股价表现 - 理想汽车-W(02015)股价上涨4.3%至104.4港元 成交额达24.01亿港元 [1] 新产品发布 - 理想i6定档9月26日发布 系公司第二款纯电SUV车型 [1] - 理想i8已于7月上市 形成4款增程电动SUV+1款旗舰MPV+2款高压纯电SUV产品布局 [1] 定价策略建议 - 摩根士丹利建议将理想i6指导价从25-30万元下探至20-25万元区间 [1] - 公司需在20%毛利率和月销2万辆之间做出选择 [1] 产品规划与渠道布局 - 下半年高压纯电产品加速发力 直营渠道持续布局 [1] - 新车周期开启将打开公司销量空间 [1]

行业销量表现 - 25Q2国内新能源车批售359.9万辆，同比+33.5%，环比+26.4% [1][2] - 25H1国内乘用车总计批售644.6万辆，同比+37.7% [1][2] 行业竞争格局 - 价格战导致市场竞争加剧，油电替代和自主替代进入深水区 [1][2] - 市场转向零和博弈，竞争格局出现松动 [1][2] - 汽车消费属性快速加强，同时逐步拥有科技属性 [1][2] - 消费者对舒适性配置和产品设计的产品力追求快速提升 [2] 企业经营状况 - 整车公司经营分化明显，部分公司压力持续加大 [1][2] - 当前市场情形类似于16-18年，短期可能出现竞争格局变化 [2] 投资策略建议 - 强新车周期是车企获取阿尔法成长的核心 [3] - 推荐25-26年处于强新车周期、产品打造能力强劲的吉利汽车 [3] - 边际关注低成本路线的零跑汽车和小鹏汽车 [3] - 建议关注品牌力强劲的华为系及小米集团 [3]

业绩表现 - 公司2025年上半年实现营收242.5亿元，同比增长174.0%，净利润0.3亿元，首次实现半年度净利润转正，成为中国造车新势力中第二家半年度盈利企业 [1] - 公司2025年第二季度营收142.3亿元，同比增长165.5%，环比增长42.0%，净利润1.6亿元，同环比均转正 [1] - 2025年上半年毛利率达14.1%，同比提升13.0个百分点，第二季度毛利率13.6%，同比提升10.8个百分点 [2] 交付量数据 - 2025年上半年累计交付新车22.2万辆，同比增长155.7%，登顶中国新势力品牌销量榜首 [2] - 第二季度交付13.4万辆，同比增长151.7%，环比增长53.2% [2] - 第二季度单车收入10.6万元，同比增加0.6万元，单车净利0.1万元，同比提升2.4万元 [2] 海外拓展 - 2025年上半年出口20,375台，位居造车新势力品牌第一 [2] - 首批B10车型于7月正式启运欧洲，计划9月在慕尼黑国际车展全球上市 [2] - 首台零跑C10 OTS在马来西亚Stellantis集团Gurun工厂成功下线，计划2026年底前建成欧洲本土化制造基地 [2] 财务预测 - 上调2025/2026/2027年营业收入预测至653/1098/1545亿元，归母净利润预测至13/48/76亿元 [1] - 采用PS估值法，给予公司2025年1.6倍PS，对应目标价85.78港元（按1港元=0.9106人民币汇率换算） [1]

财务表现 - 25H1营收242.50亿元，同比增长174.15%，归母净利润0.33亿元同比转正，扣非净利润-0.58亿元同比下滑97.47% [1] - 25Q2营收142.30亿元，同比增长165.48%且环比增长42.01%，归母净利润1.63亿元（24Q2亏损12.00亿元，25Q1亏损1.30亿元） [1] - 25H1毛利率14.1%创新高，同比提升13.0个百分点，25Q2毛利率13.6%同比提升10.8个百分点但环比下降1.3个百分点 [2] - 25Q2净利率1.1%，同比提升23.5个百分点且环比提升2.4个百分点，三费费率合计16.2%同比下降11.2个百分点且环比下降1.7个百分点 [2] 销量与结构 - 25Q2销量13.4万辆，同比增长152%且环比增长53%，7月单月销量突破5万辆并连续5个月居新势力销冠 [1] - B/C平台车型销量占比分别达57.6%/24.4%，低价车型T03占比18.0%同比降7.4个百分点且环比降0.7个百分点 [1] - 25年1-7月累计出口2.5万台，25Q2单季出口1.3万台，7月出口4605台 [1][2] 业务进展与战略布局 - B平台3款车型将于25年内密集投放，C平台车型更新换代，D平台首款车型年内亮相，A/D平台其他车型26年上市 [2] - 截至25Q2国内门店806家覆盖286城，较24Q2新增覆盖88城且单店效率提升50%，目标25年底再覆盖60城使国内覆盖率升至90% [2] - 海外布局超600家网点，马来西亚工厂8月完成C10-OTS首车下线，26年实现欧洲本地化制造 [2] - 三电零部件自研自制具备成本优势，与Stellantis及中国一汽的战略合作逐步贡献收入，25年7月碳积分协议增厚利润 [2] 业绩预测与估值 - 预计25-27年销量64.0/103.0/141.6万辆，同比增速分别为6.69%/28.75%/37.16% [3] - 预计25-27年营收745/1287/1707亿元，同比增速分别为8.47%/40.83%/46.36% [3] - 上调25-27年归母净利润预测至11.3/52.4/82.5亿元，同比增速分别为219.69%/157.17%/91.61% [3] - 基于1.5倍25年PS（较行业1.2倍均值溢价20%）给予目标价88.93港币，维持买入评级 [3]

业绩表现 - 25Q2公司交付汽车103181辆，同/环比+241 6%/+9 8%，Q2营收182 7亿元，同/环比+125 3%/+15 6% [1] - 汽车业务营收168 8亿元，同/环比+147 5%/+17 5%，服务业务营收13 9亿元，同/环比+7 8%/-3 5% [1] - Q2单车ASP16 4万元，同/环比-27 5%/+7%，25年H1累计交付19 7万辆，同比+279%，营收340 8亿元，同比+132 5%，单车ASP15 8万元，同比-33 3% [1] - Q2研发费用22 1亿元，SGNA费用21 7亿元，研发/SGNA费用率分别为12 1%/11 9%，环比-0 4pct/-0 5pct [1] - Q2毛利率17 3%，同/环比+3 3pct/-1 7pct，汽车业务毛利率14 3%，同/环比+7 8pct/+3 8pct，其他及服务业务毛利率53 6%，同/环比-0 3pct/-12 9pct [1] - Q2归母亏损4 8亿元，单车亏损0 5万元，同环比均大幅缩窄，25H1毛利率16 5%，同比+3 0pct，归母亏损11 4亿元，单车亏损0 6万元 [1] 经营分析与展望 - Q2盈利表现超预期，改款G6/G9度过首个完整交付季度，改款X9上市，低成本路线全面落地，产品毛利率大幅改善 [2] - Q2小鹏M03销量占比下滑至38%，产品结构、盈利结构双重改善，单车ASP环比提升至16 4万元，高于24Q4 [2] - 25Q3已上市新车G7，新一代P7将上市，两款产品售价较高，预计产品结构、盈利结构进一步优化 [2] - Q3交付量指引11 3-11 8万辆，预计毛利率、盈利环比持续改善 [2] - 公司在产品打造上能力较强，科技潮流属性凸显，近期强调颜值，产品理解和打造能力边际变强 [2] - 后续产品爆款核心仍是定价，公司在定价上犯错概率较低，爆款概率有保障，25-26年处于新车周期，成长具有确定性 [2] 盈利预测与估值 - 公司作为国内智驾头部车企，基本面改善明显，前沿技术布局领先，低成本路线+强新车周期下势能较强 [3] - 预计25/26/27年营收分别为946 2/1532 7/1757 0亿元 [3]

财务表现 - 2025H1营收95.17亿元，同比增长154.38% [2] - 归母净亏损23.08亿元，亏损同比收窄2.63亿元 [2] - 单Q2营收57.44亿元，同环比增长156.8%/52.2% [2] - Q2归母净亏损13.55亿元，亏损同比收窄2.00亿元 [2] - 开源证券预测2025-2027年营收分别为315.5/628.6/949.0亿元 [2] 销量表现 - Q2总销量3.94万辆，同环比增长120.5%/42.3% [3] - 极狐品牌Q2销量2.90万辆，同环比增长95.6%/20.2% [3] - αS5车型销量1.12万辆，同环比增长792.8%/36.0% [3] - αT5车型销量1.03万辆，同环比增长10.2%/27.9% [3] - 享界S9全系6月交付4154台，环比增长94.7% [3] - 享界品牌Q2销量环比增长248.2% [3] 产品战略 - 享界S9增程版起售价30.8万元，缓解续航焦虑 [3] - 享界S9T预售1小时小定突破1万台，预售价32.8万元起 [4] - S9T搭载华为ADS4、零重力座椅、空悬+CDC+途灵平台3.0 [4] - 极狐A0级纯电小车T1将于8月22日开启预售 [4] - 产品提供增程和纯电两种动力形式 [4] 渠道建设 - 极狐2025年门店总数将达400家 [4] - 实现三线及以上城市全覆盖 [4] - 一至五线城市覆盖率超85% [4] - 享界借助鸿蒙智行品牌传播和销售渠道优势 [4] 发展战略 - 以销量为基础发挥规模效应 [4] - 重点提升盈利能力 [4] - 打造享界高端品牌车型 [4] - 逐步开拓海外业务 [4] - 推进降本措施 [4] - 丰富Robotaxi等新盈利生态 [4] 机构评级 - 开源证券给予买入评级 [1] - 最近90天内共7家机构给出评级 [7] - 其中买入评级4家，增持评级3家 [7] - 机构目标均价为12.68元 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心观点 - 7月交付量达50,129辆，同比增长126.9%，环比增长4.4%，创历史新高 [2][5] - 1-7月累计销量27.2万辆，同比增长149.8% [8] - 2025年销量目标50万辆，预计2025-2027年销量分别为57/89/121万辆 [8] 销量表现 - 新车B01上市72小时锁单10,132台，起售价8.98万元 [8] - 覆盖5-20万元价格带，T03和C10已实现出海 [8] - 国内采用"1+N"渠道模式，截至2025年6月门店总数942家（303家零跑中心+492家体验中心+147家服务中心），覆盖286个城市 [8] 战略布局 - 与Stellantis合作实现轻资产出海，海外已有超600家销售网点覆盖24国市场 [8] - 未来三年每年全球推出2-3款新车，2025年计划新增B系列1款车型（10-15万元） [8] - 智驾领域加速投入，LEAP 3.5系统将覆盖全系车型并支持终身免费OTA升级 [8] 财务展望 - 高价车型占比提升推动财务指标改善，国内有望尽快扭亏为盈 [8] - 海外高单车盈利预计带来可观利润贡献 [8]

核心观点 - 零跑B01纯电轿车上市72小时锁单10132辆 其中70%为长续航版本 产品性价比优势突出 有望驱动公司销量持续提升 [1][2][3] - 公司2025年上半年交付22.2万辆 同比增长156% 登顶新势力品牌销量第一 6月交付4.8万辆创历史新高 [3] - 机构预计公司2025-2027年营业收入648/935/1130亿元 归母净利润9/31/64亿元 给予2025年1.5倍PS估值 目标价79.85港元 [1] 产品上市表现 - 零跑B01于2025年7月24日上市 推出6款配置车型 定价8.98-11.98万元 基于Leap 3.5电子电气架构打造 [2] - 650km版本搭载宁德时代电池 激光雷达版本采用高通8295座舱芯片与8650智驾芯片 配备前麦弗逊后多连杆独立悬挂 [2] - 车身尺寸4770/1880/1490mm 轴距2735mm 得房率86% 定价较竞品小鹏Mona M03和比亚迪秦Plus EV更具优势 [2] 财务与估值 - 预计2025年营业收入648亿元 2026年935亿元 2027年1130亿元 三年复合增长率显著 [1] - 预计2025年归母净利润9亿元 2026年31亿元 2027年64亿元 盈利能力持续改善 [1] - 采用PS估值法 参照可比公司给予2025年1.5倍PS 目标价79.85港元（汇率1港元=0.9106人民币） [1] 市场表现 - 2025年6月交付新车4.8万辆 同比增长138% 环比增长7% 连续刷新交付记录 [3] - 零跑B10车型6月单月交付1.4万辆 持续放量贡献主要增量 [3] - A级轿车市场供给相对稀缺 新车凭借性价比优势有望在细分市场取得突破 [2]

销量表现 - 公司6月新能源车销量达4 61万台 同比+4 44% 环比+15 27% 其中赛力斯品牌销量4 35万台 同比+4 81% 环比+19 21% [1] - 问界M8上市32天大定突破8万台 上市58天交付超3万台 2025款问界M9上市64天大定突破6万辆 上市74天累计交付量突破3万台 [1] 产品与市场定位 - 问界M9累计交付量突破20万台 创中国50万级以上豪华车型交付新纪录 连续15个月蝉联中国50万元以上豪华车销量冠军 [1] - 2025年5月问界成交均价达40 9万 位居豪华品牌之首 通过高端定位构建盈利韧性护城河 [1] 国际化与资本运作 - 公司向港交所提交主板上市申请 拟赴港IPO 计划通过自建、反向合资、战略合作等方式加速海外销售网络布局与本地化生产能力建设 [2] - 拟将募资净额用于产品研发投入、丰富产品组合及拓展国际市场 [2] 业绩展望 - 预计2025-2027年实现营收1919/2286/2557亿元 归母净利润98/120/136亿元 [2] - 超级工厂及数字化供应链体系支撑高质量交付能力 新车周期重启增长引擎 [1][2]

核心观点 - 新势力车企的技术迭代和销量增长是成长能力的核心体现方式，渠道能力是承载销量增长的核心因素，而管理能力是打通技术、渠道、产品等多维度能力的关键 [1] - 小鹏汽车2025年新车周期强劲，门店架构优化及单店店效升级成为支撑销量的核心要素 [1] - 预计小鹏汽车2025-2027年销量分别为52 4/78 6/96 6万辆，对应总营业收入为977 6/1581 0/1970 7亿元，归母净利润分别为1 2/60 0/94 2亿元 [2] 门店扩张 - 2023Q3至2024Q4门店数量从约300家激增至超过500家，区域分布采取"金字塔"策略，长三角、珠三角门店占比超30% [1] - 三线及以下城市门店数量从119家提升至245家，占比从24 3%提升至35 7%，二线以上城市补充4S店形门店 [1] 单店效率 - 2025年1-3月店效分别为46 91/37 07/46 36辆，一季度店效环比增长10 5% [1] - 2025Q1一线/新一线/二线/三线/其他级别店效分别为55/56/45/35/21辆，较2024年增长73%/105%/101%/111%和127% [2] - 预计2025年全年店效为52 1辆/（家*月），对应内销销量46 9万辆 [2] 车型表现 - 2025年Mona M03的低线城市渗透能力和P7+的高线城市聚焦能力共同构成绝对主力 [1] - 传统车型呈现差异化收缩态势，G6/G9改款/换代实现销量提升 [1] 投资建议 - 受益于新车周期加速、单店销售能力提升，维持"买入"评级 [2]