报告投资评级 - 买入（维持） [2] 报告核心观点 - 华峰铝业2025年产销量同比提升，重庆二期产能预计2026年年中完成核心设备调试，年底前实现部分产线联动，新基地投产后将打开公司成长空间，降低成本 [1][6] - 公司是汽车热管理铝材领先企业，产品结构持续优化，聚焦新能源汽车、储能、AI算力散热等高景气赛道，并拓展冲压件业务，行业格局稳定，盈利能力领先 [6] - 因成本提升，报告下调了公司2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为15.6亿元、19.0亿元、21.6亿元，对应市盈率分别为12倍、10倍、9倍 [5][6] 2025年业绩回顾与财务表现 - **整体业绩**：2025年实现营业收入124.9亿元（约12,487百万元），同比增长14.8%；归母净利润12.0亿元（约1,202百万元），同比下降1.3%，主要因产品加工费承压下降 [5][6] - **季度表现**：2025年第四季度实现营收33.8亿元，同比增长5.6%，环比增长7.4%；归母净利润3.1亿元，同比下降12.6%，环比下降5.9%；净利率为9.1%，环比下降1.2个百分点，主要受计提信用减值损失及汇兑、铝价损失影响 [6] - **产销量与盈利**：2025年产量达49.9万吨，同比增长13.7%；销量达48.8万吨，同比增长12.5%，增长主要来自新能源车及储能等领域；吨净利约2,464元，同比下降12%，主因铝材出口退税取消后加工费下滑及热轧外协成本提升 [6] - **财务数据**：2025年毛利率为13.7%，净资产收益率（ROE）为18.7% [5] 产品结构与业务发展 - **聚焦主赛道**：公司深化新能源汽车热管理赛道，与重点客户及终端车企合作，扩大新车型配套份额，并加大电池液冷板、电机电控散热材料、热泵系统用铝材等高端产品的供应保障能力，同时推进CTB水冷板材料等高端产品产能释放 [6] - **拓展多元赛道**：公司积极拓展储能液冷、空调铝代铜、AI算力散热等新兴领域，组建专项团队研发高导热、耐蚀定制化铝热传输材料及相关冲压件，推进客户端验证与量产 [6] - **延伸产业链**：公司拟收购华峰普恩100%股权，利用其毗邻厂区扩大铝热传输材料和冲压件的研发生产规模，提升效率并推动产品升级 [6] - **海外市场探索**：公司深化东盟、一带一路沿线等新兴海外市场的开拓，探寻出海布局新机会 [6] 产能扩张与成本优化 - **产能现状与规划**：公司已具备50万吨级成品供应能力，并筹建重庆二期产能，预计将增加15万吨高端铝板带箔材料及30万吨热轧铝板带箔坯料 [6] - **成本下降路径**：重庆二期将引入效率更高的1+1+4热连轧机、高速冷连轧机等先进设备，以降低外协及物流成本；重庆基地较上海基地拥有更低的能源成本和更高的成品率 [6] - **投产时间表**：预计2026年年中完成热连轧机组等核心设备安装调试，年底前实现部分生产线联动调试 [6] 未来盈利预测 - **收入预测**：预计公司2026-2028年营业总收入分别为160.6亿元、181.0亿元、201.0亿元，同比增长率分别为28.6%、12.7%、11.0% [5] - **利润预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为15.6亿元、19.0亿元、21.6亿元，同比增长率分别为29.6%、21.9%、13.8% [5][6] - **盈利指标预测**：预计2026-2028年每股收益分别为1.56元、1.90元、2.16元；毛利率预计分别为13.5%、14.5%、15.6%；ROE预计分别为19.6%、19.3%、18.0% [5]

投资评级 - 报告对华峰铝业的投资评级为“买入”，并予以“维持” [2] 核心观点 - 报告核心观点认为，华峰铝业作为汽车热管理铝材领先企业，2025年产销量实现同比提升，同时重庆二期项目投产在即，将打开公司未来成长空间，降低成本并提升盈利能力，公司将受益于新能源汽车、储能、数据中心等下游行业的需求放量 [1][6] 2025年业绩回顾 - **整体业绩**：2025年实现营业总收入124.9亿元，同比增长14.8%；归母净利润12.0亿元，同比下降1.3%，业绩符合预期，净利润下降主要系产品加工费承压 [5][6] - **分季度业绩**：2025年第四季度实现营收33.8亿元，同比增长5.6%，环比增长7.4%；归母净利润3.1亿元，同比下降12.6%，环比下降5.9%；净利率为9.1%，环比下降1.2个百分点，主要受计提信用减值损失、汇兑损失及铝价损失影响 [6] - **产销量与盈利**：2025年产量为49.9万吨，同比增长13.7%；销量为48.8万吨，同比增长12.5%，增长动力主要来自新能源汽车、储能等领域；吨净利约为2464元，同比下降12%，原因包括2024年底铝材出口退税取消导致综合加工费下滑，以及热轧外协成本提升 [6] 业务发展与产品结构 - **聚焦主赛道**：公司专注于新能源汽车高景气赛道，深化与重点客户及终端车企合作，扩大新车型配套份额，并针对热管理系统升级需求，加大电池液冷板、电机电控散热材料、热泵系统用铝材的供应保障能力 [6] - **推进高端产品**：公司同步推进CTB水冷板材料、预埋钎剂材料、高强耐蚀复合材料等高端产品的产能释放 [6] - **拓展多元赛道**：公司积极拓展储能液冷、空调铝代铜、AI算力散热等新兴领域，组建专项团队研发高导热、耐蚀定制化铝热传输材料及相关冲压件，并推进客户端验证与量产 [6] - **延伸产业链**：公司拟收购华峰普恩100%股权，利用其毗邻厂区扩大生产规模，提升效率，推动铝热传输材料和冲压件业务的研发与生产升级 [6] - **海外市场探索**：公司深化对东盟、一带一路沿线等新兴海外市场的开拓，积极探寻出海布局机会 [6] 产能扩张与成本优化 - **当前产能**：公司通过增加后道冷轧及剪切机台，已具备50万吨级成品供应能力 [6] - **重庆二期项目**：公司筹建重庆二期产能，预计将增加15万吨高端铝板带箔材料及30万吨热轧铝板带箔坯料产能 [6] - **成本下降**：重庆二期将引入效率更高的1+1+4热连轧机、高速冷连轧机等设备，有助于降低外协及物流成本；同时，重庆基地相比上海基地拥有更低的能源成本和更高的成品率 [6] - **投产进度**：预计2026年年中完成热连轧机组等核心设备安装调试，年底前实现部分生产线联动调试 [6] 财务预测 - **收入预测**：预测公司2026年至2028年营业总收入分别为160.61亿元、181.02亿元、200.98亿元，同比增长率分别为28.6%、12.7%、11.0% [5][8] - **净利润预测**：预测公司2026年至2028年归母净利润分别为15.57亿元、18.98亿元、21.60亿元，同比增长率分别为29.6%、21.9%、13.8% [5][8] - **盈利指标预测**：预测2026年至2028年每股收益分别为1.56元、1.90元、2.16元；毛利率分别为13.5%、14.5%、15.6%；净资产收益率（ROE）分别为19.6%、19.3%、18.0% [5] - **估值水平**：基于预测，报告给出公司2026年至2028年对应的市盈率（PE）分别为12倍、10倍、9倍 [5][6] 市场数据与基础数据 - **股价与市值**：截至2026年3月26日，公司收盘价为18.88元，一年内股价最高28.03元，最低15.18元；流通A股市值为188.52亿元 [2] - **估值指标**：市净率为2.9倍，股息率（以最近一年分红计算）为1.59% [2] - **财务基础数据**：截至2025年12月31日，每股净资产为6.44元，资产负债率为33.72%，总股本及流通A股均为9.99亿股 [2]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖，给予“买入”评级 [5] - **核心观点**：公司主业稳固，正加速向智能化战略转型，并布局机器人、eVTOL等新兴赛道，具备中长期估值修复和成长空间 [1][5] - **估值与建议**：预计2025-2027年归母净利润为5.5/6.1/7.2亿元，对应市盈率（PE）约为15/13/11倍 [3][5] 财务与盈利预测 - **营收预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为205.67亿元、217.74亿元、234.23亿元，同比增长率分别为4.7%、5.9%、7.6% [3][11][17] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为5.51亿元、6.10亿元、7.24亿元，同比增长率分别为8.4%、10.7%、18.6% [3][5] - **盈利能力**：预计2025-2027年综合毛利率分别为10.6%、10.9%、11.3%；净利率分别为4.0%、4.1%、4.6% [3][11][17] - **股东回报**：公司承诺2024至2026年每年现金分红比例不低于50%，且年分红不少于两次 [5] 业务与行业分析 - **行业地位**：公司是一汽系核心汽车零部件平台，主业覆盖内外饰、保险杠、车灯、冲压件等 [5] - **业务结构**：2025年上半年汽车内饰收入占比超过50% [7]；2022-2024年汽车零部件业务收入占营业总收入比例超过90% [11] - **客户结构**：正构建一汽系之外的豪华车企与新势力的多元客户矩阵，以突破单一客户依赖 [5] - **行业背景**：汽车零部件行业结构性分化显著，新能源车渗透率持续提升，主机厂价格压力持续向上游传导 [5] 战略转型与新兴业务 - **智能化转型**：公司正沿智能座舱、智能驾驶等方向推进业务升级，加速转型为行业领先的综合解决方案提供商 [5] - **机器人业务**：与北京达奇月泉、吉林省仿生机器人研究中心合作探索，合作训练的博文W-Bot已能完成多个单一动作的自主操作 [5] - **低空经济（eVTOL）**：与沃飞长空合作，开发eVTOL全内饰舱 [5] - **新兴业务增长**：预计其他业务（新兴业务）收入在2025-2027年增速分别为3.0%、10.0%、50.0% [5][11] 关键假设与催化剂 - **关键假设**：1）主业稳步增长，新兴业务获得突破；2）盈利能力稳中有升 [5] - **潜在催化剂**：1）已公布的知名新能源品牌定点项目在2026年一季度末开始批量供货；2）机器人、eVTOL等新业务的研发与应用进展披露 [5] 估值与市场表现 - **当前估值**：基于2026年3月18日收盘价10.77元，对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为14.5倍、13.1倍、11.1倍 [3][4] - **相对估值**：公司当前估值（2025E PE 14.5倍）低于报告所列部分可比公司（如万向钱潮53.28倍、万丰奥威33.69倍）的平均水平（2025E PE 39.99倍） [15] - **市场数据**：市净率（PB）为0.9倍，股息率（以最近一年分红计算）为6.22% [4]

公司收购交易方案 - 天汽模拟通过发行股份及支付现金方式收购东实股份60%股份 交易完成后公司对东实股份的合计持股比例将从25%提升至85% 实现绝对控股 该交易目前处于预案阶段 最终交易价格及标的估值尚未确定 [2] - 此次交易方案调整为发行股份及支付现金相结合 并同步向控股股东新疆建发梵宇募集配套资金 相较于2025年4月提出的纯现金收购50%股权的方案 此次方案在支付方式和收购比例上均有调整 被视为更贴合公司财务现状的务实之举 [5] - 截至2025年9月末 天汽模货币资金为10.71亿元 有息负债达16.07亿元 资产负债率为60.81% 混合支付模式可缓解资金压力 [5] 交易双方基本情况 - 天汽模成立于1996年 2010年上市 主营汽车车身覆盖件模具及其配套产品 是国内汽车模具行业龙头企业 为特斯拉 比亚迪 蔚来 小鹏等车企提供配套服务 [2] - 东实股份成立于2001年 是国内为数不多的同时为商用车和乘用车大规模配套的汽车零部件专业厂商 主营汽车车身 底盘 动力系统冲压及焊接产品 并通过合营公司涉足汽车座椅 发动机排放处理系统等领域 [3] - 按业务体量比较 东实股份远超天汽模 东实股份2024年和2025年度营收分别为38.75亿元和47.33亿元 净利润分别为3.69亿元和3.55亿元 天汽模2024年营收27.46亿元 净利润0.83亿元 2025年前三季度营收和归母净利润分别为14.85亿元和0.52亿元 同比均大幅下降 [3] 交易背景与战略意义 - 此次重组是天汽模自2025年12月完成控制权变更后的首次重大资本运作 公司实际控制人已变更为乌鲁木齐经济技术开发区国资委 [4] - 收购东实股份被视为天汽模战略落地的关键一步 双方业务存在明显协同空间 交易旨在完善产品链 丰富客户结构 扩大区域覆盖 发挥产品 技术 市场 采购等方面的协同效应 [5] - 天汽模技术优势集中在前端模具开发 东实股份强于中后端规模化零部件生产与整车配套 交易可形成“模具研发-零部件生产”的产业链闭环 实现资源共享和优势互补 [6] - 对于东实股份而言 此次重组提供了曲线上市路径 其曾筹划独立A股IPO并于2023年5月获受理 但在2024年5月主动撤回申请 借助天汽模平台可快速实现资本证券化 [6] 市场反应与历史沿革 - 2026年2月12日复牌后 天汽模股价盘中震荡并触及涨停 截至发稿股价较前一交易日收盘价上涨5.71% 总市值达80.81亿元 [2] - 这已是天汽模第三次尝试收购东实股份 2017年公司通过公开竞拍以约1.73亿元自有资金获得东实股份25%股权 成为其第二大股东 为后续谋求控制权埋下伏笔 [3]

多利科技电话会议纪要关键要点 一、公司及行业背景 * 纪要涉及的公司是**多利科技**，一家汽车零部件（冲压焊接、一体化压铸）上市公司，也是特斯拉的核心供应商[20] * 公司近期在**机器人产业方向**进行了投资，特别是收购了一家谐波减速器公司[1] * 本次会议核心议题是解读公司收购**谐波减速器**资产（苏州汉姆/昆山汉盟）的进展，以及与北美大客户（特斯拉）在机器人业务上的合作前景[1][4] 二、谐波减速器收购详情与技术优势 * 公司已与**苏州汉姆传动**签署正式股权转让及增资协议，将取得其**70%**的股份，创始团队保留**30%**，工商变更即将完成[5] * 收购标的技术创新性强，在中国大陆、中国台湾及美国共申请了**94项**专利，其中谐波减速器相关发明专利**14项**[6] * **技术优势核心点**： * **填补减速比空白**：传统谐波减速器减速比在50-160，行星减速器在3-10，RV减速器在50-160。在**11-50**的减速比区间缺乏良好方案。苏州汉姆的产品采用内外双钢轮、环形柔轮设计，减速比覆盖**10-160**，填补了**11-50**区间的空白[8][9][10] * **提升寿命与抗冲击**：环形柔轮结构可增加齿轮壁厚，避免杯/帽形结构的应力集中。第三方检测显示，其柔轮寿命可提高**一倍**，抗冲击能力提高**50%以上**[11][12][13] * **提高传动效率**：传统谐波减速器效率在**65%-78%**，该产品通过将滑动摩擦改为双面滚动摩擦，效率达到**88%**，提升了至少**10个百分点**，有利于节能[13] * **结构优势**：产品结构紧凑、扁平、中空大，便于穿线过轴，易于进行一体化设计（如与柔性轴承集成），为未来做关节模组留出空间[14][21] 三、与北美大客户（特斯拉）的合作进展 * 公司已向特斯拉送样谐波减速器实物，客户已接收并将进行验证[7] * 送样前已进行过线上技术沟通，客户对产品的技术创新（如填补空白区间）表示认同[10] * 公司董事长（邓总）近期赴美与客户及欧洲合作方进行了深度交流，为期约**10天**[28][29] * 合作模式探讨：考虑到涉及电子类产品（电机、电驱等），客户更倾向于由公司欧洲合作方（如**爱德兰**）主导或成立合营公司（如**50:50**股权）来推进机器人关节业务[15][30] * 下一步计划：公司计划在**第二季度**用自己的减速器组装一个关节模组（执行器），并再次送样美国[16][23] * 时间窗口：公司承认赶上特斯拉机器人**V3**量产的可能性不大，但**V4**阶段可能会开放新的供应商名额，公司正在争取[20][23] * 客户反馈：客户对公司的减速器技术及提出的关节方案（长寿命、小体积）表示**耳目一新**和**很感兴趣**[23] 四、公司机器人业务战略与规划 * **战略方向转变**：从最初考虑只做减速器并快速做大，转变为更倾向于向**关节模组（执行器）** 方向发展[21][22] * **产业链整合**：公司正在寻找并考察**电机、电控、传感器**等领域的公司，旨在与自有的先进减速器整合，打造性能最优的关节模组[22][26][27] * **产能与出海布局**： * 若进入客户供应链，将需要在**东南亚或北美**投资建厂[31] * 公司已对泰国、美国德州的投资政策、工业用地进行过考察[32] * 资金出海：公司有欧洲投资项目（投资**5个多亿**，占**70%**，即**3个多亿人民币**）的经验，认为只要有确定项目、客户和可行性研究报告，资金出海虽审核严格但可行[35][36][38] * **融资计划**：为支持机器人业务及可能的海外产能投资，公司倾向于通过**再融资**（如可转债、定增）解决资金需求，**短期内控股股东没有减持计划**[24][31][32] 五、传统汽车主业展望 * **2026年收入增长目标**：传统业务（冲压焊接、一体化压铸）目标实现**20%-25%**的增长[43] * **收入预测**：2025年收入预计约**38-40亿**人民币，2026年有望达到**50-55亿**人民币[43][45] * **利润端修复**：2025年第三季度因客户激进调价导致利润大幅下滑，但通过成本展示、内部管控优化，第四季度毛利率已趋稳[43][44] * **2026年盈利预期**：预计能保持**8%-9%**的净利率水平，净利润增速有望高于收入增速，分析师测算可能达到**4亿甚至4亿以上**[45] 六、其他重要信息 * **苏州汉姆现有客户**：其产品已有应用于高端领域，如**台积电**的半导体行业，2024年开始供货，属于定制化应用[47][49][50] * **欧洲合作方（爱德兰）角色**： * 是一家有**二三十年**历史的汽车零部件制造商，主要配套欧洲车企（BBA）[52][53] * 与多利科技在中国（收购昆山法格股权）和欧洲（新设子公司）已有成功合作基础，希望完善客户结构[52] * 对机器人业务兴趣浓厚，其CEO/总经理已紧急飞赴美国参与三方商讨，可能在北美合资中扮演控股主体，以增强供应链安全性被客户接受[53][54][55][56] * **公司股权结构**：控股股东及其一致行动人持股比例接近**75%**[31]

募集资金基本情况 - 公司于2023年完成首次公开发行A股股票3533.3334万股，每股发行价格61.87元，实际募集资金总额218,607.34万元，扣除发行费用后，募集资金净额为202,668.70万元 [2] - 募集资金已于2023年2月20日划至公司指定账户，并由会计师事务所出具验资报告 [2] - 公司及子公司对募集资金进行了专户存储，并与保荐机构、银行签署了监管协议 [2] 募集资金存放与管理 - 公司制定了《募集资金管理制度》，对募集资金采用专户存储制度 [3] - 公司在中信银行合肥分行、民生银行上海分行设立了募集资金专户，并签署了《募集资金三方监管协议》 [3] - 募投项目所在子公司在多家银行设立了募集资金专户，并与公司、银行、保荐机构签署了《募集资金四方监管协议》 [3] - 监管协议与深交所范本无重大差异，公司保证了募集资金专款专用 [3] 部分募投项目结项及账户注销（2025年） - 2025年2月至3月，公司通过董事会、监事会及股东大会决议，同意对五个首发募投项目结项，并将节余募集资金永久补充流动资金 [4] - 这五个项目包括：滁州多利汽车零部件自动化工厂项目、常州达亚汽车零部件生产项目、昆山达亚汽车电池托盘及冲压件生产项目、盐城多利汽车零部件制造项目、昆山达亚冲压生产线技改项目 [4] - 截至2025年4月22日，公司已办理完毕上述项目对应的四个募集资金专户的注销手续，相关监管协议随之终止 [4] 募投项目变更与另一项目结项 - 2023年11月至12月，公司经审议通过，将“常州达亚汽车零部件生产项目”尚未使用的部分募集资金25,000.00万元（含利息及理财收益）变更用途，用于投资建设新项目“常州多利汽车精密零部件及一体化底盘结构件项目” [6] - 截至2025年12月31日，“常州多利汽车精密零部件及一体化底盘结构件项目”的募集资金已按规定使用完毕 [6] - 由于募集资金账户尚余部分利息和现金管理收益，公司决定将账户余额永久补充流动资金，后续需求将使用自有资金 [6] 本次专项账户注销情况 - 鉴于“常州多利汽车精密零部件及一体化底盘结构件项目”募集资金已使用完毕，且节余资金（含利息）低于500万元及该项目募集资金净额的1%，公司决定将余额永久补充流动资金并注销相关专户 [7] - 截至公告披露日，公司已办理完毕上述两个募集资金专户的注销手续，相关监管协议随之终止 [8] - 本次结项、补充流动资金及注销账户事项无需提交董事会审议，也无需保荐机构发表意见 [7]

纪要涉及的行业或公司 * **行业**：汽车行业，具体涉及重卡、两轮车（摩托车/全地形车）、汽车零部件（汽零）[1] * **公司**：博俊科技、伯特利、春风动力、瑞鹄模具、海安集团、中国重汽（A股和H股）、潍柴动力[1][2] 核心观点和论据 * **博俊科技**：被定位为冲压件核心标的，核心看点在于业绩好、估值低，且市值在稳步提升[1] * **伯特利**：被定位为线控制动国内龙头，核心看点在于其EMB（电子机械制动）产品将于今年率先量产，并且公司广泛布局机器人相关标的[1] * **春风动力**：核心看点在于全地形车业务迎来新品放量大年，摩托车出口及国内业务正在恢复，旗下品牌“极核”持续成长[1] * **瑞鹄模具**：被定位为国内装备业务龙头，是T（推测为特斯拉）的优质供应商，并且其协作机器人产品已顺利出货[1] * **海安集团**：核心看点在于深度绑定紫金矿业、江西铜业等头部客户（这些客户同时也是公司股东），公司毛利率超过45%，滚动净资产收益率（ROE TTM）超过22%[1] * **中国重汽（A/H股）**：核心看点集中在三个方面：出海业务、国四标准车辆淘汰带来的市场机会，以及新能源化进展；H股额外强调了高分红看点[1][2] * **潍柴动力**：被定位为重卡产业链核心标的，看点包括：其发动机和整车业务将受益于内需和出海市场；叉车及供应链板块的营收和毛利率在稳步提升；大缸径发动机及SOFC（固体氧化物燃料电池）业务有望受益于AI数据中心的需求增长[2] 其他重要内容 * 本次系列调研活动由国信证券汽车团队组织，主要联系人包括唐旭霞、贾济恺、余珊、唐英韬、孙树林等分析师[1][2] * 调研形式包括线下实地调研和线上会议，部分调研（如瑞鹄模具）名额有限[1] * 调研时间集中在2025年1月20日至1月29日这一周多的时间内[1][2]

公司业务与产品 - 公司目前主要产品是汽车外覆盖件冲压模具、冲压件及航空产品 [2] - 公司深耕主业多年 [2] 公司未来战略 - 未来将继续加强主营业务发展 [2] - 未来将提升公司内在价值 [2]

公司基本信息变更 - 公司全称为天津汽车模具股份有限公司，为上市公司，统一社会信用代码为911200001030705897 [2] - 公司注册资本已变更为人民币1,001,513,8708元（约10.015亿元） [2] - 公司法定代表人变更为王易鹏，住所位于天津自贸试验区（空港经济区）航天路77号 [2] - 公司成立于1996年12月3日 [2] 工商变更程序与结果 - 公司于2025年12月12日召开第五届董事会第五十三次会议，并于2025年12月30日召开2025年第二次临时股东大会，审议通过了关于变更注册资本及修订公司章程的议案 [2] - 公司已完成相关工商变更登记手续，并取得了中国（天津）自由贸易试验区市场监督管理局换发的新《营业执照》 [2] 公司经营范围 - 主营业务包括模具设计、制造；冲压件加工、铆焊加工；汽车车身及其工艺装备设计、制造 [2] - 业务范围扩展至航空航天产品零部件、工装及地面保障设备设计与制造 [2] - 其他业务包括技术咨询服务、计算机应用服务以及进出口业务 [2]

核心观点 - 总量研究：2025年11月中国出口同比增速由负转正至+5.9%，显示外贸韧性，核心驱动力在于中国商品的高性价比和产业升级，但12月增速可能因高基数承压[5][6][7][8][9] 债券市场方面，政治局会议定调“适度宽松的货币政策”后长端收益率下行，分析师预期在经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行[10][11][12] - 行业与公司：银行板块，巴塞尔委员会（BCBS）调整利率冲击幅度及财政部潜在注资，预计可释放大行承接长期地方债空间约1万亿元，缓解其配置约束[14][15][16][17] 建筑行业景气度分化，推荐关注建筑出海、城市更新等主线，其中“一带一路”国家对外承包工程完成额占比达83.7%[20][21][22] 汽车零部件公司博俊科技正成功转型，业绩高速增长，压铸业务成为新增长点，预计2025年净利润9.32亿元[25][26][27] 电子ODM龙头龙旗科技以“1+2+X”战略拥抱AI浪潮，在AI眼镜、AIPC等新领域布局，预计2025年营收462.08亿元[29][30][31] 总量研究：宏观经济与固定收益 - **进出口数据**：2025年11月，按美元计价，中国出口同比增速为+5.9%（前值-1.1%），环比+8.2%[5][6] 进口同比+1.9%，贸易顺差同比+14.7%[5] - **出口结构分析**：对东盟出口总值同比+8.2%，对欧盟同比+14.8%，对美国同比-28.6%[7] 2025年1-11月，机电产品出口累计同比+8.0%，高新技术产品出口累计同比+6.6%，劳动密集型商品累计同比-4.2%[8] - **出口韧性根源**：报告认为中国出口超预期的核心在于商品的高性价比，这是国内“内卷”与科技进步共同作用的结果，且此优势预计将长期持续[8] - **未来展望**：由于2024年12月“抢出口”形成高基数，2025年12月出口增速可能放缓，但高性价比优势不变[9] - **债券市场**：政治局会议提及“适度宽松的货币政策”后，长端收益率快速下行[10] 分析师观点认为，2025年下半年经济增速或不会明显下行，债券收益率有望持续上行[11][12] 行业公司研究：银行 - **监管规则变动**：巴塞尔委员会（BCBS）将银行账簿利率风险计量中的“平行上移”冲击幅度由250BP调整为225BP（人民币），预计国内监管将跟随调整[14] - **对大型银行的影响**：静态测算显示，冲击幅度下调25BP可使六大行（ΔEVE）/一级资本净额指标改善0.92至1.57个百分点，对应释放承接30年期地方债空间约8700亿元[15] - **注资的额外影响**：假设2026年财政部为工商银行和农业银行各注资2000亿元，结合利率冲击幅度调整，预计可合计释放大行承接30年期地方债空间约1万亿元，15年期地方债空间约1.5万亿元[16] - **行业配置展望**：2026年伴随利率风险指标可能放松及息差压力减轻，大行“卖长买短”现象或边际改善，有望在合意利率点位加大配置力度[17] - **投资建议**：报告推荐大型国有银行（农业银行、工商银行）、头部综合龙头（招商银行、兴业银行、中信银行）及部分区域银行[18] 行业公司研究：地产建筑 - **行业现状**：2025年1-10月基建投资同比+1.5%，增幅环比收窄1.8个百分点[20] 1-9月建筑业新签合同额21.30万亿元，同比-4.6%，但在手订单59.95万亿元，同比-1.8%[20] 建筑装饰指数年初至12月2日上涨6.8%，弱于大市[20] - **企业表现**：八大建筑央企2025年上半年整体新签合同同比基本持平，但整体收入增速为-4.4%，归母净利润增速为-7.5%，应收账款规模提升明显[21] - **投资主线**： - **建筑出海**：1-10月对外承包工程业务完成额1341.8亿美元，同比+7.9%，其中对“一带一路”国家完成额1123.5亿美元，同比+11.4%，占比83.7%[22] - **城市更新**：2025年全国计划新开工改造城镇老旧小区2.5万个，1-8月已开工2.17万个，完成年度目标的86.8%[22] - **其他领域**：包括数字化建设、电力工程（雅江水电站推动水利机遇）、以及化债背景下的专项债发行加速（1-9月地方政府债发行总额6.49万亿元，同比+29.3%）[22] - **投资建议**：看好建筑央企龙头及区域龙头，推荐中国电建、中国能建、中国交建等公司[23] 行业公司研究：汽车（博俊科技） - **公司概况**：公司从模具起家，拓展至冲压、压铸领域，总营收从2021年的8亿元增长至2024年的42亿元[25] - **市场空间**：国内冲压件市场规模约3000亿元，全球约1.5万亿元，市场格局分散[26] 一体化压铸市场有望在2025年突破百亿规模[26] - **竞争优势与成长动力**：公司模具开发能力强，管理上坚持“以销定产”，盈利能力高于同行[27] 核心客户包括理想汽车、赛力斯等，未来小鹏、零跑等客户车型放量将推动持续增长[27] 产品从冲压拓展至压铸（如减震塔、后底板），带动平均销售单价（ASP）提升[27] - **业绩预测**：预计公司2025-2027年净利润分别为9.32亿元、13.34亿元、16.97亿元，对应市盈率分别为13.9倍、9.7倍、7.6倍[25] 行业公司研究：电子（龙旗科技） - **公司战略**：作为全球智能手机ODM出货量第一的龙头（2024年营收464亿元），公司推行“1+2+X”战略：以智能手机为核心，拓展智能眼镜、AIPC、汽车电子等新增长极[29] - **AI眼镜业务**：2025年第二季度全球AI眼镜销量激增222%，维深XR预计2035年出货量达14亿副[30] 龙旗科技已提前切入，2024年出货量超200万件，并计划在2026年年底投产SIP封装[30] - **其他增长曲线**：智能手机业务受益于GenAI刺激换机需求及ODM份额提升[31] 公司正凭借平台化能力切入AIPC和汽车电子赛道，有望打造长期增长曲线[31] - **业绩预测**：预计公司2025-2027年营收分别为462.08亿元、546.44亿元、663.31亿元，归母净利润分别为6.42亿元、9.04亿元、12.73亿元[29]