报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 报告的核心观点 - 哔哩哔哩C端付费挖掘空间较大，关注游戏产品上线以及广告业务商业化进展，持续加强成本费用管控，维持25 - 27年经调整净利润预测21.5/35.1/ 46.5亿元 [4] 各部分内容总结 2Q25业绩前瞻 - 预计2Q25营收73.3亿元人民币（yoy+19.7%），游戏、VAS、广告、电商四大业务收入分别为16.1亿元（yoy+60%）、28.2亿元（yoy+10%）、24.2亿元（yoy+19%）、4.8亿元（yoy - 8%） [1] - 预计2Q25实现毛利润26.8亿元，对应毛利率36.5%；实现经调整净利润5.5亿元，对应经调整净利润率7.5% [1] 2025年7月11日投资者日要点 游戏业务更新 - 《碧蓝航线》25年Q3将上线3D岛屿系统，拉动活跃用户与商业化增长 [2] - 《FGO》2024年收入逆势增长31%，25Q3将上线高营收预期卡池并举办大型嘉年华 [2] - 《三谋》周年庆DAU达25年新高，布局PC端与小程序版本，26年计划上线Steam与网页版 [2] 后续游戏储备 - 《嘟嘟脸恶作剧》预计2025年内上线国际服，B站代理除韩国外全球发行 [2] - 《逃离鸭科夫》预计年内上线Steam和WeGame平台，已获超20万愿望单与93%特别好评 [2] - 《三国Ncard》计划于25年Q4至26年初上线，与《三谋》有用户互通机制 [2] - 《三谋海外版》25.12 - 26.01发布繁体中文版本，26.04 - 26.07发布日韩版本 [2] AI强化广告基建能力 重构推荐算法 - 预计25H2完成全行业推选，26H1上线测试端到端表示学习 [3] 重构创意生成 - 已实现AI标题、AI封面初步落地，AI封面生成占比超30%，平均点击率提升约14%，25H2探索直播、长短视频、图文切换 [3] - 预计25Q4上线个性化封面系统，26年推动个性化混剪视频生成能力落地 [3] 重构智能投放 - 24年广告ROI达成率超75%，深度转化投放占比达55%以上 [3] - AI自动投放渗透率20%，大幅减少90%人工操作，目标25年底渗透率超50%，1H26启动AI广告agent白名单测试 [3] 盈利预测、估值与评级 - 维持25 - 27年经调整净利润预测21.5/35.1/ 46.5亿元 [4] 公司盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|22,528|26,832|30,240|33,476|36,418| |营业收入增长率（%）|2.9%|19.1%|12.7%|10.7%|8.8%| |归母净利润（百万元）|-4,822|-1,347|803|2,164|3,299| |经调整净利润（百万元）|-3,414|-39|2,146|3,511|4,646| |EPS（元）|-11.46|-3.20|1.91|5.14|7.84| |P/S|3.3|2.8|2.5|2.2|2.1| [5] 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |主营收入|22,528|26,832|30,240|33,476|36,418| |营业成本|-17,086|-18,058|-19,131|-20,253|-21,378| |毛利|5,442|8,774|11,109|13,223|15,041| |其它收入|425|137|56|60|39| |营业开支|-10,506|-10,118|-10,186|-10,712|-11,108| |营业利润|-4,639|-1,207|979|2,571|3,972| |财务成本净额|378|346|350|350|371| |应占利润及亏损|-471|-539|-450|-450|-450| |税前利润|-4,733|-1,400|879|2,471|3,893| |所得税开支|-79|37|-70|-296|-584| |税后经营利润|-4,812|-1,364|809|2,174|3,309| |少数股东权益|11|-17|6|10|10| |归母净利润|-4,822|-1,347|803|2,164|3,299| |经调整净利润|-3,414|-39|2,146|3,511|4,646| [10] 现金流量表（百万元） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|267|6,015|5,360|7,879|9,251| |投资活动现金流|1,762|-138|-1,957|-1,860|-1,866| |融资活动现金流|-5,075|-2,825|-3,718|-3,715|-3,688| |净现金流|-3,046|3,051|-315|2,304|3,696| [10] 资产负债表（百万元） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|33,159|32,699|32,528|34,401|37,470| |流动资产|18,727|19,756|19,965|22,264|25,882| |现金及短期投资|7,192|10,249|9,934|12,238|15,934| |有价证券及短期投资|2,653|2,707|2,707|2,707|2,707| |应收账款|2,364|2,014|1,983|1,877|1,697| |其它流动资产|6,518|4,787|4,786|4,854|4,921| |非流动资产|14,432|12,942|12,564|12,137|11,589| |长期投资|4,367|3,912|3,687|3,462|3,237| |固定资产净额|715|589|973|1,129|1,057| |其他非流动资产|9,351|8,442|7,904|7,546|7,295| |总负债|18,755|18,595|17,616|17,315|17,074| |流动负债|18,104|14,763|13,852|13,616|13,434| |应付账款|4,349|4,806|4,783|5,063|5,344| |短期借贷|0|0|0|0|0| |其它流动负债|13,755|9,957|9,069|8,552|8,090| |长期负债|651|3,832|3,764|3,699|3,640| |其它|650|568|499|435|376| |股东权益合计|14,404|14,104|14,913|17,087|20,396| |股东权益|14,392|14,108|14,911|17,075|20,375| |少数股东权益|12|-4|2|12|22| |负债及股东权益总额|33,159|32,699|32,528|34,401|37,470| [11]

报告核心观点 - 对京东物流、哔哩哔哩维持买入评级，持续关注电池行业关税变化及相关企业投资机会 [1][2][5] 公司研究 京东物流 - 预计2季度业绩符合预期，收入延续双位数增长，利润同比中个位数增长 [1] - 为集团外卖提供全职骑手配送服务，按成本价结算，短期对利润影响有限，长期寻求协同效应 [1] - 微调预测，维持目标价18.50港元及买入评级 [1] 哔哩哔哩 - 广告业务基于AI大模型重构算法等，提升商业化效率，发力多屏多场景渗透，升级行业解决方案，部分领域广告收入增长快 [2] - 游戏业务聚焦核心IP长线运营，新游布局垂类头部和品类年轻化，部分游戏表现良好，有多个新游储备 [2] - 看好场景拓展及产品/技术升级带动商业化效率提升，预计规模效应及收入结构改善促进毛利率优化及利润释放，维持目标价26美元/202港元及买入评级 [2] 行业研究 电池行业 - 2025年上半年中国内地动力电池供需两旺，装车量299.6GWh，同比+47.3%，上半年累计出口同比+56.8%至127.3GWh，占销量的19.3% [4] - 2025年前五个月海外动力电池装机量169.3GWh，同比+26.1%，韩企合计市占率下滑6个百分点，中国企业合计市场份额达43%，同比+7个百分点 [5] - 6月中国电池出口回暖，出口达24.4GWh，环比+27.9%，占同期销量的18.5%，储能等其它电池环比+54.7%，占出口总量的35.0% [5] - 90天关税暂缓协议8月到期，建议关注宁德时代等具有成本和技术优势、出海布局领先的企业 [5] 市场数据 全球主要指数 - 恒指收盘价24,203，升0.24%，年初至今升17.27%；国指收盘价8,733，升0.52%，年初至今升19.79%等多指数表现 [3] 主要商品及外汇价格 - 布兰特收盘价70.36，三个月升8.36%，年初至今跌5.66%；期金收盘价3,356.00，三个月升4.72%，年初至今升27.64%等多种商品及外汇价格表现 [3] 恒生指数成份股及国企指数成份股 - 展示了众多公司的收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%、52周最高最低股价、市盈率、股息率、市账率等数据 [7][8]

报告公司投资评级 - 买入评级 [1][6] 报告的核心观点 - 看好哔哩哔哩差异化内容社区定位、基于优质中长视频内容的深度营销和基于游戏社区的发行渠道优势，认为持续的场景拓展及产品/技术升级有望带动商业化效率提升，规模效应及收入结构改善将进一步促进毛利率优化及利润释放 [1] 报告各部分总结 公司战略 - 重申社区定位及优质中长视频内容导向，商业化坚持以C端为主+B端为辅的变现模式，持续拓展广告天花板并探索多样化C端变现模式 [1] 广告业务 - 坚持一横一纵战略，深度挖掘中长视频优质内容广告价值，提升市场份额 [1] - 产品侧强化基建能力，基于AI大模型重构推荐/素材生成/智能投放，提升商业化效率，发力多屏多场景渗透，闭环小程序、直播场景广告收入破亿，搜索侧有探索机会 [1] - 行业解决方案升级，内容消费/消费品领域广告收入上半年同比增90%/30%，游戏行业帮助头部游戏公司强化新老用户运营，提升营销预算份额 [1] - 预计品牌广告贡献基本盘，效果广告提升收入天花板，看好eCPM继续提升及大快消品类广告收入增长 [1] 游戏业务 - 聚焦核心IP长线运营，新游布局发力垂类头部和品类年轻化 [1] - 《三谋》6月周年庆DAU创年内新高，上线8个赛季进iOS畅销榜前3名，产能及储备充足，有望维持新用户留存并提升回流用户留存及月卡购买率，PC端贡献收入增量，小游戏版本预计2026年上线Steam/网页版 [1] - 《FGO》2024年收入同比增31%，今年3季度9周年庆将推国服原创卡池和活动 [1] - 《碧蓝航线》用户盘稳定，MAU持续38个月超百万，付费用户增加，3季度将上线3D岛屿系统探索商业化创新 [1] - 新游储备方面，年内代理发行《嘟嘟脸恶作剧》，自研《逃离鸭科夫》年内登陆Steam和Wegame，Steam心愿单超20万，今年12月或明年1月推出《三谋》繁中版，明年2季度上线日韩服，4季度推出《三国：Ncard》 [1]