核心观点 - AI成为最具确定性投资方向 头部科技企业持续加码算力投入 阿里云收入超预期增长验证AI商业化落地 [1][2] - 建议关注港股互联网龙头 游戏行业 电影及文旅产业 数据确权四大投资机会 [1] 市场行情回顾 - 2025年第34周上证指数上涨0.84% 沪深300指数上涨2.71% 创业板指数上涨7.74% [1] - 恒生指数下跌0.37% 恒生互联网指数下跌1.03% 行业落后恒生指数0.66个百分点 [1] - SW传媒指数上涨1.05% 落后创业板指数6.69个百分点 在申万一级31个行业中排名第12位 [1] - 子行业互联网服务上涨4.08% 广电上涨1.2% 游戏上涨3.5% 位列前三 [1] 阿里巴巴云业务表现 - 阿里云季度收入同比大涨26%至333.98亿元 创近三年新高 [2] - AI相关产品收入连续八个季度实现三位数同比增长 占外部商业化收入20%以上 [2] - AI+云领域资本支出达386亿元创历史新高 过去四个季度累计投入超1000亿元 [2] 游戏行业动态 - 8月国产网络游戏版号过审166款 进口网络游戏版号过审7款 13款游戏版号变更 [3] - 截至8月年内国产游戏版号共计1050个 本月版号数量创下新高 [3] - 网易雷火《天下：万象》 三七互娱《超牛英雄》 腾讯《卡厄思梦境》等精品游戏获批 [3] 传媒行业数据排行 - 院线电影前三：《浪浪山小妖怪》《南京照相馆》《东极岛》 [4] - 影视剧集前三：《凡人修仙传》《生万物》《利剑玫瑰》 [4] - 综艺前三：《地球超新鲜》《心动的信号第八季》《脱口秀和Ta的朋友们第二季》 [4] - 动漫前三：《沧元图》《凡人修仙传》《开心锤锤》 [4] - iOS游戏畅销榜前三：《王者荣耀》《和平精英》《穿越火线-枪战王者》 [4] - 安卓游戏热玩榜前三：《心动小镇》《我的休闲时光》《崩坏：星穹铁道》 [4]

核心财务表现 - 2025年第二季度公司收入达73.4亿元 同比增长19.8% 超出彭博预期0.1% [1] - Non-GAAP归母净利润达5.6亿元 去年同期为净亏损2.7亿元 超出彭博预期7.5% [1] 广告业务 - 第二季度广告收入达24.5亿元 同比增长20.2% 超出彭博预期1.3% [1] - 增长驱动因素包括花火商单参与"潮流起飞"效果转化项目 多模态大模型提升广告分发效率 AIGC工具应用促进广告封面由AI生成并提升ECPM [1] - 预计第三季度广告收入达25亿元 同比增长21% 主要基于多屏多场景拓展策略 包括搜索、直播、动态和PC端等新点位开发 [1] 直播与增值服务业务 - 第二季度直播与VAS收入达28.4亿元 同比增长11% 超出彭博预期0.3% [2] - 增长主要受充电业务高增长驱动 [2] - 预计第三季度收入达31亿元 同比增长10% 基于直播与会员收入稳健增长预期 长期会员ARPU存在提升空间 [2] 游戏业务 - 第二季度游戏收入达16.1亿元 同比增长60% 略低于彭博预期0.2% [2] - 预计下半年游戏业务因去年同期《三国：谋定天下》上线形成高基数 可能出现同比下滑 [2] - 预计第三季度游戏收入达15亿元 同比下降15% [2] - 新游戏包括三国卡牌、《嘟嘟脸恶作剧》及《三国：谋定天下》海外版本预计年末上线 主要贡献2026年增量 [2] 财务预测与估值 - 上调2025-2027年收入预测至301亿元、329亿元和348亿元 原预测为302亿元、322亿元和339亿元 [2] - 上调原因包括广告多屏多场景拓展和销售费用预测下调 [2] - 基于可比公司2025年调整后PS均值2.7倍 给予目标价211.53港元（193.06元人民币）[2]

游戏板块市场表现 - 游戏ETF（159869）早盘震荡下挫后持续攀升 小幅微跌 近5个交易日资金净流入2.06亿元 [1] 游戏版号发放情况 - 8月游戏版号发放量达166款 创年内新高 环比增加39款 [1] - 年初至今国产游戏版号获批1050款 进口游戏获批69款 [1] - 8月重点获批游戏包括网易《天下：万象》、bilibili《逃离鸭科夫》、灵犀互娱《宗师之上》、恺英网络《熊猫作战》、腾讯《卡厄思梦境》等 [1] 行业驱动因素 - 政策持续加码、行业景气回升与AI落地加速构成游戏板块三重驱动 [2] - 短期版号常态化释放和暑期档新品上线支撑业绩兑现 [2] - 中期AI技术推动研发运营降本增效与内容升级 [2] - 长期全球化拓展持续打开增长空间 [2] 重点产品动态 - 腾讯《卡厄思梦境》采用开发与运营强强联手模式 市场表现可期 [1] - bilibili《逃离鸭科夫》Steam测试阶段获市场好评 [1] 行业趋势展望 - 供给端持续释放 版号常态化趋势稳固 行业修复节奏持续推进 [1] - 游戏板块具备AI、内容、商业化模式变革多点催化 [2]

版号发放情况 - 8月国产游戏版号发放166个创历史新高 同时进口版号发放7个 [2] - 今年1-8月累计发放国产版号1050个 远高于去年同期的850个 月均发放量从2023年88.8个、2024年108.8个提升至131个 [2] - 多家上市公司产品获批 包括网易《天下：万象》、阿里灵犀互娱《宗师之上》、哔哩哔哩两款游戏、三七互娱两款游戏等 [2] 行业表现数据 - 2025年7月国内游戏市场规模达290.84亿元 同比增长4.62% 其中移动端增0.92% 客户端增16.56% [3] - 腾讯《三角洲行动》7月日活突破2000万 《无畏契约》手游8月19日上线 巨人网络与吉比特新品7-8月表现亮眼 [3] 行业发展趋势 - 政策支持与供给丰富推动行业三季度暑期旺季表现 [3] - 行业长期健康发展前景积极 具备优质内容储备和扎实基本面的公司更受青睐 [3][4]

版号审批情况 - 8月25日国家新闻出版署发放166款国产游戏版号创历史新高 同时下发7款进口游戏版号 [1] - 今年1-8月累计发放国产版号1050个 远高于去年同期的850个 月均发放数量从2023年88.8个 2024年108.8个 增长至今年131个 [2] - 获批产品包括网易《天下：万象》 灵犀互娱《宗师之上》 哔哩哔哩《逃离鸭科夫》《三国：百将牌》 三七互娱《超牛英雄》《斗破苍穹：斗帝之路》等重磅作品 [2] 行业景气度表现 - 2025年7月国内游戏市场规模达290.84亿元 同比增长4.62% 其中移动端同比增长0.92% 客户端同比增长16.56% [3] - 腾讯《三角洲行动》7月日活突破2000万 《无畏契约》手游8月19日上线带动用户热情 [3] - 巨人网络《超自然行动组》与吉比特《杖剑传说》在7-8月期间取得亮眼市场表现 [3] 上市公司动态 - 哔哩哔哩同时获得国产版号《逃离鸭科夫》《三国：百将牌》及进口版号《嘟嘟脸恶作剧》 [2] - 腾讯获得进口游戏版号《卡厄斯梦境》 恺英网络《熊猫作战》 雷霆游戏《出动吧!库鲁》等产品获批 [2] - 汤姆猫《汤姆猫总动员2》 友谊时光《花与绯想》等上市公司产品进入获批名单 [2]

版号审批情况 - 2025年8月国产网络游戏审批数量达166款 创近年来单月新高 [1][3] - 进口网络游戏审批数量为7款 [2] - 2025年累计获批游戏1119款 其中国产1050款 进口69款 [3] 游戏平台分布 - 移动类别游戏107款 移动-休闲益智类39款 [2] - 移动及客户端双平台游戏17款 客户端游戏2款 [2] - 游戏机平台(PS5)游戏1款 [2] 企业获批情况 - 哔哩哔哩获进口游戏《嘟嘟脸恶作剧》及国产游戏《逃离鸭科夫》版号 [2] - 腾讯联合小明太极获进口游戏《卡厄思梦境》版号 [2] - 世纪华通获进口游戏《大航海时代：起源》版号 网易获国产游戏《天下：万象》版号 [2] - 吉比特《出动吧！库鲁》、三七互娱《超牛英雄》、恺英网络《熊猫大作战》等A股公司产品获版号 [3] 行业政策环境 - 版号发放持续常态化 2025年上半年国产版号757个 进口版号55个 同比增长18% [3] - 北京 上海 广东 浙江 海南 四川等地出台游戏产业支持政策 [4] - 版号发放增加对国内游戏行业复苏产生积极作用 [3] 相关ETF数据 - 游戏ETF(159869)近五日涨幅4.38% 市盈率47.28倍 份额增加4900万份至52.1亿份 [6] - 食品饮料ETF(515170)近五日涨幅6.04% 市盈率21.31倍 份额增加7800万份至64.1亿份 [6] - 云计算50ETF(516630)近五日涨幅10.38% 市盈率138.08倍 份额减少900万份至3.7亿份 [7] - 科创半导体ETF(588170)近五日涨幅7.80% 份额减少2000万份至3.3亿份 [6]

游戏版号审批动态 - 国家新闻出版署发布新一批游戏版号审批结果 共7款游戏获得版号 [1] - 移动端游戏占主导地位 7款游戏中6款为移动端或移动+客户端双端 [1][2][3][4][5][7] - 客户端游戏仅有一款《特种部队:集结》获得版号 [6] 申报企业分布 - 上海地区企业表现活跃 上海鸿利数码科技有限公司和上海蓝飘网络科技有限公司分别申报一款游戏 [1][2] - 北京地区有两家企业获得版号 分别为北京百度多酷科技有限公司和北京空中信使信息技术有限公司 [5][6] - 成都 武汉 深圳等地企业均有游戏获得版号 显示行业地域分布较为分散 [3][4][5] 运营单位情况 - 多数游戏由专业游戏公司运营 如上海幻电信息科技有限公司 小明太极（武汉）网络科技有限公司等 [2][3] - 部分游戏由出版单位直接运营 如华东师范大学电子音像出版社有限公司运营《天之炼狱归来》 [7] - 存在申报单位与运营单位分离的情况 如《淘金历险记：克朗代党》由北京百度多酷科技申报 深圳市奥创互娱科技有限公司运营 [5]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 报告的核心观点 - 哔哩哔哩C端付费挖掘空间较大，关注游戏产品上线以及广告业务商业化进展，持续加强成本费用管控，维持25 - 27年经调整净利润预测21.5/35.1/ 46.5亿元 [4] 各部分内容总结 2Q25业绩前瞻 - 预计2Q25营收73.3亿元人民币（yoy+19.7%），游戏、VAS、广告、电商四大业务收入分别为16.1亿元（yoy+60%）、28.2亿元（yoy+10%）、24.2亿元（yoy+19%）、4.8亿元（yoy - 8%） [1] - 预计2Q25实现毛利润26.8亿元，对应毛利率36.5%；实现经调整净利润5.5亿元，对应经调整净利润率7.5% [1] 2025年7月11日投资者日要点 游戏业务更新 - 《碧蓝航线》25年Q3将上线3D岛屿系统，拉动活跃用户与商业化增长 [2] - 《FGO》2024年收入逆势增长31%，25Q3将上线高营收预期卡池并举办大型嘉年华 [2] - 《三谋》周年庆DAU达25年新高，布局PC端与小程序版本，26年计划上线Steam与网页版 [2] 后续游戏储备 - 《嘟嘟脸恶作剧》预计2025年内上线国际服，B站代理除韩国外全球发行 [2] - 《逃离鸭科夫》预计年内上线Steam和WeGame平台，已获超20万愿望单与93%特别好评 [2] - 《三国Ncard》计划于25年Q4至26年初上线，与《三谋》有用户互通机制 [2] - 《三谋海外版》25.12 - 26.01发布繁体中文版本，26.04 - 26.07发布日韩版本 [2] AI强化广告基建能力 重构推荐算法 - 预计25H2完成全行业推选，26H1上线测试端到端表示学习 [3] 重构创意生成 - 已实现AI标题、AI封面初步落地，AI封面生成占比超30%，平均点击率提升约14%，25H2探索直播、长短视频、图文切换 [3] - 预计25Q4上线个性化封面系统，26年推动个性化混剪视频生成能力落地 [3] 重构智能投放 - 24年广告ROI达成率超75%，深度转化投放占比达55%以上 [3] - AI自动投放渗透率20%，大幅减少90%人工操作，目标25年底渗透率超50%，1H26启动AI广告agent白名单测试 [3] 盈利预测、估值与评级 - 维持25 - 27年经调整净利润预测21.5/35.1/ 46.5亿元 [4] 公司盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|22,528|26,832|30,240|33,476|36,418| |营业收入增长率（%）|2.9%|19.1%|12.7%|10.7%|8.8%| |归母净利润（百万元）|-4,822|-1,347|803|2,164|3,299| |经调整净利润（百万元）|-3,414|-39|2,146|3,511|4,646| |EPS（元）|-11.46|-3.20|1.91|5.14|7.84| |P/S|3.3|2.8|2.5|2.2|2.1| [5] 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |主营收入|22,528|26,832|30,240|33,476|36,418| |营业成本|-17,086|-18,058|-19,131|-20,253|-21,378| |毛利|5,442|8,774|11,109|13,223|15,041| |其它收入|425|137|56|60|39| |营业开支|-10,506|-10,118|-10,186|-10,712|-11,108| |营业利润|-4,639|-1,207|979|2,571|3,972| |财务成本净额|378|346|350|350|371| |应占利润及亏损|-471|-539|-450|-450|-450| |税前利润|-4,733|-1,400|879|2,471|3,893| |所得税开支|-79|37|-70|-296|-584| |税后经营利润|-4,812|-1,364|809|2,174|3,309| |少数股东权益|11|-17|6|10|10| |归母净利润|-4,822|-1,347|803|2,164|3,299| |经调整净利润|-3,414|-39|2,146|3,511|4,646| [10] 现金流量表（百万元） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|267|6,015|5,360|7,879|9,251| |投资活动现金流|1,762|-138|-1,957|-1,860|-1,866| |融资活动现金流|-5,075|-2,825|-3,718|-3,715|-3,688| |净现金流|-3,046|3,051|-315|2,304|3,696| [10] 资产负债表（百万元） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|33,159|32,699|32,528|34,401|37,470| |流动资产|18,727|19,756|19,965|22,264|25,882| |现金及短期投资|7,192|10,249|9,934|12,238|15,934| |有价证券及短期投资|2,653|2,707|2,707|2,707|2,707| |应收账款|2,364|2,014|1,983|1,877|1,697| |其它流动资产|6,518|4,787|4,786|4,854|4,921| |非流动资产|14,432|12,942|12,564|12,137|11,589| |长期投资|4,367|3,912|3,687|3,462|3,237| |固定资产净额|715|589|973|1,129|1,057| |其他非流动资产|9,351|8,442|7,904|7,546|7,295| |总负债|18,755|18,595|17,616|17,315|17,074| |流动负债|18,104|14,763|13,852|13,616|13,434| |应付账款|4,349|4,806|4,783|5,063|5,344| |短期借贷|0|0|0|0|0| |其它流动负债|13,755|9,957|9,069|8,552|8,090| |长期负债|651|3,832|3,764|3,699|3,640| |其它|650|568|499|435|376| |股东权益合计|14,404|14,104|14,913|17,087|20,396| |股东权益|14,392|14,108|14,911|17,075|20,375| |少数股东权益|12|-4|2|12|22| |负债及股东权益总额|33,159|32,699|32,528|34,401|37,470| [11]