行业核心动态 - 全球DRAM和NAND存储价格正在快速上涨 [1] - 存储价格上涨预计将对全球消费电子产品需求及品牌毛利率产生不利影响 [1] - 4Q25全球智能手机出货量约为3.4亿台，同比下滑2.3% [4] 公司整体业绩与展望 - 预计4Q25公司总收入同比增长10%至1199亿元人民币，主要由汽车业务驱动 [1] - 预计4Q25整体集团毛利率环比下降2.4个百分点至20.5% [1] - 预计4Q25 Non-GAAP归母净利润同比下降22%至65亿元人民币 [1] - 下调2025-2027年营业收入预测，幅度分别为-3.1%、-9.5%、-11.5% [4] - 下调2025-2027年Non-GAAP归母净利润预测，幅度分别为-9.1%、-21.4%、-19.4% [4] - 基于SOTP估值法，目标价下调至47港元（前值53.8港元） [2][4] 智能手机业务 - 4Q25智能手机出货量预计为3780万台，同比下降11.4% [1][4] - 受存储涨价影响，预计4Q25手机毛利率环比下降2.6个百分点至8.5%左右 [1][4] - 展望2026年，公司将把提高智能手机平均售价作为首要运营重点 [2][4] - 预计2026年手机出货量将同比下降10%至1.48亿台，但产品结构改善，平均售价有望提升约5% [2][4] - 年初至今部分新机型在中国及海外市场已涨价，部分型号或市场涨幅达10-20% [4] - 预计2026年手机毛利率或维持在8.0%左右，为2022年以来新低 [4] 汽车及新业务 - 预计4Q25汽车交付约14万台，实现收入372亿元人民币，环比增长28.2%，同比增长123% [1][3] - 受SU7 Ultra交付占比下降影响，预计4Q25汽车毛利率环比回落至21.6%左右 [1][3] - 公司2026年汽车销量目标为55万台，但机构预测全年交付可能达到65万台 [2][3] - 预计2026年调整后汽车毛利率有望达到23.6%，得益于供应链管理、热销车型方法论及高效新零售渠道 [3] - 2026年公司将继续加大AI和机器人等新业务的研发投入，预计该业务分部盈利8亿元人民币 [3] IoT与生活消费产品业务 - 预计4Q25 IoT业务销售额同比下滑19%至252亿元人民币，主要受补贴退坡影响 [1][4] - 预计4Q25 IoT业务毛利率为22.2%，维持高位 [1][4] - 展望2026年，IoT业务收入有望同比增长5%至1305亿元人民币，主要由海外需求驱动 [4] 互联网服务业务 - 预计4Q25互联网业务收入同比增长2%至95亿元人民币 [1][4] - 预计4Q25互联网业务毛利率维持在76.9%的高位 [1][4] - 展望2026年，互联网业务收入同比或将小幅增长3% [4]

投资评级与核心观点 - 报告维持对小米集团-W的“买入”评级，但将目标价从53.8港元下调至47.0港元 [1][2][5] - 报告核心观点认为，上游DRAM和NAND存储芯片价格快速上涨对全球消费电子需求及品牌毛利率产生不利影响，短期内将压制小米的盈利能力 [1] - 报告同时指出，小米汽车业务交付量持续爬升，规模效应逐渐显现，是集团收入增长的核心驱动力，并看好其长期发展前景 [1][2][3] 2025年第四季度业绩预测 - 预计4Q25集团总收入同比增长10%至1199亿元人民币，主要由汽车业务驱动 [1] - 预计4Q25集团整体毛利率环比下降2.4个百分点至20.5%，主要受存储涨价影响 [1] - 预计4Q25 Non-GAAP归母净利润同比下降22%至65亿元人民币，其中汽车业务盈利8亿元 [1] - **智能手机业务**：预计4Q25出货量3780万台，同比下降11.5%；毛利率同比下降2.6个百分点至8.5%左右 [1][4] - **汽车业务**：预计4Q25交付约14万台，收入372亿元人民币，环比增长28.2%，同比增长123%；毛利率预计环比回落至21.6% [1][3] - **IoT与生活消费产品业务**：预计4Q25销售额252亿元人民币，同比下降19%（受补贴退坡影响），毛利率维持在22.2%的高位 [1][4] - **互联网服务业务**：预计4Q25收入95亿元人民币，同比增长2%，毛利率有望维持在76.9% [1][4] 2026年业务展望 - **智能手机业务**：预计2026年出货量1.48亿台，同比下滑10%，但表现预计好于其他中国品牌；公司将把提高平均售价作为首要运营重点，预计平均售价有望提升约5%，部分新机型在中国/海外市场涨价幅度达10-20%；预计全年手机毛利率维持在8.0%左右，为2022年以来新低 [2][4] - **汽车业务**：公司目标2026年销量55万台，报告预测全年交付量或达65万台；预计全年调整后汽车毛利率有望达到23.6%；2026年4月SU7改款车型和下半年新款增程式SUV将进一步完善产品矩阵 [2][3] - **IoT与生活消费产品业务**：预计2026年收入同比增长5%至1305亿元人民币，主要由海外需求驱动 [4] - **互联网服务业务**：预计2026年收入同比小幅增长3% [4] - **新业务投入**：2026年公司将继续加大在人工智能和机器人等新业务的研发投入 [3] 盈利预测与估值调整 - 考虑到存储涨价抑制换机需求，报告下调了2025至2027年的盈利预测 [5] - 将2025-2027年营业收入预测下调-3.1%/-9.5%/-11.5% [5] - 将2025-2027年Non-GAAP归母净利润预测下调-9.1%/-21.4%/-19.4%，分别至393.8亿、379.1亿和502.6亿元人民币 [5] - 基于分类加总估值法，目标价对应29倍2026年预测市盈率 [5][20] - 估值拆分：非汽车业务（手机、IoT、互联网）估值对应17.7倍2026年预测市盈率，每股价值29.0港元；汽车业务估值对应2.5倍2026年预测市销率，每股价值18.0港元 [2][20][22]

公司股价与交易表现 - 1月14日公司股价下跌1.46% 成交额为1.22亿元 换手率为0.99% 总市值为122.24亿元 [1] - 当日主力资金净流出9.65万元 占成交额比例为0% 所属行业主力资金连续3日净流出 累计达3610.54万元 [4] - 近5个交易日主力资金净流入1806.55万元 但近10个交易日转为净流出2470.49万元 近20个交易日则净流入5607.16万元 [5] 公司业务与市场地位 - 公司主营业务为LED照明产品、智能家居和智慧建筑等物联网领域产品的研发、制造、销售及服务 [2] - 主要产品包括LED光源、LED灯具、IoT产品及配件、家电类及配件等 [2] - 公司是中国照明电器行业十强企业和中国轻工业科技百强企业 已连续多年排名全国LED照明产品出口规模第一 [2] - 按申万行业分类 公司属于家用电器-照明设备Ⅱ-照明设备Ⅲ 概念板块包括出海概念、毫米波雷达、芯片概念、传感器等 [7] 财务与运营数据 - 2025年1月至9月 公司实现营业收入49.47亿元 同比增长0.13% 归母净利润为1.27亿元 同比大幅减少54.35% [8] - 公司海外营收占比高达89.22% 因此受益于人民币贬值 [3] - 主营业务收入构成为：照明产品及配件64.10% IoT产品及配件25.14% 家电类及配件8.04% 其他产品1.56% 其他(补充)1.15% [7] - 公司A股上市后累计派现5.85亿元 近三年累计派现5.23亿元 [9] 技术与产品发展 - 公司已构建影像、声音和光学方面的算法模型 拥有包括人脸影像侦测识别、移动人形侦测和声音识别等安防监控领域的算法模型 并已成功导入其智能监控类和传感类产品 [2] - 公司的海外品牌以跨境电商为主要销售方式 为应对市场变化 在2024年底已有备货举措 并对部分终端产品进行了适当的价格调涨 以对冲关税影响 [2] 股东与股权结构 - 截至2025年9月30日 公司股东户数为1.46万户 较上期增加16.11% 人均流通股为34,370股 较上期减少13.88% [8] - 同期 香港中央结算有限公司为第八大流通股东 持股499.01万股 较上期减少198.53万股 [9] - 主力资金持仓方面 主力成交额5520.37万元 占总成交额的5.94% 筹码分布非常分散 主力没有控盘 [5] 市场技术分析 - 该股筹码平均交易成本为21.24元 近期筹码呈减仓状态 但减仓程度有所减缓 [6] - 目前股价靠近23.00元的支撑位 [6]

核心事件概述 - 小米集团副董事长林斌计划自2026年12月起，分四年减持公司股票，累计套现不超过20亿美元（约140亿人民币），每年减持金额不超过5亿美元 [3][21] - 就在一个月前的11月24日，创始人雷军自掏腰包1亿港元增持260万股小米股票，并带动次日股价上涨 [3][21] - 林斌在公告中表示对小米业务前景充满信心并将长期服务集团，减持资金将主要用于成立投资基金，投向新兴科技、体育等产业 [3][21] 林斌背景与减持历史 - 林斌是小米联合创始人、核心“二号人物”，拥有美国国籍 [4][22] - 其职业生涯包括在微软任职11年、在谷歌担任中国工程研究院副院长，2010年应雷军邀请联合创办小米并长期担任总裁，2019年后转任副董事长并淡出日常管理 [6][24] - 此次减持并非突发，历史上有多次减持记录：2019年套现3.7亿港元，2020年减持3.5亿股套现近80亿港元，2024年6月减持1000万股套现约1.8亿港元 [6][24] - 截至2025年6月，林斌持有小米8.31%的股份，持股市值约850亿港元，本次计划套现的140亿人民币约占其总持股的15%左右 [6][24] 减持计划细节与市场反应 - 减持计划从2026年12月才开始，分四年匀速进行，每年最多出售5亿美元，属于提前公告的长期规划，与“清仓跑路”性质不同 [7][25] - 小米日均成交额约20-30亿港元，每年约39亿港元（5亿美元）的减持规模占日均成交额不足5%，若公司同步回购可抵消大部分流动性冲击 [7][25] - 公告次日（12月29日）小米股价低开3%后收窄，最终收跌1.63%，显示市场消化速度尚可 [7][25] - 当日交易数据显示：开盘价38.680港元，收盘价39.220港元，成交量1.96亿股，成交额76.14亿港元，总市值1.00万亿港元 [8][26] 创始人操作差异分析 - 雷军作为现任CEO，其1亿港元增持旨在向市场传递信心，特别是在公司处于汽车业务扩张和手机冲击高端的关键时期 [11][29] - 林斌自2019年起已淡出日常管理，其减持部分股份进行资产多元化配置，是公司进入稳定期后早期创始人的常规资本操作 [11][29] - 近期另有高管动态：任职10年的公关部总经理王化离京轮岗至武汉，虽称是五年前既定计划，但仍引发市场联想 [11][29] 公司当前业务基本面 - 手机业务面临存储、相机芯片涨价压力，毛利率受挤压 [11][29] - 汽车业务在第三季度交付量创纪录并实现7亿经营利润，但管理层预警2026年因补贴退坡和竞争加剧可能导致毛利率下滑 [11][29] - IoT业务增速大幅放缓，大家电品类甚至出现负增长 [11][29] 行业专家观点 - 香颂资本沈萌认为，减持无论如何会增加股票流通量，给股价带来压力，公司解释难以完全消除市场担忧 [12][30] - 互联网分析师丁道师认为，林斌早已淡出管理，套现进行个人投资属正常行为，与是否看好公司发展无关，类似操作在阿里、腾讯早期高管中也常见 [12][30] - 中国企业资本联盟柏文喜判断，此次减持属“可吸收”量级，不会稀释其他股东权益，但作为二号人物连续四年大额减持，易被市场解读为“内部人认为股价到顶”，短期情绪偏负面，需公司以业绩和回购对冲 [12][30] 投资者关注重点 - 投资者应更关注核心业务基本面：手机高端市场份额提升、汽车毛利率稳定以及AIoT业务新增长点，而非创始人“一增一减”的表面矛盾 [17][37] - 公司长期价值由业务持续兑现利润的能力决定，短期情绪波动终将过去 [17][37]

核心观点 - 申万宏源维持小米集团“买入”评级 认为其25Q3业绩略超预期 展现出比竞争对手更强的韧性 主要得益于高端化战略初见成效 以及“人车家全生态”带来的业务结构均衡 其产品结构高端化潜力尚未充分释放 后续催化因素可能带来叙事反转 [1] 业绩简报 - 25Q3营业收入达1131亿元人民币 略超市场预期的1125亿元 同比增长22% 环比增长2% 主要因互联网服务和电动汽车业务收入超预期 [1] - 25Q3经调整净利润为113亿元人民币 远超市场预期的100亿元 同比大幅增长81% 环比增长4% [1] - 公司已连续三个季度实现千亿营收、22%毛利率和百亿利润的经营水平 [1] 智能手机业务 - 25Q3智能手机出货量为4330万部 平均销售单价为1063元人民币 毛利率为11.1% 符合预期 [2] - 公司通过提升平均销售单价和产品结构高端化 成功抵御了存储芯片涨价的冲击 [2] - 管理层指引2025年全年智能手机出货量目标为1.7亿部 [2] IoT与生活消费产品业务 - 25Q3 IoT业务收入为276亿元人民币 毛利率为23.9% 同比提升3.2个百分点 环比提升1.4个百分点 主要得益于产品结构优化 [3] - 公司认为“国补退坡”属于阶段性影响 已在预判范围内 不会影响其长期的高端化和出海战略方向 [3] - 公司在端侧AI领域积极布局 9月发布Xiaomi-MiMoAudio语音开源大模型 11月发布整合了MiMo与VLMiloco端侧视觉大模型的智能家居未来探索方案Xiaomi Miloco 旨在赋能全屋智能的“感知+理解+执行”能力 [3] - 看好该业务后续出海动能 维持2026-2027年收入增速预测分别为14%和9% [3] 互联网服务与电动汽车业务 - 25Q3互联网服务收入为94亿元人民币 同比增长11% 毛利率高达76.9% [4] - 其中广告收入达72亿元 同比增长17% 境外收入达33亿元 同比增长19% 占总收入比重为34.9% 两者均创历史新高 [4] - 25Q3电动汽车业务实现单季盈利 收入为290亿元人民币 交付10.9万辆 平均销售单价为26万元人民币 毛利率为25.5% 单季经营利润为7亿元 [4] - 公司上调2025年全年交付目标至40万辆 此前目标为35万辆 根据CEO雷军表述 预计2025年全年交付将超过40万辆 [4]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 核心观点 - 报告认为小米集团相比以往在存储周期中具备更强韧性，主要得益于高端化战略初见成效以及“人车家全生态”形成的更均衡业务结构，产品结构高端化潜力尚未充分释放 [6] - 为反映存储涨价与需求抑制对2026年业绩的轻微影响，报告下修了2025-2027年经调整归母净利润预测，但维持买入评级，并期待后续催化因素带来叙事反转 [6] 财务表现与预测 - **2025年第三季度业绩**：营业收入1131亿元人民币，同比增长22%，略超彭博一致预期的1125亿元；经调整净利润113亿元人民币，同比增长81%，大幅超出彭博一致预期的100亿元 [6][7] - **整体财务预测**：预测公司2025年至2027年营业收入分别为4761亿、5647亿、6786亿元人民币，同比增长率分别为30%、19%、20%；预测同期经调整归母净利润分别为435亿、445亿、584亿元人民币，同比增长率分别为59%、2%、31% [5][6] - **盈利能力**：公司已连续三个季度站稳千亿营收、22%毛利率、百亿利润水平线；预测2025年整体毛利率为22.7% [6][10] 智能手机业务 - **2025年第三季度表现**：全球出货量4330万部，同比持平，环比增长2%；平均销售价格（ASP）为1063元人民币，同比下滑4%；毛利率为11.1% [6][7] - **管理层指引与预测调整**：管理层指引2025年全年出货量目标为1.7亿部；预计行业从2025年第四季度开始面临存储大幅涨价后的库存压力，且持续时间长于以往 [6] - **为反映行业趋势**：报告下调2026年智能手机出货量预测5%至1.69亿部（同比下滑1%），同时上调2026年ASP预测2%至1203元人民币（同比增长5%），并下调2026年毛利率预测2.6个百分点至10.0% [6] IoT与生活消费产品业务 - **2025年第三季度表现**：收入276亿元人民币，同比增长速度降至6%，主要受国内补贴退坡影响；毛利率为23.9%，同比提升3.2个百分点，主要得益于产品结构优化 [6][7] - **AI与战略布局**：公司于9月发布Xiaomi-MiMo-Audio语音开源大模型，11月发布智能家居未来探索方案Xiaomi Miloco，使用端侧视觉大模型赋能全屋智能 [6] - **预测调整**：为反映国内补贴退坡与大家电竞争压力，报告下调2025年IoT业务收入增速预测至29%；但看好后续出海动能，维持2026-2027年收入增速预测14%和9%不变 [6] 互联网服务业务 - **2025年第三季度表现**：收入94亿元人民币，同比增长11%；毛利率为76.9% [6][7] - **细分亮点**：广告收入72亿元人民币，同比增长17%；境外收入33亿元人民币，同比增长19%，占比达34.9%，两者均创历史新高 [6] 电动汽车业务 - **2025年第三季度表现**：收入290亿元人民币，交付10.9万辆，平均销售价格26万元人民币，毛利率达25.5%，单季实现经营利润7亿元人民币 [6][7] - **目标上调**：根据CEO雷军表述，2025年全年预计交付将超过40万辆，此前目标为35万辆 [6] - **未来展望**：管理层展望2026年受购置税补贴减少、竞争加剧影响，毛利率或将低于今年 [6] 后续潜在催化因素 - 报告指出期待后续催化上行因素带来叙事反转，主要包括：1）存储涨价实际结束；2）全面丰富的电动汽车车型矩阵；3）玄戒芯片Gen2在车端、云端扩大应用；4）可能的基座大模型发布 [6]

核心业绩表现 - 第三季度总收入为1131亿元，同比增长22%，略高于市场预期0.5% [1] - 调整后净利润为113亿元，同比增长81%，大幅高于市场预期的100亿元，对应净利润率为10.0% [1] - 业绩表现基本符合前期下调后的指引 [1] 智能手机业务 - 第三季度手机业务收入为460亿元，同比下滑3.1%，略高于市场预期0.3% [1] - 全球手机出货量为4330万部，同比增长0.5%，市场份额为13.6% [2] - 中国区市场占有率为16.7%，手机平均售价（ASP）为1062元，同比下降4% [2] - 手机业务毛利率为11.1%，存储价格上涨是导致毛利率下行的主要因素 [1][2] - 小米17系列产品结构改善，首月销量相比15全系列增长30%，17 Pro和17 Pro Max占比超过80% [2] - 预计第四季度手机毛利率为10%，存储大周期短期内将持续压制出货量及毛利率水平 [2] IoT与生活消费品业务 - 第三季度IoT业务收入为276亿元，同比增长5.5%，略低于市场预期1.9% [3] - 受高基数、竞争加剧及国补退坡影响，大家电收入同比下滑15.7% [1][3] - IoT业务毛利率环比提升1.4个百分点至23.9% [3] 互联网业务 - 第三季度互联网业务收入为94亿元，同比增长10.8%，高于市场预期2.2% [3] 电动汽车业务 - 汽车业务首次实现季度盈利，利润为7亿元 [1] - 第三季度汽车交付量达到10.88万台，11月单月交付量超过4.8万台，年底产能有望接近满产 [1][3] - 汽车平均售价（ASP）环比提升至26万元，主要得益于YU7车型交付增多 [3] - 汽车业务毛利率为25.5%，环比下滑0.9个百分点，主要因Ultra车型交付比例降低 [3] - 第三季度汽车业务实现营收290亿元，其他相关业务收入7亿元 [3] - 全年交付量预计达到40万台以上，明年产能确定性提升 [3] 未来展望与优势 - 预计公司2025年/2026年收入分别为4717亿元/5450亿元，同比增长29%/16% [3] - 预计2025年/2026年调整后净利润分别为433亿元/449亿元，同比增长59%/4% [3] - 公司具备抗周期能力优势：手机规模保障存储供货与价格优势、手机产品结构持续改善高端占比提升、IoT和互联网业务提供更雄厚的利润安全垫 [2]

公司业务与客户 - 公司向海外客户提供服务的产品包含IoT、车规、高端PMIC产品等 [1] - 公司可根据客户需求提供定制化的封装测试服务 [1]

业绩概览 - 公司3Q25总收入同比增长22%至1,131亿元人民币，符合预期[1] - 经调整净利润同比增长80.9%至113.1亿元人民币，超出市场预期12.6%[1] - 2025-2027年Non-GAAP归母净利润预测分别下调1.6%、7.6%、4.3%至434.0亿元、482.2亿元、624.0亿元人民币[2] 智能手机业务 - 3Q25智能手机出货量4330万台，同比增长0.5%，全球市场份额为13.6%[2] - 智能手机业务毛利率同比下降0.6个百分点至11.1%，在存储涨价背景下显示韧性[2] - 产品高端化战略部分抵消存储涨价影响，但2026年手机出货量预测从1.82亿台下调至1.65亿台，毛利率预测从12%下调至10.7%[2] IoT与生活消费产品业务 - 3Q25 IoT业务收入同比增长5.6%至276亿元人民币[2] - IoT业务毛利率提升1.4个百分点至23.9%[2] 互联网服务业务 - 3Q25互联网业务收入同比增长10.8%至94亿元人民币[2] - 互联网业务毛利率维持在76.9%的高水平[2] 智能电动汽车业务 - 汽车业务从3Q25开始进入盈利期，当季交付量达10.9万辆，创历史新高[2] - 3Q25汽车业务收入环比增长37%至259亿元人民币，毛利率同比提升8.4个百分点至25.5%[2] - 公司预计11月将完成超过35万台的年度交付目标，维持2026年汽车出货量70万台的预测不变[2] 存储周期影响与公司优势 - 存储超级周期是影响公司2026年股价和业绩表现的重要变量[1] - 与其他手机厂商相比，公司在手机出货量市场规模（全球第三）、高端手机占比、以及受存储影响较小的非手机业务规模上具有明显优势，抗行业周期能力较强[1] 估值与目标价 - 基于SOTP估值法，目标价下调至53.8港币（前值：65.4港币），对应27倍2026年市盈率[1][2] - 目标价包含非汽车业务估值34.43港币和汽车业务估值19.35港币[1]

业绩概览 - 3Q25公司收入为1131.21亿元，同比增长22.3%，较预期略高0.7% [1] - 3Q25经调整归母净利润为113.11亿元，同比增长80.9%，较预期高出7.1%，主要因IoT、互联网服务及汽车毛利率超预期 [1] - 3Q25汽车及创新业务实现盈利7亿元 [1] 智能手机业务 - 3Q25全球智能手机出货量为4325万台，同比增长0.5% [1] - 3Q25全球智能手机出货量份额为13.6%，在拉美、中东、欧洲、东南亚、非洲的市场份额分别提升1.5、0.5、0.5、1.2、0.9个百分点 [1] - 3Q25智能手机平均售价同比下降3.6%至1063元，主因境外ASP下降，但中国大陆ASP在高端化趋势下同比上升 [1] - 3Q25智能手机毛利率同比下降0.6个百分点至11.1%，主因中国大陆竞争加剧 [1] IoT与生活消费品业务 - 3Q25 IoT收入同比增长5.6%至276亿元 [2] - 细分产品中，若干生活消费品、可穿戴产品收入增速分别为20.4%、22.5%，大家电收入下滑15.7% [2] - 大家电收入下滑主因国补退坡及竞争加剧，但ASP同比上升 [2] - 公司智能家电工厂于10月正式投产，有助于提升生产效率和产业赋能 [2] 互联网业务 - 3Q25互联网业务收入同比增长11%至94亿元 [2] - 3Q25互联网业务毛利率为76.9% [2] 汽车与创新业务 - 3Q25汽车交付10.9万台，平均售价提升至26.0万元，主因SU7 Ultra与YU7交付增加 [2] - 伴随规模效应，3Q25汽车及创新业务分部毛利率达25.5%，首次实现单季度经营盈利 [2] - 展望26年，随着产能释放和后续车型发布，预计汽车交付量持续增长及利润加速释放 [2] - 看好公司"人车家"全生态模式的长期价值 [2] 盈利预测与估值 - 考虑存储涨价压力，下调25/26年经调整净利润预测7.5%/9.8%至404.9亿元/577.7亿元 [2] - 当前股价对应25/26年市盈率分别为24倍/17倍 [2] - 维持跑赢行业评级，因盈利预测调整，下调目标价10.9%至53元，对应25/26年市盈率分别为31倍/22倍，潜在涨幅30% [2]