19.1%、14.6% [3][10][11] - **毛利率**：预计2026-2028年整体毛利率分别为18.5%、19.2%、18.7% [10][11] - **归母净利润**：预计2026-2028年归母净利润分别为1.0亿元、58.0亿元、83.3亿元，2026年将实现全年扭亏为盈 [3][10][11] - **每股收益**：预计2026-2028年每股收益分别为0.04元、2.38元、3.41元 [3][15] 运营与交付情况 - **2025年第四季度交付量高速增长**：当季交付达12.5万辆，同比增长71.7%，环比增长43.3% [7] - **多品牌交付结构**：2025年第四季度，蔚来品牌交付6.7万辆，乐道品牌交付3.8万辆，萤火虫品牌交付1.9万辆 [7] - **2025年新车表现优异**：新推出的萤火虫、蔚来ES8及乐道L90市场反响热烈，其中蔚来ES8刷新40万元以上车型单月交付量记录，乐道L90成为2025年纯电大型SUV销量冠军，萤火虫稳居高端小车市场领先地位 [7] - **2026年第一季度指引强劲**：预计交付量达8-8.3万辆，同比增长90.1%-97.2%；预计营收达244.8-251.8亿元，同比增长103.4%-109.2% [7] 增长驱动与前景 - **2026年强势新车周期**：计划推出多款新车，包括定位大型纯电SUV的蔚来ES9（4月发布）、大五座纯电SUV乐道L80（预计第二季度推出）以及新款ES7（预计第三季度推出） [7] - **存量车型贡献增量**：2025年上市的乐道L90（7月上市）和蔚来ES8（9月上市）在2026年将迎来首个完整销售年，有望贡献更多销量 [7] - **销量预测**：预计2026-2028年总销量分别为45.1万辆、56.3万辆、61.9万辆 [10][11] - **利润率提升动力**：蔚来主品牌产品结构改善及平台迭代有望提升其利润率；乐道品牌随新品上市和规模效应，利润率预计持续向上；产品保有量提升有望带动其他业务毛利率上行 [11] 估值 - **市销率估值**：基于预测，2026-2028年公司对应的市销率分别为0.75倍、0.63倍、0.55倍，低于可比公司（理想、小鹏、零跑）的平均市销率（分别为0.87倍、0.70倍、0.64倍） [8][12] - **市盈率与市净率**：报告预测2026-2028年的市盈率分别为1045.2倍、17.9倍、12.5倍；市净率分别为24.4倍、10.3倍、5.7倍 [3][15]

核心观点总结 - 报告对多家汽车产业链公司及一家非银金融公司、一家建筑材料公司、一家机器人公司进行了年报点评或行业跟踪，核心观点普遍看好各公司在自身领域的竞争优势和未来增长潜力，并均给予“买入”或维持“买入”评级 [1][2][3][4][23][28][32][36] - 汽车行业新势力车企正通过产品结构优化、规模效应和海外扩张实现盈利改善和增长 [1][3][6][14] - 汽车零部件企业积极拓展电池盒、机器人、液冷等新兴业务，构建第二增长曲线 [2][4][11][19][20] - 非银金融领域，中国平安凭借独特的综合金融协同优势，在银保渠道转型中占据有利地位 [23][25] - 人形机器人行业进入市场化元年，宇树科技IPO获受理，营收与销量呈现高速增长 [36] 公司点评：蔚来汽车 - **2025年业绩表现**：全年总收入874.9亿元，同比增长33.1%，毛利率同比提升3.7个百分点至13.6%，Non-GAAP归母净亏损同比收窄39.0%至124.3亿元 [6] - **Q4盈利大幅改善**：25Q4收入346.5亿元，Non-GAAP营业利润12.5亿元，单季度扭亏为盈 [6][7] - **毛利率提升驱动因素**：25Q4整体毛利率达17.53%，汽车业务毛利率18.1%，环比提升3.4个百分点，主要受益于高盈利车型ES8（毛利率接近25%）交付量接近4万辆，带动单车ASP环比大幅提升至25.3万元 [6] - **费用控制**：25Q4销售、一般及行政费用环比下降15.5%至35.4亿元，研发费用环比下降15.3%至20.26亿元 [7] - **2026年展望**：计划推出ES9、乐道L80及改款ES7等新车型，管理层指引2026年交付量同比增长40-50%，并维持Non-GAAP口径盈利目标 [7] - **Q1指引强劲**：预计Q1收入244.8-251.8亿元，同比翻倍，交付8-8.2万台，其中3月交付3.2-3.5万台，环比增长54%-68% [7] - **盈利预测**：预计2026-2028年营收分别为1284亿元、1571亿元、1808亿元，归母净利润分别为4.0亿元、35.9亿元、73.2亿元 [1][8] 公司点评：敏实集团 - **2025年业绩表现**：全年营收257.4亿元，同比增长11.2%，归母净利润26.9亿元，同比增长16.1% [11] - **业务结构分析**：电池盒业务是核心增长引擎，贡献营收75.3亿元，同比增长41.1%，占总营收29% [11] - **区域表现**：海外业务收入163亿元，同比增长18.1%，占总营收63%，同比提升3.7个百分点 [11] - **盈利能力**：全年毛利率28.0%，净利率10.8%，期间费用率同比下降2.6个百分点至17.5% [11] - **增长驱动力**：受益于欧洲新能源汽车销量达386万辆（同比+31%）及电动化转型加速，公司与大众、宝马等欧洲品牌深度绑定 [12] - **新业务布局**：与绿的谐波合作拓展机器人北美市场，并通过精确实业获得中国台湾AI服务器浸没式液冷订单，相关产品已于2025年交付 [12] - **盈利预测**：预计2026-2028年营收分别为303亿元（同比+18%）、351亿元（同比+16%）、401亿元（同比+14%），归母净利润分别为31.5亿元（同比+17%）、37.4亿元（同比+19%）、43.4亿元（同比+16%） [2][12] 公司点评：零跑汽车 - **2025年业绩表现**：全年营收647.3亿元，同比翻倍，首次实现全年盈利，Non-GAAP净利润10.8亿元 [14] - **Q4业绩**：25Q4营收210.3亿元，净利润3.6亿元，毛利率15%，其中整车毛利率约12% [14] - **产品与销量规划**：2026年将推出A10、D19、A05、D99四款新车，覆盖10-30万元价格带，预计存量与新增车型销量占比为6:4 [14] - **海外拓展**：2025年出口量超6.7万辆，为新势力第一，2026年欧洲网点将超800家，南美、亚太渠道增加，目标全年出口15-20万台 [15] - **2026年目标**：维持销量100万辆（含海外）及净利润50亿元的目标不变 [15] - **成本与费用**：预计2026年研发及营销费用上升，但通过提升三电、座椅等自研自制比例以对冲原材料涨价影响，控制单车营销费用 [15] - **盈利预测**：预计2026-2028年营收分别为1056亿元、1309亿元、1543亿元，归母净利润分别为46亿元、75亿元、103亿元 [3][16] 公司点评：拓普集团 - **2025年业绩表现**：全年营收296亿元，同比增长11%，归母净利润27.8亿元，同比下降7.4% [19] - **Q4业绩改善**：25Q4营收86.5亿元，同比增长19%，归母净利润8.1亿元，同比增长6%，环比增长21%，毛利率环比提升1.3个百分点至20.0% [19][20] - **分业务营收**：内饰功能件营收97亿元（占比33%），底盘系统营收87亿元（占比29%），汽车电子营收28亿元，同比增长52% [19] - **技术突破与布局**： - 车端：IBS实现量产，联合研制EMB项目，RBS预计2027年量产；车规级制氧机2026年3月量产；高端饰件材料获赛力斯M9、Lucid等订单 [20] - 机器人：已研发直线/旋转执行器、灵巧手等关键部件 [20] - 液冷：已开发液冷泵、温压传感器等产品，并取得首批15亿元订单 [20] - **研发投入**：2025年研发费用15亿元，同比增长22% [20] - **盈利预测**：预计2026-2028年营收分别为350亿元（同比+18%）、402亿元（同比+15%）、453亿元（同比+13%），归母净利润分别为37亿元（同比+33%）、44亿元（同比+19%）、52亿元（同比+17%） [4][21] 公司点评：星宇股份 - **2025年业绩表现**：全年营收152.57亿元，同比增长15.12%，归母净利润16.24亿元，同比增长15.32% [32] - **盈利能力**：2025年销售毛利率19.65%，净利率10.65%，其中25Q4毛利率环比提升0.2个百分点至20.03% [33] - **全球化进展**：已递交H股发行申请，塞尔维亚一期已规模化生产，二期前灯工厂在规划中，并积极推动北美产能落地 [33] - **新业务拓展**：设立子公司进军机器人赛道，开展头部模组、关节模组等开发，首批具身智能交互模组预计2026年交付 [33] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为19.69亿元、23.93亿元、28.92亿元 [34] 行业与公司跟踪：非银金融（中国平安） - **行业趋势**：“报行合一”政策实施提升银保渠道价值，存款利率下行推动分红险（演示利率普遍在3.5%以上）需求增长，行业份额向头部集中 [24] - **公司核心优势**：拥有“内部协同（平安银行）+外部协同（持股大行）”的双重银保协同体系 [25] - **内部协同**：依托平安银行近1.3亿零售客户及4.2万亿元零售AUM，可低成本精准营销分红险产品 [25] - **外部协同**：通过高比例持股农业银行H股（20%）、招商银行H股（20%）、邮储银行H股（16%）等，与大型银行深度绑定，降低获客成本 [25] - **核心观点**：中国平安凭借独特协同优势，有望在银保渠道转型中占据核心生态位，是板块核心配置标的 [23][26] 公司点评：建筑材料（华润建材科技） - **2025年业绩表现**：全年营收210.55亿元，同比下降8.61%，归母净利润4.79亿元，同比增长127.33% [28] - **Q4业绩**：25Q4营收59.85亿元，同比下降17.60%，归母净利润1.48亿元，同比扭亏，增加2.46亿元 [28] - **分业务表现**： - 水泥业务：全年收入126.57亿元，同比下降15.8%，毛利率17.1%；25年吨毛利同比增加2元至39元，但Q4吨毛利同比下降16元至38元 [28] - 混凝土业务：全年收入43.89亿元，同比增长5.5%，销量同比增长18.3% [28][29] - 骨料业务：全年收入28.85亿元，同比增长14.3%，销量同比增长23.4%，但吨毛利同比下降5元至8元 [28][29] - **费用改善**：25Q4吨期间费用同比减少25.2元至57元，主要因管理费用（商誉及固定资产减值减少）大幅下降 [30] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为7.34亿元、8.90亿元、9.81亿元 [30] 行业动态：人形机器人（宇树科技） - **事件与业绩**：科创板IPO申请获受理，预计2025年营收同比增长335%至17.08亿元，扣非净利润同比增长674%至6亿元 [36] - **销量与收入**：2025年人形机器人销量超5500台（2024年为410台），25Q1-3人形机器人收入5.95亿元（占比51.5%），四足机器人收入4.88亿元（占比42.3%） [36] - **应用场景**：人形机器人下游以科研教育（25Q1-3占比73.6%）为主，商业消费和行业应用占比达26.4% [36] - **盈利能力**：坚持全栈自研，25Q1-3主营业务毛利率达59.5%，扣非净利率36.88% [37] - **募资计划**：拟IPO募资42亿元，重点投入智能机器人模型研发（投资额20.22亿元，占比48.13%）等项目 [37] - **技术进展**：已开源发布“世界模型-动作”与“视觉-语言-动作”两类模型，并取得领先测试结果 [37] - **行业观点**：宇树科技IPO标志具身机器人市场化元年已至，本体厂上市融资将加速产业在具身大脑及场景落地方面的演进 [36][38]

投资评级与目标价 - 报告重申蔚来“买入”评级，维持蔚来美股目标价7.7美元，潜在升幅40%，维持港股目标价59.9港元，潜在升幅33% [1] - 目标价对应2026年目标市销率为0.9倍 [5] - 报告设定了乐观与悲观情景假设，美股乐观目标价为11.5美元（概率15%），悲观目标价为3.8美元（概率15%）；港股乐观目标价为89.9港元，悲观目标价为29.5港元 [22][24][29][31] 核心观点与业绩回顾 - 蔚来在2025年第四季度如期实现单季度盈利，录得净利润1.22亿元人民币，单季度营收达346.5亿元人民币，同比增长76%，环比增长59% [5][8] - 4Q25交付量达12.5万辆，创历史新高，汽车销售均价提升至25.3万元人民币，环比增长15% [5][8] - 得益于规模效应与产品结构优化，4Q25综合毛利率提升至17.5%，汽车毛利率攀升至18.1%，同时营业费用率同比大幅下降27.1个百分点 [5][8] - 公司指引2026年第一季度交付量为8.0-8.3万辆，区间中位数同比增长94%，并预计一季度整车毛利率有望维持在4Q25水平 [5] - 公司目标在2026年实现全年Non-GAAP盈利，全年交付量同比增速目标为40%-50% [5] 财务预测与经营展望 - 报告预测蔚来2026年营收将达1324.88亿元人民币，同比增长51%，毛利率将提升至16.5% [2][6] - 净利润亏损预计将大幅收窄，从2025年的155.71亿元人民币亏损，收窄至2026年的37.43亿元人民币亏损，并预计在2028年实现净利润0.47亿元人民币 [2][6] - 经营活动现金流预计在2026年大幅改善至271.8亿元人民币，自由现金流预计转正至219.43亿元人民币 [6] - 2026年公司将推出三款全新SUV车型，包括行政旗舰SUV ES9、乐道L80和基于ES8平台的大五座SUV，现有“5566”及乐道L60/L90的改款车型也将上市 [5] - 公司计划通过SKY联合门店模式加速渠道下沉，覆盖更多地级市，并计划在2026年内新增约1000座换电站 [5] - 蔚来第二颗面向更广泛客户的5nm先进制程芯片已成功流片并进入量产阶段 [5] 估值与市场比较 - 截至2026年3月11日，蔚来美股股价为5.47美元，总市值约135.83亿美元，52周股价区间为3.02-8.02美元 [3] - 截至2026年3月12日，蔚来港股股价为44.90港元，总市值约1114.94亿港元，52周股价区间为23.7-61.75港元 [3] - 报告给出的目标价基于2026年0.9倍市销率，主要考虑新车型上市将推动交付量高增长，以及经营效率提升有望修复估值 [5]

投资评级与目标价 - 报告重申蔚来“买入”评级，维持蔚来美股目标价7.7美元，潜在升幅40%，维持港股目标价59.9港元，潜在升幅33% [1] - 目标价对应2026年目标市销率为0.9倍 [5] 核心观点与业绩回顾 - 蔚来在2025年第四季度如期实现单季度盈利，录得净利润1.22亿元人民币 [5] - 4Q25营收达346.5亿元人民币，同比增长76%，环比增长59%，创历史新高 [5] - 4Q25交付量达12.5万辆，创历史新高 [5] - 得益于规模效应与产品结构优化，4Q25综合毛利率提升至17.5%，其中汽车毛利率攀升至18.1% [5] - 公司严格控费效果显著，四季度营业费用率同比/环比分别下降27.1和14.8个百分点 [5] - 公司指引2026年一季度交付量为8.0-8.3万辆，指引区间中位数同比增长94% [5] - 公司目标在2026年实现全年Non-GAAP盈利 [5] 财务预测与展望 - 报告预测蔚来2026年营收为1324.88亿元人民币，同比增长51% [2] - 预测2026年毛利率为16.5%，较2025年的13.6%提升2.9个百分点 [2] - 预测2026年净利润亏损将大幅收窄至37.43亿元人民币，同比减亏76% [2] - 预测2027年营收为1509.14亿元人民币，同比增长14%，毛利率为16.6% [2] - 预测2028年营收为1609.19亿元人民币，同比增长7%，并首次实现年度净利润转正，为4700万元人民币 [2] - 与先前预测相比，报告上调了2026年和2027年的营收及毛利预测，其中2026年毛利润预测上调15% [9] - 公司预计1Q26整车毛利率有望维持在4Q25的水平 [5] - 公司2026年交付量同比增速目标为40%-50% [5] 业务发展与战略 - 2026年，蔚来将推出三款全新SUV车型，包括行政旗舰SUV ES9、乐道L80和基于ES8平台打造的大五座SUV [5] - “5566”及乐道L60/L90的改款车型将于2026年第二季度陆续上市 [5] - 公司将依托高毛利“大车”战略和丰富的产品矩阵驱动增长 [5] - 蔚来第二颗面向更广泛客户的5nm先进制程芯片已成功流片并进入量产阶段 [5] - 2026年，蔚来、乐道、萤火虫三大品牌将通过SKY联合门店模式加速下沉，覆盖更多地级市 [5] - 公司计划在2026年内新增约1000座换电站 [5] - 公司将持续基于CBU（成本业务单元）经营机制提升费效比 [5] 估值与市场预期 - 报告维持目标价的主要依据是年内多款新车型上市将助力实现高交付增长，以及CBU机制持续提升经营效率 [5] - 截至2026年3月11日，蔚来美股当前股价为5.47美元，52周区间为3.02-8.02美元，总市值135.83亿美元 [3] - 截至2026年3月12日，蔚来港股当前股价为44.90港元，52周区间为23.7-61.75港元，总市值1114.94亿港元 [3] - 报告给出了乐观与悲观情景假设，美股乐观目标价11.5美元（概率15%），悲观目标价3.8美元（概率15%） [24] - 港股乐观目标价89.9港元（概率15%），悲观目标价29.5港元（概率15%） [31]

报告投资评级 - 维持“买入”评级，目标价港股（09866.HK）为58.0港元，美股（NIO.N）为7.4美元，对应目标市值约181亿美元（1415亿港元）[4] 核心观点与业绩回顾 - **25Q4业绩超预期并实现扭亏为盈**：25Q4交付12.5万辆车，同比增长71.7%，环比增长43.3%，带动收入同比增长75.9%至346.5亿元，其中车辆销售同比增长81%至316亿元[1] - **盈利能力显著改善**：25Q4毛利率达17.5%，同比/环比大幅提升5.8/3.7个百分点，其中汽车毛利率提升至18.1%，服务及其他毛利率提升至11.9%[1] - **费用控制成效显著**：得益于CBU机制深化，25Q4研发费用和SG&A费用分别降至20亿元和35亿元[1] - **首次实现季度盈利**：25Q4录得1.2亿元归母净利润，non-GAAP归母净利润为7.3亿元[1] 未来业绩指引 - **26Q1指引强劲**：预计交付量8.0-8.3万辆，同比增长90%-97%，收入244.8-251.8亿元，同比增长103%-109%，车辆毛利率预计环比基本持平[2] - **2026年全年高增长目标**：预计销量同比增长40%-50%，对应46-49万辆，全年实现non-GAAP经营利润盈利，SG&A费用率控制在10%以内，研发投入维持每季度20-25亿元水平[2] 产品周期与品牌战略 - **新ES8销售强劲且毛利高**：自25Q3末交付以来需求旺盛，刷新40万元以上车型单月交付量纪录，毛利率接近25%[3] - **2026年产品线强势**：计划于4月9日发布旗舰SUV ES9，Q2上市ES9和乐道L80，并对蔚来ET5/ET5T/ES6/EC6、乐道L90/L60进行产品升级，Q3计划上市基于全新ES8平台的大五座SUV[3] - **多品牌毛利率目标**：长期来看，蔚来/乐道/萤火虫品牌有望分别实现20%-25%/15%+/10%+的毛利率[3] - **销售网络扩张**：截至报告期，拥有171家蔚来中心、395家蔚来空间、406家服务中心及75家交付中心，2026年将通过三品牌联合的SKY门店高效覆盖下沉市场[3] 技术研发与子公司进展 - **芯片子公司估值近百亿**：蔚来芯片子公司安徽神玑完成首轮超22亿元股权融资，投后估值近百亿[4] - **第二颗芯片流片成功**：制程为5nm，性能相当于3颗Orin X，成本较第一颗芯片（NX9031）下降，可用于智能驾驶及具身智能，未来将继续探索中端推理芯片[4] 财务预测摘要 - **销量与收入预测**：预计2026-2028年销量分别约为48万、63万、67万辆，总收入达1242亿、1588亿、1720亿元[4] - **盈利预测**：预计2026-2028年non-GAAP归母净利润分别为4.6亿、44.3亿、73.1亿元，对应non-GAAP归母净利润率约为0%、3%、4%[4] - **估值倍数**：目标市值对应约1倍2026年预测市销率（P/S）[4]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [2][6][10] 报告核心观点 - 公司经营质量持续优化，2025年第四季度首次实现单季盈利 [1][10] - 销量放量叠加高价车型占比提升，带动盈利能力显著改善 [2][10] - 2026年产品矩阵将持续扩展，高阶技术进入深度迭代与规模化红利释放期，预计将进一步提升市场竞争力 [2][10] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩**：实现营业收入874.88亿元，同比增长33.1% [4][10]；净亏损为155.71亿元，同比收窄31.28% [4][11] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入364.5亿元，同比增长76%，环比增长59% [10]；毛利率提升至17.5%，同比增加5.8个百分点，环比增加3.7个百分点 [10]；整车毛利率为18.1%，同比提升5.0个百分点 [10]；经调整经营利润（Non-GAAP）首次转正，达到12.5亿元 [2][10] - **费用控制**：2025年第四季度销售及管理费用率与研发费用率分别降至10.2%和5.8%，同比下降14.5和12.6个百分点 [10] - **2026年第一季度指引**：预计交付新车8.0–8.3万辆，同比增长90.1%–97.2% [10]；预计实现收入244.8–251.8亿元，同比增长103.4%–109.2% [10] - **财务预测**：预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为1309.10亿元、1618.00亿元、1948.58亿元 [4][10]；预计归属母公司净利润分别为-33.97亿元、10.94亿元、22.50亿元 [4][10] 业务运营与产品战略总结 - **销量表现**：2025年新车交付量达32.6万辆，同比增长46.9% [10]；2025年第四季度交付12.5万辆，同比增长72%，创下单季交付新高 [10] - **产品结构**：高端车型全新ES8在2025年第四季度销量中占比达32% [10] - **新产品规划**：2026年产品矩阵将持续丰富，蔚来ES9技术发布会定于4月9日举行，乐道L80计划在第二季度正式上市，多款车型将迎来换代升级 [10] - **技术进展**：智能驾驶方面，蔚来世界模型已于2026年1月28日完成新一轮算法与训练架构突破，预计全年将进行两次重大版本迭代 [10]；芯片公司神玑已完成首轮股权投资协议签署，未来将推出面向下一代智能驾驶的芯片 [10] 估值与市场数据总结 - **目标价**：使用PS法估值，给予公司2026年0.85倍PS，对应目标价50.70港元（按1港元=0.88人民币汇率换算） [10] - **当前股价**：38.14港元 [6] - **市值**：当前市值为93,095百万港元，当前股本为2,441百万股 [7] - **股价表现**：52周内股价区间为24.50-61.20港元 [7] - **可比公司估值**：报告列出了特斯拉、理想汽车、零跑汽车、小鹏汽车作为可比公司，并给出了其市值及PS估值数据 [13]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [2][6][10] 报告核心观点 - 公司经营质量持续优化，2025年第四季度首次实现单季盈利，经调整经营利润（Non-GAAP）达12.5亿元，超出业绩预告指引上限 [10] - 销量放量叠加产品结构优化（高端车型占比提升）是盈利改善的核心驱动力，预计2026年产品矩阵将持续扩展，强化市场竞争力 [2][10] - 报告采用PS法估值，给予公司2026年0.85倍PS，对应目标价50.70港元（按1港元=0.88人民币汇率换算），较当前股价（38.14港元）有约33%的上涨空间 [10] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入874.88亿元，同比增长33.1%；净亏损155.71亿元，同比收窄31.28% [4][10] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入364.5亿元，同比增长76%，环比增长59%；毛利率提升至17.5%，同比增加5.8个百分点，环比增加3.7个百分点；整车毛利率为18.1%，同比提升5.0个百分点；经调整经营利润（Non-GAAP）首次转正至12.5亿元 [10] - **2026年第一季度指引**：预计交付新车8.0–8.3万辆，同比增长90.1%–97.2%；预计实现收入244.8–251.8亿元，同比增长103.4%–109.2% [10] - **未来三年财务预测**： - **营业收入**：预计2026/2027/2028年分别为1309.10亿元、1618.00亿元、1948.58亿元，同比增长49.63%、23.60%、20.43% [4][10] - **净利润**：预计2026/2027/2028年分别为-33.97亿元、10.94亿元、22.50亿元，2027年将实现扭亏为盈 [4][10] - **毛利率**：预计2026/2027/2028年分别为15.67%、15.97%、16.15% [11] 运营与销量 - **2025年销量**：全年新车交付量达32.6万辆，同比增长46.9% [10] - **2025年第四季度销量**：交付12.5万辆，同比增长72%，创下单季交付新高 [10] - **产品结构**：高端车型全新ES8在25Q4销量中占比达32%，产品结构优化显著 [10] - **费用控制**：25Q4销售及管理费用率与研发费用率分别降至10.2%和5.8%，同比下降14.5和12.6个百分点，组织优化和基本经营单元（CBU）机制效果显现 [10] 产品与技术进展 - **新产品规划**：2026年产品矩阵将持续丰富，蔚来ES9技术发布会定于4月9日举行，乐道L80计划在26Q2正式上市，多款车型将迎来换代升级 [10] - **智能驾驶**：蔚来世界模型已于2026年1月28日完成新一轮算法与训练架构突破，预计全年将进行两次重大版本迭代 [10] - **芯片布局**：旗下芯片公司神玑已完成首轮股权投资协议签署，未来将推出面向下一代智能驾驶的芯片及多款其他领域芯片 [10] 估值与市场数据 - **当前股价与市值**：当前股价为38.14港元，当前市值为930.95亿港元（股本24.41亿股） [6][7] - **可比公司估值**：报告列出了特斯拉、理想汽车、零跑汽车、小鹏汽车的可比PS估值，2026年平均值约为4.08倍，而报告给予蔚来2026年0.85倍PS的估值水平 [12][13]

行业信息 - 华为乾崑智驾系统加速扩张，已覆盖从十几万元到上百万元的多款车型，其系统分为ADSSE基础版、Pro增强版、Max超阶版和Ultra旗舰版四大版本，一汽奥迪A5L等燃油车也加入乾崑阵营[8] - 国家能源局数据显示，2026年春节假期（2月15日至2月23日），高速公路电动汽车充电次数共计602.10万次，充电量达14976.75万千瓦时，日均充电量1664.08万千瓦时，较去年春节日均增长52.01%[8] - 国家税务总局增值税发票数据显示，春节假期机动车充电销售收入同比大幅增长163.9%[10] - 国家能源局数据显示，截至2026年1月底，中国电动汽车充电基础设施（枪）总数达2069.8万个，同比增长49.6%，其中公共充电设施480.1万个，私人充电设施1589.7万个[16] - 国家能源局计划深入开展电动汽车充电设施服务能力“三年倍增”行动，目标到2027年底建成2800万个充电设施，预计拉动投资2000亿元以上[17] - 安徽省深入实施量子信息产业“千家场景”行动，2026年将推动超300个应用场景落地，并对未来产业标杆应用场景等给予奖励[9] - 武汉经济技术开发区力争到2030年培育6家千亿级整车企业[10] - 加拿大政府将于3月1日起开始发放针对中国产电动车的进口许可，未来12个月内最多将有4.9万辆中国产电动车获准进入加拿大市场，适用税率从惩罚性的106.1%大幅下调至6.1%[20][21] - 云南省能源局数据显示，2026年春节期间全省高速公路服务区公共充电设施累计充电量达373万千瓦时，同比增长155%[18] - 云南省丽江市计划在2026年新建新能源充电桩200桩、充电枪400枪以上[21][22] - 云南省保山市施甸县充换电设施补短板试点项目被纳入省级推介项目清单，项目计划建设4座换电站、252个超充站等，总投资1.85亿元[13][14] 政策信息 - 河南省发布2026年“两新”实施方案，提出到2026年底力争完成个人消费者汽车报废和置换更新50万辆左右[24] - 福建省公布2026年汽车以旧换新实施细则，对换购新能源乘用车的按新车销售价格的8%给予补贴，最高1.5万元[27][29] - 上海市发放2026年首批总额1000万元的汽车消费券，消费者购车最高可获3000元现金优惠[29][30] - 深圳市支持汽车置换更新，购买新能源乘用车补贴车价的8%[5] - 安徽省计划2026年新建充换电设施15万个以上，统筹省级财政资金不少于3.5亿元支持消费[30] - 广东省中山市计划利用国有停车位资源，布局建设超级充换电基础设施，实现新增新能源汽车充电枪2万个[24][26] - 河南省新乡市要求新建住宅小区配建停车位应100%建设充电设施或预留建设安装条件[35][36] - 2026年汽车“国补”配套细则已在全国各省份落地[36] - 成都市就电动汽车充电基础设施建设运营管理办法修订公开征求意见，提出居住区全面推广智能有序充电，高速公路服务区新增设施原则上采用大功率充电技术[26] - 鹤壁市鼓励社会资本参与充电基础设施的建设和运营[26] 企业信息 - **华为**：春节期间华为乾崑智驾辅助驾驶里程超4.7亿公里，辅助驾驶活跃用户数超123万人，相比去年春节增加180%，并主动避免可能碰撞超10万次[11][12]；与广汽合作新车“启境”启动共创计划[23] - **亿纬锂能**：在合肥新设注册资本5亿元的子公司[10]；海外产能建设提速，马来西亚基地二期建成，匈牙利项目规划28GWh产能，美国项目规划21GWh产能[11]；与中信博达成战略合作，锁定两年12GWh储能电池及系统供应[20]；武汉电力电子实验室揭牌启用，聚焦PCS自主研发[18] - **蔚来**：电池资产公司蔚能增资至26.4亿元，增幅约18%[12]；芯片子公司完成首轮超22亿元融资，投后估值近百亿[15]；在上海成立注册资本1亿元的电池科技公司[19]；春节期间，蔚来能源累计提供充换电服务超327万次，其中换电服务超207万次，高速公路充换电量占全国总量15%，换电连续5日刷新单日服务纪录[14][15]；与博世签署战略合作协议，覆盖线控底盘及电池管理等核心技术[49][50]；先进制造工厂获评国家级绿色工厂[52] - **特斯拉**：Model Y L在澳大利亚获批上市[41]；第三代家庭充电桩单相版上线，额定功率7kW[41]；公布旨在克服汽车无线充电时电流损耗难题的新专利[49] - **长安汽车**：预计今年三季度前，金钟罩固态电池将搭载机器人及完成装车验证[41] - **零跑汽车**：公司注册资本由47.08亿增至55.58亿人民币，增幅约18%[42] - **问界汽车**：春节期间行驶8.2亿公里，辅助驾驶总里程3.3亿公里，占比46.6%[43] - **小米汽车**：春节假期累计行驶里程超4.05亿公里，辅助驾驶总里程1亿公里[44]；将筹建安全顾问委员会及公众安全沟通机制[52]；2月新增6家门店，全国141城已有488家门店[52]；发布首款超跑概念车Vision GT[50] - **宝马集团**：与宁德时代签署合作谅解备忘录，旨在通过电池供应链协同降碳[45]；在华生产基地投资超1200亿元，首款国产新世代车型新世代BMW iX3长轴距版将于4月北京车展全球首发[45] - **比亚迪**：针对海洋网发布“7年低息”金融政策[47]；官宣全新腾势Z9GT纯电续航达1036公里，为全球最长纯电续航车型[48]；新款车载充放电枪上线，实现充放一体自动切换[53] - **小鹏汽车**：人形机器人全链条量产基地落地广棠，计划2026年年底量产[47] - **理想汽车**：全国海拔最高的拉萨综合中心开业，占地超2300平方米[48] - **大众汽车**：品牌纯电动车型全球交付量正式突破200万辆[51] - **赛力斯**：公布晕车识别专利[46] 新车信息 - **日产N6 180 PRO+**：上市，限时价11.19万元，搭载1.5L插电混动系统，CLTC纯电续航180公里[56] - **东风日产N7 青春版**：上市，共5款车型，上市限时价10.99万起，CLTC纯电续航提供510公里和625公里版本[58] - **东风星海T5**：正式上市，定位紧凑型SUV，共2款车型，指导价15.39万起，CLTC续航里程为530公里[60][61]

公司财务表现与毛利率 - 蔚来汽车2023年第三季度整车毛利率达到14.7% [1] - 公司预计第四季度整车毛利率将进一步提升至18%左右 [1] - 第三季度具体车型毛利率表现分化：ES6和EC6毛利率达到或超过25%；ET5、ET5T和乐道L90毛利率在15%-20%之间；三代ES8毛利率达到20% [1] - 公司预计到2026年，综合毛利率有希望达到20% [1] 公司产品与市场战略 - 公司计划在明年推出三款大车，包括ES9、ES7和乐道L80 [1] - 新产品战略旨在彻底打透纯电大三排市场 [1] - 公司计划通过产品领先优势持续提升高毛利产品占比 [1] 行业市场反应 - 2023年某个周四盘前，新能源车中概股普遍上涨 [1] - 其中，蔚来汽车和小鹏汽车股价涨幅超过3%，理想汽车涨幅超过1% [1]

2025广州车展概况 - 2025广州车展将迎来93台全球首发新车，总计1085台展车中新能源车型达629台，占比近六成，电动化趋势显著 [1] - 行业数据显示，10月新能源渗透率达56.98%，前10月渗透率为52.71%，新能源产品已从配角晋升为车展主角 [1] 新势力品牌动态 - 小鹏汽车推出首款增程车型小鹏X9超级增程版，CLTC综合续航1602km，纯电续航452km，瞄准30万级混动MPV市场 [5][6][8] - 零跑汽车10月交付70289辆，同比增长超84%，连续8个月位居新势力销量榜首，将亮相三款覆盖不同价位的新车以巩固市场地位 [13][16] - 享界新款S9开启预售72小时获超8000辆小订，但面临Model 3等标杆车型竞争及与S9T内部定位重叠的挑战 [10][12] - 乐道L80采用五座布局，与六座L90形成差异化搭配，L90在10月交付11722辆，五座版有望进一步挖掘细分市场潜力 [18][20][24] 高端新能源品牌战略 - 岚图将亮相三款旗舰车型，均搭载自研超级混动技术平台等硬核技术，并通过场景细分匹配不同需求，此次亮相亦为港股上市蓄力 [25][26][28][29] - 极氪8X定位为“小号极氪9X”，预计售价30-45万元，需在激烈竞争中找准差异化，并依托极氪9X强大的市场号召力作为背书 [30][35] - 智己全新旗舰LS9开启预售后30分钟订单超8000辆，品牌需调整营销思路，将焦点回归增程技术、智驾等核心卖点以突破市场困境 [36][39][40] 行业趋势与竞争焦点 - 主流品牌均明确布局高端SUV市场，该赛道兼具高毛利、强品牌溢价和刚性需求特质，成为品牌必争之地 [41] - 智能辅助驾驶是技术焦点，高阶智驾“技术下放”之争已开启，比亚迪、奇瑞等已将智驾系统下放至10万以内产品 [41]