报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年科创债ETF上市及债市“科技板”推进使其进入成熟阶段 截至2025年9月30日存量达28286亿元 一级市场发行规模从2020年的5亿元增至超1.25万亿元 二级市场科创债流动性优于非科创债 [5][93] 根据相关目录分别进行总结 科创债基本面核心要素解析 - 发展历程：历经2015年“双创债”制度探索期 2022年形成“交易所科创公司债+银行间科创票据”双市场格局的快速成长期 2025年因债市“科技板”推出与政策升级进入成熟阶段 [7][17][18] - 相关政策：体系持续完善 从产品界定、发行主体范围到审核机制与市场生态等方面不断细化 为科技创新企业融资提供有效支持 [21] - 与“双创债”核心差异：发行主体上“双创债”仅面向创新创业和创投公司 科创债涵盖范围更广；期限与场所上“双创债”仅交易所发行、期限3 - 5年 科创债双市场覆盖且期限灵活；资金用途上“双创债”投早期企业股权 科创债明确比例；增信等条款上“双创债”为传统抵质押 科创债部分含转股条款等 [8][25] - 发行及资金用途：发行主体类型多元 资质与募集资金用途各有规范 交易所市场和银行间市场对不同类型主体有不同要求 [28] - 增信手段：方式丰富 包括央地合作增信模式及信用风险缓释凭证（CRMW） 共同降低科创企业发债难度 [32] 科创债存量规模与一级发行市场分析 - 存量规模：由科技创新公司债券主导 截至2025年9月30日存量规模为16635亿元 占比58.81% 上市地点集中于上交所和银行间市场 发行主体中产业占据重要地位 [36] - 存量结构：隐含评级分化 中短期主导 科技创新公司债券以中高评级为主 科技创新票据集中于AA评级 科技创新债券评级分布相对均衡 剩余期限均以中短期为主 [43] - 存量科创债收益率：低于非科创债 内部小幅分化 科创债各分类收益率平稳 发行主体维度收益差异相对稳定 [45] - 一级发行量：规模快速增长 2020 - 2025年从5亿元增至超过1.25万亿元 科技创新公司债券、科创票据、科技创新债券等分类产品协同增长 [49] - 发行主体结构：城投区域集中 产业国企主导 城投主体发行集中于江苏、山东等省份 产业主体中央企和国企占据主导 行业分布倾斜 [55] - 发行期限：总体先短后长 主体属性差异明显 发行期限总体先降后升 不同债券类型和产业主体公司属性的期限不同 [60] - 发行利率：总体波动下降 国企相对稳定 发行利率总体波动下行 不同债券类型和产业主体公司属性的利率有差异 [67] 科创债二级市场表现 - 二级市场流动性：流动性优于非科创债 产业主体长期限、金融主体中短期流动性表现突出 非科创债流动性得分随期限延长下降 [72] - 科创债内部流动性：高评级中短期公募更佳 科技创新公司债券流动性得分最高 高隐含评级、公募发行、中短期剩余期限的科创债流动性更好 [77] - 同主体利差对比：科创债超额利差低于非科创债 不同主体间超额利差差距明显 科创债相对非科创债利差有优势 [80] - 成交偏离幅度：总体低于非科创债 内部公司债较佳 科创债总体成交偏离幅度小于信用债总体 科创公司债在交易所定价更稳健 [83] - 二级市场成交笔数占比：TKN占比高于信用债 科创债总体TKN成交笔数占比高于信用债 科创公司债认可度突出 科创票据表现稳健 科技创新债券随新政逐步发力 [88]

通知核心内容 - 交易商协会发布通知，为便利银行间市场信用风险缓释工具交易商备案，在NAFMII投资者备案服务系统中新增了CRM交易商模块，通过线上提交材料以提高备案效率 [1] 备案方式变更 - 自通知发布之日起，备案CRM核心交易商、一般交易商、CRMW创设机构及CLN创设机构，均应通过指定的NAFMII投资者备案服务系统在线提交信息和材料 [1] - 为保障线上线下备案服务的平稳过渡，通知发布后的一个月为过渡期，过渡期内市场成员仍可采用线下方式备案，过渡期结束后原则上均需通过线上备案系统进行 [3] 备案信息管理 - 市场参与者需对备案材料的真实性、准确性和完整性负责，相关纸质文件需由市场成员自行妥善保管 [2] - CRM交易商应于2025年11月30日前登录系统，核验存量备案信息，若信息已发生变更或未来发生变更，需及时按系统流程更新，因不可抗力无法在线更新的需及时联系协会秘书处 [2] 规则依据与公示 - CRM核心交易商、一般交易商和CLN创设机构的备案要求依据《关于完善信用风险缓释工具业务参与者管理有关事项的通知》（中市协发〔2024〕37号），CRMW创设机构的备案要求依据《信用风险缓释凭证业务指引》（交易商协会公告〔2025〕9号发布） [2] - 交易商协会秘书处将对备案信息进行形式性核对，并在备案系统的首页公示CRM交易商名单 [3]

业务规范修订 - 中国银行间市场交易商协会修订并发布《信用风险缓释凭证创设说明书示范文本（2025年版）》以促进信用风险缓释凭证业务规范发展 [1] - 本次修订在前期优化相关业务指引的基础上进行 旨在帮助市场成员提升创设效率 [1] - 《示范文本》自2021年首次发布以来已得到广泛应用 为市场成员提供规范清晰的创设要素参考 [1] 修订具体内容 - 修订进一步衔接最新业务制度要求 包括拓展挂钩实体的信用风险缓释凭证创设要素 [1] - 修订补充了询价创设和提前注销等业务安排 [1] - 修订优化了信息披露并提供更多文件模板供市场成员参考借鉴 [1] 未来发展目标 - 交易商协会表示将持续完善信用风险缓释凭证业务运行机制 不断提升服务水平 [1] - 目标是促进信用衍生品更好服务实体经济需求 推动市场高质量发展 [1]

科创债与信用风险缓释凭证（CRMW）市场动态 - 信用风险缓释凭证（CRMW）创设机构资格扩围至地方机构，天府信用增进股份有限公司、河南中豫信用增进有限公司、河南省中豫融资担保有限公司成为最新备案的创设机构[2] - 此举标志着CRMW创设主体从大型商业银行和券商进一步扩展至地方增信机构[4] - 自债市“科技板”启动5个月以来，挂钩银行间市场科创债的CRMW累计创设超过11笔[2] CRMW对科创债发行的支持成效 - CRMW有效助力多家民营股权投资机构获得低成本、长期限融资[2] - 具体案例显示，青岛银行计划为“25京博MTN002（科创债）”创设名义本金2亿元CRMW，杭州银行为“25恒逸CP004(科创债)”实际创设名义本金2亿元[3] - 在政策支持和CRMW工具推动下，科创债发行利率维持在较低区间，9月新发科创债平均发行利率为2.19%[13] - 由CRMW支持的科技企业发债利率平均低于上市日中债估值约35个基点，部分债券利差超过50个基点[13] CRMW市场参与机构与规模 - 截至2025年9月15日，信用风险缓释凭证共创设247.29亿元，其中挂钩民营企业规模占比84%，挂钩科创债规模占比18%[14] - 在创设机构中，浙商银行以14.95亿元创设金额位居首位，平安银行和杭州银行紧随其后，创设金额分别为12.75亿元和5.30亿元[6][7] - 截至9月，市场共获批58家信用风险缓释凭证创设机构[10] 制度优化与市场影响 - 交易商协会于6月修订《信用风险缓释凭证业务指引》，简化备案流程并拓展挂钩标的，以释放产品活力[9] - 制度升级推动更多金融机构、信用增进机构参与创设，有助于丰富CRMW创设供给并提升区域增信力度[10] - CRMW与科创债的组合能提升投资者积极性，因其相比直接投资高等级信用债券有更高获益空间[15] - 地方增信机构可通过“央地合作”模式为民营企业及科创债发行提供增信服务[15] 发行主体与信用级别变化 - CRMW支持对象从初期以AA+级和AAA级为主，2025年扩容至AA级，目前AA级、AA+级、AAA级及无评级规模占比分别为10%、76%、8%和5%[14] - 挂钩科创票据和债券的CRMW主要支持民营企业，2024年至今支持民营企业的创设只数和规模占比分别为92.86%和95.68%[14] - 2025年以来，CRMW还支持了金雨茂物、毅达资本等民营股权投资机构发行科创债[14]

债券市场科技板设立百日表现 - 债券市场科技板自5月7日设立至8月14日满一百天 全市场累计发行科技创新债券739只 总规模达9261.31亿元 [1] - 金融监管部门与基础设施协同创新 中国人民银行与中国证监会联合推出银行间债券市场与交易所市场同步的科技板专属通道 [1] 银行间市场发行主导地位 - 银行间市场发行科技创新债券5755.77亿元 占全市场总规模的62.14% [2] - 商业银行主体表现突出 32家商业银行和2家政策性银行累计发行科创债金额达2413亿元 [2] - 银行间科技创新中票和短融发行规模分别为1814亿元和1458.5亿元 [2] 交易所市场机制灵活性 - 交易所市场科技创新公司债券累计发行金额3467.01亿元 其中超八成资金直接流向芯片设计 生物医药 人工智能等领域科技企业 [3] - 交易所市场涌现更多科技型企业和创投机构 单笔发行规模多在5-10亿元区间 [4] 债券期限结构特征 - 科技板债券期限结构显著拉长 3年期以上债券占比超75% 5年期以上超30% [4] - 5年期产品为硬科技研发提供稳定资金保障 破解传统融资中短债长投困局 [5] 创新金融工具应用 - 风险缓释凭证（CRMW）成为科技板债券护航利器 截至2025年6月末 上清所支持挂钩科技板债券的CRMW共创设登记40笔 名义本金72.59亿元 累计支持152.86亿元债券发行 [5] - 区块链技术赋能债券发行 广西北部湾银行发行全国首单基于区块链技术的科技板债券 15亿元融资通过区块链数字债券平台实现全流程电子化 耗时仅36小时 [6] - 分层担保机制破解民营创投机构融资瓶颈 君联资本发行3亿元科技创新债券采用三层风险分担架构 获得AA+评级 融资成本较普通私募债降低120个基点 [7] 投资人结构变化 - 保险资金配置比例从年初的22%提升至35% [8] - 首批科创债ETF上市5个交易日规模突破千亿元 显示中长期资金加速布局 [8] 配套制度持续深化 - 科创能力评级体系建设提上议程 将从技术创新度 研发投入强度 成果转化率等维度构建全新评价框架 [9] - 建议建立技术评级与信用评级并行的双轨体系 创新分段式期限结构设计缓解初创企业现金流压力 [9] - 深圳试点差额补足+技术回购模式 通过地方政府与专业机构协同降低中小科创企业融资门槛 [9]

科技创新债券风险分担工具落地 - 首批运用科技创新债券风险分担工具的项目正式落地，由交易商协会在人民银行指导下推动，5家民营股权投资机构完成发行，规模合计13.5亿元 [1] - 获支持的机构包括毅达资本、金雨茂物、君联资本、中科创星和东方富海，中芯聚源等机构正在积极推进注册 [1] - 分担工具是面向股权投资机构的政策性风险分担工具，与主要面向民营科技型企业的“第二支箭”同为支持工具 [1] 政策背景与实施机制 - 中国人民银行会同证监会借鉴“第二支箭”经验创设分担工具，旨在支持股权投资机构在“科技板”发行长期限债券融资 [2] - 政策由人民银行提供低成本再贷款资金，并可购买科技创新债券，同时与地方政府及市场化增信机构共同分担违约损失风险 [2] - 具体由中债增进通过担保、创设信用风险缓释凭证或直接投资债券等方式支持发行，并推进“央地合作增信模式” [2] 债券发行细节与增信模式 - 5家机构发行的债券期限为5年或10年，票面利率区间在1.85%至2.69% [3] - 毅达资本和金雨茂物由分担工具与金融机构联合创设信用风险缓释凭证增信，君联资本、中科创星和东方富海采取担保增信并引入地方担保公司提供反担保 [3] - 反担保由北京、陕西和深圳的专业担保公司提供，形成“央地合作”新模式以强化风险控制，分担工具同时作为“基石投资人”购买债券以发挥领投作用 [3] 对股权投资机构及行业的影响 - 发债融资有助于创投机构拓宽融资渠道，推动“募、投、管、退”业务良性循环，并引导金融资源精准支持掌握关键核心技术的科技创新企业 [4] - 股权投资机构获得长期限、低成本资金，将支持其继续投早、投小、投长期、投硬科技，助力培育新质生产力 [4] - 分担工具及产品创新将提升民营企业、信用资质较弱的科创企业及股权投资机构的融资可及性，有效提升债券市场支持科技创新的质效 [4] 债券市场支持科技创新的未来路径 - 通过金融机构、投资机构等发债，间接以贷款、股权投资等方式支持中小科技型企业仍是重要方式 [5] - 债券市场长期健康发展需要更加多元化的发债主体参与，提升信用资质较弱主体融资可及性需借助多元化增信机制、债券产品创新及高收益债券市场等措施配合 [5]

信用风险缓释工具（CRM）市场发展 - 凭证类CRM（CRMW）显著发挥风险分担功能，与金融"五篇大文章"紧密结合，助力科创企业实现多元化融资需求 [1] - 截至2025年6月底，挂钩银行间市场科技创新债券的CRMW共创设登记6笔、3.95亿元，累计支持12.5亿元科技创新债券成功发行 [1] - "CRMW创设+债券发行"业务模式自2018年推出以来累计创设约1500亿元，支持上百家企业发行债券超3400亿元 [3] 主要参与机构及市场表现 - 2025年1-6月CRMW创设规模前三的机构为浙商银行（12.15亿元）、平安银行（10.56亿元）、交通银行（4.1亿元） [3][4] - 截至2025年6月末，挂钩银行间市场科创票据的CRMW共创设登记40笔、72.59亿元，累计支持152.86亿元科创票据成功发行 [7] - 近三年CRMW、CRMA业务分别合计开展454笔、343笔，涉及名义本金799.42亿元、745.3亿元 [9] 产品创新与制度完善 - 交易商协会修订《信用风险缓释凭证业务指引》，配套发布三项关键流程操作规范，简化备案流程并允许挂钩存续期债券的定向产品采用询价方式创设 [6] - 上海清算所2025年二季度提供凭证类CRM信用事件结算及CRMW提前终止线上化一站式服务，显著提升业务操作便利度 [6] - 探索拓展信用联结票据（CLN）产品应用场景，支持首单挂钩一篮子参考债务及首单实时浮动计息CLN的创设登记 [7] 地方金融机构参与 - 已有17个省市的地方城商行、农商行、信用增进机构成为信用风险缓释工具的核心交易商或一般交易商 [10] - 地方性机构具有属地优势，对于区域内企业更为了解，是为当地实体经济融资提供信用风险保护的重要力量 [10] - 2021至2024年，资管产品管理人作为一般交易商的数量从35家增长至125家，2024年实现翻倍 [9]

领导关心 - 上海市市长龚正会见英国保诚集团首席执行官华康尧，强调上海将深化金融对外开放，完善金融市场体系，并期待保诚集团参与上海全球资管中心建设和绿色金融发展 [2] - 保诚集团表示将加强与上海合作，推动资产管理业务发展，支持绿色金融、人工智能、数字技术等领域 [2] - 上海金融业联合会换届，交通银行董事长任德奇当选理事长，会议提出要凝聚合力推动上海国际金融中心建设，服务实体经济并深化对外开放 [3] 政策与监管动态 - 上海市委金融办传达学习十二届市委七次全会精神，部署下一步贯彻落实工作 [4] - 上海市金融工作党委启动2025年东方英才计划拔尖、青年项目金融平台申报评审工作，申报截止日期为7月31日 [5] - 国家金融监督管理总局发布《金融机构产品适当性管理办法》，自2026年2月1日起施行 [15] - 中国证券业协会下发《关于加强自律管理推动证券业高质量发展的实施意见》，明确自律管理重点任务 [16] 金融市场与产品创新 - 上交所发布沪股通投资者程序化交易报告指引，将沪股通投资者纳入程序化交易监管范畴 [7] - 首批科创债ETF成立，募集期间净认购金额均在29亿元以上 [7] - 上交所联合中证指数公司推出上证科创板专精特新指数等专精特新主题指数，将于7月21日发布 [8] - 上期所发布业务规则国际化版本，推动期货市场高水平对外开放，并就燃料油等3个期权合约公开征求意见 [10][13] 金融支持实体经济 - 上海鼓励金融机构为软件和信息服务业中小企业提供"无缝续贷"服务，单户担保额度上限为3000万元 [6] - 交通银行上海市分行与上海市文旅局签署战略合作协议，推动"金融+文旅"融合 [9] - 上海农商银行首批落地非居民并购贷款，发放3000万美元支持国内医药公司跨国收购 [12] - 交银金租通过上海融资租赁流转中心成功落地新能源融资租赁资产流转项目 [13] 数据与市场表现 - 国家外汇管理局数据显示，2025年6月末我国外汇储备规模为33174亿美元，较5月末上升322亿美元，升幅0.98% [17] 金融科技与创新 - 上海市金融科技创新监管工具2025年新一批6个创新应用进入测试运行阶段 [11] - 上海清算所持续优化凭证类信用风险缓释工具服务，支持业务模式创新 [11]