投资评级与核心观点 - 报告对吉比特（603444.SH）维持“买入”投资评级 [1][3] - 核心观点：公司2025年业绩预告大增，看好已上线游戏的长线运营表现及新游戏贡献增量，预计未来业绩将持续增长 [3][4][5] 公司业绩与财务预测 - 公司预告2025年归母净利润为16.9-18.6亿元，同比增长79%-97%，扣非归母净利润为16.5-18.0亿元，同比增长88%-105% [3] - 2025年第四季度单季实现归母净利润4.8-6.5亿元，同比增长66%至125% [3] - 报告上调2025年归母净利润预测至17.46亿元，并维持2026-2027年预测为19.28亿元和23.12亿元 [3] - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为20倍、18倍和15倍 [3] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为61.02亿元、68.05亿元和72.02亿元，同比增长65.1%、11.5%和5.8% [6] - 预测公司2025-2027年毛利率将提升至93.7%、93.7%和93.8% [6][9] 游戏产品运营表现 - 《问道手游》于2016年上线，2025年前三季度实现流水14.99亿元，同比下滑7%，显示出较强的流水韧性 [4] - 《杖剑传说》在2026年1月通过赛季更新和幻装活动，推动其在中国内地iOS游戏畅销榜排名从2025年12月31日的第64名回升至2026年1月22日的第37名 [4] - 《九牧之野》于2025年12月18日上线，当天即登上iOS游戏畅销榜第23名，截至12月26日，其在iOS平台收入达1165万元（扣除平台分成） [4] - 《道友来挖宝》在2025年10月、11月、12月的微信小游戏畅销榜平均排名分别为3.8、3.3和3.3 [4] 游戏储备与行业趋势 - 公司在研项目包括《M95》和《M98》，其中一款为卡牌玩法，另一款融合养成、RPG、格斗等元素，报告认为其竞品有限 [5] - 雷霆游戏旗下已获版号的储备游戏包括3D割草策略游戏《出动吧！库鲁》和修仙题材游戏《再世仙途》 [5] - 据2026年微信公开课Pro数据，微信小游戏平台重度游戏用户月活跃用户数超过3亿，付费用户月活跃时长同比增长5%，重度游戏年ARPPU同比增长25% [4] 公司基本数据 - 报告发布日期为2026年1月30日，当前股价为475.50元 [1] - 公司总市值为342.56亿元，总股本及流通股本均为0.72亿股 [1] - 公司近3个月换手率为157.33% [1]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[6] 核心观点 - 2025年游戏市场收入与用户规模达新高点，游戏供给端版号常态化趋势稳固，新品持续释放，长青产品稳定发力，市场潜力充足[3][22] - 建议关注具备产品储备、研发能力及题材多样化布局能力的头部厂商[3][22] 新游发行情况 - 2025年12月份共有8款重点新游上线[1][10] - 上线新游包括：胖布丁游戏《巨匠眼》（12月16日）、网易游戏《天下：万象》（12月17日）、bilibili游戏《嘟嘟脸恶作剧》（12月18日）、雷霆游戏《九牧之野》（12月18日）、bilibili游戏《魔法工艺》（12月22日）、灵犀互娱《仙境传说：重生》（12月25日）、电魂网络《幻灵召唤师》（12月25日）、巨人网络《名将杀》（12月29日）[1][10] 重点新游表现分析 - 《九牧之野》表现突出，在同期上线新游中领先[11] - 从上线首日至1月14日的平均收入看，《九牧之野》以日均收入95,873美元位居第一，《嘟嘟脸恶作剧》以日均收入23,947美元位居第二，《九牧之野》平均收入约为《嘟嘟脸恶作剧》的4倍[11][12] - 从平均下载量看，《仙境传说：重生》与《九牧之野》旗鼓相当，分别为21,486次与21,067次[11] - 截至1月14日，《九牧之野》iOS手机端累计收入为2,684,454美元，累计下载量为589,863次，评分为4.7分[12][21] - 该游戏预下载首日（12月16日）冲上iOS游戏免费榜TOP2，上线当天维持该排名并跻身iOS游戏畅销榜第23名[2][16] - 12月20日达到单日最高下载量110,115次、单日最高收入216,450美元[2][16][19] 《九牧之野》产品特点 - 游戏为雷霆游戏发行的三国题材SLG手游，核心为“深度策略+多元创新玩法”[2][16] - 玩法创新在于采用“自由行军+即时战斗+横向策略”，摒弃传统网格限制，提升战术灵活性和操作沉浸感[2][16] - 主张“无废将”设计，侧重武将功能性定位而非单纯战力堆叠，夯实策略地位，吸引追求深度战斗体验的核心玩家[2][16] - 由演员何润东（新三国吕布扮演者）代言，精准触达三国题材核心用户群体[2][16] - 目前游戏存在外挂、同步器、挖号抱团等影响公平性与平衡性的问题，部分核心玩法机制（如攻城人数限制、时间设定）被玩家认为设计欠妥，且存在卡顿、闪退、异常发热等技术优化问题[21]

核心观点 - 公司于2025年第四季度至年底接待了222家机构调研，详细披露了旗下多款核心游戏产品的运营数据、未来产品规划、AI技术应用以及明确的股东回报政策，展现出各产品线稳健运营与积极拓展的态势 [1] 产品运营情况 - **《杖剑传说》大陆版**：2025年第四季度通过联动《罗小黑战记2》、举办星霜盛典及规划新国度“哈帕迪”等活动，App Store游戏畅销榜平均排名第43名，最高第23名 [1][3] - **《杖剑传说》境外版**：于2025年7月上线中国港澳台及日本等地，第四季度在澳门地区畅销榜最高第1名，香港和台湾地区最高第5名，日本地区最高第39名，并计划于2026年推进欧美发行 [1][3] - **《问道手游》**：第四季度通过全民争霸赛、速成服“穿云箭”及新服“溜溜马”等活动，App Store游戏畅销榜平均排名第66名，最高第43名 [1][4] - **《一念逍遥》**：第四季度开放大罗境界并更新太乙前期主线，推出“云绒沐雪”等限时活动，持续优化玩家体验 [1][4] - **《问剑长生》**：第四季度上线新玩法“破界论剑”及“寒霄归藏”等活动，计划于一周年庆推出新版本《问剑长生·轻遇》，开放新主城“聚仙城”并与《仙逆》IP联动，未来更新将围绕数值战斗优化、轻度社交建设等展开 [1][4][5] - **自研小游戏《道友来挖宝》**：第四季度稳居微信小游戏畅销榜前5名，沿用《问道手游》世界观，通过赛季制玩法“五行奇缘”满足玩家轻量化需求 [1][6] - **代理产品《九牧之野》**：公测预约超百万，上线后App Store游戏免费榜最高第1名，畅销榜最高第22名 [2][6] 产品发行与储备策略 - **《九牧之野》发行策略**：主打核心圈层营销，聚焦社区运营，计划开发赛事，发行费用根据LTV、ROI等因素动态调整并在发生当期计入费用 [2][7] - **未来产品规划**：2026年将继续推进《杖剑传说》与《问剑长生》在欧美等地区的发行工作，其他自研及代理产品也在有序规划筹备中 [2][8] AI技术应用 - **研发环节**：通过内部搭建的AIWebHub平台等工具，AI技术在美术资源生产、代码编写等环节显著提升效率 [2][9] - **运营环节**：AI技术广泛应用于广告素材生产、游戏内礼包个性化推荐、智能客服、黑产防控及游戏生态环境治理等用户获取与服务环节 [2][9] 股东回报规划 - **长期规划**：公司提出《2025－2027年股东回报规划》，明确在此期间原则上每年进行三次利润分配，且每年现金分红原则上不少于当年归母净利润的50% [2][10] - **已执行分红**：2025年1-9月公司累计现金分红9.04亿元（含税），占当期归母净利润的比例达74.47% [2][10] - **年度分配**：2025年年度利润分配方案将依据上述规划，综合考虑公司盈利能力、现金流状况及未来发展资金需求等因素确定 [10]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [8] 报告核心观点 - 11月游戏版号发放数量再创新高，行业供给持续释放，同时头部自研游戏出海表现亮眼，上市公司重点新游陆续开测或上线，新一轮产品周期将至，建议关注游戏板块相关投资机会 [2][4][6] 版号发放情况 - 11月国家新闻出版署共发放184个版号，包括178款国产网络游戏和6款进口网络游戏 [10] - 单月国产版号发放数量（178款）再度刷新2022年版号恢复发放以来的纪录 [10] - 截至目前年内已下发的国产游戏版号共计1532个，已超过2024年全年的1306个 [10] - 本次过审产品包括完美世界《梦幻新诛仙：轻享》、恺英网络《冰雪王者》、B站《闪耀吧 噜咪》、雷霆《再世仙途》、冰川网络《小小护卫队》、四三九九《造梦西游之黎尤浩劫篇》、星辉《神荒太墟》、西山居投资的《星砂岛》等，此外腾讯《和平精英》新增客户端版本 [10] 出海市场表现 - 根据Sensor Tower，点点互动《Whiteout Survival》和《Kingshot》继续强势包揽11月出海手游收入榜冠亚军 [2][10] - 《Whiteout Survival》全球累计收入超38亿美元 [10] - 新游《Kingshot》累计收入超6.4亿美元 [10] - 休闲合成手游《Tasty Travels: Merge Game》在11月实现10%的收入增长，跃居全球合成手游赛道收入榜第4名 [10] - 冰川网络SLG游戏《X-Clash》11月收入环比大幅增长200%，截至12月6日该游戏累计收入超1000万美元，带动冰川网络11月收入环比增长45% [10] - 灵犀互娱SLG游戏《信长之野望 真战》于11月中下旬正式登陆中国台港澳市场，上线后冲至澳门/香港游戏畅销榜第1 [10] 上市公司新游动态 - 巨人网络《超自然行动组》11月27日上线港澳台，首日位列澳门/香港 iOS 游戏免费榜第2/第5，新游《名将杀》将于12月19日开启不删档计费测试 [6] - 吉比特《九牧之野》定档12月18日公测上线，全平台预约超100万，进入Tap预约榜Top3 [6] - 三七互娱小游戏新品《生存33天》已升至微信小游戏畅销榜第6，《代号MLK》《斗罗大陆：零》预计2026年第一季度上线 [6] - 华通《奔奔王国》更新后带动iOS畅销榜排名冲高至Top40并创上线以来新高 [6] - 恺英网络《斗罗大陆：诛邪传说》12月1日开启限量计费删档测，《三国：天下归心》全渠道预约超80万，12月23日开启限量付费测，《盗墓笔记：启程》亦待上线 [6] - 完美世界《异环》将于12月27日开启线下试玩，2026年初有望开启三测 [6] - 腾讯《逆战：未来》定档2026年1月13日上线，公开预约数已超2500万，《洛克王国：世界》定档2026年3月 [6] - 心动公司《仙境传说 RO：守护永恒的爱 2》1月18日开展线下测试，《心动小镇》国际版（Heartopia）iOS预计2026年1月8日上线 [6] 投资建议与相关标的 - 建议继续关注游戏板块相关投资机会 [2][6] - 相关标的包括巨人网络、恺英网络、吉比特、完美世界、三七互娱、姚记科技、盛天网络、腾讯控股、心动公司等 [6]

投资评级与核心观点 - 报告对吉比特（603444.SH）维持“买入”投资评级 [1][4] - 核心观点认为《九牧之野》上线在即，有望成为长青游戏并驱动公司业绩高增长，同时看好储备游戏上线及新游海外拓展的驱动作用 [4] 公司及股价概况 - 报告发布日（2025年12月11日）当前股价为450.19元，总市值为324.32亿元，流通市值与总市值相同 [1] - 公司近一年股价最高为668.00元，最低为198.21元，近3个月换手率为154.44% [1] - 截至2025年12月11日，股价在过去约一年内表现显著强于沪深300指数 [3] 新游戏《九牧之野》分析 - 《九牧之野》是一款三国题材赛季制SLG手游，融合了SLG+RTS玩法，拟于2025年12月18日公测 [4][12] - 游戏由资深SLG玩家（单款最高充值超200万元）带队研发，目标打造低氪度且战斗体验丰富的游戏 [12] - 游戏贯彻“降肝减氪”理念，删除了行军铺路等耗时玩法，并首创“前200抽橙卡不重复”等机制以改善玩家体验 [5][24][25] - 游戏全平台预约量增长迅速，分别于11月19日和12月4日突破50万和100万，截至12月11日官方小程序显示累计预约人数超132万 [4][37][45] - 团队积极响应用户反馈，重做武将立绘使玩家评分从59.8分提升至81.6分，并通过技术优化使游戏帧率最高提升143%，内存占用峰值最多下降22% [31][36] - 营销方面，游戏通过明星代言、自媒体创作者激励计划和知名SLG主播直播等方式进行推广 [37][43] - 报告通过对比同类成功游戏来评估其潜力：同玩法游戏《万国觉醒》2021年国内iOS端年流水达10.93亿元；同题材游戏《三国志·战略版》2020年度流水或达70亿元；《三国：谋定天下》上线首月流水或超8亿元 [5][45][46] - 基于TapTap评分7.9（居同类前列）及快速增长的预约量，报告看好《九牧之野》有望跻身SLG市场第一梯队并贡献大额业务增量 [45][46] 现有游戏运营与出海进展 - 核心游戏《杖剑传说》2025年10月及11月在内地iOS游戏畅销榜排名均值分别为38和41，流水通过联动知名IP等内容更新维持稳定 [5] - 微信小游戏《道友来挖宝》2025年10月及11月在微信小游戏畅销榜排名均值分别为3.8和3.3 [5] - 公司出海拓展持续推进，《问剑长生（境外版）》已于2025年11月27日在中国港澳台、韩国等地上线，有望进一步贡献业绩增量 [5] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025年至2027年营业收入分别为58.55亿元、67.08亿元、72.78亿元，同比增长率分别为58.4%、14.6%、8.5% [6] - 预测同期归母净利润分别为16.32亿元、19.28亿元、23.12亿元，同比增长率分别为72.7%、18.2%、19.9% [4][6] - 预测毛利率将从2024年的87.9%提升至2025-2027年的93.6%-93.8%；净利率将从2024年的25.6%提升至2027年的31.8% [6] - 基于2025年12月11日股价，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为20倍、17倍、14倍；预测市净率（P/B）分别为5.0倍、4.0倍、3.2倍 [4][6] - 预测每股收益（EPS）2025-2027年分别为22.65元、26.77元、32.10元 [4][6]

行业与公司 * **行业**：游戏行业[1] * **公司**：A股公司包括巨人网络、恺英网络、世纪华通、吉比特、三七互娱[1][4]；港股公司包括腾讯、网易、心动公司、哔哩哔哩[1][4]；其他提及公司包括米哈游、贪玩游戏、百奥家庭互动、完美世界、神州泰岳[1][4][9] 核心观点与论据 * **行业投资策略与估值**：游戏板块估值已触及下限，自2025年9月25日高点后指数下跌接近20%，部分个股回撤超过30%[3]，整体估值调整至15倍至17倍之间，部分公司低至12倍或13倍[3]，15倍被认为是估值下限[1][3]，2026年行业预计保持高景气度和业绩增长确定性，具备投资性价比[1][3] * **A股推荐组合**：推荐“3+2”组合，其中巨人网络、恺英网络、世纪华通为基本面稳健、胜率确定性高的公司[1][4]，吉比特和三七互娱为位置较低、近期改善明显、有一定赔率的公司[1][4] * **港股推荐组合**：推荐腾讯、网易、心动公司及哔哩哔哩[1][4]，中小市值公司中建议关注贪玩游戏和百奥家庭互动[1][4] * **市场竞争格局**：2026年市场竞争相较2025年有所增加，但不会回到2023年过度头部化压制中小公司的状态[11]，各大公司聚焦自身优势赛道，如腾讯专注FPS，A股公司在SLG领域发力[11]，2026年第一季度竞争相对缓和，重点游戏多集中在暑期前后上线[11] 公司具体产品线与前景 * **腾讯**：2026年预计多点开花，有多款中型体量新产品上线，包括《一人之下》、《洛克王国世界》、《莉莉小人国》、《彩虹六号》、《CF红》、《王者荣耀世界》和《怪物猎人旅人》，品类分散[1][7] * **网易**：产品周期前高后低，重点产品《遗忘之海》（海洋冒险题材3A多端互通游戏）和《无限大》预计在下半年上线[1][7][24]，通过国际IP改编（如《漫威争锋》）和国风MMO出海（如《燕云十六声》手游版）预计带来20-30亿元额外流水增量[2][24]，内部治理调整提升团队灵敏性，利好《逆水寒》、《蛋仔派对》等长青游戏发展[24] * **米哈游**：2025年为产品轮空年，预计2026年将推出《新布谷地》和《崩坏》等新产品[1][7] * **巨人网络**：2025年12月19日上线《名将杀》，预估首年流水8至10亿元，贡献2至3亿元利润[1][10][12]，核心产品《超自然行动组》春节版本若表现优异，全年流水有望上修至70至80亿元，对应集团净利润可能超过50亿元，市值有望达到1000亿或1200亿[1][10][12]，公司已进入港澳台市场并通过冷启动打法站稳[12] * **恺英网络**：未来两年核心逻辑依赖“传奇盒子”平台业务驱动，预计到2026年底DAU达65-70万，每日广告单价提升15%到20%，全年广告收入约20亿，加上品牌专区收入总计约24亿，高毛利率下净利润贡献16到17亿[10][13]，AI情感陪伴游戏《EVE》将于2026年1月上线，具备估值提振作用[1][10][13] * **世纪华通**：短期内无明确新产品，但点点互动研发进度高效，有1-2款SLG游戏可能在2026年发行[8]，储备产品包括SLG品类和休闲赛道（如《Tasty Travel》）[10] * **吉比特**：核心产品《仗剑传说》2025年11月流水据第三方数据下降10%至20%，但买量稳定，实际流水可能好于数据显示[19]，代理SLG游戏《九牧之野》定档2025年12月18日，全年流水预期10亿至15亿元[8][19][20] * **三七互娱**：储备超过10款新品，2026年第一季度将有代号《MLK》（中型体量Q版MMO）和《斗罗大陆0》在港澳台市场上线[9][15]，SLG重点产品（如代号《XS》和《YCS》）预计从第二季度开始逐步测试推广[9][16]，公司为第一批成功出海SLG+X的公司，有推爆款的成功概率[17]，2025年盈利预测33亿元，2026年预测35亿元，当前估值约12倍[18] * **哔哩哔哩**：广告业务是利润率最高且贡献最大的业务，广告加载率约6%至7%，中期目标10%[21]，预计2026年广告业务将跑赢整个互联网广告增速，四季度利润率应达10%，2026年至少可达12%至13%[21]，游戏业务预计2026年可能实现低双位数增长[1][21]，新品《三国百将牌》若顺利上线，预计全年流水可达10亿至15亿元[1][21]，综合调整后净利润预计36亿，若超预期有望上修至40亿[21] * **心动公司**：股价压力源于游戏业务预期下调和港股疲弱，但已跌出机会[22]，程序化广告业务推进迅速，2025年利润接近1亿元，2026年可能达1.5-2亿元，可弥补部分游戏业务压力[22]，旗下TapTap平台在2026年确定性高，预计收入有较高确定性达到30亿元以上[23] * **其他公司产品**：百奥家庭互动的《夜幕之下》预计2026年年中前后上线[9][10]，完美世界《幻塔》第三次测试预计2026年第一季度，正式发行在第二季度[9]，神州泰岳的《Stella Century》和《Next Agers》有望在2026年下半年正式推广[9]，心动公司新产品《RO2》将在2025年底首次测试，正式上线可能在2026年底，《心动小镇》海外版预计2026年1月发布[9] 其他重要内容 * **行业趋势与布局时点**：建议在游戏股中筛选确定性较高的标的[25]，2026年第一季度逻辑顺畅（春节数据良好、业绩基数低）[25]，第二季度开始因头部公司提前宣发暑期档产品，高频数据和业绩好的公司可能持续向上，表现不佳的会被筛选掉[25]，到2026年中期或下半年可能出现重新选股机会[25]

核心观点 - 公司业绩表现强劲，主要得益于现有产品《仗剑传说》《道友来挖宝》的突出表现，且增长势头有望延续至2026年 [1][2] - 公司未来增长动力明确，包括现有产品的境外地区拓展以及新游戏《九牧之野》的上线 [1][3] - 基于强劲业绩和增长前景，分析师上调了公司盈利预测和目标价 [2] 财务业绩 - 2025年前三季度归母净利润为12.14亿元，同比增长84.66% [2] - 2025年第三季度单季归母净利润为5.69亿元，同比增长307.7% [2] - 2025年前三季度营收为44.86亿元，同比增长59.17% [2] - 2025年第三季度单季营收为19.68亿元，同比增长129.19% [2] - 公司宣布第三季度利润分配方案，每股派发现金红利6元，2025年前三季度累计分红总额达9.04亿元 [2] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年公司EPS分别为21.15元、30.10元、34.36元，较上次预测有所上调 [2] - 基于可比公司2026年平均PE估值19.37倍，将2026年目标价上调至602元（前值517元），对应2026年20倍PE [2] 现有产品表现 - 《仗剑传说》大陆地区前三季度流水合计11.66亿元，稳定在iOS游戏畅销榜前40名水平 [3] - 《道友来挖宝》于2025年5月上线，截至9月底流水达3.16亿元 [3] - 公司1-9月境外营收5.88亿元，同比增长59.46% [3] - 《仗剑传说（境外版）》于2025年7月15日境外上线，累计流水达4.78亿元，在日本地区排名iOS游戏畅销榜前60，中国港澳台地区前10 [3] 未来增长动力 - 《问剑长生》预计于2025年第四季度在中国港澳台、韩国等地区上线 [3] - 《仗剑传说》在欧美、韩国等境外区域的发行尚在规划中 [3] - 公司储备游戏《九牧之野》（三国题材赛季制SLG手游）已于10月开启线下试玩，预计2025年第四季度或2026年第一季度上线 [1][3]

公司游戏产品上线计划 - 《问剑长生》计划于2025年第四季度在中国港澳台及韩国等地区上线 [2] - 《九牧之野》已取得版号 目前处于测试调优阶段 具体上线时间未确定 [2] - 游戏上线信息需关注雷霆游戏官方发布渠道 [2]

公司：吉比特 核心财务表现 - 公司连续三个季度财报超预期 二季度老产品基本盘企稳[3] - 自研新品《问界长生》一季度上线后 二季度流水保持良好 表现超出预期[2][4] - 《仗剑传说》国内首月流水达4.2亿 海外首月流水超1亿[2][3][4] 产品表现与储备 - 《仗剑传说》后续流水下滑幅度低于市场预期[3] - 代理产品《九牧之野》已拿到版号并进行测试 若进展顺利将成为新增长点[5] - 公司对外投资收益可能带来增量看点[5] 用户与买量策略 - 30岁以下女性等泛用户群体对《仗剑传说》成功贡献显著 吸量优势明显[6] - 泛用户类型优化买量模型 推动游戏流水和利润率提升[2][6] - 泛用户流量红利在中国大陆及海外许多市场存在较大潜力[6] 海外战略成效 - 出海战略开始显现成效 《仗剑传说》在港澳台及日本地区表现优异[2][7] - 公司具备超过五年海外发行经验 未来可能通过出海实现超预期增长[7] 发行策略调整 - 雷霆游戏发行策略调整 从资源分散转为团队集中 聚焦SLG赛道[8] - 策略调整有望在SLG赛道实现突破 带来新业绩增长点[2][8] 行业：游戏 市场趋势 - 泛用户群体成为游戏产品成功重要因素 尤其30岁以下女性用户[6] - 海外市场存在流量红利 港澳台及日本等地区表现优异[2][6][7] 发行与投资 - SLG赛道成为发行商聚焦重点 策略调整可能带来行业突破[8] - 代理产品与对外投资收益成为行业增长潜在看点[5]

行业前景 - 看好游戏全年主线推荐 [1] - 行业景气度高且格局改善 [1] - 第三季度为更佳季度 暑期流水将爆发 [1] 驱动因素 - 今年驱动因素为更落地的EPS上修 而非去年AI驱动的30倍估值提升 [1] - 游戏板块费用节省多 利润上修有空间 [1] 产品管线 - 腾讯将推出《无畏契约m》 [1] - 巨人网络将推出《名将杀》 [1] - 吉比特将推出《九牧之野》 [1] - 心动公司《伊瑟》国服将上线 [1] - 完美世界将推出《异环》 [1]