来源：中诚信国际 政府公共评级部 作者：张丽华、杨 怡 ----------- 一揽子化债以来， CCXI 要点 ● "一揽子化债方案"实施以来，在清隐债、退平台、融资受限等背景下，为了突破融资限制，"城投转型"再度冲上"热点"， 2024年城投公司并购上市公司 事件有所上升。但受融资渠道的收紧、资金压力的增大等影响，相较2019~2023年6月30日城投公司并购上市公司特征来看，2023年7月以来城投公司并购 上市公司股权单笔交易金额及溢价空间进一步收缩，同时被并购上市公司总资产及盈利均呈下滑的趋势；另或因区县级城投公司融资渠道收紧更为严重、 资金压力更大，区县级城投公司并购上市公司积极性下降明显。 ● 2023年7月1日至2025年7月31日，城投公司并购上市公司事件共发生28笔，收购方城投公司主要分布于广东、湖北、山东等区域，行政级别以省级及地 市级层级为主，区县级城投公司尽管占比较小也主要布局于广东、山东等经济发达区域，评级基本布局AA+及以上，优质城投公司成为并购上市公司的 主力军。从被并购上市公司特征来看，被并购的上市公司多为小市值、低资产、盈利状况不佳的企业，其中近半数市值集中于50亿元以下，半 ...

公司荣誉与质量管理模式 - TCL科技以"极致、领先、协同"质量管理模式荣获第五届中国质量奖 成为广东省与大湾区唯一获奖企业 首次申报即从500多家受理单位中脱颖而出[3] - 中国质量奖是中国质量领域最高荣誉 旨在表彰质量管理模式、方法、制度取得重大创新成就的组织和个人[5] - "极致、领先、协同"模式由公司提炼而成 致力于成为泛半导体领域高质量发展的代名词 包含极致运营、创新、管理三大路径和效率、产品、生态三大目标[9] 质量管理模式具体内涵 - 极致维度包含运营、创新、管理：通过战略驱动运营和数智化转型提升运营质量 建立全周期研发机制和跨域协同创新机制 质量提升覆盖产业链上下游[11] - 领先维度体现在效率、产品、生态：通过优化产业布局和规模效应提升效率 19项关键质量指标行业领先 构建产业集群发挥链主作用[11] - 协同维度包含客户、产业链、环境：通过授权经营制度加速多方协同 重构核心业务模式建设产业链基础设施 将ESG战略作为关键抓手推动绿色发展[12] AI与智能制造应用成效 - 面板生产应用AI智能检测系统使生产效率提高70% 产品过程能力指数改善11% 深蓝AI模型使开炉成本降低21% 人机比提升12%[12] - 数智化技术实现少人化柔性制造 半导体显示产业智能制造成熟度达全国领先水平 深圳t1产线产能较原设计提升60%[14] - 星智X-Intelligence 3.0版本作为显示领域首款强推理垂域模型 使视觉检测漏检率下降85% 良率提升0.2% 修复环节稳定性超95%[14] - 公司与阿里云达成全栈AI战略合作 投资建设AI算力中心、工业大模型和AI服务平台 将AI与制造及研发深度融合[15] 产业布局与技术创新成果 - 公司布局半导体显示、新能源光伏、半导体材料产业 电竞显示屏及LTPS笔电、平板产品市占率全球领先 光伏硅片市占率全球领先[17] - 质量管理模式带来显著经济价值：TCL华星苏州t10产线月产能提升16% 良率从95%升至99% 成本下降超15% 年净利润率提高17% t6、t7产线良率从97.5%提升到98.7%[17] - 累计申请专利近8万件 其中PCT专利15938件 量子点电致发光领域专利申请量达2913项居全球领先[18] - 印刷OLED技术为首个由中国企业引领全球商用显示技术 专利超1200件居行业首位 2024年11月实现量产并拓展至消费电子领域[20] - 光伏领域率先实现G12大尺寸硅片量产 累计出货超200GW 完成BC、TOPCon、叠瓦等多技术路线布局 组件产品应用于全球60多个国家和地区[20] 质量基础设施与产业生态 - 累计投入超80亿元建设质量基础设施 建成质量实验室80个 7个获CNAS认可 半导体材料实验室为硅片领域国内唯一CNAS认可实验室[22] - 质量管理模式推广至生态链内超2000家企业 通过工业软件赋能跨行业产业升级 覆盖细分产业超20个、大型科技制造企业超50家[22]

多晶硅期货价格表现 - 多晶硅主力2511合约报收56735元/吨创上市新高 当周涨幅达14.49% [2] - 期货价格高开高走突破8月震荡区间 各合约强势涨停 [2] - 技术面突破前期震荡区间 压力位关注59000-60000元整数关口 [9] 价格上涨驱动因素 - 政策预期利好是核心驱动力 工业和信息化部与市场监管总局发布《电子信息制造业2025-2026年稳增长行动方案》 [3] - 下游光伏硅片价格上调0.01-0.03元/片 N型183硅片均价1.28元/片 N型210硅片均价1.63元/片 [2] - 头部棒状硅大厂N型致密料现货报价上调至55元/kg 环比8月增加3元/kg [5] - 一线棒状硅企业N型致密料现货成交价50元/kg左右 环比8月上涨2元/kg [5] 供需基本面情况 - 8月多晶硅产量接近13万吨 9月产量保持13万吨附近 [4] - 9月硅片排产58GW环比8月增加6GW 折算多晶硅需求量约12万吨 [4] - 多晶硅企业开工率升至40% 较上月环比提升6个百分点 [6] - 头部企业开工率均在60%以上 新产能出料2000吨左右 [6] 库存与产能状况 - 8月多晶硅社会库存总量达44万吨 呈现向交割库转移迹象 [7] - 库存仍处于历史高位 去库进程需持续跟踪 [7] - 市场货源主要集中于上下游生产企业 贸易商端库存偏低 [7] 未来价格影响因素 - 11月仓单集中注销且生产日期超三个月仓单不能转抛 PS2511合约面临仓单消纳压力 [8] - 组件价格涨幅不足5% 若后市跟涨将夯实多晶硅期货底部 [8] - 产能整合是行业自发推出的反内卷方案 若落地将推动行业进入牛市周期 [8] - 四季度云南四川枯水期电价显著上调可能推动头部企业年底减产 [6] 市场观点与交易策略 - 期货交易多晶硅产能整合预期 绝对价格仍有上涨可能但波动剧烈 [9] - 建议关注技术指标多头思路参与 及时止盈止损 [9] - 期权端可考虑买入宽跨式期权做多波动率 [9] - 期货端建议依托箱体震荡区间采取低买策略或进行反套操作 [10]

财务表现 - 2025H1实现营业收入43.9亿元 同比减少37.1% [1] - 归母净利润-6.0亿元 同比亏损收窄（上年同期-12.6亿元） [1] - 销售毛利率1.5% 同比提升7.5个百分点 [1] - 经营活动现金净流量6.9亿元 同比由负转正 [1] - 2025Q2营业收入23.1亿元 同比减少15.5% 环比增长11.1% [1] 节能节水装备业务 - 2025H1营业收入9.2亿元 同比减少46.5% [2] - 毛利率32.9% 同比提升8.3个百分点 [2] - 空冷订单同比增速接近140% [2] - 溴冷机营收稳定增长但订单规模小幅下滑 [2] - 在火电和煤化工空冷市占率领先 [2] 光伏硅片业务 - 销售规模收缩对业绩影响较大 [4] - N型硅片主流版型行业均价同比降幅约33%-43% [4] - 利润空间被压缩 [4] 绿电制氢业务 - 重点拓展绿电制氢业务并推进国际化战略 [3] - 已完成国内主要市场直销网络布局 [3] - 正逐步打通欧洲、中东、南亚、东南亚销售渠道 [3] - 与ACME合作的阿曼年产10万吨绿氨项目已启动 计划2025年内交付 [3] 客户战略 - 持续推进大客户战略 [5] - 供应与销售渠道两端均与头部企业维持长期稳定合作 [5] 业绩展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为98.5/119.3/141.2亿元 [6] - 同比增速分别为-24.5%/21.2%/18.3% [6] - 预计归母净利润分别为-8.6/2.2/7.8亿元 [6] - 同比增速分别为亏损收窄/扭亏为盈/259.8% [6] - EPS分别为-0.46/0.12/0.42元 [6]

投资评级与目标价 - 报告给予公司"买入-A"投资评级 维持现有评级 [4][5] - 6个月目标价为5.5元 较当前股价4.41元存在24.7%上行空间 [4][5] - 基于2025年17倍PE估值 [4] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入855.6亿元 同比增长6.65% [1] - 归母净利润18.84亿元 同比大幅增长89.26% [1] - 半导体显示板块TCL华星营业收入504.3亿元 同比增长14.4% [2] - TCL华星净利润43.2亿元 同比增长74.0% [2] - 归属TCL科技股东净利润26.3亿元 同比增加51% [2] 半导体显示业务分析 - 行业需求受国补政策刺激面板大尺寸化 总体需求面积保持增长 [2] - 供给端产能进一步集中 行业格局持续优化 [2] - 完成收购乐金显示两家公司100%股权 整合命名为t11 产能达180k/月 [2] - t11自二季度起对公司经营业绩贡献逐步提升 [2] - 完成广州t9项目二期建设 t9与t11形成良好产业协同效应 [2] - 增强公司在中小尺寸业务规模和竞争力 优化产品结构 [2] 光伏业务发展战略 - 行业正经历下行周期 公司采取积极措施应对挑战 [3] - 单晶产能全球第一 G12硅片全球市占率第一 [3] - 积极推进海外业务拓展 与沙特PIF及VI合作建立海外硅片工厂 [3] - 利用专利技术创新优势打造差异化产品 积极布局新电池技术 [3] - 全面推行工业4.0智能制造体系 提升生产自动化水平和运营效率 [3] 财务预测与估值指标 - 预计2025-2027年收入分别为1921.82亿元/2148.59亿元/2395.68亿元 [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为67.37亿元/92.15亿元/108.87亿元 [4] - 对应每股收益0.32元/0.44元/0.52元 [9] - 市盈率分别为13.6倍/10.0倍/8.4倍 [9] - 净资产收益率预计提升至11.1%/14.1%/15.4% [9] - 毛利率预计改善至16.1%/16.2%/16.3% [10]

2025年上半年中国光伏产品出口总体情况 - 光伏产品出口总额138.7亿美元 同比下降26.8% [1][2] - 出口品类出现明显分化 电池片出口额增长而硅片和组件出口额下降 [1] 分品类出口表现 - 硅片出口额6亿美元 同比下降54.2% 出口量29.4亿片 同比增长5% [1][2] - 电池片出口额17.3亿美元 同比增长31.1% 出口量44.4GW 同比增长59.1% [1][2] - 组件出口额115.4亿美元 同比下降29.3% 出口量120.5GW 同比下降17.7% [1][2] 主要出口市场分析 - 硅片主要出口市场为越南、印度、泰国、韩国和印度尼西亚 其中对印度出口额增长24.2% 对印度尼西亚出口额增长约9倍 对越南出口额下降48.1% [3] - 电池片主要出口市场为印度、印度尼西亚、土耳其、老挝和新加坡 除土耳其外对其余国家出口额均大幅增长 [3] - 组件主要出口市场为荷兰、巴基斯坦、印度、巴西和沙特阿拉伯 出口趋势从"量增价跌"转为"量价齐跌" [3] 其他光伏产品出口表现 - 逆变器出口额42.6亿美元 同比增长6.3% 主要市场包括荷兰、德国、印度、巴西和巴基斯坦 [4] - 光伏生产设备出口额12.6亿美元 同比增长5.2% 对美国、马来西亚和新加坡出口增速较快 [4] 贸易政策影响 - 美国对东南亚四国光伏"双反"调查导致东南亚产能下降 中国对东南亚四国硅片出口量下降超60% [3] - 印度尼西亚和老挝暂时不受"双反"税率影响 中国对印度尼西亚硅片和电池片出口量大幅增长 对老挝电池片出口量增至2GW [3] 行业发展趋势与建议 - 企业需动态配置产能并优化合规体系 建立全产业链合规溯源机制和碳管理体系 [9] - 建议拓展光、储、氢融合应用场景 提升项目综合收益率 从产品出口转向技术服务出口 [9] - 鼓励通过兼并重组提高产业集中度 增强重点企业市场竞争力 [11] - 行业需加强政策规范和质量标准建设 提高准入门槛 加速淘汰落后产能 [10]

财务表现 - 营业总收入4.56亿元 同比下降3.06% 其中第二季度营收2.16亿元 同比下降9.95% [1] - 归母净利润-8088.68万元 同比改善40.78% 第二季度归母净利润-4782.79万元 同比改善46.55% [1] - 毛利率0.49% 同比大幅提升102.81% 净利率-20.18% 同比改善41.6% [1] - 三费总额8574.35万元 占营收比例18.8% 同比增加39.76% [1] - 每股收益-0.14元 同比改善40.91% 每股净资产0.91元 同比下降29.92% [1] - 货币资金2.15亿元 同比下降29.97% 应收账款1.12亿元 同比下降32.75% [1] - 有息负债22.12亿元 同比上升24.59% [1] - 每股经营性现金流-0.14元 同比下降118.1% [1] 业务运营 - 光伏业务毛利率为-14.18% 处于亏损状态 [4] - 通过硅料配比调整和热场技术升级降低非硅成本 并拓展代工业务提高产能利用率 [4][5] - 积极开拓海外市场 创新出海模式 推进海外产能布局 [4][5] - 与通威 正泰 捷泰等客户保持合作 在手订单可覆盖现有产能 [4] - 推进源网荷储一体化示范项目 一期已投运并申报国家首批试点 [5] 战略发展 - 构建"光伏制造+应用"发展格局 聚焦高效N型硅片生产 [4] - 研发投入占比持续保持在4%以上 重点布局光伏创新和源网荷储技术融合 [4] - 通过增资天太机器人 设立产业基金等方式布局具身智能领域 [4][5] - 计划通过战略投资 股权并购等方式实现科技平台化转型 [5] 行业环境 - 光伏行业面临供需错配 国际贸易壁垒和电网消纳困难等挑战 [4] - 2025年一季度因"抢装潮"导致硅片价格阶段性上涨 但4月后进入库存消化周期 [4] - 行业竞争加剧导致产业链价格持续下跌 整体盈利承压 [3]

行业整体表现 - 五大光伏龙头企业上半年合计净亏损172.64亿元 [1][5] - 除隆基绿能外，其余四家企业均创历史同期最大亏损 [1][5] - 光伏产业链价格大幅下滑，全行业盈利空间被严重压缩 [1][2][5] - 行业面临"内卷外堵"挑战，虽受抢装潮短期提振但未见好转迹象 [1][2][5] 企业财务数据 - 通威股份营业收入405.09亿元同比下降7.51%，净利润亏损49.55亿元 [1][5] - TCL中环营业收入133.98亿元同比减少17.36%，净利润亏损42.42亿元同比减少38.48%，光伏硅片毛利率-23.74% [1][6] - 天合光能营业收入310.56亿元同比减少27.72%，净利润亏损29.18亿元同比减少654.47%，扣非净利润亏损29.56亿元同比减少843.33% [2][6] - 晶澳科技营业收入239.05亿元同比下降36.01%，净利润亏损25.80亿元（上年同期亏损8.74亿元） [2][6] 运营与市场表现 - 晶澳科技二季度亏损环比收窄超40%，毛利率明显改善 [2][6] - 晶澳科技电池组件出货量33.79GW，其中海外组件出货占比45.93% [2][6] - 7月份国内光伏新增装机11.64GW，环比下降18.9%同比降低44.7%创年内新低 [7] 政策与行业动向 - 六部委联合召开光伏产业座谈会提出四大措施：加强产业调控、遏制低价无序竞争、规范产品质量、支持行业自律 [2][7] - 政策推动行业从规模扩张向高质量发展转型，要求通过供给侧改革淘汰落后产能 [2][7] - 多晶硅价格触底反弹，N型复投料均价维持在4.79万元/吨 [3][8] - 中央财经委员会提出规范低价无序竞争和淘汰落后产能的政策指引 [7]

行业整体表现 - 光伏行业2024年上半年面临严重亏损 通威股份 隆基绿能 晶澳科技 天合光能 TCL中环五家企业合计净亏损达172.64亿元[2] - 除隆基绿能外 其余四家企业均创历史同期最大亏损记录[2] - 产业链价格大幅下滑导致全行业盈利空间被严重压缩 行业面临"内卷外堵"挑战[2] 企业财务数据 - 通威股份上半年营业收入405.09亿元同比下降7.51% 净利润亏损49.55亿元[2] - TCL中环营业收入133.98亿元同比减少17.36% 净利润亏损42.42亿元同比减少38.48% 光伏硅片产品毛利率为-23.74%[2] - 天合光能上市以来首现亏损 营业收入310.56亿元同比减少27.72% 净利润亏损29.18亿元同比减少654.47%[3] - 晶澳科技营业收入239.05亿元同比下降36.01% 归母净利润亏损25.80亿元较上年同期8.74亿元亏损扩大[3] 市场供需状况 - 7月国内光伏新增装机规模11.64GW 环比下降18.9% 同比降低44.7% 创2025年以来新低[3] - 晶澳科技电池组件出货量33.79GW 其中组件海外出货量占比约45.93%[3] - 多晶硅价格出现触底反弹 N型复投料均价维持在4.79万元/吨[5] 政策调控动向 - 六部门联合召开光伏产业座谈会 重点部署加强产业调控 遏制低价无序竞争 规范产品质量 支持行业自律[4][5] - 政策推动行业从"规模扩张"向"高质量发展"转型 通过供给侧改革淘汰落后产能[5] - 中央财经委员会提出规范低价无序竞争 淘汰落后产能 为光伏企业提供重要政策指引[3]

行业整体表现 - 光伏行业五家主要企业（通威股份、隆基绿能、晶澳科技、天合光能、TCL中环）上半年合计净亏损达172.64亿元 [1] - 除隆基外，其余五家企业均创下各自历史同期最大亏损 [1] - 行业面临产业链价格大幅下滑、盈利空间压缩及"内卷外堵"挑战 [1] 企业财务数据 - 通威股份上半年营业收入405.09亿元（同比下降7.51%），净利润亏损49.55亿元 [1] - TCL中环营业收入133.98亿元（同比减少17.36%），净利润亏损42.42亿元（同比减少38.48%），光伏硅片毛利率为-23.74% [1] - 天合光能营业收入310.56亿元（同比减少27.72%），净利润亏损29.18亿元（同比减少654.47%），为上市以来首份亏损中报 [2] - 晶澳科技营业收入239.05亿元（同比下降36.01%），净利润亏损25.80亿元（上年同期亏损8.74亿元） [2] 市场动态与政策 - 7月国内光伏新增装机规模11.64GW（环比下降18.9%，同比降低44.7%），创2025年以来新低 [4] - 六部门联合召开光伏产业座谈会，提出加强产业调控、遏制低价无序竞争等四大措施 [4] - 政策推动行业从"规模扩张"向"高质量发展"转型，要求通过供给侧改革淘汰落后产能 [4] 细分领域表现 - 晶澳科技二季度亏损环比收窄超40%，毛利率明显改善，电池组件出货量33.79GW（含自用119MW），组件海外出货量占比约45.93% [2] - 多晶硅N型复投料均价维持在4.79万元/吨（截至8月20日当周），价格出现触底反弹 [4]